„Gute Erwartungen im Markt“ ist einer der wichtigsten Gründe für die jüngste Erholung des Kryptomarktes. Ohne eine deutliche Verbesserung der Liquiditätsbedingungen, insbesondere wenn die „Krypto-Bilanzreduzierung“ nicht beendet ist, ist die insgesamt solide Performance der Krypto-Assets möglicherweise nicht nachhaltig, und die „Sektorrotation“ könnte das Hauptmerkmal des Kryptomarktes im 2. Halbjahr 2023 sein. Glücklicherweise könnte die Performance von BTC unter makroökonomischen Faktoren, Regulierung und institutionellen Präferenzen robuster sein.

Kommt die Morgendämmerung?

Die Rallye von BTC scheint etwas unerwartet. Theoretisch sollten Anleger nicht optimistischer sein, da die regulatorischen Turbulenzen bei der SEC gerade erst vorüber sind und sich das Makroumfeld nicht verbessert hat. Allerdings haben die Anleger auf dem Kryptomarkt zu lange auf gute Nachrichten gewartet, und jede Nachricht könnte ein Katalysator für eine Rallye sein.

Angesichts der geringen Liquidität ist es nicht schwer, den Preis in die Höhe zu treiben. Daher stieg der BTC-Preis unter dem Einfluss guter Nachrichten wie „Giganten bereiten sich auf den Eintritt in den Kryptomarkt vor“ und „BTC-Spot-ETF könnte genehmigt werden“ schnell. Für HODLer hat die einfache „Kaufen und Halten“-Strategie Gewinne eingebracht, die um ein Vielfaches höher waren als das Halten von S&P-500-Bullen. Gleichzeitig haben auch Delta-1-Bullen stark von der Rallye profitiert. Selbst für die Bären ist aufgrund der bullischen Stimmung die Bärenliquidationsskala zwar bedeutender, erreichte jedoch seit März keinen neuen Höchststand.

Entwicklung des S&P Cryptocurrency MegaCap Index und des S&P 500 Index seit 2023, Stand 28. Juni 2023. Quelle: S&P Global

Änderung der Delta-1-Liquidationsskala für Derivate im 2. Quartal 2023, Stand 28. Juni 2023. Quelle: Coinglass

Der Optimismus der Anleger überschwemmte auch den Optionsmarkt. Angetrieben durch den Preisanstieg hat die Präferenz für Call-Optionen die Schiefe fast aller BTC- und ETH-Optionen über 0 getrieben, insbesondere für BTC. Mit steigendem Preis sind Optionsverkäufer zur am stärksten gestressten Gruppe auf dem Kryptomarkt geworden: Viele Call-Optionen sind zu ATM geworden, was bedeutet, dass sie bei steigendem Preis weiterhin zugrunde liegende Vermögenswerte kaufen müssen, um sich gegen Preisänderungen abzusichern. Optionsverkäufer sind zu Katalysatoren für Preisanstiege geworden. In der Folge kauften mehr Folgeinvestoren Call-Optionen, was den Absicherungsdruck und die Preise erhöhte.

Änderung der Schiefe der BTC-Optionen nach Laufzeiten, Stand 28. Juni 2023. Quelle: Amberdata Derivatives

Änderung der Schiefe der ETH-Optionen nach Fälligkeiten, Stand 28. Juni 2023. Quelle: Amberdata Derivatives

Tägliches Handelsvolumen von BTC-Optionen an der Deribit-Börse, Stand 28. Juni 2023. Quelle: Deribit Metrics

Viele Menschen erwarten bereits die Rückkehr des Bullenmarktes. Die Zinssätze sollten nicht mehr höher sein als erwartet; die Inflation ist gesunken und nähert sich dem von der Fed festgelegten Ziel von 2 %. Die Unterstützung der weltweit führenden Vermögensverwalter wird dem Kryptomarkt neue Liquidität bringen. Gleichzeitig hat die Auswirkung der Regulierung dazu geführt, dass sich die Liquidität stärker auf gängige Krypto-Assets wie BTC und ETH konzentriert, was BTC und ETH dazu veranlassen könnte, früher in den „technischen Bullenmarkt“ einzutreten.

