Neun börsennotierte Unternehmen haben dem geplanten Handel mit tokenisierten Versionen ihrer Aktien auf OKXICE widersprochen. Damit setzen sie einem der ersten Tests des neuen Rahmens der US-Börsenaufsicht SEC für tokenisierte NMS-Aktien eine praktische Grenze. Laut einer öffentlichen Mitteilung von OKXICE vom 15. Oktober handelt es sich bei den Einsprechenden um Cerebras Systems, AppLovin, Applied Digital, Rocket Lab, CoreWeave, Verizon, Applied Optoelectronics, Broadcom und UnitedHealth Group.
Wichtig ist die Unterscheidung, dass es sich dabei nicht um ein gemeinsames Urteil der Unternehmen über tokenisierte Aktien handelt. Vielmehr üben sie ein venue-spezifisches Recht aus, das in der befristeten Ausnahmegenehmigung der SEC verankert ist: Bevor eine Handelsplattform für tokenisierte Wertpapiere von Dritten tokenisierte Aktien anbietet, muss sie den Emittenten benachrichtigen und ihm Gelegenheit zum Widerspruch geben. Diese Regelung räumt den Emittenten eine maßgebliche Kontrolle darüber ein, ob ihre Namen in einem bestimmten Experiment auftauchen – auch wenn die Aufsichtsbehörde das umfassendere Experiment weiterhin zulässt.
Die Einwände legen daher eine differenziertere Konfliktlinie offen als die bekannte Frage, ob ein Token tatsächlich durch eine Aktie gedeckt ist. OKXICE schlägt eine Deckung durch Aktien im Verhältnis eins zu eins sowie damit verbundene Aktionärsrechte vor. Die Handelsebene würde jedoch nicht wie eine herkömmliche Aktienbörse aussehen. Sie würde auf genehmigungspflichtige automatisierte Market-Maker-Pools statt auf ein Orderbuch setzen, und die Mitteilung weist auf Beschränkungen der für diese Aktivitäten geltenden regulatorischen Pflichten hin. Für Emittenten und für die spätere Regelsetzung der SEC könnte es sich als mindestens ebenso wichtig erweisen, wie eine tokenisierte Aktie gehandelt wird, wie die Frage, wie sie geschaffen wird.
Neun Emittenten machten gegenüber OKXICE von ihrem venuespezifischen Widerspruchsrecht der SEC Gebrauch
Die neun Unternehmen stammen aus sehr unterschiedlichen Branchen und Marktsegmenten: Halbleiter, Telekommunikation, Krankenversicherung, Software, Raumfahrt, Infrastruktur für künstliche Intelligenz und optische Netzwerke. Diese Bandbreite macht es schwierig, die Einwände auf ein einziges unternehmensspezifisches Anliegen zurückzuführen. Die öffentliche Mitteilung hält das Ergebnis fest – neun Emittenten haben Widerspruch eingelegt –, nennt jedoch nicht die individuellen Gründe dafür.
Nach dem am 17. September verabschiedeten Rahmenwerk der SEC muss ein Handelsplatz für tokenisierte Wertpapiere (Tokenized Securities Venue, TSV) einen Emittenten benachrichtigen und ihm Gelegenheit zum Widerspruch geben, bevor er von Dritten tokenisierte Aktien listet. Damit wird die Zustimmung des Emittenten zu einer unmittelbaren betrieblichen Einschränkung und nicht bloß zu einer nebensächlichen Frage der Unternehmenskommunikation. In diesem Fall verhindert das Ergebnis, dass OKXICE im Rahmen des geplanten Handelsplatzes tokenisierte Versionen der Aktien der neun widersprechenden Emittenten anbietet.
Dadurch erhält ein Emittent jedoch keine allgemeine Befugnis, jede Form des Handels mit tokenisiertem Eigenkapital überall zu unterbinden. Das Rahmenwerk ist auf den jeweiligen Handelsplatz und das geplante Angebot zugeschnitten. OKXICE kann andere Aktien anbieten, während ein anderer zugelassener Handelsplatz ein eigenes Benachrichtigungs- und Widerspruchsverfahren durchlaufen müsste. Die SEC hat die Ausnahmeregelung als Mittel beschrieben, um Experimente mit dem On-Chain-Handel zu ermöglichen und Informationen für künftige Regeln zur Marktstruktur zu sammeln – nicht als endgültige Festlegung dazu, wie tokenisierte Wertpapiere gehandelt werden sollten.
Diese Unterscheidung ist wichtig, weil die Schlagzeilenzahl – neun – leicht überinterpretiert werden kann. Sie zeigt, dass Emittenten den Verfahrensschutz nutzen werden, den die SEC für den Fall vorgesehen hat, dass ein Handelsplatz ihre börsennotierten Wertpapiere tokenisieren will. Nach der verfügbaren Beweislage belegt sie weder, dass diese Unternehmen grundsätzlich gegen blockchainbasierte Darstellungen von Aktien sind, noch, dass US-Unternehmen tokenisierte Aktien insgesamt abgelehnt haben.
