MiniMax ist um 85 % gefallen, Zhipu um 78 %: Ist die Blase bei chinesischen KI-Modellanbietern nun vollständig geplatzt? Ein Vergleich von Zhipu mit MiniMax und Anthropic
Vorweg mein Fazit: Nach den unten verwendeten Bewertungsmaßstäben ist ein beträchtlicher Teil der Blase bei MiniMax bereits herausgelassen. Ob Zhipus Bewertung Bestand hat, hängt davon ab, wie lange das vom Unternehmen gemeldete Umsatzwachstum anhält.
【Zuerst ein Blick auf die beiden Aktien】
- MiniMax (Hongkong-Aktie 00100, Binance-Perpetual-Kontrakt $MINIMAX ): Ausgabepreis 165 HKD, höchster Schlusskurs am 18. März bei 1.238 HKD; am 16. Oktober Schlusskurs bei 182,1, ein Rückgang von 85,3 % gegenüber dem Höchststand und rund 10 % über dem Ausgabepreis
- Zhipu Z.AI (Hongkong-Aktie 02513, $ZHIPU ): Ausgabepreis 116,2 HKD, höchster Schlusskurs am 22. Juni bei 2.410 HKD; am 16. Oktober Schlusskurs bei 518, ein Rückgang von 78,5 % gegenüber dem Höchststand, aber immer noch das 4,5-Fache des Ausgabepreises
- In der Woche vom 9. bis 16. Oktober fielen die beiden Aktien um 14,5 % bzw. 19,3 %. Vom 17. bis 18. Oktober gaben auch die beiden Perpetual-Kontrakte jeweils um weitere rund 3 % nach. Bei der Börseneröffnung am 19. Oktober könnte daher Druck auf den Kursen lasten.
- Seit dem 20. Juli liegen die Betas der beiden Aktien gegenüber dem Hang Seng Tech ETF bei 2,7 bzw. 1,9; ihre gegenseitige Korrelation beträgt 0,67. Mit CoreWeave lag sie am Vortag dagegen nur bei 0,07. Das sieht eher nach einem Handel mit dem «KI-Sektor in Hongkong» aus als danach, dass die Aktien der Entwicklung von US-KI-Werten folgen.
【Zunächst die Bewertung im Verhältnis zum annualisierten Umsatz】
- Anthropic: Aus dem Binance-Perpetual-Kontrakt abgeleiteter Wert von rund 1,88 Billionen US-Dollar; Bewertung der Finanzierungsrunde im Mai: 965 Milliarden; annualisierter Umsatz von rund 67 Milliarden (Umsatz im dritten Quartal von 16,8 Milliarden mal 4, ungeprüft); entspricht etwa dem 28- bzw. 14-Fachen
- OpenAI: Aus dem Perpetual-Kontrakt abgeleiteter Wert von rund 1,49 Billionen; Bewertung der Finanzierungsrunde: 852 Milliarden; annualisierter Umsatz von rund 50 Milliarden (laut FT); entspricht etwa dem 30- bzw. 17-Fachen
- Zhipu: Marktkapitalisierung von rund 32 Milliarden US-Dollar; vom Unternehmen gemeldeter annualisierter Umsatz von 1,6 Milliarden; etwa das 20-Fache
- MiniMax: Marktkapitalisierung von rund 8,2 Milliarden US-Dollar; vom Unternehmen gemeldeter annualisierter Umsatz von über 800 Millionen; etwa das 10-Fache
- Allerdings beruhen die annualisierten Umsätze der beiden Hongkong-Unternehmen auf den Angaben bei Ergebnispräsentationen (Umsatz des letzten Monats mal 12, ungeprüft; diese Zahl steht nicht im Halbjahresbericht). Multipliziert man stattdessen den Umsatz des ersten Halbjahrs mit 2, ergeben sich Multiplikatoren von 35 bzw. 120. Die Differenz ist groß, aber allein daraus lässt sich nicht schließen, dass das Unternehmen seine Umsätze übertreibt: Laut Zhipus Halbjahresbericht ist das Token-Aufrufvolumen seit Jahresbeginn um mehr als das 40-Fache gestiegen und der durchschnittliche API-Preis um rund 101 %. Aus Volumen und Preis hochgerechnet lag der API-Umsatz im August bei etwa 900 Millionen Yuan im Monat bzw. annualisiert bei rund 1,5 Milliarden US-Dollar – also in einer ähnlichen Größenordnung wie die gemeldeten 1,6 Milliarden. Das spiegelt das Niveau im August wider; wie lange es anhält, werden die künftigen Unternehmensangaben zeigen.
