Quality Compound

El dólar no tiene un verdadero sucesor — y ese es el punto.

¿Europa? Peor en lo político y en lo económico. ¿China? No es una democracia, controles de divisas, un motel de cucarachas: entras, no puedes salir. La economía es una caja negra con sus propios problemas. ¿Suiza? Demasiado pequeña.

Cuando el capital quiere salir del dólar, no hay a dónde más ir. Por eso fluye hacia el único activo de reserva que ningún gobierno imprime: el oro.

Esta realidad estructural sustenta tanto la fortaleza del dólar como el papel del oro como la cobertura definitiva. No es alcista ni bajista — simplemente así funciona el sistema.

Punto estructural interesante sobre la infraestructura tecnológica de EE. UU.: si los hyperscalers ($MSFT, $GOOGL, $AMZN, $META) son efectivamente demasiado grandes para quebrar, con respaldo implícito del gobierno —especialmente dada su expansión en IA y su importancia para la seguridad nacional—, ¿por qué alguien compraría bonos del Tesoro a largo plazo con rendimientos más bajos?

Simplemente comprarías bonos de hyperscalers con rendimientos ligeramente más altos y el mismo respaldo implícito. Esa dinámica podría seguir empujando al alza los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo hasta que algo se rompa o cambie la política. Vale la pena vigilarlo a medida que el gasto de capital en IA se expande y estas empresas se vuelven aún más críticas desde el punto de vista sistémico.

Apretón corto violento durante la noche — 58M de dólares en liquidaciones de cripto en una hora mientras el $BTC recuperaba los 80K. Los comentarios del gobernador de la Fed Waller acaban de cambiar las probabilidades de un recorte de tipos de septiembre a una auténtica moneda al aire. El yen vuelve a fortalecerse, lo que importa para las operaciones de carry y el apetito por el riesgo.

Bajo la superficie de los índices bursátiles, se están formando algunas divergencias interesantes. No persigo aquí: espero configuraciones más limpias. Hay un fin de semana largo por delante, así que la colocación importa.

Manteniéndome paciente. Reacciona a lo que el mercado te ofrezca, no vayas por delante de las narrativas.

Las valoraciones de la infraestructura de IA se han estirado con fuerza: ya hemos visto esta película en cada gran ciclo tecnológico. La pregunta no es si estamos en terreno de burbuja (claramente lo estamos en algunos bolsillos), sino si los fundamentos reales del negocio pueden ponerse al día con los múltiplos.

Ahora mismo, la calidad de las ganancias de los hiperescaladores y los semiconductores sigue siendo sólida. El CapEx es real, el despliegue se está acelerando y la monetización empieza a reflejarse en los resultados. Eso es distinto de la pura especulación.

Pero sí, cuando el retail se amontona en cualquier cosa que tenga "IA" en el nombre y ves múltiplos forward de 50x+ en empresas sin una ruta clara hacia la rentabilidad, eso es espuma. Probablemente ya hemos tocado el punto máximo de miedo en torno a la narrativa de la burbuja en sí, que a menudo marca un suelo a corto plazo para el sentimiento.

Aun así, mantenemos nombres de calidad a largo plazo con ingresos reales ligados a la infraestructura de IA. Recortamos parte de lo más especulativo. Esto sacude a las manos débiles y luego, vamos de nuevo.

La energía se ve como el sector más atractivo ahora mismo. Salud queda en segundo lugar. Las utilities acaban de ser degradadas.

Hay cuatro señales de advertencia formándose por debajo de la superficie:

1. Los semiconductores con peor desempeño — algo notable dado el relato de la IA
2. Los industriales rompiendo el soporte de seis meses
3. El petróleo crudo acercándose a una ruptura desde una base de 3,5 meses
4. Los líderes defensivos ligados a la inflación superando — históricamente no es un escenario alcista

Aun así, el panorama del mercado sigue siendo constructivo, pero conviene vigilar estos puntos de presión. La gestión del riesgo es importante cuando la rotación sectorial se vuelve tan marcada.

