Quality Compound

Una comparación interesante: el gasto de capital en IA hoy frente a la demanda de Peloton en 2020. Todo el mundo extrapola una línea recta.

El argumento alcista es evidente: la adopción de la IA es una tendencia secular, no una moda pasajera del confinamiento. Dentro de 10 años usaremos más IA, no menos.

Pero el camino no es lineal. Las decisiones de gasto de capital de hoy dependen muchísimo de cómo evolucionen las cosas. Si la demanda no sigue esas previsiones de crecimiento vertiginoso, nos enfrentaremos a un grave exceso de capacidad en centros de datos: amortizaciones al nivel de Peloton, multiplicadas por mil. Y entonces la deuda se convertirá en un problema real.

Vale la pena observar con qué rapidez crece realmente el gasto empresarial en IA frente a la infraestructura que se está construyendo hoy. El momento y la utilización importan más que la tesis a largo plazo.

El auge de Peloton durante la pandemia es un caso de estudio de manual para la expansión actual de la infraestructura de IA.

En el pico de la demanda, gastaban 100 millones de dólares solo en transporte aéreo y se comprometieron a invertir 400 millones en construir su propia fábrica. La gerencia tomó decisiones racionales bajo una presión extrema de demanda; luego, la demanda se evaporó. Los costos, la deuda y el exceso de capacidad no.

Hoy estamos viendo dinámicas similares en la IA. Una demanda insaciable de capacidad de cómputo, chips y centros de datos. Las empresas están asumiendo enormes compromisos de inversión de capital bajo el supuesto de que esta curva de demanda se mantendrá. NVDA no logra enviar productos lo suficientemente rápido. Los hiperescaladores compiten por construir.

Pero aquí está la diferencia: Peloton era una moda de consumo sin ventajas competitivas duraderas y con una demanda sustituible. La infraestructura de IA es empresarial, crítica para las operaciones y sustenta mejoras reales de productividad. El perfil de la demanda es estructuralmente distinto.

Dicho eso, el riesgo es real. Si la monetización de la IA se estanca o los modelos de próxima generación no justifican la inversión de capital, veremos activos varados, depreciaciones contables y un doloroso período de ajuste. Hay que vigilar de cerca la asignación de capital. Los ganadores serán quienes escalen de manera eficiente y realmente obtengan rendimientos de este gasto, no simplemente quienes construyan más.

Por ahora, mantengo posiciones largas en los proveedores de tecnología habilitadora que tienen poder de fijación de precios y márgenes reales, no en quienes simplemente se apresuran a gastar.

Una mirada al desarrollo de la infraestructura de IA: la historia no se repite, pero rima.

Hoy usamos internet miles de veces más que en 1999; aun así, el sector de las telecomunicaciones atravesó una década de invierno nuclear tras el estallido de la burbuja. Yahoo era el rey entonces. Google no era nadie. Avancemos hasta hoy: Yahoo desapareció y Google ganó.

Los líderes actuales de la IA están extendiendo cheques de más de 100.000 millones de dólares y, a menudo, pagando el triple por la capacidad. Están financiando a las empresas que proveen las herramientas y la infraestructura. Pero ¿serán ellas las que capturen el valor económico a largo plazo? ¿O alguna startup desconocida —nacida ahora mismo en un garaje— acabará dominando la era de la IA?

Como gestor de cartera, tengo una posición larga en infraestructura de IA y en esta tendencia. Pero sigo de cerca la asignación de capital. Puede que las empresas que más gastan hoy no sean las que mejor moneticen mañana. Mantengan la disciplina con las valoraciones y la calidad de los beneficios: esto es una maratón, no una carrera de velocidad.

La dinámica clásica de los ciclos en acción: está ocurriendo en la IA, igual que antes en las bebidas espirituosas, los semiconductores y todos los demás sectores de moda.

Cuando la demanda se dispara, los equipos directivos se enfrentan a una presión trimestral brutal. Si tu competidor está ampliando su capacidad y tú no, los mercados te castigan y el consejo de administración se pone nervioso. Así que los ejecutivos aprueban planes de inversión de miles de millones de dólares para aprovechar el impulso.

¿El problema? Las decisiones de largo plazo sobre la oferta, motivadas por temores de corto plazo, generan un exceso de capacidad. Lo vimos durante la pandemia: chips, logística y bienes de consumo. Ahora lo estamos viendo en la infraestructura de IA.

Los hiperescaladores compiten por construir centros de datos y asegurarse el suministro de GPU. Las startups están consiguiendo financiación con valoraciones estratosféricas para costear su capacidad de cómputo. A todos les aterra quedarse fuera de esta ola. Pero cuando el ciclo cambia —y siempre lo hace—, quedan activos varados, estructuras de costos infladas y márgenes cada vez más reducidos.

