Die Klage der SEC gegen Binance und Coinbase erhöht zweifellos das Regulierungsrisiko des Kryptomarktes. Dennoch konzentriert sich das Regulierungsrisiko hauptsächlich auf Altcoin-Investoren, was nur begrenzte Auswirkungen auf Inhaber hat, die nur BTC und ETH halten.

Wenn die Klage der SEC jedoch erfolgreich ist, werden alle Altcoins möglicherweise als Wertpapiere anerkannt und müssen durch Wertpapierstandards reguliert werden, was bedeutet, dass der Handel mit Altcoins stärker offshore und dezentralisiert sein wird. Darüber hinaus wird die Liquidität stärker auf BTC, ETH und andere gängige Kryptowährungen konzentriert sein.

Autor: Matt Hu

„Dieses Glas Wasser ist wie Sicherheit“

Als aufstrebender globaler Markt hat es auf dem Kryptomarkt nie an Regulierungsbehörden und ihren Maßnahmen gemangelt. Ob zur Kontrolle einer Reihe darin enthaltener Risiken oder zu anderen Zwecken – die Regulierungsbehörden verschiedener Länder hoffen, durch die Aufsicht ein gewisses Mitspracherecht auf dem Kryptomarkt zu erlangen.

Auch die häufigen Maßnahmen der Regulierungsbehörden sind zu einer der entscheidenden Quellen zusätzlicher Unsicherheit auf dem Kryptomarkt geworden. Die Regulierung im Mai 2021 unterbrach den letzten Bullenmarkt für fast zwei Monate, und im Jahr 2023 scheint der Regulierungssturm wieder aufzukommen – dieses Mal durch die SEC.

Bevor die SEC Maßnahmen ergriff, hatte die CFTC bereits einige Börsen wegen „Verstößen“ verklagt. In der Anklageschrift warf die CFTC der Börse vor, Derivatehandel ohne Registrierung anzubieten und Kunden dabei zu helfen, die Regulierung zu umgehen. Dies scheint die Anleger nicht betroffen zu haben; sie können auf Compliance- oder Offshore-Plattformen handeln. Geld auf dem Kryptomarkt ist global und kommt und geht, wie es will.

Die Anklage der SEC fügt der vorherigen Liste vielleicht das bedeutendste Element hinzu: das illegale Anbieten und Verkaufen von nicht registrierten Wertpapieren und Finanzprodukten durch bestimmte Börsen. Im schlimmsten Fall werden die Vorwürfe gegen die Börsen die Anleger dazu drängen, ihre Gelder abzuziehen oder zu anderen Börsen zu wechseln. Der Vorwurf der „nicht registrierten Wertpapiere und Finanzprodukte“ bedeutet jedoch, dass die SEC von Nutzern gehaltene Token-Vermögenswerte, insbesondere Altcoins, als „nicht registrierte Wertpapiere“ behandelt und sie nicht an Börsen und Handelsplattformen listen oder verkaufen kann. Insgesamt 68 Token wurden von der SEC als Wertpapiere anerkannt, darunter alle Kategorien von Public-Chain-Tokens, Exchange-Tokens und Projekt-Tokens – mit Ausnahme von BTC und ETH.

Wow, das ist kein kleiner Fall. Lassen Sie uns über die möglichen Folgen einer erfolgreichen Strafverfolgung durch die SEC nachdenken:

1. Die SEC hat die Regulierungsbefugnis über andere Token als BTC und ETH erlangt. „Die 68 Token werden als Wertpapiere anerkannt“ ist nur der Anfang. Alle anderen Token, die an CEXes notiert werden sollen oder bereits an den DEXes gehandelt werden, können von der SEC mit diesen 68 Token verglichen und aufgrund ihrer ähnlichen Eigenschaften als „Wertpapiere“ betrachtet werden, was einer Regulierung bedarf.

2. Jede Handelsplattform mit US-Geschäftstätigkeit kann verklagt und mit einer Geldstrafe belegt werden, wenn sie bestimmte „nicht konforme“ Token auflistet. Selbst wenn diese Handelsplattformen Offshore-Geschäfte betreiben, kann die SEC frühere erfolgreiche Gerichtsverfahren heranziehen, um finanzielle Sanktionen gegen sie durchzusetzen.

3. Aufgrund von „Compliance-Anforderungen“ können zentralisierte Börsen die Veröffentlichung von Token streng prüfen oder auf Altcoins verzichten, um die Anforderungen zu erfüllen, was die Finanzierung durch ICO/IEO erschwert.

