Wanzixiongwen: Der Eiserne Vorhang der US-Regulierung ist gefallen. Welche Zukunft wird Krypto haben?

Autor: Phoenix Capital

Zusammenfassung Der Ripple-Fall errang einen Teilsieg im Teil der programmatischen Verkäufe und wurde von der Anerkennung als Wertpapierverkäufe ausgenommen. Wir haben die Logik der Entscheidung des Gerichts sorgfältig analysiert und waren der Ansicht, dass es sich möglicherweise um einen relativ offensichtlichen Fehler bei der Tatsachenfeststellung handelt Es ist wahrscheinlicher, dass es später umgeworfen wird. Wir haben die historischen Ursprünge und die grundlegende Konnotation des Wertpapiergesetzes analysiert und glauben, dass Token mit der Erzählung „Die Projektpartei tut etwas“ der Definition des Wertpapiergesetzes nahe kommen, sodass ein relativ hoher Anteil der Token als solche erkannt werden kann Allerdings gehen die aktuellen regulatorischen Anforderungen der SEC über den angemessenen Rahmen der Wertpapiergesetze hinaus. Im Vergleich zu allgemeinen Token-Verkäufen besteht eine deutlich höhere Wahrscheinlichkeit, als Wertpapiere anerkannt zu werden. Verglichen mit der Aufsicht über CeFi befindet sich die Aufsicht über DeFi in einem früheren Stadium; neben den Wertpapiergesetzen gibt es auch unumstrittenere regulatorische Fragen wie KYC/AML, die noch nicht gelöst sind. Selbst wenn eine große Anzahl von Altcoins als Wertpapiere anerkannt wird, wird dies nicht das Ende der Branche bedeuten. Token mit großer Marktkapitalisierung sind durchaus geeignet, die Einhaltung der Vorschriften in Form von Wertpapieren anzustreben; Token mit geringer Marktkapitalisierung können zwar lange Zeit auf dem nicht konformen Markt bestehen, aber dennoch indirekte Liquidität vom konformen Markt erhalten. Solange es einen klaren Regulierungsrahmen gibt, egal welcher Art, kann die Branche neue Wege und neue Modelle finden, um eine langfristige Entwicklung zu erreichen. Der lang erwartete (vorläufige) Sieg – Interpretation des Ripple-Falls

Ripple Labs erhielt am 13. Juli 2023 ein teilweise positives Urteil des New Yorker Bezirksgerichts. Der Kryptomarkt boomte als Reaktion darauf. Neben XRP selbst verzeichneten auch eine Reihe von Token, die zuvor von der SEC als Wertpapiere anerkannt wurden, einen starken Anstieg.

Wie wir später besprechen werden, sind wir noch weit davon entfernt, dass die Kryptoindustrie eine Ära der regulatorischen Klarheit einläutet. Aber es besteht kein Zweifel, dass dieser Teilsieg von Ripple Labs auch im Jahr 2023 eines der wichtigsten Dinge in der Kryptobranche ist.

Hier sind einige der wichtigen Streitigkeiten zwischen US-Regulierungsbehörden und der Kryptoindustrie im Vorfeld von SEC vs. Ripple Labs.

Es ist nicht schwer zu erkennen, dass fast alle größeren bisherigen Streitigkeiten mit dem Scheitern oder der Kompromittierung von Kryptounternehmen endeten.

In gewisser Weise ist dies das erste Mal, dass die Kryptoindustrie einen bedeutenden Sieg in ihrem Krieg mit den US-Regulierungsbehörden errungen hat, auch wenn es nur ein Teilsieg ist.

Es gab viele detaillierte Interpretationen des spezifischen Inhalts dieses Gerichtsurteils, und wir werden hier nicht näher darauf eingehen. Interessierte Freunde können den langen Tweet von Paradigm Policy Director Justin lesen

Nach dem Abendessen können Sie den Originaltext des Gerichtsurteils auch selbst lesen.

Bevor wir dieses Urteil im Detail interpretieren, stellen wir kurz den Howey-Test vor, den Kernstandard für die Definition von Wertpapieren im amerikanischen Rechtssystem, den jeder oft hört.

Howey Test, Zitrusplantagen und Kryptowährungen

Um alle heutigen Krypto-Regulierungsstreitigkeiten zu verstehen, müssen wir ins sonnige Florida im Jahr 1946 und zum Eckpfeiler der heutigen Wertpapierrechtsprechung, SEC vs. Howey, zurückgehen.

(Der folgende Story-Überblick wurde hauptsächlich mit Hilfe von GPT-4 geschrieben)

In der Zeit kurz nach dem Zweiten Weltkrieg war das 1946. Zu dieser Zeit besaß das Unternehmen von W.J. Howey einen reichen Zitrushain im malerischen Florida.

Um mehr Investitionen zu mobilisieren, hat die Howey Company ein innovatives Programm gestartet, das es Investoren ermöglicht, Zitrushainland zu kaufen und dieses Land zur Bewirtschaftung an die Howey Company zu verpachten, wobei Investoren einen Teil des Erlöses erhalten können. Zu dieser Zeit war dieses Angebot für Investoren zweifellos sehr attraktiv. Schließlich war es so aufregend, ein eigenes Land zu besitzen.

Die SEC kauft dies jedoch nicht ab. Die SEC geht davon aus, dass es sich bei dem von der Howey Company bereitgestellten Plan im Wesentlichen um ein Wertpapier handelt, die Howey Company hat sich jedoch nicht bei der SEC registriert, was einen klaren Verstoß gegen den Securities Act von 1933 darstellt. Daher beschloss die SEC, eine Klage gegen Howey einzureichen.

Die Klage gelangte schließlich zum Obersten Gerichtshof. Im Jahr 1946 erließ der Oberste Gerichtshof seine historische Entscheidung im Fall SEC vs. Howey. Das Gericht schloss sich der Position der SEC an und entschied, dass Howeys Investitionsplan die Definition eines Wertpapiers erfüllte und daher eine Registrierung bei der SEC erforderte.