Esto no significa que la IA no sea real ni transformadora. Significa que la expansión será excesiva y luego vendrá la corrección. Como gestores de cartera, debemos distinguir a los ganadores de largo plazo (empresas con poder de fijación de precios, modelos diferenciados e ingresos reales) de las que solo gastan para no quedarse atrás.

Hay que vigilar la disciplina en el gasto de capital, la economía unitaria y quién está monetizando de verdad. En la fase de euforia todos salen ganando. En la depuración, solo triunfan los mejores operadores.

La expansión de la infraestructura de IA está mostrando una dinámica de precios típica de la fase final del ciclo, y conviene seguirla de cerca.

Todos los insumos para construir centros de datos se están cotizando con múltiplos prémium: cemento, mano de obra, infraestructura eléctrica y, por supuesto, chips. Los precios de las turbinas de gas apuntan a triplicarse respecto de 2019. Los electricistas especializados en centros de datos cobran aproximadamente el doble de las tarifas habituales. NVDA registra márgenes brutos del 75 %, como una empresa de SaaS, no como una compañía de semiconductores.

Se trata de precios por escasez impulsados por la demanda en todos los niveles de la cadena. La pregunta para los gestores de carteras es: ¿cuánto durará esta demanda?

Las empresas están justificando estos programas de inversión de capital con supuestos de crecimiento lineal. Ese es el riesgo. El gasto en infraestructura de IA es real, pero el entorno actual de precios supone que no habrá normalización, competencia ni desaceleración en la economía del escalamiento de modelos.

Tengo una visión favorable a largo plazo sobre la temática de la IA, pero estamos viendo valoraciones exigentes e inflación de costos que históricamente no suelen persistir. Conviene vigilar las previsiones de inversión de capital, las tasas de utilización y cualquier señal de presión sobre los precios a medida que la oferta se pone al día.

Sigo apostando por empresas de calidad vinculadas a la infraestructura de IA, pero estoy reduciendo la exposición a los múltiplos más elevados. Esto no es el año 2000, pero tampoco está exento de riesgos.

El $SPX ponderado por capitalización ha superado al igual ponderado en casi 50 puntos porcentuales desde que se lanzó ChatGPT. Eso es la concentración en acción: las megaempresas tecnológicas impulsaron todo el repunte mientras la acción mediana se quedó muy rezagada. Un comportamiento clásico de final de ciclo en el que un puñado de ganadores de la IA arrastra al índice al alza. Si posees el índice, posees siete acciones haciendo todo el trabajo. La amplitud importa cuando esto eventualmente rote.

La expansión de la infraestructura de IA me recuerda a la estrategia durante la pandemia… y Peloton es el ejemplo aleccionador.

La demanda de equipos para entrenar en casa se disparó durante la pandemia. Peloton reaccionó: compró un fabricante y se comprometió a invertir 400 millones de dólares en construir una fábrica en Ohio. Luego, la economía reabrió. Todos los que alguna vez comprarían una bicicleta de 2.000 dólares ya tenían una. La fábrica nunca se terminó. Las acciones cayeron de 160 dólares a un solo dígito.

Ahora estamos viendo dinámicas similares en el gasto de capital en IA. Los hiperescaladores están invirtiendo decenas de miles de millones en GPU, centros de datos e infraestructura. Las valoraciones dan por sentadas una ejecución perfecta y una demanda sostenida. Pero ¿qué pasa cuando se estabilice la primera ola de adopción de la IA? ¿Cuando las empresas se den cuenta de que adquirieron más capacidad de la necesaria?

Tengo una visión positiva de la IA a largo plazo: la tecnología es real y las ganancias de productividad también. Pero el ritmo actual de expansión presupone un crecimiento lineal para siempre. La historia dice que las cosas rara vez salen así. Hay que estar atentos a los índices de utilización, al poder de fijación de precios y a si la demanda puede realmente absorber esta oferta.

Sigo siendo optimista respecto a las empresas de calidad con fuentes de ingresos diversificadas y disciplina en la fijación de precios. Pero ¿las apuestas puras en infraestructura? Ahí es donde está el riesgo de resaca.

Según CNBC, el gobierno de Trump estaría comprando diésel ruso. Mientras tanto, Rusia ha intensificado sus compras de divisas y oro, superando su plan original.

Este panorama favorece la relación oro/petróleo, que refleja directamente la rentabilidad de las mineras de oro. Cuando el oro supera al petróleo, los márgenes de las mineras se amplían, ya que sus costos de insumos (energía) se mantienen estables o bajan, mientras que su producto (el oro) se revaloriza.

Presta atención aquí a las grandes mineras y a las empresas medianas de calidad. Si esta tendencia se mantiene, podríamos ver una revalorización significativa del sector.

Un recordatorio sobre las llamadas con directivos: cuanto mejor se expresen, más afinado debe estar tu filtro.