Tatsächlich könnte der Kampf der SEC um die Regulierungsbefugnis des Kryptomarktes hier noch nicht enden. 2018 sagte MIT-Professor Gensler, ETH sei „kein Wertpapier“. Dennoch erklärte SEC-Vorsitzender Gensler im April 2023, dass „die meisten Krypto-Assets Wertpapiere sind“ und weigerte sich, die Frage zu beantworten, „ob ETH ein Wertpapier ist“. Angesichts der Tatsache, dass ETH-Futures und -Optionen schon lange an der CME notiert sind, werden Gensler und die SEC möglicherweise kurzfristig keine Stellungnahme abgeben, aber sobald weitere Unterstützung eingeht, wird die SEC die Möglichkeit nicht ausschließen, ETH und sogar BTC als Wertpapiere zu identifizieren. Schließlich muss sich sogar der Orangenverkauf bei der SEC registrieren.

Doch unabhängig davon, ob Altcoins Wertpapiere sind, hat die Klage der SEC erhebliche Auswirkungen auf den Kryptomarkt. Online-Handelsplattformen wie Robinhood haben die Dekotierung von Altcoins angekündigt, die in der Anklageschrift der SEC als „Wertpapiere“ bezeichnet werden, was Panikverkäufe der Anleger auslöste. Market Maker haben sich unter Androhung von Compliance-Risiken dazu entschieden, Liquidität aus den Altcoins- und US-Kryptomärkten abzuziehen. Infolgedessen ist die für US-Privatanleger verfügbare Markttiefe in nur einer Woche um ein Viertel gesunken.

Markttiefenänderungen von Altcoins und BTC an US-Kryptobörsen von Februar bis Juni 2023. Quelle: Kaiko

Veränderungen der Markttiefe der US-Kryptobörsen seit Anfang 2023. Quelle: Kaiko

Obwohl BTC und ETH vorerst nicht als „Wertpapiere“ anerkannt wurden und zu „sicheren Häfen“ für Liquidität aus Altcoins geworden sind, sind Altcoins doch Wertpapiere? Lassen Sie uns die Kriterien der SEC zur Bestimmung von Wertpapieren verwenden, um eine schnelle Beurteilung vorzunehmen.

Ist dieses Glas Wasser ein Wertpapier?

Der Standard der SEC zur Bestimmung, „ob ein Produkt ein Wertpapier ist“, reicht 77 Jahre zurück bis ins Jahr 1946. Lassen wir die Rationalität des Standards beiseite, der vor allen modernen Finanzprodukten etabliert wurde; Gesetz ist Gesetz.

Das Kriterium heißt „Howey-Test“ – der Name stammt aus der Klage der SEC gegen ein Unternehmen, das seinen Lebensunterhalt mit dem Kauf und Verkauf von Orangen verdient. In der Klage stellte die SEC fest, dass der „Vertrag mit der Zitrusanpflanzung“ des Unternehmens ein „Investitionsvertrag“ sei, der Wertpapierstandards erfülle und reguliert werden müsse. Zur Veranschaulichung legte der damalige Richter Frank Murphy die folgenden Kriterien zur Definition von „Sicherheit“ fest:

  • Geldanlage: Der Käufer soll dem Projektinitiator Geld als Gegenleistung zur Verfügung stellen.

  • Gemeinsames Unternehmen: Der Reichtum jedes Investors ist an das Schicksal anderer Investoren gebunden, normalerweise verbunden mit einer proportionalen Gewinnverteilung. Ob Investoren Vorteile erzielen können, hängt von den Bemühungen des Projektinitiators ab. Die Vorteile der Investoren und die Bemühungen anderer werden mit den endgültigen Betriebsergebnissen kombiniert.

  • Gewinnerwartung: Der „Gewinn“ kann hier die durch die ursprüngliche Investition oder den Geschäftsbetrieb erzielte Wertsteigerung sein oder das mit den vom Käufer bereitgestellten Mitteln erzielte Einkommen. Die Wertsteigerung durch externe Faktoren wie die allgemeine Inflationsentwicklung oder die wirtschaftliche Entwicklung, die sich auf Angebot und Nachfrage der zugrunde liegenden Vermögenswerte auswirkt, gehört nicht zum „Gewinn“.

  • Abgeleitet aus den Bemühungen anderer: Der Projektinitiator, Organisator oder eine andere verbundene Drittpartei hat die erforderlichen Managementbemühungen unternommen, und diese Bemühungen werden den Erfolg des Unternehmens entscheidend beeinflussen. Investoren müssen nur die angegebenen Gebühren und Kosten zahlen und beteiligen sich nicht tatsächlich am Betrieb und Management des Projekts.

Lassen Sie uns diesen Rahmen nutzen, um Krypto zu beurteilen.