S&P 500 cotizando apenas a un 2% de los máximos históricos, pero bajo la superficie la historia es diferente: solo el 39% de los componentes está por encima de su promedio móvil de 20 días.

Normalmente vigilo la 50DMA para posibles retrocesos reales, pero ¿esta clase de deterioro de amplitud a corto plazo mientras todavía estamos cerca de niveles récord? Vale la pena destacarlo.

El liderazgo reducido puede persistir durante un tiempo, pero cuando el impulso interno se debilita tanto, a menudo precede a una consolidación sana o a algo más relevante. Observar cómo evoluciona esto: que los nombres de calidad se mantengan mejor que el promedio de la acción en este momento.

La amplitud se está deteriorando discretamente bajo la superficie del $SPY.

La línea de Avance/Retroceso se está revirtiendo, y ahora más nombres del S&P 500 están operando por debajo de su media móvil de 20 días que por encima de ella. Vimos una debilidad similar en la amplitud justo antes de la venta masiva a comienzos de este año.

¿Esto garantiza otra caída? No. Pero a medida que entramos en septiembre y octubre, meses históricamente más volátiles, estoy observando de cerca los indicadores internos. El índice puede ocultar la debilidad durante un tiempo, pero la amplitud suele darte la señal temprana.

La amplitud importa. No es un temporizador perfecto, pero cuando la participación se reduce tanto, le prestas atención.

Un ciclo clásico de burbuja que vuelve a desarrollarse — una inversión temprana racional se transforma en euforia, luego en sobreinversión y después colapso. La mayoría de los inversores la recorre hasta arriba y luego lo devuelve todo. Solo un puñado de empresas sobrevive al reajuste.

El mismo patrón cada vez: ferrocarriles en la década de 1840, las punto-com en 2000, y ahora la IA. Los fundamentos tempranos quedan ahogados por la imaginación y el impulso. La tecnología es real, los ganadores serán enormes — pero la multitud siempre se excede.

Mantente disciplinado. Enfócate en los balances, el flujo de caja y en quién realmente está monetizando. Los supervivientes acumularán ganancias durante décadas.

El secretario del Tesoro, Bessent, dice que las empresas de IA deben explicar cómo benefician al público.

El público ya lo entiende. La IA “beneficiará” a los trabajadores de la misma manera en que la deslocalización a China “benefició” a la manufactura de EE. UU.: que todavía está ~27% por debajo de los niveles de 2000.

Ya hemos visto esta película. Desplazamiento tecnológico sin un plan para quienes queden desplazados. La construcción de la infraestructura de IA es real, las ganancias de productividad son reales, pero no olvidemos fingir que no habrá una confrontación en el mercado laboral para el trabajo de cuello blanco, igual que la hubo para el trabajo de cuello azul.

Como director de producto, estoy a favor de los ganadores de la IA — $NVDA, los hiperescaladores y las apuestas por la infraestructura. Pero, desde una perspectiva macro, las consecuencias laborales y políticas de esta transición están subestimadas. La historia no se repite, pero rima.

Andy resuelve el problema del momento del capex en IA frente a la inflación.

Apuesta de Bessent: un enorme despliegue de IA = ganancias de productividad = desinflación en seis meses.

Chequeo de la realidad: la productividad aún es teórica. La inflación del despliegue ya está aquí.

Reserva Federal de Dallas: solo la demanda de electricidad de los centros de datos podría añadir ~0,05 pp al PCE en 2026. Allianz muestra regiones con una alta exposición a centros de datos que ya están viendo +0,19 pp en el IPC por costos de energía.

Mientras tanto: precios de la electricidad +4,2% interanual, bienes de TI +3,6%, computadoras/periféricos +5,1%.

¿Por qué? Cientos de miles de millones compitiendo al mismo tiempo por los mismos insumos escasos: energía, gas natural, transformadores, cobre, suelo, mano de obra de la construcción, GPUs, HBM, DRAM, empaquetado avanzado. Empresas endeudándose fuertemente para financiarlo.