Das Urteil des Obersten Gerichtshofs der USA zu Howeys Investitionsplan basierte auf den vier Grundelementen des sogenannten „Howey-Tests“. Die vier Elemente sind: Investmentfonds, erwartete Renditen, gemeinsames Unternehmen und Vorteile, die sich aus den Bemühungen des Betreibers oder eines Dritten ergeben. Der Investitionsplan von Howey erfüllte diese vier Elemente, sodass der Oberste Gerichtshof feststellte, dass es sich um eine Sicherheit handelte.

Zunächst investierte der Investor Geld, um das Land für den Zitrushain zu kaufen, was das erste Element des „Howey-Tests“ erfüllte – Investitionskapital.

Zweitens besteht der Zweck von Investoren, Land zu kaufen und es an die Howey Company zu verpachten, offensichtlich darin, daraus Einnahmen zu erzielen, was dem zweiten Element des „Howey-Tests“ entspricht – der Erwartung von Einnahmen.

Drittens stellte die Beziehung zwischen den Investoren und Howey faktisch ein gemeinsames Unternehmen dar. Investoren investieren und Howey betreibt Zitrusplantagen und arbeitet zusammen, um Gewinne zu erzielen. Dies erfüllt das dritte Element des „Howey-Tests“ – gemeinsames Unternehmen.

Schließlich stammen die Einnahmen aus diesem Investitionsplan hauptsächlich aus den Bemühungen der Howey Company. Anleger müssen nur Geld investieren und die Vorteile genießen. Dies erfüllt das vierte Element des „Howey-Tests“ – die Vorteile ergeben sich aus den Bemühungen des Betreibers oder eines Dritten.

Daher entschied der Oberste Gerichtshof auf der Grundlage dieser vier Elemente, dass Howeys Investitionsplan ein Wertpapier darstellte und eine Registrierung bei der SEC erforderte.

Diese Entscheidung hatte weitreichende Konsequenzen und führte zur Bildung des vielzitierten „Howey-Tests“, der die vier Grundelemente eines sogenannten „Investmentvertrags“ definierte: Investmentfonds, erwartete Rendite, gemeinsame Unternehmung und Zinsaufwand Betreiber oder Dritte. Diese vier Elemente werden von der SEC immer noch verwendet, um zu bestimmen, ob ein Finanzprodukt ein Wertpapier darstellt.

Das Obige ist die genaue Erläuterung der Wertpapiere im Gutachten des Obersten Gerichtshofs von 1946. Sie kann in die folgenden vier häufig verwendeten Beurteilungskriterien unterteilt werden:

Das Gesetz ist wirklich bezaubernd und kann oft abstrakte und einfache Prinzipien nutzen, um sich ständig verändernde spezifische Dinge in der realen Gesellschaft zu leiten, sei es Zitrusplantagen oder Kryptowährungen.

Warum brauchen wir Wertpapiergesetze?

Tatsächlich ist es überhaupt nicht wichtig, wie man ein Wertpapier definiert. Es gibt keinen wirklichen Unterschied, ob man etwas als Wertpapier bezeichnet oder nicht. Der Schlüssel liegt in der rechtlichen Haftung, die sich aus der wirtschaftlichen Natur des Wertpapiers ergibt So etwas wie der Howey-Test erfordert einen solchen unabhängigen rechtlichen Rahmen zur Überwachung.

Der Securities Act von 1933, der mehr als zehn Jahre vor dem Howey-Test erlassen wurde, erklärt klar, warum es ein Wertpapiergesetz gibt.

Der Securities Act von 1933 wird oft als Gesetz zur „Wahrheit im Wertpapierrecht“ bezeichnet und verfolgt zwei grundlegende Ziele:

1) vorzuschreiben, dass Anleger finanzielle und andere wichtige Informationen über die zum öffentlichen Verkauf angebotenen Wertpapiere erhalten; und

2) Täuschung, falsche Angaben und andere betrügerische Handlungen beim Verkauf von Wertpapieren zu verbieten.

Der Ausgangspunkt des Wertpapiergesetzes ist sehr einfach: Es soll sicherstellen, dass Anleger ausreichende Informationen über Wertpapiere erhalten und nicht getäuscht werden. Im Gegenteil, die Pflichten, die es den Wertpapieremittenten auferlegt, sind ebenfalls sehr einfach müssen vollständig und zeitnah sein. Wichtige Informationen im Zusammenhang mit Wertpapieren müssen korrekt offengelegt werden.

Der Grund dafür, dass das Wertpapiergesetz ein solches Ziel verfolgt, liegt darin, dass die Quelle der Einkünfte der Anleger aus dem Halten von Wertpapieren die Bemühungen eines Dritten (aktiven Teilnehmers) sind. Daher hat der Dritte einen ungleichen Einfluss auf den Preis der Wertpapiere Sie müssen daher ihren Offenlegungspflichten nachkommen, um sicherzustellen, dass diese Ungleichheit den Anlegern keinen Schaden zufügt.

Der Rohstoffmarkt (Rohstoffe) hat keine ähnlichen regulatorischen Anforderungen, da es keine solche Drittpartei gibt, oder es ist einfacher zu verstehen, wenn man im Zusammenhang mit Krypto den Namen „Projektpartei“ verwendet. Gold, Öl und Zucker haben keine Projektparteien . Der Kryptomarkt liebt im Allgemeinen die CFTC und hasst die SEC, aber das liegt keineswegs an den persönlichen Vorlieben der Regulierungsbehörden und daher beruht der Unterschied zwischen regulierten Waren und regulierten Wertpapieren auf dem Unterschied in der inhärenten Natur der beiden Finanzprodukte, denn es gibt nichts Falsches. Mit der Existenz von Projektparteien mit solchen Vorteilen ist der Regulierungsrahmen des Warenrechts natürlich viel einfacher.

Die Existenz von Dritten bzw. Projektbeteiligten mit Informations- und Einflussvorteilen ist der wesentliche Grund für die Existenz des Wertpapiergesetzes. Die Eindämmung der Verletzung der Interessen von Anlegern durch Dritte/Projektbeteiligte ist der wesentliche Zweck der Existenz des Wertpapiergesetzes ; Projektparteien sind zur vollständigen und korrekten Offenlegung von Informationen verpflichtet. Dies ist das wichtigste Mittel zur Umsetzung der Wertpapiergesetze.