Der Handel und die Abwicklung von Kryptowährungen erfolgen üblicherweise in BTC, ETH und Stablecoins und sind manchmal an andere Token gebunden. BTC und ETH sind kein Bargeld; Stablecoins sind keine souveränen Währungen, die auf der Grundlage nationaler Kredite ausgegeben werden, sondern synthetische Ziele, die auf zugrunde liegenden Vermögenswerten wie Anleihen basieren, eher wie die Existenz von „Banknoten“. Daher erfüllt dies nicht die Definition einer „Geldanlage“.

Erhalten Anleger, die Kryptowährungen kaufen, Dividenden? Im Gegensatz zu Wertpapieren im üblichen Sinne bieten Kryptowährungen keine Dividenden. Krypto-Inhaber haben möglicherweise Stimmrechte oder gewisse Rabatte. Darüber hinaus sind die von den Anlegern erzielten Vorteile aufgrund der Dezentralisierung nicht unbedingt mit den Bemühungen des Projektinitiators oder den endgültigen Betriebsergebnissen verbunden. „Emotionen“ und „Spekulationen“ können einen relativ größeren Einfluss auf die Anlagerendite haben. Vielleicht sind einige Attribute von Kryptowährungen mit „gemeinsamem Unternehmen“ verbunden, aber die meisten Kryptowährungen haben solche Merkmale nicht.

Aus der Perspektive der erwarteten Renditen erzielen die meisten Altcoin-Investoren ihre Renditen eher durch externe Faktoren, wie die Notierung von Token an großen Börsen, die Marktanerkennung neuer Konzepte oder Narrative und sogar die Entdeckung spekulativer Möglichkeiten, als durch anfängliche Investitionen und Geschäftstätigkeiten. Der Einfluss der Market Maker auf die Renditen der Anleger kann nicht ignoriert werden. Stand Juni 2023 hat der Anteil des Derivatehandelsvolumens auf dem Kryptomarkt 75 % des gesamten Handelsvolumens überschritten, und das Market-Making- und Hedging-Verhalten der Derivate-Market-Maker hat einen kontinuierlichen und erheblichen Einfluss auf die Preise. Im Vergleich dazu sind „die Bemühungen der Projektbetreiber“ nicht einmal der Haupteinflussfaktor.

Vergleich des gesamten internen Spot-Handelsvolumens und des Derivatehandelsvolumens. Quelle: TokenInsight

Da die meisten Faktoren, die die Altcoin-Renditen beeinflussen, externer Natur sind (Makroliquidität, Emotionen, Spekulation usw.), spielt das Management von Projektinitiatoren, -organisatoren und -partnern möglicherweise keine entscheidende Rolle. Da der Betrieb der Krypto-Community normalerweise das DAO-Modell anwendet, haben Anleger, die Altcoins halten, das Recht, am Betrieb und Management des Projekts teilzunehmen.

Tatsächlich spielen Investoren eine Schlüsselrolle beim Betrieb und Management des Projekts: Die Abstimmung der Token-Inhaber durch die Community bestimmt direkt die Zukunft des Projekts, und anonyme Entwickler und Mitwirkende aus der Community haben unauslöschliche Beiträge zum Betrieb und zur Wartung verschiedener Projekte geleistet, und diese Personen sind Investoren und Teilnehmer des Projekts. Der Erfolg oder Misserfolg des Projekts hängt von den gemeinsamen Anstrengungen der Community ab, und natürlich können die Auswirkungen der Makroumgebung nicht ignoriert werden. Dennoch kann man sicher sein, dass sich der Kryptomarkt nicht nur durch die Bemühungen der Projektinitiatoren auf sein derzeitiges Niveau entwickeln wird.

Daher erscheinen Altcoins wie „Wertpapiere“, die meisten Altcoins erfüllen jedoch nicht die Kriterien des Howey-Tests. Vielleicht kann man bei einigen Altcoins davon ausgehen, dass sie den Howey-Test „teilweise erfüllen“, aber das definiert sie nicht als Wertpapiere. Die genetische Ähnlichkeit zwischen Menschen und Mais liegt bei fast 50 %; es ist jedoch offensichtlich, dass Menschen nicht Mais sind.

Wenn Wasser irgendwann als Wertpapier anerkannt wird ...

Obwohl wir durch viele Fakten bewiesen haben, dass „Altcoin wahrscheinlich kein Wertpapier ist“, müssen wir uns auf das Schlimmste vorbereiten.