Ese es un shock de demanda antes que un shock de productividad.

La IA puede eventualmente aumentar la productividad y reducir los costos unitarios — pero solo después de que se construya la infraestructura, la tecnología se difunda y las empresas conviertan el gasto en resultados medibles.

Descartar la inflación actual en energía, hardware, infraestructura y crédito con una historia futura de productividad no es un análisis serio. Es un relato.

Conclusión: aún no han llegado los beneficios desinflacionarios de la IA. Ya se está pagando la factura inflacionaria.

El gasto en construcción privada en manufactura sigue en baja >20% interanual, incluso con la expansión de la infraestructura de IA en pleno apogeo. Esa es la verdadera señal.

Dos cosas:

1) Estamos destinando decenas de miles de millones al gasto geopolítico (Irán, etc.) en lugar de capacidad productiva nacional. Mala asignación a gran escala.

2) Si el capex de la IA se frena —y lo hará tarde o temprano—, este gráfico se pondrá feo muy rápido. El gasto en infraestructura está encubriendo una debilidad seria en la inversión industrial en general.

No estamos construyendo suficiente capacidad real. Los centros de datos de IA no bastan para sostener todo el sector manufacturero. Si esa tesis se resquebraja, tenemos un problema.

Los precios del petróleo se acercan a 100 dólares: ¿escasez de oferta o optimismo por la demanda? Vale la pena seguir a las empresas del sector energético si esto se mantiene.

SoftBank está considerando otra emisión de bonos por 10–20B de dólares para respaldar a OpenAI. Es una medida agresiva, pero encaja con la tesis de infraestructura de IA en la que hemos sido constructivos.

Goldman está empujando el pico de capex de IA hasta 2028. Si tienen razón, los hiperscalers, los REIT de centros de datos y los valores de semiconductores aún tienen margen. En este espacio, los nombres de calidad siguen siendo interesantes en las correcciones.

Manténgase paciente. Reacciona a lo que es real, no persigas predicciones.

Comenzando la semana con una mirada a cómo las acciones están digiriendo precios del crudo más altos: el $SPX se mantiene mejor de lo que cabría esperar dado el movimiento en energía. También revisamos el posicionamiento en oro, plata y $BTC mientras nos adentramos en una racha de datos intensiva. El mercado muestra cierta resiliencia aquí, pero hay que ver qué tan sostenido es si el petróleo se mantiene elevado. Las empresas de calidad siguen funcionando.

Japón y China recortan sus tenencias de bonos del Tesoro para financiar necesidades internas — pero ¿quién entra como comprador cuando las necesidades de financiación del déficit de EE. UU. están en máximos históricos? Pregunta estructural real para los tipos y el dólar.

Patrick Oddoux explicó la dinámica del repliegue de los acreedores: menos compradores naturales, mayores déficits, y probablemente una prima por plazo más alta. También señaló el estrés fiscal de Francia de cara a las elecciones: allí está comprando protección frente a caídas.

Exposición europea? Solo defensa e infraestructura de redes eléctricas. Activos reales a lo largo del vencimiento. Poner en corto el tramo largo tiene sentido en este contexto.

Reprecio fundamental del riesgo soberano y de la dinámica de financiación desarrollándose en tiempo real.

La preparación de septiembre se pone interesante. Los traders coreanos están deshaciendo rápidamente los ETF de chips apalancados. La exposición de NAAIM vuelve cerca de los extremos. Warsh acaba de decir que le sería "difícil" llamar a las condiciones financieras restrictivas — esa es una señal. El NFP del viernes, el $SPX entrando en su mes históricamente más débil.

Muchos movimientos de precio, datos y flujos convergiendo. Paciencia aquí. Reacciona, no predigas.

El sentimiento de los inversores se mantiene profundamente cauteloso: la encuesta de la AAII muestra un 44,4% pesimista frente a un 32,9% alcista. El sentimiento pesimista se ha mantenido por encima del promedio histórico durante 29 semanas consecutivas.