Was macht die Projektpartei = Wertpapiere?

Im Zuge der Untersuchung der Geschichte der US-amerikanischen Wertpapiergesetze entwickelte der Autor anhand eines in der Kryptoindustrie häufig gehörten Satzes** ein einfaches und wirksames Kriterium für die Beurteilung, ob ein Token ein Wertpapier ist, d. h. ob es den Anlegern wichtig ist, ob Die Projektpartei hat Working**.

„Die Projektpartei macht etwas“ ist für Investoren aussagekräftig, was bedeutet, dass die Erträge aus dieser Investition durch das Verhalten der Projektpartei beeinflusst werden, was offensichtlich den vier Kriterien des Howey-Tests entspricht. Dadurch können wir leicht verstehen, warum BTC kein Wertpapier ist, da BTC keine Projektpartei hat und Meme-Coins ähnlich sind. Sie sind nur eine Nummer im Hauptbuch unter dem ERC-20-Protokoll und es gibt keine Projektpartei Dahinter stecken also selbstverständlich keine Wertpapiere.

Wenn es eine Projektpartei gibt, die etwas tut, und ob die Projektpartei es gut macht oder nicht, sei es ein Technologie-Upgrade, eine Produkt-Iteration, Marketing oder eine ökologische Zusammenarbeit, dann wird sich das auf den Preis des Tokens auswirken Die Definition von Wertpapieren ist festgelegt. Aufgrund der Existenz von Projektparteien verfügen sie über Informationen, die andere Anleger nicht kennen, und haben einen größeren Einfluss auf die Token-Preise. Sie müssen daher überwacht werden, um sicherzustellen, dass sie nichts tun, was den Interessen der Anleger schadet. „Was die Projektpartei tut, ist wichtig“ → „Die Projektpartei kann Lauch schneiden“ → „Die Projektpartei muss durch Wertpapiergesetze überwacht werden.“

Wenn Sie dieser Logik zustimmen, können Sie selbst beurteilen, welche Token in Kryptowährungen als Wertpapiere gelten.

Wir glauben, dass der Token in hohem Maße mit der Definition eines Wertpapiers übereinstimmt, wenn Anleger Erwartungen oder Bedenken haben, dass „das Projektteam etwas tut“. Aus dieser Perspektive erscheint es logisch, dass ein relativ hoher Anteil der Token als Wertpapiere anerkannt wird.

**Aber die aktuelle SEC will mehr als Garys öffentliche Äußerungen, er gab nur zu, dass BTC kein Wertpapier ist; vage Haltung. **Der CEO von Coinbase erwähnte kürzlich in einem Interview auch, dass er, bevor die SEC Coinbase verklagte, Coinbase aufgefordert hatte, alle Token außer BTC zu entfernen, was Coinbase jedoch ablehnte.

Wir halten es für unangemessen, reine Meme-Coins ohne Projektparteien für den Betrieb oder reine Zahlungstoken mit einem hohen Grad an Dezentralisierung als Wertpapiere zu identifizieren; **Die Anforderungen der SEC gehen über den angemessenen Rahmen der Wertpapiergesetze hinaus** und führen auch zu Konflikten zwischen der Branche und die SEC sind schwieriger leicht zu lösen.

Um auf das Urteil SEC vs. Ripple Labs zurückzukommen, heben wir kurz einige wichtige Punkte hervor:

XRP selbst ist kein Wertpapier. Um festzustellen, ob es sich um einen Wertpapierverkauf handelt, müssen die verschiedenen Umstände der spezifischen XRP-Verkäufe analysiert werden (d. h. der Verkaufsprozess, die Methoden, die Kanäle usw.). Wir werden später ausführlicher darauf eingehen. *Ein Token ist nur ein Token.*

Das Gericht analysierte drei Formen von XRP-Verkäufen: institutionelle Verkäufe, programmatische Verkäufe und andere. Letztendlich kam es zu dem Schluss, dass es sich bei der ersten Form der institutionellen Verkäufe um ein Wertpapier handelte, bei den anderen beiden jedoch nicht.

Gründe für die Feststellung, dass es sich bei institutionellen Verkäufen um Wertpapierverkäufe handelt:

Gründe für die Beurteilung, dass programmatische Verkäufe keine Wertpapierverkäufe darstellen:

Ripple Labs ist gegenüber diesen Investoren keine direkte Verpflichtung eingegangen und es gibt keine Beweise dafür, dass die Werbematerialien von Ripple Labs unter diesen Investoren weit verbreitet wurden.

Diese Investoren verfügen über ein geringes Wissen und können nicht nachweisen, dass sie ein umfassendes Verständnis dafür haben, wie sich die Maßnahmen von Ripple Labs auf den Preis von XRP auswirken können.

Es ist nicht schwer zu erkennen, dass das Gericht feststellte, dass das Kernargument der programmatischen Verkäufe auf dem vierten Artikel des Howey-Tests beruhte, das heißt, diese Investoren erwarteten nicht, von den Bemühungen von Ripple Labs zu profitieren.

XRP-Käufer erwartet nicht, von den Bemühungen von Ripple Labs zu profitieren, weil:

In diesem Fall wissen Anleger nicht, ob sie bei Ripple Labs oder anderen XRP-Verkäufern kaufen. Der Großteil des XRP-Handelsvolumens stammt nicht aus Verkäufen von Ripple Labs, sodass die meisten XRP-Käufer keine direkten Mittel in Ripple in Labs investieren

Die Entscheidung dieses Bezirksgerichts ist nicht endgültig und bindend; es ist fast sicher, dass die SEC Berufung einlegen wird, es wird jedoch ein langwieriges Gerichtsverfahren erfordern, und wir müssen möglicherweise Monate oder sogar Jahre warten, bis wir die Ergebnisse einer neuen Berufung sehen. ; In diesem Zeitraum wird das Urteil des Gerichts im Wesentlichen eine wichtige Orientierungshilfe für die Entwicklung der Branche sein.