Das AMM-Modell von OKXICE trennt den Handel mit tokenisierten Aktien vom Börsenorderbuch
Die geplante Struktur von OKXICE ist ungewöhnlich in einem Markt, der an zentrale Limit-Orderbücher gewöhnt ist. Der Handelsplatz ist ein 50/50-Joint-Venture von Intercontinental Exchange Holdings und OKC USA Holding. Statt Käufer und Verkäufer über ein herkömmliches Orderbuch zusammenzuführen, plant das Unternehmen genehmigungspflichtige automatisierte Market-Maker-Liquiditätspools auf Basis von Uniswap v4 auf der XLayer-Blockchain.
Bei einem AMM-Modell wird der Handel über Liquiditätspools und einen Smart-Contract-Mechanismus organisiert, statt über im Börsenorderbuch angezeigte und dort zusammengeführte Kauf- und Verkaufsangebote. Das ist eine Entscheidung über die Infrastruktur und nicht bloß ein anderes Format für die Aufzeichnung: Ein Token kann eine Beteiligung darstellen, die den Kurs einer börsennotierten Aktie nachbilden soll, auch wenn der Sekundärhandel wesentlich anders abläuft als am Primärnotierungsplatz.
In der Mitteilung von OKXICE wird ein Modell beschrieben, bei dem nicht verbundene Tokenisierer die zugrunde liegenden Aktien im Verhältnis eins zu eins über einen registrierten Broker-Dealer halten würden. Jeder Token soll einen Anspruch auf ein Wertpapier in Form einer zugrunde liegenden Aktie verbriefen, einschließlich Dividenden- und Stimmrechten. Diese Merkmale beantworten grundlegende Fragen dazu, was der Inhaber besitzen soll und wie mit diesem Anspruch verbundene Kapitalmaßnahmen behandelt werden sollen.
Diese Unterscheidung ist für einen On-Chain-Handelsplatz wichtig: Die Deckung im Verhältnis eins zu eins stellt die Beziehung zwischen dem Token und der zugrunde liegenden Aktie her. Offen bleibt jedoch, wie einfach Inhaber handeln können, welche Preise sie erzielen, ob die Handelsbedingungen auch in Stressphasen geordnet bleiben und wie die Liquidität des Handelsplatzes mit dem Markt zusammenhängt, an dem die zugrunde liegende Aktie hauptsächlich notiert ist.
Diese Aufteilung steht im Zentrum der Einwände. Eine Diskussion, die sich ausschließlich auf Reserven und Aktionärsrechte konzentriert, kann den Eindruck erwecken, Tokenisierung sei lediglich eine Frage der Verwahrung oder Abwicklung. Der Vorschlag von OKXICE zeigt, dass es dabei auch um die Ausgestaltung der Handelsausführung geht. Der Widerspruchsmechanismus für Emittenten gibt Unternehmen die Möglichkeit, Einwände zu erheben, bevor ihre Wertpapiere auf einem bestimmten Handelsplatz nach diesem Modell gehandelt werden.
Fragen der Preisbildung und des Anlegerschutzes stehen hinter den Vetos der Emittenten
Die öffentliche Mitteilung von OKXICE benennt den schärfsten Konfliktpunkt des geplanten Modells. Für seine TSV-Aktivitäten ist OKXICE nicht bei der SEC registriert, unterliegt nicht der Regulation NMS, ist nicht an die Anforderungen registrierter Börsen zum fairen Zugang gebunden und würde kein Orderbuch betreiben. Die Mitteilung schreibt keinem der neun Emittenten ein bestimmtes Anliegen zu. Die genannten Merkmale erklären jedoch, warum sich die Frage nicht allein dadurch klären lässt, dass der Besitz der zugrunde liegenden Aktien nachgewiesen wird.
Die Regulation NMS und die Regeln für den Börsenzugang sind Teil der herkömmlichen Architektur des US-Aktienhandels. Ein AMM-Pool ist nicht einfach ein technischer Ersatz für diese Architektur. Er verändert, wie Liquidität bereitgestellt und wie der Preis am Handelsplatz gebildet wird. Da es kein Orderbuch gibt, können Marktteilnehmer außerdem nicht davon ausgehen, dass das vertraute Anzeige- und Ausführungsmodell für börsennotierte Aktien hier gleichermaßen gilt.
Damit wird nicht behauptet, ein AMM-Pool könne keine brauchbaren Preise oder Liquidität hervorbringen. Das Modell des Vorschlags soll der Markt gerade unter bestimmten Bedingungen erproben können, wozu die SEC-Ausnahmeregelung gedacht ist. Es bedeutet jedoch, dass Preisbildung, Liquidität und Anlegerschutz eigenständige Fragen neben der Token-Deckung bleiben – und berechtigte Prüfbereiche sind, wenn ein neuer Handelsplatz Instrumente handeln will, die mit breit gehaltenen börsennotierten Unternehmen verbunden sind.