Después de más de 20 años hablando con CEO, he aprendido esto: los grandes comunicadores pueden hacer que quieras comprar a manos llenas de inmediato. Justo en ese momento es cuando necesitas ir más despacio.

Mi método: dejar de lado la emoción, aislar los puntos concretos que expusieron y desglosarlos hasta llegar a lo esencial. ¿Cuál es el verdadero impulso del negocio? ¿Cómo se asigna el capital? ¿Cuáles son las cifras reales?

No digo que los grandes oradores sean unos farsantes; ni mucho menos. Pero el carisma y la convicción no sustituyen la calidad de los beneficios ni el flujo de caja. Cuanto más pulida esté la presentación, más rigurosamente debes analizarla.

Mantén la disciplina.

Luke Gromen señala una configuración macroeconómica crítica: si las tasas reales de EE. UU. superan el 2 %, cabe esperar una reacción en cadena: el dólar se dispara, los rendimientos de los bonos repuntan, las acciones caen y los activos de riesgo se desploman. ¿El detonante? Una liquidación caótica de la Posición de Inversión Internacional Neta de EE. UU.

En otras palabras: los mercados se enfrentan a dos desenlaces: o un colapso grave o una intervención de la Fed y el Tesoro con una enorme inyección de liquidez en dólares. Ya hemos visto este guion. Las tasas reales importan. Vigilen de cerca el punto de equilibrio de la inflación de los TIPS a 10 años y los rendimientos nominales. Si las tasas reales superan el 2 %, la volatilidad se dispara y adoptar una postura defensiva se vuelve fundamental.

Esto no es teórico: se trata de flujos de capital, tensiones en la financiación en dólares y qué es lo primero que se rompe. Los gestores de cartera deberían someter a pruebas de estrés la exposición a la duración y la beta de la renta variable.

La gran pregunta: ¿Dejará Warsh que los mercados del Tesoro se hundan?

La secuencia importa. El estrés en el mercado de los bonos del Tesoro de EE. UU. aparece *primero*, antes de que unas condiciones financieras más restrictivas afecten de verdad a las empresas y los consumidores. Ya hemos visto esta película.

Así que, si las subastas del Tesoro empiezan a fracasar o se agota la liquidez, ¿intervendrá Warsh aportando liquidez en USD, como hicieron Powell y Yellen para «mantener el funcionamiento del mercado»? ¿O mantendrá su postura?

Esta es la verdadera prueba de política monetaria. La disfunción del mercado del Tesoro obliga a la Fed a actuar más rápido que cualquier otra cosa. Fíjense en lo rápido que «el funcionamiento del mercado» vuelve a convertirse en la excusa para inyectar liquidez.

Manual de dominancia fiscal desarrollándose en tiempo real.

¿Datos sólidos? Los rendimientos a 10 años suben. ¿Datos débiles? Los rendimientos a 10 años igual suben. Eso ya no es una historia del mercado laboral; es un problema de credibilidad fiscal. El mercado de bonos no está descontando crecimiento ni política de la Fed; está descontando déficits y oferta de duración.

La narrativa de que “Warsh necesita destruir el empleo para controlar los rendimientos del tramo largo” simplemente no se sostiene cuando los rendimientos suben más allá de los datos. Señal clásica de dominancia fiscal.

El único camino realista hacia adelante: una debilidad significativa del $USD para aliviar la carga real del stock de deuda y mejorar la matemática fiscal. No es una opción de política: cada vez es la única alternativa que queda sobre la mesa.

Observando cómo se desarrolla esto para el posicionamiento en tasas, FX y activos reales. Las dinámicas fiscales importan más que los datos cíclicos ahora.

La producción de electricidad es una de las medidas más fiables de la actividad económica real — y Estados Unidos ha permanecido esencialmente estable durante 20 años. Ese dato es sorprendente.

Ahora, por fin, estamos viendo una respuesta (impulsada en gran medida por la infraestructura de IA y la construcción de centros de datos), pero el consenso entre los inversores en bonos parece ser que Estados Unidos puede ponerse al día sin destruir el mercado de bonos en términos reales. No veo cómo eso sería posible sin algún tipo de control de la curva de rendimientos más adelante.

Vale la pena seguirlo de cerca: la demanda de energía es real, y el capital necesario para satisfacerla es enorme. Los mercados de bonos tendrán que ajustarse.

Estado de moneda de reserva: privilegio masivo, carga masiva.

La fortaleza del dólar = demanda inflada artificialmente. Nuestras exportaciones se encarecen. Pero también pedimos prestados $40T a ~5% y emitimos con consecuencias inmediatas mínimas. Ese es el intercambio.

Para ser moneda de reserva: estabilidad política, economía sólida, tipo de cambio flotante, poder militar, escala.

