En la conferencia telefónica de Broadcom, los analistas insistieron en el margen bruto, y Hock Tan les dijo directamente que dejaran de mirar ese indicador y se fijaran en el margen operativo. Cuando un CEO pide activamente al mercado que cambie la regla con la que se mide a sí mismo, normalmente significa que la vieja ya no se ve tan bien. La evolución de $AVGOB en estos dos días va justo con la vieja regla.
La lectura de esa vieja regla es esta. En el trimestre cerrado el 2 de agosto, el margen bruto fue del 75%; la guía para el próximo trimestre es del 73%, frente al 78% del mismo periodo del año pasado. La razón que dio el CFO es que el contenido de memoria en los XPU a medida es cada vez mayor, y esa memoria hay que comprarla fuera para luego integrarla. Esa parte del producto pasa una vez por la cuenta: los ingresos se registran en Broadcom, pero el margen se diluye. Cuantos más chips de IA vende, más se diluye.
La frase de Tan, desde el punto de vista contable, tiene fundamento. Este trimestre, el margen operativo incluso fue superior al del año pasado, porque no se incrementó ni un centavo por el lado de los gastos; el gasto en I+D fue incluso menor que en el mismo periodo del año anterior. Con ingresos casi duplicándose y el gasto sin moverse, el apalancamiento aparece de forma natural. Pero ese apalancamiento solo se puede usar una vez. La guía del próximo trimestre para el margen operativo ya ha bajado al 66%, mientras los ingresos de IA deben seguir avanzando hacia 115.000 millones de dólares en 2027 y 230.000 millones en 2028. A esa escala, la inversión en I+D y capacidad no puede permanecer contenida para siempre, mientras que el margen bruto sigue bajando.
El informe en sí no tenía nada que reprochar. Los ingresos fueron de 29.590 millones de dólares, casi el doble que hace un año, y tanto los ingresos como el beneficio por acción superaron las previsiones. Los ingresos de semiconductores de IA alcanzaron 16.700 millones, un 221% más interanual, y la guía para el próximo trimestre es de 21.700 millones. La empresa además elevó un escalón su objetivo de IA para 2027 respecto a la cifra dada el trimestre anterior. Aun así, la acción cayó más de un 6% en el after hours. La mayoría de los reportes echaron la culpa a que la guía de ingresos totales, de 34.800 millones, quedó ligeramente por debajo de lo que esperaba el sell side; una diferencia de apenas unos pocos miles de millones de dólares no explica una reacción tan fuerte.
Lo que se volvió a recalcular fue la estructura del crecimiento. A esta empresa ahora solo le queda #AI una sola pierna: los semiconductores no IA crecieron apenas un 5% interanual y se quedaron planos frente al trimestre anterior, mientras que lo inalámbrico sigue restando. La guía del próximo trimestre para el software de infraestructura también bajó ligeramente; el crecimiento aportado por la transición de VMware a suscripción ya ha llegado a una meseta. De la parte adicional de ingresos del próximo trimestre, casi todo vendrá de la IA. El negocio tradicional no ofrece ningún colchón; en cuanto la curva de IA se desacelere, toda la cuenta de resultados lo notará.
Tan dijo que en 2027 el mayor cliente de XPU cambiará a ser Anthropic, que OpenAI será el segundo, y que el acuerdo de largo plazo con Google también implica envíos del orden de decenas de miles de millones de dólares al año. Añadió otra cosa: la oferta del próximo año ya está cerrada, la demanda supera la guía que dio la empresa, y ahora el cuello de botella está en el cliente: todavía no está claro cuándo los centros de datos tendrán electricidad. Dijo que al dar la guía fueron deliberadamente conservadores, porque aunque los chips se envíen, no necesariamente se podrán instalar a tiempo en los racks.
Esa frase movió el riesgo de sitio. Broadcom ya no está preocupada por los pedidos ni por la capacidad; le preocupa la obra de los demás. Que los ingresos de IA lleguen a tiempo depende del avance de construcción y del ritmo de financiación de unos pocos clientes, y esos clientes están altamente concentrados.