Abgesehen von unserer Position als Kryptowährungsinvestoren, die ausschließlich auf rechtlicher Logik basiert, glauben wir, dass die Logik des Gerichts bei der Feststellung, dass programmatische Verkäufe dieses Mal keine Wertpapiere sind, nicht sehr überzeugend ist.

Hier sind zwei Artikel von hochrangigen Persönlichkeiten aus dem Rechtsbereich, die ähnliche Einwände vertreten. Ich empfehle Ihnen, sie zu lesen, wenn Sie Zeit haben. Unsere Analyse stützt sich auch auf einige ihrer Meinungen.

https://www.linkedin.com/pulse/ripple-decision-cause-crypto-celebration-momentarily-best-stark/

https://prestonbyrne.com/2023/07/13/ripple-labs-ruling-throws-u-s-crypto-token-regulation-into-disarray/

Zunächst müssen wir beachten, dass der Originaltext des Howey-Tests lautet: „...erwarten Sie Gewinne ausschließlich aus den Bemühungen des Veranstalters oder eines Dritten...“. Sei der Veranstalter oder ein Dritter. Das heißt, es spielt keine Rolle, wer der Verkäufer ist. Es ist wichtig oder nicht erforderlich, dass die Quelle der Bemühungen der Verkäufer oder der Veranstalter ist, solange es einen solchen Dritten gibt. Daher spielt es keine Rolle, von wem der Anleger kauft oder ob der Verkäufer ein Dritter ist, von dem die Einnahmen stammen. Solange der Anleger erkennt, dass die Wertsteigerung des Vermögenswerts auf die Bemühungen eines Dritten zurückzuführen ist, erklärte das Gericht Kaufen/Verkaufen, erwähnt, dass der Käufer nicht weiß, ob er XRP von Ripple Labs oder jemand anderem gekauft hat. Dies hat nichts mit dem Howey-Test zu tun.

Der Kern der Frage bleibt, ob Investoren in programmatischen Verkäufen erkennen, dass der Preisanstieg des von ihnen gekauften XRP-Tokens mit den Bemühungen von Ripple Labs zusammenhängt.

Die Hauptargumente des Gerichts sind, dass 1) Ripple Labs keine direkte Werbung für den Einzelhandel betrieben hat und es keine Beweise dafür gibt, dass ihre Materialien (Whitepapers usw.) im Einzelhandel weit verbreitet waren, 2) der Einzelhandel nicht über die nötigen Kenntnisse verfügte Die Fähigkeit institutioneller Anleger, den XRP-Token zu erkennen, hängt mit der Arbeit von Ripple Labs in den Bereichen Technologie, Produkte und Marketing zusammen.

Erstens handelt es sich hierbei um eine Sachfrage, nicht um eine logische Frage, und wir können die Argumentation hier nicht abschließen. XRP ist ein altes Projekt und wir haben keine klare Vorstellung davon, was Privatanleger damals dachten.

Aufgrund der begrenzten Erfahrung, die wir haben, können die meisten von ihnen jedoch über Token von der Projektseite verfügen. Privatanleger können erkennen, dass die Projektseite bei der Modernisierung der Technologie gute Arbeit geleistet, das Hauptnetzwerk frühzeitig gestartet und das Produkt benutzerfreundlicher gemacht hat. Dies wird den TVL erhöhen und die Anzahl der Investoren erhöhen. Eine ökologische Zusammenarbeit, die Beteiligung an mehr KOLs, um Waren zu bringen, und eine Reihe anderer Dinge werden sich auf den Preis der von Ihnen gehaltenen Token auswirken.

In der Welt der Krypto sind KOL, Twitter und große oder kleine TG-Gruppen zur Brücke zwischen den meisten Projektparteien und Nutzern geworden und sie sind das Terrain für die Werbung bei Privatanlegern. Bei großen und kleinen Projekten hören wir alle von „Gemeinschaft“ reden. Die meisten Projektparteien verfügen über ein Token-Marketing-/Community-Team, das dafür verantwortlich ist, Börsen auf der ganzen Welt zu kontaktieren, KOLs einzustellen und dabei zu helfen, den Projektfortschritt und wichtige Probleme bekannt zu machen.

Wir glauben, dass die sachliche Feststellung programmatischer Verkäufe in diesem Gerichtsurteil voreingenommen ist; wir stimmen auch mit den Ansichten vieler Juristen überein, dass dieser Teil des Urteils in Zukunft eher aufgehoben werden wird.

(Nur eine Woche nachdem dieser Artikel geschrieben wurde und an dem Tag, an dem er veröffentlicht werden sollte, sahen wir zufällig, dass sich der neue Richter im Fall SEC vs. Terraform Labs weigerte, die Logik des Urteils SEC vs. Ripple zu übernehmen Labs – die Logik ist, dass unabhängig davon, ob der Investor von dort kommt, wo die Token gekauft werden, die Erwartungen der Anleger, dass die Bemühungen des Projektteams den Preis der Token beeinflussen, keinen Einfluss haben.)

Off topic – Airdrops, die nichts kosten, können auch Wertpapierverkäufe sein. Artikel von John Reed Stark. Während der Internetblase Ende der 1990er Jahre gaben viele Unternehmen kostenlose Aktien über das Internet aus. In späteren Gesetzgebungen und Gerichtsverfahren galten diese Verhaltensweisen als Wertpapierverkäufe. Der Grund dafür ist, dass Benutzer zwar kein Geld für den Umtausch dieser Aktien gezahlt haben, dafür aber andere Werte gezahlt haben – einschließlich ihrer eigenen persönlichen Daten (die bei der Registrierung für den Erhalt von Aktien ausgefüllt werden müssen), was dem Unternehmen, das die Aktien ausgegeben hat, dabei hilft, Aufmerksamkeit zu erregen. usw., die im Wesentlichen einen Wertaustausch bilden.

