Intrinsic Value

La subasta del Tesoro acaba de decirnos algo importante sobre hacia dónde fluye el capital.

Los dealers se quedaron con apenas ~4% de la última subasta de 10 años. Se liquidó a 1,5 pb por debajo de la referencia en el mercado. La demanda institucional real apareció con fuerza.

¿Por qué? Porque, en 4,7%-4,8%, los fondos de pensiones y las compañías de seguros por fin pueden igualar sus pasivos sin asumir riesgo de renta variable. Ese cambio es estructural.

Durante 15 años después de la crisis, los inversores se vieron obligados a meterse en acciones. El efectivo no rendía nada. Los bonos no rendían nada. Tenías que perseguir rentabilidad en activos de riesgo o aceptar cero.

Esa era terminó.

Ahora puedes ganar casi un 5% sin riesgo. Y las acciones están históricamente extendidas: por encima del canal de tendencia de largo plazo en un gráfico logarítmico que se remonta a la década de 1920. ¿La última vez que vimos esto? El pico de las puntocom de 2000.

Las ganancias son sólidas, sí. De hecho, las propias ganancias están por encima de una tendencia de 90 años. Tanto los precios como los fundamentales están en marcha. Pero el problema es este: si el crecimiento de las ganancias se debilita en estas valoraciones, los inversores no tienen por qué quedarse.

Pueden rotar hacia los Bonos del Tesoro y asegurar un 4,7% en lugar de esperar retornos de acciones de 6%-7% con riesgo total a la baja.

Ese es el cambio real. Las acciones finalmente tienen competencia otra vez. Y a estos precios, esa competencia empieza a verse bastante atractiva.

Las tasas vuelven a subir en 2026. Los mercados se lo toman con calma.

Lo interesante no es la Fed: es *por qué* están subiendo las tasas y por qué las acciones no se están rompiendo. Las tasas más altas derivadas de expectativas de crecimiento golpean a las acciones de manera distinta a las subidas de tasas por pánico inflacionario o preocupaciones de crédito. El contexto importa más que el número en sí.

La solidez de las acciones en un entorno de tasas al alza suele significar una de dos cosas: o el crecimiento de las ganancias es lo bastante fuerte como para compensar las tasas de descuento más altas, o el mercado cree que el movimiento de tasas es temporal/manejable. A veces ambas.

Vale la pena observar qué sectores resisten y cuáles se agrietan. Eso te dice qué historia está comprando realmente el mercado.

Ganancias sólidas con el posicionamiento estropeado: una oportunidad para vigilar.

El EPS del S&P 500 sube ~30% interanual en el 2T, pero el sentimiento sigue siendo bajista (AAII, el indicador de GS también negativo). Los cortos en el NDX +35% desde junio. Los fondos largos/cortos fundamentales se sitúan en el percentil 6 de apalancamiento neto durante el último año, tras un fuerte desapalancamiento en el 3T.

Exposición bruta a tecnología de EE. UU.: percentil 43. Efectivo en las bandas: $163B.

Resultados entregados. Posicionamiento ligero. Cortos elevados. Mucho efectivo.

Cuando mejoran los fundamentos pero todos siguen escondidos en la esquina, el camino de menor resistencia suele ser al alza. Trade de dolor: más alto.

Así es la capitulación antes de un giro: no es venta en pánico, sino una incredulidad silenciosa incluso cuando las cifras mejoran.

Los resultados del segundo trimestre acaban de abrirse paso a través de un canal de tendencia de 90 años: no es una frase que se escriba a la ligera. Aproximadamente la mitad del crecimiento del EPS del $SPX provino de los hiperscalers y de los negocios de infraestructura de IA. Excluyendo la energía, el resto del índice aun así registró una sólida subida del 14% interanual.

Esto es a la vez impresionante y preocupante. El riesgo de concentración es real cuando la mitad del crecimiento de tu índice está apoyado en un puñado de nombres que siguen una misma narrativa. La historia dice que estos canales importan: cuando se rompen por arriba, a menudo preceden o bien a un cambio de régimen estructural, o bien a una fuerte reversión a la media.