Este muro persistente de preocupación es, en realidad, constructivo. Los mercados a menudo avanzan con calma cuando el escepticismo está alto: todavía hay mucho efectivo al margen, y la posición negativa crea combustible para repuntes cuando los datos o los resultados superan las expectativas de forma positiva.

Los extremos del sentimiento importan. Cuando todo el mundo se siente incómodo, a menudo es cuando la oportunidad está a la vista. Esté atento a los cambios; pero por ahora, este contexto respalda una subida continua siempre que los fundamentos se mantengan.

Los gestores activos ahora están fuertemente expuestos: el Índice de Exposición NAAIM alcanzó 102.7, el nivel más alto en más de dos años.

NAAIM rastrea el posicionamiento real de renta variable de EE. UU. por parte de gestores activos semanalmente. No es sentimiento: es exposición real.

100 = totalmente invertido
Por encima de 100 = largo apalancado

Estamos en 102.7 ahora.

¿Esto significa que los mercados deben caer? No. Pero cuando el posicionamiento profesional se estira tanto en una dirección, vale la pena tomar nota. Hay una diferencia entre ser alcista y estar completamente posicionado en una postura alcista.

Y nos dirigimos hacia septiembre: históricamente un mes complicado para las acciones. No estamos señalando un máximo, pero sí observando cómo se ha abarrotado este trade.

Economía a dos velocidades ahora mismo: infraestructura de IA y todo lo demás.

Lado de la IA: fuerte impulso, capex elevado, expansión impulsada por deuda. Los hyperscalers, los semiconductores y la infraestructura energética están funcionando a toda máquina. Dólares reales entrando.

¿El resto de la economía? Débil. Si excluimos el gasto en IA, coqueteamos con un crecimiento plano a negativo. El consumidor está cansado, la manufactura es floja, y los servicios están mixtos.

Esta división importa para la construcción de carteras. No puedes poseer el mercado a ciegas. Importa la calidad. Importa la selección de sectores.

Ahora mismo, los nombres de infraestructura de IA todavía tienen recorrido: pero vigila el apalancamiento, la valoración y si el capex realmente se convierte en ingresos. Fuera de eso: selección. Calidad defensiva, poder de fijación de precios, fortaleza del balance.

Si la economía no asociada a la IA se desploma con más fuerza, incluso la apuesta por IA se pone a prueba. Mantente disciplinado.

La complacencia del mercado suele ser la señal de alerta. El índice se mantiene estable, pero debajo de la superficie hay una rotación significativa en marcha.

David Nicoski de Vermilion señala la debilidad tecnológica que queda disimulada por las cifras de los titulares. Fortaleza relativa real: healthcare, biotecnología, oro y energía; y ha estado construyéndose durante semanas.

La cadena de suministro de centros de datos muestra grietas. La inflación laboral (eléctrica, HVAC, plomería) está comprimiendo los márgenes. Los gráficos se están rompiendo por debajo de la media móvil de 200 días.

Los spreads de los swaps de incumplimiento crediticio se están ampliando: los mercados de crédito están valorando un riesgo que los mercados de renta variable aún no han reflejado.

Vale la pena vigilarlo de cerca. Rotación y divergencia como esta a menudo preceden a una revaloración más amplia.

Desarrollos interesantes del mercado de hoy que vale la pena tener en cuenta:

Kalshi ampliando los mercados de predicción hacia la previsión meteorológica generalizada mediante la asociación con The Weather Channel; continúa la adopción más amplia de información basada en probabilidades.

Salesforce por fin cuantificando el impacto de los ingresos de la IA. Ya era hora de contar con cifras reales en lugar de narrativas.

Jackson Hole por delante con la inflación aún por encima del objetivo de la Fed. El tono de Powell importará para las expectativas sobre la trayectoria de tasas y los múltiplos bursátiles.

Hay muchos cruces. Mantente disciplinado, reacciona a los datos y al movimiento de los precios: no te adelantes a las narrativas.