84 % der Branchenriesen ziehen an einem Strang und leisten Widerstand! Warum scheitert die Tokenisierung von Aktien, bei der Schweigen als Zustimmung gilt?
Die Ausnahmeregelung für Innovationen der US-Börsenaufsicht SEC sollte die Tokenisierung von Aktien fünf Jahre lang probeweise auf der Blockchain ermöglichen. Doch sie löste überraschend eine geschlossene Gegenbewegung der Unternehmen aus. Sebastien Davies, Partner bei Primal Capital, stellte bei seinen Recherchen fest, dass 84 % der ersten 62 Kandidatenunternehmen von OKXICE formell Einspruch eingelegt haben – darunter Branchenriesen wie Apple, Nvidia und Tesla. Warum nehmen Emittenten bei einem Mechanismus, bei dem Schweigen als Zustimmung gilt, den erheblichen Aufwand auf sich, um ausdrücklich Nein zu sagen?
Schweigen gilt als Zustimmung: Der 30-Tage-Countdown unter der SEC-Ausnahmeregelung
Am 17. September veröffentlichte die SEC die Ausnahmeregelung für Innovationen Release 34-106402. Sie erlaubt Handelsplätzen für tokenisierte Wertpapiere (TSV), fünf Jahre lang den On-Chain-Handel mit tokenisierten US-Aktien zu erproben, ohne sich als traditionelle Börse registrieren lassen zu müssen. Der Rahmen verlangt, dass jeder Token einem realen Vermögenswert entspricht, ein zugelassener Broker-Dealer die zugrunde liegenden Aktien im Verhältnis 1:1 verwahrt und Token-Inhaber uneingeschränkt gleichberechtigte Ansprüche auf Dividenden, Stimmrechte und Liquidationserlöse haben.
Das entscheidende Element ist der „Mechanismus der vermuteten Zustimmung“: Wenn eine Drittinstitution Token ausgibt, muss der Handelsplatz den Aktienemittenten schriftlich benachrichtigen und mindestens 30 Kalendertage warten. Legt der Emittent innerhalb dieser Frist schriftlich Einspruch ein, kann der Token nicht gehandelt werden. Bleibt er hingegen still, kann die Plattform direkt fortfahren. Erin Martin, ehemalige leitende SEC-Anwältin und Partnerin bei Morgan Lewis, sagte offen, dass es dabei überhaupt kein Recht auf vorherige ausdrückliche Zustimmung gebe – im Grunde handle es sich lediglich um ein nachträgliches, passives Einspruchsrecht.
Die Liste der Gegner wächst innerhalb von 11 Tagen rasant: von 9 auf 59 Unternehmen
Davies richtete seine Aufmerksamkeit zunächst auf die am 23. Oktober von OKXICE veröffentlichte Liste, auf der damals lediglich 22 Unternehmen als Gegner aufgeführt waren. In den folgenden 11 Tagen tauchten weitere 33 Unternehmen aus der ursprünglichen Liste auf der Einspruchsliste auf; die jüngste Mitteilung nennt nun 59 Unternehmen. Von den ursprünglich bekannt gegebenen 62 Unternehmen haben 52 (rund 84 %) formell Einspruch eingelegt. Nur bei 10 wurden bislang keine öffentlichen Einwände bekannt.
Davies hob besonders die fünf Branchenriesen hervor, die er genau beobachtet: JPMorgan und Nvidia tauchten Ende Oktober auf, Amazon und Tesla schlossen sich am 2. November an, und Apple reichte seinen Einspruch am 3. November ein.
Warum die Branchenriesen dagegenhalten: Dark-Pool-Preisbildung, Diskrepanzen bei Aktionärsregistern und Reputationsrisiken
Bislang hat nur eines der Unternehmen, die Einspruch eingelegt haben, seine Gründe öffentlich erläutert. Ein Sprecher des in Texas ansässigen Herstellers optischer Komponenten Applied Optoelectronics (AOI) erklärte, man sehe nicht, dass dieser Mechanismus dem Unternehmen oder seinen Aktionären einen klaren Nutzen bringe, der die zahlreichen damit verbundenen Unsicherheiten aufwiege. Der praktische Nutzen der Tokenisierung sei äußerst begrenzt: Die zusätzliche Liquidität sei auf höchstens 0,25 % des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens pro Monat beschränkt (von jeweils 400 gehandelten Aktien darf höchstens 1 Aktie tokenisiert werden).