【Was wäre Zhipu wert, wenn es wie MiniMax bewertet würde? (Szenariorechnung)】
- Zhipu verfügt über Nettoliquidität von rund 48 Milliarden HKD, entsprechend etwa 99 HKD je Aktie. Das bedeutet nicht, dass der Aktienkurs dort eine Untergrenze hat.
- Der Umsatz der beiden Unternehmen lag im ersten Halbjahr ähnlich hoch (rund 130 Millionen gegenüber 120 Millionen US-Dollar), doch Zhipus Unternehmenswert (Marktkapitalisierung abzüglich Nettoliquidität) ist 4,4-mal so hoch wie der von MiniMax.
- Ausgehend von 518 HKD: Bei Anwendung von MiniMax’ Unternehmenswert-Umsatz-Verhältnis läge der Wert bei 207 HKD (60 % darunter), beim Verhältnis zum Bruttoertrag bei 258 HKD (50 % darunter) und beim Verhältnis zum annualisierten Umsatz bei 288 HKD (44 % darunter). Bei Anwendung des 14-Fachen aus Anthropics Finanzierungsrunde ergäben sich 467 HKD (10 % darunter); beim 17-Fachen aus der OpenAI-Finanzierungsrunde 535 HKD (3 % darüber).
- Nach den Bewertungsmaßstäben von MiniMax läge der Wert 44–60 % unter dem aktuellen Kurs; nach den Finanzierungsbewertungen der beiden US-Unternehmen käme er dem aktuellen Kurs nahe. Der große Unterschied hängt entscheidend davon ab, ob Zhipus künftiges Umsatzwachstum anhält.
【Wie schnell muss das Unternehmen wachsen, um den aktuellen Kurs zu rechtfertigen?】
Bei einer jährlichen Renditeannahme von 10 % und einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 25 nach fünf Jahren müsste Zhipus Umsatz auf Basis der Halbjahreszahlen in den kommenden fünf Jahren jährlich um 84–90 % wachsen; bei MiniMax wären es 43–49 %. Nimmt man Zhipus annualisierten Umsatz von 1,6 Milliarden als Ausgangspunkt, sinkt die erforderliche Wachstumsrate auf 39 %; erreicht das Unternehmen die von Goldman Sachs prognostizierten 3,2 Milliarden zum Jahresende, sinkt sie auf 21 %.
【Ein weiteres Risiko: Ablauf der Lock-up-Frist um den Januar 2027 (Schätzung)】
Für rund 178 Millionen H-Aktien von Zhipu endet die Lock-up-Frist. Das ist das 2,1-Fache der derzeit frei handelbaren H-Aktien (rund 85 Millionen) und entspricht dem Handelsvolumen von 38 Tagen, berechnet anhand des Durchschnitts der letzten rund 20 Handelstage. Würde ein Zehntel davon verkauft, entspräche das etwa 9,2 Milliarden HKD bzw. dem Handelsumsatz von vier Handelstagen. Bei MiniMax endete im Juli bereits eine Lock-up-Frist: Etwa die Hälfte des Aktienkapitals wurde frei handelbar, und die Aktie fiel innerhalb von zwei Tagen um 26 %.
Laut Mitteilungen hat Zhipu seit dem Börsengang rund 70,5 Milliarden HKD aufgenommen. Die Platzierungspreise von 1.588 und 714 HKD sowie der Wandlungspreis von 892,5 HKD liegen alle über dem aktuellen Kurs; die liquiden Mittel sollten für rund zehn Jahre reichen. Auch die Platzierungs- und Wandlungspreise von MiniMax – 268 bzw. 335 HKD – liegen über dem aktuellen Kurs. Der Finanzierungsdruck ist gering, doch bei einer Erholung könnten Anleger mit hohen Einstandskursen Verkaufsdruck erzeugen.
【Worauf als Nächstes zu achten ist】
- Ob ausländische Anleger über Southbound Stock Connect zwei Wochen in Folge ihre Bestände reduzieren
- Jahresbericht 2026: Hält das annualisierte Umsatzniveau laut Unternehmensangaben an, sollte Zhipus Jahresumsatz mindestens rund 6,3 Milliarden Yuan und der von MiniMax mindestens rund 500 Millionen US-Dollar erreichen.
- Anthropic soll Berichten zufolge Mitte November den Ausgabepreis für den Börsengang festlegen: Verläuft der Börsengang erfolgreich, vergleicht der Markt möglicherweise die Bewertungsmultiplikatoren in den beiden Märkten neu; fällt der Kurs unter den Ausgabepreis, könnte das die Bewertungen vergleichbarer Unternehmen drücken.
- Ob Zhipus Großaktionäre vor Januar 2027 einer Verlängerung der Lock-up-Frist zustimmen; außerdem der Fortschritt bei möglichen Börsengängen von Kimi und DeepSeek
Dies sind Bewertungsberechnungen auf Grundlage verschiedener Annahmen, keine Kursprognosen.