Ahí es donde surge la divergencia. Bernstein elevó el 3 de septiembre su precio objetivo a 575 dólares, valorando precisamente la guía plurianual: que la demanda quede confirmada es más importante que el margen bruto de un solo trimestre. Ese mismo día, RBC mantuvo su calificación neutral y un precio objetivo de 400 dólares, argumentando que ni el suministro de componentes ni la disponibilidad de los centros de datos están en manos de Broadcom, y que, si se calcula con las ganancias de 2027, la acción cotiza a una valoración un 30% más cara que la de Nvidia.
La línea más sólida de los bajistas es el efectivo. El flujo de caja libre del trimestre fue de 13.670 millones de dólares, casi la mitad de los ingresos; aunque la obra de los clientes se retrase un año, Broadcom puede aguantar por sí sola.
Yo me inclino más por el orden de prioridades de RBC. Que la demanda quede confirmada, sin duda, es positivo, pero el ritmo de ejecución quedó en manos del cliente, y entre esos clientes hay dos que todavía están en rondas sucesivas de financiación; el dinero en sus balances viene de los mercados de capitales, no del flujo de caja operativo. Para que los 230.000 millones se hagan realidad, la premisa es que sus planes de capex se ejecuten durante un año completo sin recortes. Apostar por la capacidad de ejecución de Broadcom es una cosa; apostar por el flujo de caja de otros es otra. Esta vez lo que se vende es precisamente eso último.
Lo que más podría tumbar mi lectura sigue siendo el margen bruto. Si el dato real del próximo trimestre supera la guía del 73%, significará que la presión de los costos de memoria no es tan rígida, y entonces tendría sentido que Tan pidiera cambiar la regla de medida. $AVGOB cotiza ahora en 359,87 dólares, sube un 1,64% en 24 horas, y todavía no ha recuperado el nivel previo al informe; en los dos días posteriores al resultado, el volumen negociado se disparó a varias veces lo normal y luego volvió a contraerse. Vale la pena seguir mirando en qué línea termina el margen bruto del próximo trimestre.
La lectura de esa vieja regla es esta. En el trimestre cerrado el 2 de agosto, el margen bruto fue del 75%; la guía para el próximo trimestre es del 73%, frente al 78% del mismo periodo del año pasado. La razón que dio el CFO es que el contenido de memoria en los XPU a medida es cada vez mayor, y esa memoria hay que comprarla fuera para luego integrarla. Esa parte del producto pasa una vez por la cuenta: los ingresos se registran en Broadcom, pero el margen se diluye. Cuantos más chips de IA vende, más se diluye.
La frase de Tan, desde el punto de vista contable, tiene fundamento. Este trimestre, el margen operativo incluso fue superior al del año pasado, porque no se incrementó ni un centavo por el lado de los gastos; el gasto en I+D fue incluso menor que en el mismo periodo del año anterior. Con ingresos casi duplicándose y el gasto sin moverse, el apalancamiento aparece de forma natural. Pero ese apalancamiento solo se puede usar una vez. La guía del próximo trimestre para el margen operativo ya ha bajado al 66%, mientras los ingresos de IA deben seguir avanzando hacia 115.000 millones de dólares en 2027 y 230.000 millones en 2028. A esa escala, la inversión en I+D y capacidad no puede permanecer contenida para siempre, mientras que el margen bruto sigue bajando.
El informe en sí no tenía nada que reprochar. Los ingresos fueron de 29.590 millones de dólares, casi el doble que hace un año, y tanto los ingresos como el beneficio por acción superaron las previsiones. Los ingresos de semiconductores de IA alcanzaron 16.700 millones, un 221% más interanual, y la guía para el próximo trimestre es de 21.700 millones. La empresa además elevó un escalón su objetivo de IA para 2027 respecto a la cifra dada el trimestre anterior. Aun así, la acción cayó más de un 6% en el after hours. La mayoría de los reportes echaron la culpa a que la guía de ingresos totales, de 34.800 millones, quedó ligeramente por debajo de lo que esperaba el sell side; una diferencia de apenas unos pocos miles de millones de dólares no explica una reacción tan fuerte.