Die möglichen Kosten hingegen liegen auf der Hand:
Risiko eines Schatten-Dark-Pools: Diese Handelsplätze müssen weder die besten Geld- und Briefkurse anzeigen noch Transaktionsdaten in Echtzeit an das Consolidated Tape System der USA melden. Die Übermittlung der Handelsdaten kann sich um bis zu 10 Minuten verzögern. Nasdaq warnte, dadurch werde „faktisch ein Schattenmarkt für Beteiligungswertpapiere geschaffen“.
Schwieriger Abgleich der Aktionärsregister: Die Blockchain ist nicht die endgültige Quelle der Wahrheit über Aktien. Allein das vom Emittenten autorisierte gesetzliche Aktionärsregister ist maßgeblich. Die Tokenisierung würde dem bestehenden System der Verwahrung über Intermediäre eine zusätzliche Buchführungsebene aufsetzen und den Abgleich erheblich erschweren.
Reputationsrisiken und Verwirrung: Nasdaq warnte, dass Anleger Verluste wahrscheinlich dem börsennotierten Unternehmen selbst anlasten würden, wenn sie auf einem Handelsplatz Verluste erleiden, den der Emittent durch sein Schweigen freigegeben hat.
Nach Abwägung aller Risiken kostet ein Einspruch lediglich ein Schreiben. Das erklärt, warum sich die meisten Branchenriesen zu diesem Schritt entschließen.
Streit um die Regeln: Machtkampf zwischen der Wall Street und den Börsen
Hinter der Gegenbewegung steht in Wirklichkeit die Abwehr traditioneller Finanzriesen, die ihre Deutungshoheit über die Regeln verteidigen. Intercontinental Exchange (ICE) warnte, dass ohne aktive Innovation die Gefahr bestehe, verdrängt zu werden. OKXICE ist die von ICE präsentierte Antwort darauf. Nasdaq erklärte zwar, sich aus diesen Handelsplätzen zurückzuziehen, gründete aber im dritten Quartal eine Abteilung für digitale Vermögenswerte und investierte 100 Millionen US-Dollar in Vorzugsaktien der Muttergesellschaft von Kraken. Das zeigt, dass Nasdaq große kommerzielle Ambitionen hinsichtlich des künftigen Handelsorts für tokenisierte Aktien hat.
SIFMA, der Verband der Broker und Vermögensverwalter, hat die SEC formell aufgefordert, die Standardregel „Schweigen gilt als Zustimmung“ zurückzunehmen. Der Verband fordert, dass Token von Drittanbietern nur dann gehandelt werden dürfen, wenn der Emittent ausdrücklich zugestimmt hat.
Ausblick: Offizielle Tokenisierung als Prüfstein für neue Handelsplätze
Das Vetorecht börsennotierter Unternehmen gilt nur für tokenisierte Produkte von Drittanbietern mit 1:1-Verwahrung, die innerhalb der US-amerikanischen Regulierungshoheit und auf Grundlage dieser Ausnahmeregelung eingerichtet wurden. Es erstreckt sich nicht auf Offshore-Token oder Derivate, die lediglich ein Engagement in der Kursentwicklung ermöglichen. Auf der BNB Chain etwa findet fast das gesamte Handelsvolumen tokenisierter Aktien außerhalb der SEC-Aufsicht statt – ein Hinweis auf die enorme Größe des Offshore-Marktes.
Ob die Unternehmen, die sich gegen OKXICE ausgesprochen haben, bei einem von ihnen selbst geführten offiziellen Tokenisierungsmodell ihre Haltung ändern und zustimmen, wird zu einem wichtigen Prüfstein für den Markt. So hat etwa das an der Nasdaq notierte Kleinunternehmen Canton Strategic Holdings bereits eine Zusammenarbeit mit TSV LLC angekündigt, um seine Aktien nach einem Modell der „offiziellen Emission durch den Emittenten“ zu tokenisieren. Ob es damit als erstes der 52 ablehnenden Branchenriesen diesen Schritt wagt, wird mit großem Interesse beobachtet.