Echtzeit-Inflation in den USA, Stand 28. Juni 2023. Quelle: truflation.com

Wöchentlicher Netto-Zufluss/Abfluss von Mitteln aus Krypto-Vermögensverwaltungsinstituten, Stand: 28. Juni 2023. Quelle: Coinshares

Die „Rückkehr der Liquidität“ scheint jedoch ein umstrittenes Thema zu sein. Seit Beginn des Bärenmarktes im Jahr 2022 hat der Kryptomarkt mehrere kurze Preisrallyes erlebt, ist dann aber aufgrund geringerer Erwartungen und Ereignisschocks auf niedrigere Preisniveaus abgerutscht. Wird die jüngste Rallye also wie frühere Erholungszyklen „wie ein Meteor“ sein?

„Kryptobilanzabzug“ und Liquiditätsumverteilung

Werfen wir zunächst einen Blick auf Stablecoins im Kryptomarkt. Als Tauschmittel zwischen Krypto-Assets und Fiat-Währungen werden Stablecoins im Kryptomarkt als „Bargeld“ angesehen. Für jedes Asset ist die Liquidität entscheidend: Der Gesamtbetrag des an das Asset gebundenen Bargelds steht in direktem Zusammenhang mit dem Wert des Assets, während Änderungen der aktiven Liquidität den Preis des Assets direkt beeinflussen und der Einsatz von Leverage seinen Einfluss noch verstärkt.

Für traditionelle Märkte sind die Statistiken zur Bargeldliquidität komplexer. In den meisten Fällen können wir nur eine grobe Schätzung erhalten. Glücklicherweise können wir aufgrund der Transparenz der Blockchain das Niveau der Bargeldliquidität auf dem Kryptomarkt relativ genau messen.

Änderungen im Gesamtangebot an Stablecoins auf dem Kryptomarkt, Stand 28. Juni 2023. Quelle: glassnode

Es scheint, dass die in der Grafik des Gesamtliquiditätsniveaus des Kryptomarktes dargestellten Fakten etwas von den Erwartungen der Anleger abgewichen sind. Tatsächlich wurde der im April 2022 begonnene Prozess der sinkenden Liquidität im Kryptomarkt (auch bekannt als „Krypto-Bilanzreduzierung“) nicht durch einen kurzen Preisanstieg unterbrochen, was bedeutet, dass das aktuelle Preisniveau nicht über ausreichende Liquiditätsunterstützung verfügt und jeder Schock zu Gewinnmitnahmen führen kann.

Woher also kam der Impuls für die jüngste Rallye? Die interne Liquiditätsumverteilung und nicht der externe Liquiditätszufluss ist die wahrscheinlichere Quelle der „Rallyekraft“. Die Stablecoin-Reserven an den Börsen verraten uns dieses Geheimnis. Im Allgemeinen bedeutet ein Rückgang der internen Stablecoin-Reserven, dass Anleger eher dazu neigen, Krypto-Assets gegen Bargeldliquidität einzutauschen, was den Preis von Krypto-Assets nach unten treibt. Im Gegensatz dazu bedeutet ein Anstieg der Stablecoin-Reserven einen möglichen Kaufstrom und einen Preisanstieg.

Seit Mitte Juni haben sich die Stablecoin-Reserven an den großen Kryptobörsen deutlich erholt und gleichzeitig eine Erholung des Marktes herbeigeführt. Anders als im März hatte der Zufluss von Safe-Haven-Fonds im März keinen Einfluss auf den Abwärtstrend der internen Liquidität im Kryptomarkt, wobei externe Fonds hauptsächlich den Aufschwung antrieben. Der Markt im Juni hingegen wurde höchstwahrscheinlich durch interne Fonds im Kryptomarkt verursacht. Ihr Kauf förderte den Preisanstieg bei Krypto-Assets wie BTC und ETH.