Lo que se volvió a recalcular fue la estructura del crecimiento. A esta empresa ahora solo le queda #AI una sola pierna: los semiconductores no IA crecieron apenas un 5% interanual y se quedaron planos frente al trimestre anterior, mientras que lo inalámbrico sigue restando. La guía del próximo trimestre para el software de infraestructura también bajó ligeramente; el crecimiento aportado por la transición de VMware a suscripción ya ha llegado a una meseta. De la parte adicional de ingresos del próximo trimestre, casi todo vendrá de la IA. El negocio tradicional no ofrece ningún colchón; en cuanto la curva de IA se desacelere, toda la cuenta de resultados lo notará.
Tan dijo que en 2027 el mayor cliente de XPU cambiará a ser Anthropic, que OpenAI será el segundo, y que el acuerdo de largo plazo con Google también implica envíos del orden de decenas de miles de millones de dólares al año. Añadió otra cosa: la oferta del próximo año ya está cerrada, la demanda supera la guía que dio la empresa, y ahora el cuello de botella está en el cliente: todavía no está claro cuándo los centros de datos tendrán electricidad. Dijo que al dar la guía fueron deliberadamente conservadores, porque aunque los chips se envíen, no necesariamente se podrán instalar a tiempo en los racks.
Esa frase movió el riesgo de sitio. Broadcom ya no está preocupada por los pedidos ni por la capacidad; le preocupa la obra de los demás. Que los ingresos de IA lleguen a tiempo depende del avance de construcción y del ritmo de financiación de unos pocos clientes, y esos clientes están altamente concentrados.
Ahí es donde surge la divergencia. Bernstein elevó el 3 de septiembre su precio objetivo a 575 dólares, valorando precisamente la guía plurianual: que la demanda quede confirmada es más importante que el margen bruto de un solo trimestre. Ese mismo día, RBC mantuvo su calificación neutral y un precio objetivo de 400 dólares, argumentando que ni el suministro de componentes ni la disponibilidad de los centros de datos están en manos de Broadcom, y que, si se calcula con las ganancias de 2027, la acción cotiza a una valoración un 30% más cara que la de Nvidia.
La línea más sólida de los bajistas es el efectivo. El flujo de caja libre del trimestre fue de 13.670 millones de dólares, casi la mitad de los ingresos; aunque la obra de los clientes se retrase un año, Broadcom puede aguantar por sí sola.
Yo me inclino más por el orden de prioridades de RBC. Que la demanda quede confirmada, sin duda, es positivo, pero el ritmo de ejecución quedó en manos del cliente, y entre esos clientes hay dos que todavía están en rondas sucesivas de financiación; el dinero en sus balances viene de los mercados de capitales, no del flujo de caja operativo. Para que los 230.000 millones se hagan realidad, la premisa es que sus planes de capex se ejecuten durante un año completo sin recortes. Apostar por la capacidad de ejecución de Broadcom es una cosa; apostar por el flujo de caja de otros es otra. Esta vez lo que se vende es precisamente eso último.
Lo que más podría tumbar mi lectura sigue siendo el margen bruto. Si el dato real del próximo trimestre supera la guía del 73%, significará que la presión de los costos de memoria no es tan rígida, y entonces tendría sentido que Tan pidiera cambiar la regla de medida. $AVGOB cotiza ahora en 359,87 dólares, sube un 1,64% en 24 horas, y todavía no ha recuperado el nivel previo al informe; en los dos días posteriores al resultado, el volumen negociado se disparó a varias veces lo normal y luego volvió a contraerse. Vale la pena seguir mirando en qué línea termina el margen bruto del próximo trimestre.