Die Ausnahmeregelung für Innovationen der US-Börsenaufsicht SEC sollte die Tokenisierung von Aktien fünf Jahre lang probeweise auf der Blockchain ermöglichen. Doch sie löste überraschend eine geschlossene Gegenbewegung der Unternehmen aus. Sebastien Davies, Partner bei Primal Capital, stellte bei seinen Recherchen fest, dass 84 % der ersten 62 Kandidatenunternehmen von OKXICE formell Einspruch eingelegt haben – darunter Branchenriesen wie Apple, Nvidia und Tesla. Warum nehmen Emittenten bei einem Mechanismus, bei dem Schweigen als Zustimmung gilt, den erheblichen Aufwand auf sich, um ausdrücklich Nein zu sagen?
Schweigen gilt als Zustimmung: Der 30-Tage-Countdown unter der SEC-Ausnahmeregelung
Am 17. September veröffentlichte die SEC die Ausnahmeregelung für Innovationen Release 34-106402. Sie erlaubt Handelsplätzen für tokenisierte Wertpapiere (TSV), fünf Jahre lang den On-Chain-Handel mit tokenisierten US-Aktien zu erproben, ohne sich als traditionelle Börse registrieren lassen zu müssen. Der Rahmen verlangt, dass jeder Token einem realen Vermögenswert entspricht, ein zugelassener Broker-Dealer die zugrunde liegenden Aktien im Verhältnis 1:1 verwahrt und Token-Inhaber uneingeschränkt gleichberechtigte Ansprüche auf Dividenden, Stimmrechte und Liquidationserlöse haben.
Das entscheidende Element ist der „Mechanismus der vermuteten Zustimmung“: Wenn eine Drittinstitution Token ausgibt, muss der Handelsplatz den Aktienemittenten schriftlich benachrichtigen und mindestens 30 Kalendertage warten. Legt der Emittent innerhalb dieser Frist schriftlich Einspruch ein, kann der Token nicht gehandelt werden. Bleibt er hingegen still, kann die Plattform direkt fortfahren. Erin Martin, ehemalige leitende SEC-Anwältin und Partnerin bei Morgan Lewis, sagte offen, dass es dabei überhaupt kein Recht auf vorherige ausdrückliche Zustimmung gebe – im Grunde handle es sich lediglich um ein nachträgliches, passives Einspruchsrecht.
Die Liste der Gegner wächst innerhalb von 11 Tagen rasant: von 9 auf 59 Unternehmen
Davies richtete seine Aufmerksamkeit zunächst auf die am 23. Oktober von OKXICE veröffentlichte Liste, auf der damals lediglich 22 Unternehmen als Gegner aufgeführt waren. In den folgenden 11 Tagen tauchten weitere 33 Unternehmen aus der ursprünglichen Liste auf der Einspruchsliste auf; die jüngste Mitteilung nennt nun 59 Unternehmen. Von den ursprünglich bekannt gegebenen 62 Unternehmen haben 52 (rund 84 %) formell Einspruch eingelegt. Nur bei 10 wurden bislang keine öffentlichen Einwände bekannt.
Davies hob besonders die fünf Branchenriesen hervor, die er genau beobachtet: JPMorgan und Nvidia tauchten Ende Oktober auf, Amazon und Tesla schlossen sich am 2. November an, und Apple reichte seinen Einspruch am 3. November ein.
Warum die Branchenriesen dagegenhalten: Dark-Pool-Preisbildung, Diskrepanzen bei Aktionärsregistern und Reputationsrisiken
Bislang hat nur eines der Unternehmen, die Einspruch eingelegt haben, seine Gründe öffentlich erläutert. Ein Sprecher des in Texas ansässigen Herstellers optischer Komponenten Applied Optoelectronics (AOI) erklärte, man sehe nicht, dass dieser Mechanismus dem Unternehmen oder seinen Aktionären einen klaren Nutzen bringe, der die zahlreichen damit verbundenen Unsicherheiten aufwiege. Der praktische Nutzen der Tokenisierung sei äußerst begrenzt: Die zusätzliche Liquidität sei auf höchstens 0,25 % des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens pro Monat beschränkt (von jeweils 400 gehandelten Aktien darf höchstens 1 Aktie tokenisiert werden).
