GMX曾经是去中心化合约交易所的代表性项目，2023年币价最高超过90美元。
如今价格只有8美元左右，流通市值约8800万美元，较历史高点跌去90%以上。
但它并没有停止运营，仍然有真实交易量和手续费收入，而且历史上还花费过2000多万美元回购代币。
这就有点值得研究了。
一个有真实业务、有收入、也有回购机制的项目，为什么代币价格还是跌得这么惨？
我重新翻了GMX官方文档、治理论坛和DeFiLlama的数据，聊聊我的一些看法。
1️⃣ GMX到底是做什么的？
GMX是一个去中心化合约交易所，主要提供BTC、ETH等加密资产的杠杆交易服务。
简单来说，就是让用户连接自己的钱包，在链上交易合约，不需要把资产存进传统中心化交易所的账户。
GMX早期主要在Arbitrum和Avalanche生态发展，后来逐步拓展产品和其他链。
它与Hyperliquid有一个比较明显的区别。
GMX主要依靠流动性池等机制提供交易流动性，而Hyperliquid更接近传统交易所的订单簿模式。
GMX曾经是这个赛道的重要玩家，但如今行业竞争格局已经发生很大变化。
2️⃣ GMX现在还有多少真实业务？
先看几组数据。
截至2026年10月26日前后：
GMX协议锁仓价值约2.4亿美元。
2026年9月，DeFiLlama统计的GMX全协议：
手续费约472万美元。
协议收入约193万美元。
其中，按平台统计口径归属于代币持有人的收入约109万美元。
这里必须区分几个概念。
手续费，是交易者向平台支付的费用。
协议收入，是按统计规则计入协议一侧的收入。
代币持有人收入，是按协议分配机制归属于代币持有人的部分，不代表持币者已经实际收到现金。
尤其GMX目前存在回购奖励暂停分发的安排。
所以不能简单认为，协议赚了193万美元，GMX持有人就能分走193万美元。
另外，GMX在2026年10月的协议收入明显上升，但其中受到Solana业务统计口径变化的影响，不能直接理解成原有合约业务突然出现爆发式增长。
不过，这些数据至少说明：
GMX并不是一个已经完全没有交易量、没有收入的项目。
3️⃣ GMX业务是在增长，还是继续衰退？
如果只看最近一个月，很容易误判。
不妨把时间拉长一点。
根据DeFiLlama的历史手续费数据：
2024年12月：约1197万美元。
2025年4月：约1941万美元。
2025年10月：约249万美元。
2026年3月：约467万美元。
2026年6月：约482万美元。
2026年9月：约472万美元。
可以看到，GMX经历过明显的业务下滑。
但从2025年底的低谷到2026年，手续费收入又出现了一定程度的恢复。
我觉得应该客观看待：
它没有完全失去业务竞争力，但距离曾经的高峰仍有很大差距。
更值得担心的是锁仓资金。
2023年底，GMX协议锁仓价值约6.16亿美元。
到2026年10月下旬，已经降至约2.4亿美元。
缩水超过60%。
当然，锁仓价值也受加密资产价格、资金流动和统计范围影响，不能直接等同用户流失。
但对于交易所而言，流动性和交易深度非常重要。
如果资金长期流向竞争对手，GMX未来的手续费增长也会受到影响。
4️⃣ GMX历史上回购了2000多万美元，为什么币价还在跌？
这是我研究GMX时最关注的问题之一。
根据CoinGecko发布的2025年代币回购研究报告，当时统计的GMX回购数据为：
累计回购金额约2086万美元。
累计回购约133万枚GMX。
相当于当时总供应量的约12.9%。
平均每月回购金额约224万美元。
注意，这些是2025年研究报告统计时的历史数据，不是2026年最新累计回购金额。
从这个角度看，GMX的回购并不是停留在公告上的数字，确实发生过实际购买。
那为什么价格还是跌？
原因并不复杂。
回购确实能够创造买盘，但价格最终取决于市场整体供需。
假设协议一年回购2000万美元GMX，但市场上其他持有人因为业务前景、竞争压力等原因卖出更多，币价一样可能下跌。
而且GMX回购的代币并不是直接销毁。
所以回购不等于供应量永久减少。
我觉得GMX给普通投资者最大的启示就是：回购很重要，但如果业务增长跟不上，单靠回购不一定能支撑币价。
5️⃣ GMX赚的钱，到底能给GMX代币带来什么价值？
GMX代币主要有两个用途。
一个是参与协议治理。
另一个是通过质押参与协议手续费回购奖励的分配机制。
按照GMX官方当前规则：
来自杠杆交易、清算、借贷和兑换等相关业务的部分手续费，会按27%的比例用于从市场回购GMX。
比如，假设符合分配规则的手续费有100万美元。
理论上就会有27万美元用于回购GMX。
不过，GMX目前有一个非常特殊的安排。
回购的GMX奖励暂时不向质押者发放，而是在金库中累积。
根据目前官方规则，要等GMX价格达到90美元，才会恢复分发累积奖励。
这意味着：
协议可能仍在购买GMX，但质押者目前不能直接领取这些累积回购奖励。
这里存在一个值得思考的问题。
如果GMX长期无法回到90美元，那么这部分累积奖励何时才能真正分配给持有人？
未来治理是否会调整规则？
这也是我觉得GMX代币价值捕获机制中，目前最值得关注的不确定性之一。
6️⃣ GMX供应量怎么样？会不会不断增发？
根据CoinGecko和GMX官方数据：