Die Verfahrensrolle der Emittenten ist besonders folgenreich, weil der Name und die Aktionärsbasis eines börsennotierten Unternehmens in einen Markt einbezogen werden, der möglicherweise neben dem üblichen Börsenrahmen statt innerhalb dieses Rahmens betrieben wird. Ein Anspruch im Verhältnis eins zu eins könnte dem Tokeninhaber gemäß dem von OKXICE geplanten Modell Dividenden- und Stimmrechte sichern. Dadurch würde der Handelsplatz jedoch nicht automatisch denselben Pflichten unterliegen wie eine registrierte nationale Wertpapierbörse.
Deshalb sind die Einwände am besten als früher Praxistest für die Entscheidung der SEC zu verstehen, Experimente auf Ebene des Handelsplatzes zu regulieren. Die Behörde hat nicht alle Modelle für tokenisierte Aktien gleichgestellt. Sie hat Raum für den Handel mit tokenisierten Wertpapieren geschaffen, allerdings nur innerhalb eines Rahmens, in dem die Betriebsstruktur, Offenlegungspflichten und die Beteiligung der Emittenten beeinflussen können, welche Aktien tatsächlich verfügbar werden.
Die SEC-Ausnahmeregelung ermöglicht Experimente, begrenzt aber deren Umfang und Betrieb
Die Ausnahmeregelung der SEC ist weder eine uneingeschränkte Genehmigung für On-Chain-Aktien noch ein schlichtes Verbot, das als Experiment getarnt ist. Sie ist befristet und läuft am 17. September 2031 aus. Die Behörde hat erklärt, sie solle als Grundlage für künftige Regeln zur Marktstruktur dienen. Ihre Bedingungen sollen dem Experiment Grenzen setzen und zugleich der Aufsichtsbehörde ermöglichen, in der Praxis zu beobachten, wie der Handel mit tokenisierten Wertpapieren funktioniert.
Zu diesen Grenzen zählen Obergrenzen für die Zahl der Symbole tokenisierter Aktien und für das Handelsvolumen. Die Ausnahmeregelung verlangt außerdem die öffentliche Offenlegung von Transaktionen, die Abstimmung von Handelsunterbrechungen mit dem Primärnotierungsplatz sowie prüfbare Smart Contracts auf einem öffentlichen, erlaubnisfreien Ledger. Jede Anforderung betrifft ein anderes praktisches Anliegen: Umfang, Transparenz, Kontinuität des Marktes und Überprüfbarkeit des Codes, auf dem der Transaktionsprozess beruht.
Die abgestimmten Handelsunterbrechungen sind besonders aufschlussreich. Sie erkennen an, dass der Handel mit tokenisierten Wertpapieren nicht vollständig vom Primärmarkt der zugrunde liegenden Aktie losgelöst betrachtet werden kann. Wird der Handel mit dem börsennotierten Wertpapier ausgesetzt, muss es für den zugehörigen tokenisierten Markt einen Mechanismus geben, darauf zu reagieren. Diese Anforderung verbindet einen On-Chain-Handelsplatz mit dem etablierten Markt, selbst wenn sich sein Ausführungsmodell deutlich unterscheidet.
Gleichzeitig entfällt durch die Ausnahmeregelung nicht der Schritt der Benachrichtigung des Emittenten. Damit bleibt für einzelne Symbole eine entscheidende Einschränkung bestehen. OKXICE kann weiterhin versuchen, tokenisierte Aktien von Unternehmen anzubieten, die keinen Widerspruch einlegen, sofern die übrigen Bedingungen des Rahmenwerks erfüllt sind. Die neun Einwände kann das Unternehmen jedoch nicht als nebensächliches Verwaltungsdetail behandeln. Welche Namen tatsächlich handelbar sind, hängt nicht nur von der technischen Einsatzbereitschaft und der Bereitstellung von Liquidität ab, sondern auch davon, ob Emittenten akzeptieren, dass ihre Wertpapiere auf dem jeweiligen Handelsplatz abgebildet und gehandelt werden.
Das Ergebnis ist in dieser Phase ein bewusst unvollständiger Markt. Obergrenzen für Symbole und Handelsvolumen begrenzen den Umfang; Offenlegungs-, Prüfungs- und Abstimmungspflichten für Handelsunterbrechungen legen betriebliche Bedingungen fest; Einwände der Emittenten können die verfügbare Liste weiter verkleinern. Das mag der Vorstellung tokenisierter Aktien als reibungslose Kopie des gesamten US-Aktienmarkts zuwiderlaufen. Zugleich entspricht es einem SEC-Experiment, das zunächst Erkenntnisse gewinnen soll, bevor die Behörde entscheidet, ob und unter welchen Regeln zur Marktstruktur ein umfassenderes System entstehen sollte.
Für OKXICE ziehen die neun Einwände eine klare Grenze: Der Vorschlag wird nicht als Ganzes blockiert, doch die betroffenen Wertpapiere können für den Start dieses Handelsplatzes nicht als verfügbare Bestände behandelt werden. Die Ausnahmeregelung bleibt nur bis September 2031 in Kraft, und die SEC hat das Programm ausdrücklich mit der Entwicklung künftiger Regeln verknüpft. Entscheidend ist in der Zwischenzeit nicht nur, ob Aktien tokenisiert werden können, sondern auch, ob die Handelsgestaltung eines Handelsplatzes innerhalb dieser Beschränkungen Akzeptanz findet.
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