Richard H. Walker, Leiter der SEC-Vollstreckungsbehörde, sagte damals: „Der Begriff ‚kostenlose Aktien‘ ist in diesen Fällen eigentlich ein Irrtum. Zwar wurde kein Bargeld ausgetauscht, aber die Unternehmen, die die Aktien ausgegeben hatten, erhielten wertvolle Vorteile. Unter diesen Umständen haben die Anleger nach den Wertpapiergesetzen Anspruch auf vollständige und faire Offenlegung, die sie in diesen Fällen nicht erhielten.“

Ein Token ist nur ein Token. Ein Token ist NIEMALS ein Wertpapier.

Wie Coinbase CLO Paul betonte, ist dies tatsächlich der wichtigere Satz im gesamten Urteil, wird aber nicht von allen vollständig verstanden.

Auch im Telegram-Fall, der eine ganz andere Meinung vertrat als der Ripple-Fall, äußerte sich der Richter ähnlich. Dies ist die höchst übereinstimmende Ansicht zweier Richter (nicht so vieler) in zwei Fällen:

In beiden Urteilen wurde einstimmig ein wichtiger Punkt hervorgehoben:

Ein Token ist ein Token – und nicht so viele Menschen glauben fälschlicherweise, das Gericht entschied, dass XRP manchmal ein Wertpapier ist und manchmal nicht – der Token selbst kann niemals ein Wertpapier sein.

Was ein Wertpapier darstellen kann, ist das gesamte Verhalten („Schema“) des Verkaufs und der Verteilung von Token. Es stellt sich nicht die Frage, ob ein bestimmtes Token ein Wertpapier ist Wir werden niemals allein durch die Analyse darauf schließen können, ob es sich bei einem Token um ein Wertpapier handelt, sondern es muss die Gesamtheit des Verkaufs analysiert werden („Gesamtheit von …“, „Gesamtheit der Umstände“).

Die beiden Richter, die erhebliche Meinungsverschiedenheiten hatten, bestanden beide darauf, dass die Frage, ob es sich bei dem Token um ein Wertpapier handelt, anhand der Verkaufssituation und nicht anhand der Eigenschaften des Tokens selbst beurteilt werden muss Das in Zukunft angenommene Urteil ist höher als das Urteil gegen programmatische Verkäufe, und wir glauben auch, dass dieses Urteil tatsächlich logisch vernünftiger ist.

Ein Token ist nur ein Token. Ein Token ist NIEMALS ein Wertpapier.

Digitale Token und Aktien unterscheiden sich grundlegend. Die Aktie selbst ist ein zwischen einem Investor und einem Unternehmen unterzeichneter Vertrag, und ihre Transaktionen auf dem Sekundärmarkt selbst beziehen sich auf die Transaktion und Übertragung dieser Vertragsbeziehung. Digitale Token sind, wie der Richter im Fall Telegram sagte, nichts weiter als eine „alphanumerische kryptografische Sequenz“. Sie können allein nicht ausreichen, um einen Vertrag zu begründen wirtschaftlicher Inhalt des Vertrages. **

Wenn diese Rechtsauffassung von allen nachfolgenden Gerichten übernommen wird, wird sich die Argumentationslast der SEC im Strafverfolgungsprozess in Zukunft erheblich erhöhen. Die SEC kann keine Regulierungsbefugnis über die Ausgabe, den Handel und andere Aktivitäten eines bestimmten Tokens erlangen, indem sie nachweist, dass es sich bei einem bestimmten Token um ein Wertpapier handelt. Sie muss einzeln nachweisen, dass die Gesamtsituation jeder Token-Transaktion eine Wertpapiertransaktion darstellt.

Im Ripple-Fall wird auch klargestellt, dass das Gericht nicht beurteilen kann, ob es sich bei den Sekundärverkäufen von XRP um Wertpapiertransaktionen handelt. Um ein Urteil zu fällen, müssen die spezifischen Umstände jeder Transaktion bewertet werden. Dies macht es für die SEC äußerst schwierig, Sekundärtransaktionen zu überwachen, und in gewissem Sinne kann dies im Wesentlichen unmöglich sein; **Coinbase und Binance.US orientierten sich ebenfalls daran und listeten XRP kurz nach Bekanntgabe der Strafe erneut auf.

Auch hier ist es zu früh, sich allein auf die Meinung dieses Falles zu verlassen und zu glauben, dass es sich hierbei um eine endgültige Rechtsregel handelt. Allerdings wird die rechtliche Logik, dass ein Token nur ein Token ist, die rechtlichen Hürden, mit denen die SEC konfrontiert sein wird, tatsächlich erheblich erhöhen Regulierung sekundärer Börsen in der Zukunft.

Blick in die Zukunft – wo liegen die Risiken und Chancen des Damoklesschwerts über dem Kopf von Staking?

Seit 2023 ist ETH Staking einer der Tracks mit den stärksten Fundamentaldaten in der Branche, allerdings sind die regulatorischen Risiken von Staking-Diensten immer noch das Damoklesschwert dieses Super-Tracks.

Im Februar 2023 stimmte Kraken einer Einigung mit der SEC zu und stellte gleichzeitig den US-Absteckdienst ein. Coinbase, das ebenfalls wegen seines Absteckdienstes verklagt wurde, entschied sich, den Kampf fortzusetzen.

Kehren wir zum Rahmenwerk des Howey-Tests zurück. Wenn wir ihn objektiv analysieren, gibt es tatsächlich einen guten Grund, warum Absteckdienste als Wertpapiere gelten.

Kraken beschloss, sich niederzulassen. Was ist also der Grund, warum Coinbase darauf besteht, dass Staking-Dienste keine Wertpapiere sind?

Coinbase machte eine interessante Aussage: Sie glauben, dass „Stake-Benutzer nicht investieren, sondern für ihre Beiträge zum Blockchain-Netzwerk entschädigt werden“.