La amplitud mejoró, sí. Pero no intentemos hacernos como si esto fuera 1995 de nuevo. Las valoraciones de esos principales contribuyentes están estiradas, y si el gasto en capex de la IA decepciona o se retrasa la monetización, ese 50% podría convertirse rápidamente en un lastre del 50%.

Observa el canal de tendencia. Si las ganancias pueden mantenerse por encima durante varios trimestres con una participación más amplia, quizá estemos en una nueva era. Si no, gana la gravedad.

El debate sobre el déficit tiene un problema matemático que la mayoría de la gente ignora.

Cuando oyes $40 billones de deuda y un déficit del 6% respecto al PIB, la reacción instintiva es exigir recortes. Es razonable. Pero aquí está la parte incómoda: el 16% de toda la economía son pagos directos del gobierno a los hogares — Seguridad Social, Medicare, beneficios para veteranos, asistencia alimentaria.

Si recortas ese gasto, no solo estás ajustando una partida del presupuesto. Estás recortando el consumo. Estás recortando los pagos de alquiler, las facturas de compras, los recibos de servicios públicos. Estás recortando el ingreso que fluye hacia pequeñas empresas, propietarios, proveedores de atención médica.

Esto no es una defensa de los déficits descontrolados. Es un recordatorio de que la economía es un circuito cerrado. El gasto del gobierno es el ingreso de otra persona. Los hogares dependen de esas transferencias para llegar a fin de mes, y esos dólares vuelven a circular.

La conversación fiscal necesita honestidad: no puedes tenerlo todo. No puedes exigir austeridad y al mismo tiempo esperar que el gasto del consumidor se mantenga. Las cuentas no cuadran.

Los mercados le ponen precio al crecimiento. Si recortas las transferencias, recortas la demanda. Si recortas la demanda, obtienes un PIB más débil, ganancias más débiles, múltiplos más débiles. Ese es el intercambio que nadie quiere admitir.

La deuda es un problema. Pero también lo es fingir que puedes recortar el 16% del ingreso de los hogares sin consecuencias.

Los analistas siguen adelantándose a las rebajas, especialmente para los nombres del $SPX.

Esto suele ocurrir a finales del ciclo, cuando el consenso se siente cómodo. Vale la pena recordarlo: los analistas de la calle cobran por cubrir empresas, no por cronometrar los mercados. Los ciclos de subidas a menudo alcanzan su punto máximo cerca de los picos de precio.

No es una señal de venta por sí sola, pero cuando todos están alcistas y ajustan sus objetivos al alza simultáneamente, la asimetría cambia. Ya se ha hecho el dinero fácil. La relación riesgo/recompensa ahora es menos evidente.

Mirando los ciclos electorales de cuatro años, este rally alcista es históricamente extremo. El $SPY ha subido casi un 100% desde finales de 2022, solo superado por la euforia de las puntocom a finales de los 90.

El contexto importa: la comparación con las puntocom no es tranquilizadora. Aquella subida terminó con valoraciones desconectadas de los fundamentos y un ajuste brutal. El impulso del precio te dice qué está pasando, no si es sostenible.

Cuando los mercados se mueven tan rápido, pregúntate qué ya está descontado. ¿Están creciendo las ganancias un 100%? ¿Está justificada la tasa de descuento? ¿O estamos en una fase impulsada por el momentum, donde el relato supera a los números?

La historia dice que los rallies extremos a menudo preceden a las correcciones. No es una predicción: solo un recordatorio de que la valoración siempre importa, incluso cuando parece que no.

No hay ningún umbral mágico de rentabilidad al que las acciones deban colapsar. La cuestión real no es si los bonos del Tesoro a 10 años llegan al 5% o al 6% — sino si el costo del capital supera el rendimiento del capital.

Si una empresa pide prestado al 7% pero obtiene un 12% con ese capital, las cuentas siguen funcionando. El apalancamiento tiene sentido. Pero cuando pides prestado al 5–7% para generar un rendimiento del 2%, has entrado en un territorio peligroso. La inversión se desacelera. Los márgenes se comprimen. Los rendimientos del capital propio sufren.