Änderung des Angebots an Stablecoins an Börsen, Stand 28. Juni 2023. Quelle: glassnode

Darüber hinaus spiegelt die Änderung des Anteils der Marktkapitalisierung der Coins auch die Änderung des Anteils der Liquiditätszuteilung wider. Derzeit nimmt BTC 50 % der Krypto-Marktkapitalisierung ein. Gleichzeitig sank der Anteil bei anderen Kryptowährungen, sei es ETH, Stablecoins oder Altcoins, Mitte Juni in unterschiedlichem Ausmaß. In Anbetracht der Tatsache, dass externe Liquidität noch nicht in großem Umfang auf den Kryptomarkt zurückgekehrt ist, ist BTC aus Compliance-Sicht zweifellos konformer als andere Krypto-Assets, was Anleger dazu ermutigt, andere Krypto-Assets in BTC umzuwandeln.

Bitcoin-Dominanzdiagramm, Stand 28. Juni 2023. Quelle: CoinMarketCap

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Anstieg von BTC auf Kosten der Liquidität der meisten anderen Krypto-Assets erfolgte, was auch teilweise erklärt, warum ETH und sogar viele Altcoins seit Jahresbeginn nicht so gut abgeschnitten haben wie BTC.

Allerdings ist die Erholung durch die Umverteilung der Liquidität nicht umsonst. Was sind die Kosten?

Pin-Risiko

Kurzfristig scheint der Anstieg von BTC eines der Anzeichen dafür zu sein, dass der Markt beginnt, sich zu erholen. Aber die gute langfristige Entwicklung eines Marktes kann nicht von ausreichender Liquiditätsunterstützung getrennt werden. Die interne Liquiditätsumverteilung bietet nur begrenzte Unterstützung; das Hin- und Herschieben von Geld zwischen zwei Bankkonten erhöht Ihr Gesamtvermögen nicht. Da jedoch die meisten Vermögenswerte auf dem Kryptomarkt an ein oder mehrere Derivate gebunden sind, ist die Umverteilung der internen Liquidität immer noch eine Risikoquelle, da sie das Handelsverhalten in riskanten Märkten beeinflussen kann.

Das „Pin-Risiko“ ist eines der Risiken, die mit der Umverteilung der Liquidität einhergehen. Market Maker haben viele Call-Optionen um den Strike von 30.000 $ verkauft, die zu ITM geworden sind. Das scheint keine Rolle zu spielen; die meisten Market Maker werden Delta-Hedging-Tools verwenden, um ihre Richtungsrisiken zu kontrollieren.

Wir können jedoch nicht ignorieren, dass die Geschwindigkeit der Delta-Bewegung oder Gamma auch das Absicherungsverhalten der Market Maker erheblich beeinflusst. Erinnern Sie sich an die Grundlagen aus dem Optionskurs 101: Gamma ist die Änderungsrate von Delta; sie ist bei At-the-Money-Optionen am höchsten. Je näher das Verfallsdatum rückt, desto nichtlinearer steigt das Gamma an, was bedeutet, dass sich das Delta immer schneller ändert, je näher das Verfallsdatum der Option rückt. Wenn sich das Delta langsam ändert, ist die Absicherungsgröße des Market Makers innerhalb einer bestimmten Frequenz relativ gering. Wenn sich das Delta jedoch schnell ändert, steigen die Absicherungshäufigkeit und -größe des Market Makers entsprechend an.

In Situationen mit geringer Liquidität können häufige Käufe und Verkäufe durch Market Maker die Preise erheblich beeinflussen. Natürlich sitzen Market Maker nicht still; sie kontrollieren die Gamma-Exposition unter den Risikokontrollschwellen durch Strategien wie synthetische Futures (tatsächlich tun sie dies bereits). Aber Market Maker haben bei einer plötzlichen Preisbewegung (wie etwa dem Ausverkauf von Krypto-Walen) möglicherweise keine Wahl; sie können nur den Schritten der Wale folgen, um die Gamma-Exposition zu reduzieren.

Da die Gamma-Exposition vor dem Verfallsdatum extrem groß wird, wird das Ausmaß des Ausverkaufs, der durch die Absicherung des Gamma-Risikos verursacht wird, beträchtlich sein. Mehr als 40 % der Optionen laufen am 30. Juni aus, und das aktuelle Dollar-Gamma der BTC-Optionen hat über 100 Mio. USD erreicht und konzentriert sich auf etwa 30.000 USD. Dies bedeutet, dass, sobald der BTC-Preis unter 30.000 USD fällt, die Market Maker bei jeder Abwärtsbewegung des Preises um 1 % sogar Shorts im Wert von 100 Mio. USD hinzufügen müssen, was zweifellos enormen Druck auf die Preisentwicklung von BTC ausüben wird.