Diese Aussage ist für unabhängige Pfandgeber geeignet. Als betraute Pfandgeber übernahmen sie jedoch nicht direkt die Aufgabe, Transaktionen zu verifizieren und die Netzwerksicherheit zu gewährleisten, sondern vertrauten die Token anderen Knotenbetreibern an und ließen diese ihre eigenen Token zur Ausführung dieser Aufgaben verwenden. Pfandgeber sind keine direkten Arbeiter, sondern wie die Käufer von Zitrusplantagen im Fall von Howey. Sie besitzen Land/Kapital (ETH) und betrauen andere mit der Landwirtschaft (Knotenbetrieb), um Einkommen zu erzielen.

Die Zahlung von Kapital selbst ist keine Arbeit, da das durch die Zahlung von Kapital erzielte Einkommen eher ein Kapitalgewinn als eine Vergütung ist.

Die Situation bei dezentralen Wettdiensten wird komplizierter sein, und verschiedene Arten von dezentralen Wetten können letztendlich zu unterschiedlichen rechtlichen Urteilen führen.

Die meisten der vier Prinzipien des Howey-Tests ähneln sich beim zentralen und dezentralen Abstecken. Der Unterschied liegt möglicherweise darin, ob ein gemeinsames Unternehmen existieren kann. Daher steht das Absteckmodell, das die ETH aller Benutzer in denselben Pool legt, auch wenn dieser dezentralisiert ist, offensichtlich sehr gut im Einklang mit den vier Prinzipien des Howey-Tests.

Das Argument, das es Ripple ermöglichte, Programmatic Sales bei SEC gegen Ripple Labs zu gewinnen (Käufer und Verkäufer kannten sich nicht und es gab keine Einführung in den Direktverkauf), scheint auch hier schwierig zu sein, den Staking-Service zu schützen.

Denn unabhängig von der Situation des direkten Kaufs von cbETH/stETH auf dem Sekundärmarkt ist es in der Situation, in der der Pfandgeber ETH an Coinbase/Lido verpfändet und gleichzeitig cbETH/stETH erhält, offensichtlich, dass 1) der Käufer weiß, wer der Emittent ist ist, und der Emittent kennt auch den Käufer. Wer ist das? 2) Der Emittent macht dem Käufer seine Einnahmen klar bekannt und erläutert die Einnahmequelle.

Ebenso dürften neben dem PoS-Chain-Staking auch verschiedene Stake-/Lock-Tokens in DeFi, die Renditeprodukte erzielen, höchstwahrscheinlich der Definition des Wertpapierrechts entsprechen – ** Wenn reine Governance-Token dort Währungspreise festlegen müssen Es gibt immer noch ein gewisses Maß an Schwierigkeiten im Zusammenhang mit den Bemühungen der Projektseite, Rendite zu erzielen. Diese Logik ist gleichzeitig sehr klar und einfach, auch im Fall von Ripple, weshalb sie programmatisch ist Verkäufe werden nicht anerkannt, da Wertpapiere nicht hier sind. Es ist schwer festzustellen –

1) Der Benutzer übergibt den Token an den von der Projektpartei entwickelten Verpfändungsvertrag, und der Verpfändungsvertrag gibt das Benutzereinkommen zurück, das aus den Einnahmen stammt, die durch den von der Projektpartei eröffneten Projektvertrag generiert werden.

2) Darüber hinaus beinhaltet der Vertrag im Interaktionsprozess zwischen Benutzern und dem Pfandvertrag auch einen Prozess der direkten Werbung und Erläuterung der Vorteile für Benutzer (Werbung), was mit den Gründen im programmatischen XRP-Verkauf schwer zu entschuldigen ist.

Insgesamt sind Projekte, die Absteckdienste (in PoS-Ketten, in DeFi-Projekten) anbieten, aufgrund 1) einer klaren Umsatzverteilung, 2) der direkten Werbung für Benutzer und der Generierung von Interaktionen besser als „Projekte“ im allgemeinen Sinne „etwas tun“-Projekte werden eher als Sicherheiten anerkannt.

Wertpapiergesetze sind nicht das einzige regulatorische Risiko

Das Wertpapierrecht steht im Mittelpunkt dieses Artikels, aber wir müssen alle daran erinnern, dass das Wertpapierrecht nur einen kleinen Teil des gesamten Krypto-Regulierungsrahmens ausmacht – natürlich verdient es besondere Aufmerksamkeit, weil es der strengere Teil ist. Unabhängig davon, ob ein Token letztendlich als Wertpapier, als Ware oder als etwas anderes betrachtet wird, gibt es einige grundlegendere rechtliche Verantwortlichkeiten, die allgemein üblich sind, und neben der SEC und der CFTC sind noch viele andere Aufsichtsbehörden beteiligt. Der Inhalt hier ist einen weiteren Artikel mit 10.000 Wörtern wert. Wir geben hier nur ein einfaches Beispiel als Referenz.

Hierbei handelt es sich um KYC-bezogene Aufgaben mit der Bekämpfung von Geldwäsche (AML) und Terrorismusfinanzierung (CTF) im Mittelpunkt. Keine Finanztransaktion darf für Geldwäsche, Terrorismusfinanzierung und andere Finanzkriminalität genutzt werden. Es liegt in der Verantwortung jedes Finanzinstituts, sicherzustellen, dass die bereitgestellten Finanzdienstleistungen nicht für diese Finanzkriminalität missbraucht werden. Um dieses Ziel zu erreichen, müssen alle Finanzinstitute eine Reihe von Maßnahmen ergreifen, einschließlich, aber nicht beschränkt auf KYC, Transaktionsüberwachung, Meldung von verdächtigem Verhalten an Aufsichtsbehörden, Führung genauer Aufzeichnungen historischer Transaktionsinformationen usw.

Dabei handelt es sich um das grundlegendste und unumstrittenste Grundgesetz der Finanzaufsicht, und es handelt sich auch um einen Bereich, der von mehreren Strafverfolgungsbehörden gemeinsam überwacht wird, darunter dem Justizministerium, dem Finanzministerium/OFAC, dem FBI, der SEC usw. Derzeit halten sich alle zentralisierten Kryptoinstitute an dieses Gesetz und führen bei allen Kunden die erforderliche KYC-Prüfung durch.