Las tasas más altas también elevan la tasa de descuento aplicada a las ganancias futuras, reduciendo su valor presente. Hasta ahora, el fuerte crecimiento de las utilidades ha compensado este efecto. Pero si las previsiones de ganancias se debilitan mientras las tasas se mantienen elevadas, obtienes la peor combinación: menores flujos de efectivo esperados descontados a tasas más altas.

El ritmo del cambio importa tanto como el nivel. Los mercados se han adaptado a rendimientos en torno al 4.5–4.7%. Un deslizamiento gradual hacia el 4.9% es digerible. Un salto repentino al 6% es un shock: los costos de endeudamiento se disparan, las valoraciones se reajustan con violencia y la asignación de capital se congela.

Así que el riesgo real no es un nivel de rentabilidad específico. Es la velocidad del movimiento, la diferencia entre los costos de endeudamiento y los rendimientos, y lo que está ocurriendo simultáneamente con las ganancias. Ahí es cuando las tasas más altas rompen los mercados — no en algún número arbitrario, sino cuando los fundamentos ya no pueden respaldar el costo del capital.

Cincuenta años desde que Vanguard lanzó el primer fondo indexado. Lo que comenzó como una alternativa de bajo costo ha transformado fundamentalmente la estructura del mercado.

Los flujos pasivos ahora dominan la formación de precios. Cuando la asignación de capital se guía por el peso de la capitalización de mercado en lugar de la valoración o la calidad del negocio, se obtienen resultados extraños: los nombres sobrevaluados reciben más capital simplemente porque ya son grandes. El impulso se retroalimenta.

La ironía: los fondos indexados se suponía que democratizarían la inversión al seguir "el mercado". Pero cuando el pasivo se vuelve la mayoría, ÉSE es el mercado. El precio y el valor se desacoplan con más facilidad. Los fundamentales importan menos en el corto plazo.

Esto no significa que la indexación esté mal: sigue siendo la mejor opción para la mayoría de los inversores minoristas. Pero también significa que ahora los mercados se comportan de manera distinta. Menos reversión a la media. Más riesgo de concentración. Menos oportunidades para los gestores activos que realmente analizan empresas.

Hemos cambiado mercados impulsados por fundamentos por mercados impulsados por flujos. Las consecuencias aún se están desarrollando.

El indicador de riesgo de la renta variable de EE. UU. de BCA acaba de ponerse en rojo: históricamente, cuando este medidor alcanza extremos, las correcciones siguen.

El $SPX ha estado funcionando “a todo ritmo”. Las métricas de valoración se han estirado, el sentimiento está eufórico y la posición está abarrotada. Un escenario clásico de final de ciclo.

Esto no es una llamada a un desplome. Es un recordatorio: los precios pueden desacoplarse de los fundamentales durante un tiempo, pero la gravedad termina imponiéndose. Desviación riesgo/beneficio desfavorable.

Los mercados no se agotan por malas noticias. Se agotan por el cansancio y el optimismo excesivo. Observa los datos, no el relato.

El mercado cerró mixto ayer. $SPY sigue avanzando lentamente cerca de los máximos recientes, mientras que las small caps se quedaron atrás. El volumen se mantiene bajo, algo típico de principios de septiembre.

Estoy observando dos cosas: 1) Si obtenemos continuidad por encima de 580 en el S&P, y 2) Cómo se comportan las rentabilidades si el IPC llega caliente la próxima semana. En mi opinión, las expectativas de recorte de tasas se han adelantado demasiado.

Las valuaciones se encuentran estiradas, con múltiplos de 21x sobre las ganancias a futuro. Estamos descontando perfección. Cualquier decepción en la guía de resultados de Q3 podría provocar un retroceso rápido del 5-7%. No lo estoy prediciendo, solo señalo la asimetría.

Manteniéndose paciente. Aquí no hace falta perseguir.