当前流通量约1069万枚。
当前总供应量约1069万枚。
预计最大供应量约1325万枚。
需要注意，1325万枚属于官方预计上限，并非绝对不可修改的硬性上限，未来超出这一数量需要经过治理批准。
GMX历史上也存在esGMX等激励代币安排，需要考虑相关代币的释放和转换规则。
因此，不能简单说GMX永远不会增发。
但相比一些还有大量团队和投资机构代币等待解锁的项目，GMX当前流通量与已发行总量较为接近。
对我来说，研究GMX供应量最重要的不是只看最大供应量，而是看未来新增供应速度，与协议实际回购速度之间的关系。
7️⃣ GMX最近又准备推出什么新的回购机制？
2026年10月21日，GMX治理论坛发布了一个值得关注的新安排。
计划从10月28日起，将Solana业务在完成GT代币回购后剩余的相关协议收入，用于回购GMX。
买回来的GMX将加入质押奖励池。
简单理解：
未来如果GMX的Solana业务做大，除了原来的业务，Solana也可能成为GMX回购资金的新来源。
但这里要分清：
GT代币回购不等于GMX回购。
只有完成GT回购之后，真正剩余并用于购买GMX的部分，才能算作GMX新增回购需求。
而且截至10月26日，这项安排尚未到计划生效日期，不能写成已经执行并产生效果。
我认为这是一个积极的机制变化。
但最终利好有多大，还要看Solana业务实际能产生多少可用于GMX回购的收入。
8️⃣ 为什么GMX准备让质押解除等待180天？
这是最新安排中争议比较大的部分。
同一份10月21日治理论坛公告还提出：
计划从10月28日起，对Arbitrum和Avalanche上的GMX、esGMX质押实行180天的解除等待期。
而且涉及新老质押仓位。
什么意思？
假设你以前就已经质押GMX一年。
新规则正式执行后，你提出解除质押申请，仍然需要再等待180天才能提取。
之前已经质押的时间不能抵扣。
从项目角度看，这可能有助于提高长期质押的稳定性，减少资金频繁进出。
但从投资者角度看，问题也很明显。
如果未来市场出现重大变化，质押者可能需要等待半年才能退出。
尤其在目前累积奖励尚未正常分发的情况下，新的等待期会进一步影响资金流动性。
治理论坛中也出现了相关质疑。
所以我觉得，这项变化既不能简单理解成利好，也不能完全当成利空。
它有利于长期锁定资金，却可能降低一部分投资者参与质押的意愿。
9️⃣ GMX面对Hyperliquid，还有什么竞争优势？
这是GMX未来能否真正翻身的核心问题。
目前去中心化合约交易领域竞争非常激烈。
Hyperliquid已经建立起明显的交易规模和流动性优势，Lighter、Aster等新平台也在争夺交易者。
对于经常交易合约的人来说，最重要的往往不是代币估值，而是交易体验。
例如：
交易深度够不够？
滑点大不大？
手续费高不高？
下单成交快不快？
资金是否安全？
谁能提供更好的交易体验，谁就更容易吸引交易者。
GMX的优势在于已经运营多年，拥有自己的流动性池机制、产品经验和生态基础。
但它也面临一个很现实的问题：
老牌交易所不代表一定能重新成为龙头。
尤其在流动性和用户逐渐向头部平台集中的情况下，重新争夺市场份额并不容易。
另外，GMX在2025年曾发生V1流动性池安全事件，涉及约4200万美元资产，后来大部分资金得到追回。
这件事也提醒我们，去中心化交易所仍然面临智能合约和资金安全风险。
🔟 GMX市值不到1亿美元，到底算不算便宜？
目前GMX流通市值约8800万美元。
如果只看一个拥有真实收入、历史上执行过较大规模回购的协议，这个估值确实值得研究。
但不能简单拿市值除以协议收入，就说它只有几倍市盈率。
因为协议收入不等于净利润，更不等于GMX持有人能够实际收到的收入。
我认为真正值得计算的是：
GMX未来一年能够实际回购多少美元的代币？
这些回购代币最终如何分配？
如果业务恢复增长，回购规模能否同步增加？
举个假设例子。
如果GMX未来一年实际使用500万美元回购代币。
按照8800万美元市值计算，对应年度回购金额约为市值的5.7%。
如果实际回购达到1000万美元，就相当于当前市值的约11.4%。
但这只是帮助理解估值的情景测算，不是目前已经实现的年度回购率，更不是投资者能够直接拿到的收益率。
如果业务持续萎缩，回购资金也可能下降。
所以GMX到底便不便宜，不能只看它从90美元跌到了8美元。
还需要判断未来几年的收入和回购能力。
我个人对GMX的看法是：
它没有死，也不是完全没有基本面的老项目。
有真实业务、有手续费收入、有实际执行过的回购机制，这些都值得肯定。
但它面临的竞争也确实很激烈，锁仓资金明显缩水，质押奖励分发和退出规则又存在值得关注的问题。
如果未来交易量能够企稳，Solana业务带来更多收入，实际GMX回购持续扩大，那么市场可能重新评估它的代币价值。
反过来，如果市场份额持续被新交易所抢走，再低的市值，也可能成为价值陷阱。
所以我现在更愿意把GMX看成一个需要验证业务恢复和代币价值捕获的老牌DeFi项目，而不是简单把它当成一个跌了90%的超跌币。
毕竟，投资最重要的不是它以前值多少钱，而是未来究竟还能创造多少价值。
以上仅代表个人观点和项目研究，不构成投资建议。市场有风险，请独立判断。