BTC-Optionen Dollar-Gamma-Level-Bewegung, Stand: 28. Juni 2023. Quelle: Amberdata Derivatives

Verteilung der Gamma-Exposure bei BTC-Optionen, Stand: 28. Juni 2023. Quelle: Amberdata Derivatives

Glücklicherweise kommt es normalerweise nicht zu einem „Pin-Risiko“. „Aufrechterhaltung der Marktstabilität vor der vierteljährlichen Abrechnung“ scheint zum Konsens geworden zu sein. Allerdings ist auf dem Kryptomarkt nichts unmöglich; wir müssen trotzdem vorsichtig sein.

Nach der Einigung...

Nach der halbjährlichen Derivateabwicklung beginnt offiziell das zweite Halbjahr 2023. Gemessen an der Entwicklung der Gamma-Exposure spiegeln die Positionen der Anleger auf dem Optionsmarkt einige interessante implizite Erwartungen wider:

  • Der Rückgang des BTC-Preises wird begrenzter sein, mit einer relativ geringen Wahrscheinlichkeit eines Rückgangs unter 28.000 USD, während der Aufwärtsspielraum relativ groß ist und sogar Hoffnung auf eine Erholung auf 35.000 USD und mehr besteht.

  • Die Preisentwicklung von ETH wird sich im Vergleich zu Mai und Juni verbessern, aber die Erholung wird im Vergleich zu BTC begrenzt sein. Der Preis von ETH wird eher bei etwa 1,9.000 $ „hängenbleiben“. Selbst wenn es zu einem Ausbruch kommt, wird ETH über 2.000 $ auf erheblichen Widerstand stoßen. Im Falle eines Ausbruchs wird ETH jedoch Schwierigkeiten haben, ausreichende Preisunterstützung zu finden, bevor es 1,6.000 $ erreicht.

Verteilung der Gamma-Exposure von BTC-Optionen nach Abwicklung, Stand 28. Juni 2023. Quelle: Amberdata Derivatives

Verteilung der Gamma-Exposure von ETH-Optionen nach Abwicklung, Stand 28. Juni 2023. Quelle: Amberdata Derivatives

Wenn wir die oben genannten Erwartungen weiter interpretieren, ist es nicht schwer festzustellen, dass sich unter dem Einfluss von Makrofaktoren, Aufsicht und institutionellen Präferenzen die Liquiditätszuteilung geändert hat und sich die Erwartungen an die Liquiditätszuteilung geändert haben. Das Compliance-Attribut von BTC wurde allgemein anerkannt. Unabhängig davon, ob es sich um die vorhandene Liquidität innerhalb des Kryptomarkts oder die neue Liquidität handelt, die in Zukunft in den Kryptomarkt eintritt, könnte die Präferenz von Institutionen und Privatanlegern für BTC andere Krypto-Assets deutlich übertreffen.

Bevor die Fed jedoch wieder Liquidität freigibt, bedeutet die Vorliebe der Anleger für BTC, dass es weniger Liquidität für andere Vermögenswerte geben wird. Im Liquiditäts-„Nullsummenspiel“ könnte das Aufkommen einiger neuer Narrative auch Liquidität von BTC erhalten und zu einer kurzfristig schleppenden Performance von BTC führen.

Angesichts der aktuellen Markttiefe kann die Liquiditätsverschiebung einen „Sektorrotations“-Effekt ähnlich dem auf dem Aktienmarkt hervorrufen. Einige Krypto-Assets werden kurzfristig eine gute Performance aufweisen, während andere aufgrund des Liquiditätsentzugs eine unterdurchschnittliche Performance aufweisen werden. Es ist jedoch zu erwarten, dass die gute Performance jedes Teils vorübergehend ist – wie ein Meteor; dies könnte eine der neuen Eigenschaften des Kryptomarktes sein, mit der wir konfrontiert werden und an die wir uns anpassen müssen. Lassen Sie uns gemeinsam die Veränderungen der Liquidität verfolgen und die Ankunft von 2023H2 begrüßen.