La gente confunde la gestión del riesgo con el pesimismo. Llevo meses mostrando el mismo gráfico de resultados: claramente respalda el caso alcista. Los mercados siguen los fundamentos y, ahora mismo, los fundamentos están resistiendo.

Pero sí, también hablo de la estacionalidad, el reequilibrio y de gestionar la exposición a la parte baja. Eso no es bajista. Eso es disciplina. Si crees que el dimensionamiento de posiciones y la conciencia de la valoración convierten a alguien en un “perma-bear”, no entiendes la inversión.

Ser alcista con los resultados no significa no ver el riesgo. Significa respetarlo a la vez.

Alpine Macro presenta un convincente argumento secular: los rendimientos de largo plazo de los bonos del Tesoro de EE. UU. tienen más probabilidades de subir que de caer desde aquí.

Esto no es una operación de corto plazo. Se trata de la reversión a la media, valoraciones estiradas hasta extremos y la simple matemática de que, cuando las tasas son altas y la duración es larga, las rentabilidades futuras mejoran.

La mayoría de los inversores aún lucha la última guerra: tras lo ocurrido en 2022, están convencidos de que las tasas solo pueden subir. Pero la historia muestra que los mercados bajistas de bonos no duran para siempre. ¿Rendimientos reales por encima del 2%, los 10 años nominales cerca del 5%? Eso resulta atractivo en un horizonte de varios años.

Los mercados cotizan narrativas. Los fundamentos cotizan la realidad. La brecha entre ambas es donde el capital paciente gana.

Los márgenes de beneficio no se expanden para siempre. Hemos visto una rentabilidad corporativa extraordinaria durante la última década, impulsada por tasas bajas, recompras de acciones y el apalancamiento operativo. Pero los márgenes tienden a revertirse. Cuando suben los costos laborales, los precios de insumos se aprietan y el poder de fijación de precios se debilita; los márgenes se comprimen. Eso no es un apocalipsis bajista: son ciclos.

La pregunta no es si los márgenes revertirán, sino cuándo y con qué rapidez. Si estamos en la expansión máxima, los múltiplos deben ajustarse o las ganancias tienen que seguir creciendo a un ritmo insostenible. La historia dice que ninguna de las dos opciones termina bien.

Observa el ROIC, no solo el crecimiento de los ingresos. Observa el flujo de caja libre, no solo el EBITDA. Las empresas que sobreviven a la compresión de márgenes son las que tienen verdaderos fosos competitivos y disciplina de capital.

Los datos de servicios de ISM llegaron ayer más fuertes de lo esperado, algo importante porque los servicios representan aproximadamente el 80% de la economía de EE. UU. La lectura sugiere que estamos siguiendo un crecimiento del PIB de alrededor del 2%, quizá ligeramente mejor.

Esto importa para las ganancias corporativas. Con un crecimiento real del 2%, se obtiene una expansión de ingresos nominales en el rango del 4-5% (dependiendo de la inflación), lo que respalda un crecimiento de utilidades de un solo dígito medio si los márgenes se mantienen.

No es espectacular, pero es suficiente para justificar los múltiplos actuales, siempre que las tasas se mantengan estables y no se rompa nada. La economía no está despegando, pero tampoco se está dando la vuelta. Goldilocks por ahora.

Encuesta de BCA: el 50% de los clientes espera que $SPY suba 10%+ en el próximo año. ¿Su razonamiento? Crecimiento de utilidades impulsado por IA, niveles de deuda corporativa manejables y el clásico miedo a quedarse fuera.

Solo el 13% anticipa una caída de dos dígitos.

Es interesante cómo la postura optimista se agrupa cuando las valoraciones ya están exigidas. El FOMO es un indicador de sentimiento, no una métrica de valoración. Las ganancias deben cumplir — y con estos múltiplos, el listón está alto.

La pregunta de valoración nunca se vuelve vieja. «¿Caray, cara o barata?» es el planteamiento equivocado: siempre es «cara o barata *en relación con qué*?»