Das größte potenzielle Risiko in der Zukunft liegt in DeFi. Ob es für DeFi notwendig und möglich ist, ähnliche Vorschriften wie CeFi einzuhalten, die KYC/AML/CTF erfordern, und ob dieses Regulierungsmodell die Grundlage des erlaubnislosen Blockchain-Werts beschädigen könnte.

Grundsätzlich gilt: Wenn in DeFi Finanztransaktionen generiert werden, muss sichergestellt werden, dass diese Finanztransaktionen nicht für Finanzkriminalität wie Geldwäsche verwendet werden, sodass die rechtliche Notwendigkeit einer Überwachung unbestritten ist.

Die größte Herausforderung besteht darin, dass es schwierig ist, die Überwachungsobjekte zu definieren. Im Wesentlichen erfolgen diese Finanztransaktionen auf der Grundlage der Dienste, die von einer Reihe von Codes auf Ethereum bereitgestellt werden. Daher ist es der Ethereum-Knoten, der diese Codes ausführt, oder die Projektpartei. Sollte der Entwickler, der diese Codefolge geschrieben hat, Gegenstand der Aufsicht werden? (Deshalb gab es umstrittene Fälle, die durch die Verhaftung von Tornado Cash-Entwicklern verursacht wurden.) Darüber hinaus erschweren die Dezentralisierung der Knoten und die Anonymität der Entwickler auch die Umsetzung dieser Überwachungsidee – das müssen Gesetzgeber und Strafverfolgungsbehörden sein gelöst werden und wie sie diese Probleme lösen werden, ist fraglich; es besteht jedoch kein Zweifel daran, dass keine Regulierungsbehörde zulassen wird, dass Aktivitäten wie Geldwäsche und Waffenhandel auf einer anonymen Blockchain stattfinden, selbst wenn solche Transaktionen nur weniger als ein Zehntausendstel davon ausmachen Blockchain-Transaktionen.

Tatsächlich haben am 19. dieses Monats vier Senatoren im US-Senat (zwei Republikaner und zwei Demokraten, es handelt sich also um einen parteiübergreifenden Gesetzentwurf) einen Gesetzentwurf namens Crypto-Asset National Security Enhancement and Enforcement (CANSEE) Act vorgeschlagen. Der Kern besteht darin, von DeFi zu verlangen, dass es die gleichen rechtlichen Verantwortlichkeiten wie CeFi einhält:

Die Gewährleistung der Umsetzung von AML/CTF bei DeFi-Transaktionen ist eine regulatorische Herausforderung, der sich auch andere Branchen als die Wertpapiergesetze stellen müssen. Darüber hinaus gibt es strenge Verbote, unabhängig davon, ob Token als Wertpapiere oder Waren anerkannt werden Die Marktmanipulation im Kryptobereich ist ebenfalls eine Herausforderung, der sich die Branche in Zukunft stellen muss.

Im Folgenden sind einige typische Formen der Marktmanipulation aufgeführt. Ich glaube, dass jeder, der jemals mit Währungen spekuliert hat, mehr als einen Lehrbuchfall dieser Verhaltensweisen erlebt hat.

Was ist, wenn Krypto verliert – Wertpapiergesetze werden Altcoins nicht töten

Wir verfügen nicht über ausreichende rechtliche und politische Kenntnisse, um den endgültigen Ausgang dieser Rechtsstreitigkeiten vorherzusagen, aber eine objektive Analyse macht uns klar, dass die meisten Token gemäß der Logik der US-Wertpapiergesetze als Wertpapiere gelten. Wir müssen also darüber nachdenken oder uns vorstellen, wie die Zukunft der Kryptoindustrie aussehen wird, wenn die meisten Token als Wertpapiere anerkannt werden.

Es wird einige Token geben, die sich dafür entscheiden, in Form von Wertpapieren konform zu werden.

Erstens sind die wirtschaftlichen Compliance-Kosten einer Börsennotierung aus rein wirtschaftlicher Sicht gar nicht so schlimm. Die Large-Cap-Token mit einem FDV von über 1 Mrd. werden aus wirtschaftlicher Sicht wahrscheinlich unterstützt.

Ein einfacher Marktwertvergleich zeigt**, dass es eine große Anzahl von Token mit einem Marktwert gibt, der mit börsennotierten Unternehmen verglichen werden kann, insbesondere Token mit einem FDV von über 1 Milliarde. Es gibt allen Grund zu der Annahme, dass sie die Compliance-Kosten tragen können eines börsennotierten Unternehmens. **

Auf dem US-Aktienmarkt gibt es etwa 2.000 Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 100 bis 1 Milliarde und etwa 1.000 Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 1 bis 5 Milliarden.

Im aktuellen Bärenmarktumfeld für Altcoins gibt es 40 bis 50 Krypto-Token mit einem FDV > 1 Milliarde und etwa 200 Token mit einem FDV von 100 Mio. bis 1 Milliarde. Es ist zu erwarten, dass im Bullenmarkt mehr Token eine Marktkapitalisierung von über 100 Mio./1 Mrd. erreichen werden.

Wir können auch auf die Berechnungen der Compliance-Kosten börsennotierter Unternehmen in einigen Studien verweisen. Eine relativ verlässliche Studie ist, dass die SEC zuvor die Compliance-Kosten von Börsennotierungen für kleine und mittlere Unternehmen berechnet hat:

Die Schlussfolgerung ist, dass die Börsennotierungskosten etwa 2,5 Mio. betragen und die jährlichen laufenden Kosten unter Berücksichtigung der Inflation in diesen Jahren, 3-4 Mio. IPO, 2-3 Mio. jährliche wiederkehrende Kosten, klingen darüber hinaus vernünftige Schätzungen; Die Zahl hängt natürlich mit der Größe des Unternehmens selbst zusammen. Bei einer positiven Korrelation sollten Microcap-Unternehmen mit Hunderten von Millionen Dollar unter diesem Durchschnitt liegen. Das ist sicherlich kein geringer Betrag, aber für eine große Projektgruppe mit einem Team von Hunderten von Leuten sind es keine unakzeptablen Kosten.

Relativ ungewisser ist die Frage, wie historische Compliance-Probleme bei diesen Projekten gelöst werden.