Sollte sich die SEC letztlich durchsetzen (was mehrere Jahre oder sogar ein Jahrzehnt dauern kann), werden Altcoin-Emittenten und Liquiditätsanbieter mit beispiellosen Schwierigkeiten konfrontiert sein. Bevor sie einen Howey-Test bestehen, werden die US-Finanz- und Bankensysteme keine Dienstleistungen für Kunden mit hohem Compliance-Risiko erbringen, die von Web3-Projektteams vertreten werden; sie müssen andere Systeme wählen. Selbst wenn die Token des Projekts vorübergehend nicht als Wertpapiere betrachtet werden, werden Compliance-Probleme weiterhin eine Reihe von Links wie die Token-Ausgabe und den Handel begleiten.

Orte wie Hongkong, Dubai und Südkorea könnten eine gute Wahl sein, da die Regulierungsbehörden dort dem Kryptomarkt gegenüber freundlicher eingestellt sind. Im Vergleich zum US-Markt haben Regionen wie Hongkong jedoch noch viel Entwicklungspotenzial in puncto Serviceniveau und Finanzierungsumfang. Der Austausch von Finanzierungskanälen ist jedoch zweifellos eine gute Sache für den Landeplatz. Für den Kryptomarkt bedeutet dies eine „interne Neuausrichtung“; die dominante Stellung Nordamerikas auf dem Kryptomarkt könnte geschwächt werden.

Für einen weiteren wichtigen Teilnehmer am Kryptomarkt – die Vermögensverwaltungsinstitute – ist das Altcoin-Anlageportfolio, das ihnen einst beträchtliche Renditen einbrachte, zu einem „heißen Eisen“ geworden. Abgesehen von den Verlusten, die durch die hohe Volatilität entstehen, können allein die Compliance-Risiken sie dazu veranlassen, sich entschlossen dazu zu entscheiden, alle Altcoin-Positionen zu schließen. Tatsächlich haben sich Anleger nach der Klage der SEC von Fondsmanagern zurückgezogen, die Altcoins verwalten; einige Altcoin-Portfolios verloren innerhalb einer Woche 65 % der verwalteten Vermögenswerte (AUM), und der wöchentliche Abfluss von Mitteln aus großen Krypto-Vermögensverwaltungsinstituten hat 39 Millionen Dollar erreicht.

Nettomittelzufluss von Krypto-Vermögensverwaltungsprodukten. Quelle: CoinShares

Natürlich werden Institutionen Altcoins nicht unbedingt aufgeben. Das Halten von OTC-Rendite-Swaps auf Altcoins verstößt nicht gegen Compliance-Anforderungen (sofern die Gegenpartei zustimmt); ebenso ist das Halten von Index-Futures und Optionen auf Altcoins eine praktikable Option. Es ist zu erwarten, dass für einige kryptoregulierungsfreundliche Bereiche Altcoin-bezogene Indizes und Derivate rentabel erscheinen. Bevor dies jedoch geschieht, könnten Altcoins in institutionellen Portfolios vorübergehend „hinter die Kulissen verschwinden“ – das ist schwer zu vermeiden.

Vergleich des Spot-Handelsvolumens dezentraler und zentralisierter Börsen, Stand Juni 2023. Quelle: The Block

Für Privatanleger scheint die Einhaltung der Vorschriften kein Problem zu sein; sie sind eher bereit, Krypto-Vermögenswerte zu halten als Bankkonten. Daher sind Offshore- und On-Chain-Märkte für Privatanleger akzeptabel; sie können überall handeln. Privatanleger haben tatsächlich mit den Füßen abgestimmt; zusätzliche regulatorische Risiken für zentralisierte Börsen drängen die Anleger zu dezentralen Börsen. Mit weiteren Regulierungsmaßnahmen könnten wir eine weitere Entwicklung der On-Chain-Märkte erleben.

Veränderungen des Marktanteils der wichtigsten Krypto-Assets, Stand Juni 2023. Quelle: Coinmarketcap

Aber insgesamt, unabhängig davon, ob Altcoins Wertpapiere sind oder nicht, sind die Auswirkungen der Risikoaversion langfristig. Obwohl Institutionen und Privatanleger über eine Vielzahl von Kanälen verfügen, um Compliance-Risiken zu vermeiden, ist die Compliance selbst ein Risiko – sie schützt die Anleger, erhöht jedoch die Handelskosten aller Anleger, und die Folgen beginnen sich bereits zu zeigen. Privatanleger und Institutionen bevorzugen wieder BTC und ETH, während Altcoins vernachlässigt werden und ihr Anteil weiter schrumpft.

Darüber hinaus nimmt der Liquiditätsdruck auf dem Kryptomarkt im aktuellen Makroumfeld zu. BTC, ETH und Stablecoins sind derzeit die sichersten Liquiditätsziele für Kryptoinvestoren. Der Altcoin-Bärenmarkt könnte lange anhalten, und wir müssen darauf vorbereitet sein.