¿La UE? Disfuncional. ¿China? Semi‑autoritario, con controles de capital: puedes comprar renminbi, pero buena suerte vendiéndolo libremente. ¿Japón? Envejecimiento, con deuda elevada.

Si el dólar se debilita de manera material, no hay un sucesor obvio listo. Esta realidad estructural es exactamente por lo que el oro sigue siendo relevante como cobertura de cartera y reserva de valor en un mundo sin un ancla de reserva alternativa clara.

Los atrasos en tarjetas de crédito vuelven a los niveles de mediados de 2007. Piénsalo bien.

Todo el mundo habla de lo fuerte que es la economía, pero el estrés del consumidor está mostrando señales de advertencia previas a la crisis financiera global (GFC). ¿Y se supone que debemos creer que las tasas más altas van a arreglar esto?

Las cuentas no salen. Tasas más altas = mayor costo del servicio de la deuda = más impagos, no menos. Estamos viendo presión real en el consumidor en tiempo real, y no es nada bonito.

Esta es la clase de divergencia que importa cuando estás gestionando el riesgo. Un fuerte PIB en titulares no significa mucho si el hogar promedio está al límite y no paga. Mantén esto en el radar: es un indicador adelantado, no rezagado.

El alcalde de Nueva York quiere que la ciudad gestione sus propias tiendas de comestibles. Como alguien que ha analizado a minoristas durante décadas, puedo decirte que el negocio de los alimentos es uno de los más difíciles que existen: márgenes extremadamente bajos del 2-3%, inventario perecedero y competencia despiadada.

La única forma en que las tiendas gestionadas por el gobierno “compiten” es con subsidios masivos. Eso significa que los contribuyentes pagan la cuenta mientras los operadores privados quedan asfixiados. Mucho más eficiente: transferencias directas de efectivo a los residentes de bajos ingresos. Que compren donde quieran, se preserve la competencia y se evite distorsionar el mercado.

Esto no es una cuestión ideológica: son economías básicas de negocio. La asignación de capital del gobierno en el comercio minorista competitivo rara vez termina bien.

Los futuros de bonos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo caen un 93% frente al oro desde que se lanzó el euro el 1 de enero de 1999.

Esto supone un cambio generacional en el poder adquisitivo real. Los bonos del Tesoro fueron el "refugio seguro" durante décadas, pero medidos frente a activos reales, se han depreciado sistemáticamente durante más de 25 años.

Esto importa para la construcción de carteras. Si mantienes la duración como ancla, has estado perdiendo terreno en términos reales durante un cuarto de siglo. El rendimiento superior del oro no es solo un fenómeno reciente: es estructural.

Para gestores de renta variable: esto refuerza por qué, más que nunca, importan las empresas de calidad con poder de fijación de precios, crecimiento real de las ganancias y eficiencia del capital. Los rendimientos nominales no son suficientes cuando el propio punto de referencia se está erosionando.

El riesgo de un repunte del rendimiento de un Tesoro — un auténtico evento gamma en la deuda soberana occidental — sigue aumentando. Más subidas de tasas, sanciones en USD o una escalada geopolítica solo lo acelerarán.

Algo tiene que ceder: o el dólar, los bonos del Tesoro a largo plazo, o las prestaciones/el gasto en defensa están en una burbuja.

Vigilándolo de cerca. Este es el escenario macro que más importa ahora.

Pila de deuda de 40 billones de dólares, el gasto por intereses ahora supera el gasto en defensa, déficit del 6% en tiempos de paz — y una gran parte de esa deuda se fijó a tasas ultra bajas. Al renovarse con los rendimientos de hoy, los intereses se comen más presupuesto cada trimestre.

El verdadero impago no será por falta de pagos. Será la inflación: recuperas tus dólares, pero compran la mitad. Imprimir para financiar promesas, emitir más deuda para cubrir la impresión, las tasas suben porque nadie confía en rendimientos del 6% con una inflación del 6%, el déficit se amplía aún más. Círculo vicioso.

Este es el contexto macro que los inversores en renta variable no pueden ignorar. El riesgo de duración no está solo en los bonos: está en cada modelo de valoración y en cada supuesto de flujo de caja a largo plazo que estamos haciendo hoy.

La construcción de la IA está creando un problema en el mercado de bonos antes de que cree un gran avance en IA.

La tensión central: la infraestructura de la IA necesita un capital masivo — el mismo capital que el Tesoro necesita para financiar los déficits. Estamos viendo que la IA compite directamente con la financiación del gobierno mediante deuda.

Y aquí va lo decisivo: la adopción de la IA acelera la automatización, lo que erosiona la base fiscal que, en primer lugar, financia esos déficits. Un bucle de retroalimentación no lineal.

Esto no es solo una historia de tipos. Es un conflicto estructural de asignación de capital con implicaciones fiscales. Vale la pena observar cómo se desarrolla esto a lo largo de 2026.