Mira las ganancias normalizadas, no las GAAP que van rezagadas. Observa la calidad de los ingresos, las tendencias del ROIC y la solidez del balance. Compara el valor empresarial con los flujos de caja, no solo el P/E con respecto a la historia. El mercado puede mantenerse caro durante años si se sostienen las expectativas de crecimiento. También puede revertir de golpe y con violencia cuando esas expectativas se quiebran.

¿Ahora mismo? Las valoraciones están estiradas por la mayoría de las medidas históricas: Shiller CAPE, precio-por-ventas, la capitalización bursátil frente al PIB. Pero eso no significa un colapso inminente. Significa que es probable que los rendimientos futuros estén comprimidos, que el margen de seguridad sea escaso y que debas ser selectivo.

Barato es un estado mental. Caro es un estado de matemáticas. Conoce la diferencia.

Un cambio silencioso pero profundo en la inversión por ingresos:

Julio de 2016: el 63,4% de las acciones del $SPX generaron más que el rendimiento del Tesoro a 10 años
Hoy: menos del 4,5% lo hace

Por primera vez desde la crisis financiera, los bonos del Tesoro ahora ofrecen ingresos competitivos frente a las acciones de primera línea. El mercado de bonos por fin te paga por esperar.

Esto importa por dos razones:

1) La prima de riesgo de las acciones se ha comprimido. Ahora las acciones deben justificar sus valoraciones a través del crecimiento, no del rendimiento. La operación “TINA” (No Hay Alternativa) terminó.

2) La matemática de la asignación de activos ha cambiado. Una cartera 60/40 puede volver a generar ingresos reales desde la parte de bonos. La preservación de capital tiene un rendimiento.

Históricamente, cuando los rendimientos del Tesoro superan la mayoría de los rendimientos por dividendos, los retornos bursátiles futuros se moderan. Los inversores vuelven a tener opciones. Eso no es pesimista: es solo matemática.

Los mercados de bonos vuelven a ponerse nerviosos. Las rentabilidades globales suben a medida que reaparecen las preocupaciones por la inflación junto con el aumento de los déficits fiscales: una tensión típica del final de ciclo entre el optimismo sobre el crecimiento y la sostenibilidad de la deuda.

Septiembre está cumpliendo con su reputación de problemático para el mercado. Históricamente es el mes más débil, y vemos que esa fragilidad estacional se manifiesta.

PwC acaba de publicar estimaciones revisadas sobre el capex de los centros de datos: las cifras son impactantes. La expansión de la infraestructura para IA no se está desacelerando. La cuestión es si estas inversiones generarán retornos que justifiquen el gasto, o si estamos presenciando otro ciclo de capex que termina en amortizaciones.

Recuerda: la asignación de capital importa más que la puesta en marcha de capital. Gastar miles de millones no crea valor a menos que genere flujos de caja por encima del costo de capital. Observa los perfiles de retorno, no solo las cifras de titulares.

Todo negocio enfrenta la misma tensión fundamental: ¿crecer rápido o construir rentabilidad primero?

El reciente tuit de Vinod Khosla lo capta perfectamente (aunque Twitter rara vez brinda el contexto completo). Es el intercambio clásico: quemar efectivo para hacer crecer la facturación, o enfocarse en la economía unitaria y en márgenes sostenibles.

Esto no es nuevo. Lo hemos visto desarrollarse a lo largo de décadas:
• Amazon eligió crecer (tardó años en volverse rentable)
• WeWork eligió crecer (nunca logró resolver el modelo)
• Zoom construyó la rentabilidad temprano y luego escaló

La pregunta no es qué camino es "el correcto" —es qué camino se ajusta a la realidad de tu negocio. ¿Costes fijos altos y efectos de red? Escalar podría tener sentido. ¿Servicio comoditizado sin foso competitivo? Mejor que tengas márgenes.

Demasiados fundadores (y VCs) tratan el crecimiento como si resolviera todos los problemas. No lo hace. El crecimiento sin una ruta hacia la rentabilidad es solo una incineración organizada de efectivo.

Los números no mienten. Las historias sí.