Eine Börsennotierung erfordert eine Prüfung der historischen Finanzlage des Unternehmens. Token sind kein Eigenkapital. Der erforderliche Offenlegungsinhalt sollte sich von einer Börsennotierung unterscheiden, und es ist auch ein neuer Regulierungsrahmen erforderlich, um dies klar zu definieren. Aber solange es klare Regeln gibt, gibt es Möglichkeiten, diese anzupassen und zu bewältigen. Unternehmen mit finanziellen Problemen in der Vergangenheit können auch durch die Neuformulierung historischer Aussagen und andere Lösungen Möglichkeiten zur Börsennotierung erhalten.

Obwohl die Kosten für die Einhaltung akzeptabel sind, sind sie auch recht hoch. Haben die Projektparteien also solche Anreize, dies zu tun? Eine einfache Antwort auf diese Frage gibt es offensichtlich nicht.

Erstens wird Compliance in der Tat viele Projektparteien stark belasten und den Handlungsspielraum stark einschränken – sie können kein „Marktwertmanagement“ betreiben, keinen Insiderhandel betreiben, keine falsche Propaganda machen, keine Münzen verkaufen und müssen das auch kündigen Sie sie an usw. Dies berührt wirklich die Grundlage vieler Geschäftsmodelle.

Im Gegensatz dazu sind für Projektparteien, insbesondere solche mit großer Marktkapitalisierung, die Erlangung einer breiteren Marktliquidität, die Kontaktaufnahme mit mehr und tieferen Tascheninvestoren und der Erhalt umfassender regulatorischer Lizenzen der Schlüssel zu ihrem Erfolg im Hinblick auf das Wachstum der Marktkapitalisierung und die Projektentwicklung um zum nächsten Level zu gelangen.

„Illegales Schneiden kann mit Gewalt durchgeführt werden, aber der Lauchteich ist klein; legales Schneiden erfordert Zurückhaltung, aber der Lauchteich ist groß.“

Je größer der Umfang des Projekts, desto größer die potenziellen Vorteile, die sich aus nicht konformen Vorgängen ergeben, im Vergleich zu den Chancen, die sich aus dem riesigen Markt und dem Kapital ergeben, auf das nach der Einhaltung der Vorschriften zugegriffen werden kann, verschiebt sich das Gleichgewicht immer mehr in Richtung Letzteres. Wir glauben, dass es Projekte geben wird, die diesen Schritt in Richtung eines vollständig konformen Betriebsmodells gehen, darunter die führende öffentliche Kette/Layer2 und der führende Blue-Chip-DeFi.

Die langfristige Koexistenz und gegenseitige Abhängigkeit der Compliance-Ökologie und der Non-Compliance-Ökologie

Natürlich können und werden die meisten Projektparteien den Weg der Wertpapier-Compliance nicht einschlagen; die zukünftige Kryptowelt wird aus zwei klar definierten, aber eng miteinander verbundenen Teilen bestehen: Compliance und Non-Compliance.

Ein solches Koexistenzmuster existiert bereits heute, aber der Einfluss des aktuellen Compliance-Ökosystems auf die Kryptowelt ist noch relativ gering. Je klarer der Regulierungsrahmen wird, desto größer werden der Einfluss und die Bedeutung des Compliance-Ökosystems – die Entwicklung des Compliance-Ökosystems wird nicht nur die Gesamtgröße der gesamten Kryptoindustrie deutlich vergrößern, sondern auch durch den Anstieg der Mainstream-Assets fließen In Form von sexuellem Spillover wird eine große Menge Blut in die nicht konforme Ökologie transfundiert.

Große Projekte werden konform, während kleine Projekte weiterhin vom Liquiditätsüberfluss des konformen Marktes profitieren können, wenn sie auf dem nicht konformen Markt bleiben. Die beiden Märkte bilden ökologische Komplementaritäten, und Wertpapiergesetze werden nicht das Ende von Krypto bedeuten.

Frieden ist wichtiger als Sieg

Auf gerichtlicher Seite ist der Fall SEC gegen Ripple noch nicht abgeschlossen, und der Fall SEC gegen Coinbase/Binance hat gerade erst begonnen – es kann mehrere Jahre dauern, bis diese Klagen beigelegt werden.

Auf der gesetzgeberischen Seite wurden seit Juli mehrere Gesetzesentwürfe zur Kryptoregulierung beiden Häusern des Kongresses vorgelegt, darunter der Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act, der Responsible Financial Innovation Act und Crypto-Asset National Security Enhancement and Enforcement – ​​Historically More In beiden Kammern des Kongresses wurden über 50 Gesetzesentwürfe zur Kryptoregulierung eingebracht, aber von einem klaren Rechtsrahmen sind wir noch weit entfernt.

Das schlechteste Ergebnis für die Kryptoindustrie ist nicht, dass die meisten Token irgendwann als Wertpapiere anerkannt werden, sondern der Zeit- und Raumverlust, die Verschwendung von Ressourcen und Möglichkeiten bei der Entwicklung der Branche aufgrund des langfristigen Fehlens eines klaren Regulierungsrahmens.

Die Eskalation und Verschärfung des Konflikts zwischen Regulierungsbehörden und der Kryptoindustrie ist eine gute Nachricht, denn sie bedeutet, dass die Zeit für die Konvergenz und endgültige Lösung des Konflikts immer näher rückt.

Das Urteil von Ripple Labs wurde am 13. Juli verkündet, und am nächsten Tag, dem 14. Juli, war der Jahrestag der Französischen Revolution. Dies erinnerte mich an die Unruhen in Frankreich nach der Revolution; es war aber auch das Endergebnis dieser chaotischen Jahre . Das französische Zivilgesetzbuch, der Grundstein des modernen Rechts, war geboren. Wir hoffen, dass wir sehen können, dass die Kryptoindustrie, obwohl sie derzeit Chaos und Aufruhr erlebt, irgendwann ihre eigene Richtung und einen Ausweg finden und eine Reihe von Normen und Codes etablieren wird, die harmonisch mit der Außenwelt koexistieren können.