Die möglichen Kosten hingegen liegen auf der Hand:
Risiko eines Schatten-Dark-Pools: Diese Handelsplätze müssen weder die besten Geld- und Briefkurse anzeigen noch Transaktionsdaten in Echtzeit an das Consolidated Tape System der USA melden. Die Übermittlung der Handelsdaten kann sich um bis zu 10 Minuten verzögern. Nasdaq warnte, dadurch werde „faktisch ein Schattenmarkt für Beteiligungswertpapiere geschaffen“.
Schwieriger Abgleich der Aktionärsregister: Die Blockchain ist nicht die endgültige Quelle der Wahrheit über Aktien. Allein das vom Emittenten autorisierte gesetzliche Aktionärsregister ist maßgeblich. Die Tokenisierung würde dem bestehenden System der Verwahrung über Intermediäre eine zusätzliche Buchführungsebene aufsetzen und den Abgleich erheblich erschweren.
Reputationsrisiken und Verwirrung: Nasdaq warnte, dass Anleger Verluste wahrscheinlich dem börsennotierten Unternehmen selbst anlasten würden, wenn sie auf einem Handelsplatz Verluste erleiden, den der Emittent durch sein Schweigen freigegeben hat.
Nach Abwägung aller Risiken kostet ein Einspruch lediglich ein Schreiben. Das erklärt, warum sich die meisten Branchenriesen zu diesem Schritt entschließen.
Streit um die Regeln: Machtkampf zwischen der Wall Street und den Börsen
Hinter der Gegenbewegung steht in Wirklichkeit die Abwehr traditioneller Finanzriesen, die ihre Deutungshoheit über die Regeln verteidigen. Intercontinental Exchange (ICE) warnte, dass ohne aktive Innovation die Gefahr bestehe, verdrängt zu werden. OKXICE ist die von ICE präsentierte Antwort darauf. Nasdaq erklärte zwar, sich aus diesen Handelsplätzen zurückzuziehen, gründete aber im dritten Quartal eine Abteilung für digitale Vermögenswerte und investierte 100 Millionen US-Dollar in Vorzugsaktien der Muttergesellschaft von Kraken. Das zeigt, dass Nasdaq große kommerzielle Ambitionen hinsichtlich des künftigen Handelsorts für tokenisierte Aktien hat.
SIFMA, der Verband der Broker und Vermögensverwalter, hat die SEC formell aufgefordert, die Standardregel „Schweigen gilt als Zustimmung“ zurückzunehmen. Der Verband fordert, dass Token von Drittanbietern nur dann gehandelt werden dürfen, wenn der Emittent ausdrücklich zugestimmt hat.
Ausblick: Offizielle Tokenisierung als Prüfstein für neue Handelsplätze
Das Vetorecht börsennotierter Unternehmen gilt nur für tokenisierte Produkte von Drittanbietern mit 1:1-Verwahrung, die innerhalb der US-amerikanischen Regulierungshoheit und auf Grundlage dieser Ausnahmeregelung eingerichtet wurden. Es erstreckt sich nicht auf Offshore-Token oder Derivate, die lediglich ein Engagement in der Kursentwicklung ermöglichen. Auf der BNB Chain etwa findet fast das gesamte Handelsvolumen tokenisierter Aktien außerhalb der SEC-Aufsicht statt – ein Hinweis auf die enorme Größe des Offshore-Marktes.
Ob die Unternehmen, die sich gegen OKXICE ausgesprochen haben, bei einem von ihnen selbst geführten offiziellen Tokenisierungsmodell ihre Haltung ändern und zustimmen, wird zu einem wichtigen Prüfstein für den Markt. So hat etwa das an der Nasdaq notierte Kleinunternehmen Canton Strategic Holdings bereits eine Zusammenarbeit mit TSV LLC angekündigt, um seine Aktien nach einem Modell der „offiziellen Emission durch den Emittenten“ zu tokenisieren. Ob es damit als erstes der 52 ablehnenden Branchenriesen diesen Schritt wagt, wird mit großem Interesse beobachtet.