Wenn du nur eines der Unternehmen im Depot halten könntest: Würdest du MiniMax wählen – bereits stark gefallen, günstig, aber mit langsamerem Wachstum – oder Zhipu, immer noch um 30 % teurer, aber im August rasant gewachsen? Oder würdest du lieber auf KI-Grundmodelle shorten und stattdessen auf die stark gefallenen koreanischen Aktien aus den Bereichen Halbleiter und Speicher setzen? Schreib deine Wahl in die Kommentare~
Vorweg mein Fazit: Nach den unten verwendeten Bewertungsmaßstäben ist ein beträchtlicher Teil der Blase bei MiniMax bereits herausgelassen. Ob Zhipus Bewertung Bestand hat, hängt davon ab, wie lange das vom Unternehmen gemeldete Umsatzwachstum anhält.
【Zuerst ein Blick auf die beiden Aktien】
- MiniMax (Hongkong-Aktie 00100, Binance-Perpetual-Kontrakt $MINIMAX ): Ausgabepreis 165 HKD, höchster Schlusskurs am 18. März bei 1.238 HKD; am 16. Oktober Schlusskurs bei 182,1, ein Rückgang von 85,3 % gegenüber dem Höchststand und rund 10 % über dem Ausgabepreis
- Zhipu Z.AI (Hongkong-Aktie 02513, $ZHIPU ): Ausgabepreis 116,2 HKD, höchster Schlusskurs am 22. Juni bei 2.410 HKD; am 16. Oktober Schlusskurs bei 518, ein Rückgang von 78,5 % gegenüber dem Höchststand, aber immer noch das 4,5-Fache des Ausgabepreises
- In der Woche vom 9. bis 16. Oktober fielen die beiden Aktien um 14,5 % bzw. 19,3 %. Vom 17. bis 18. Oktober gaben auch die beiden Perpetual-Kontrakte jeweils um weitere rund 3 % nach. Bei der Börseneröffnung am 19. Oktober könnte daher Druck auf den Kursen lasten.
- Seit dem 20. Juli liegen die Betas der beiden Aktien gegenüber dem Hang Seng Tech ETF bei 2,7 bzw. 1,9; ihre gegenseitige Korrelation beträgt 0,67. Mit CoreWeave lag sie am Vortag dagegen nur bei 0,07. Das sieht eher nach einem Handel mit dem «KI-Sektor in Hongkong» aus als danach, dass die Aktien der Entwicklung von US-KI-Werten folgen.
【Zunächst die Bewertung im Verhältnis zum annualisierten Umsatz】
- Anthropic: Aus dem Binance-Perpetual-Kontrakt abgeleiteter Wert von rund 1,88 Billionen US-Dollar; Bewertung der Finanzierungsrunde im Mai: 965 Milliarden; annualisierter Umsatz von rund 67 Milliarden (Umsatz im dritten Quartal von 16,8 Milliarden mal 4, ungeprüft); entspricht etwa dem 28- bzw. 14-Fachen
- OpenAI: Aus dem Perpetual-Kontrakt abgeleiteter Wert von rund 1,49 Billionen; Bewertung der Finanzierungsrunde: 852 Milliarden; annualisierter Umsatz von rund 50 Milliarden (laut FT); entspricht etwa dem 30- bzw. 17-Fachen
- Zhipu: Marktkapitalisierung von rund 32 Milliarden US-Dollar; vom Unternehmen gemeldeter annualisierter Umsatz von 1,6 Milliarden; etwa das 20-Fache
- MiniMax: Marktkapitalisierung von rund 8,2 Milliarden US-Dollar; vom Unternehmen gemeldeter annualisierter Umsatz von über 800 Millionen; etwa das 10-Fache
- Allerdings beruhen die annualisierten Umsätze der beiden Hongkong-Unternehmen auf den Angaben bei Ergebnispräsentationen (Umsatz des letzten Monats mal 12, ungeprüft; diese Zahl steht nicht im Halbjahresbericht). Multipliziert man stattdessen den Umsatz des ersten Halbjahrs mit 2, ergeben sich Multiplikatoren von 35 bzw. 120. Die Differenz ist groß, aber allein daraus lässt sich nicht schließen, dass das Unternehmen seine Umsätze übertreibt: Laut Zhipus Halbjahresbericht ist das Token-Aufrufvolumen seit Jahresbeginn um mehr als das 40-Fache gestiegen und der durchschnittliche API-Preis um rund 101 %. Aus Volumen und Preis hochgerechnet lag der API-Umsatz im August bei etwa 900 Millionen Yuan im Monat bzw. annualisiert bei rund 1,5 Milliarden US-Dollar – also in einer ähnlichen Größenordnung wie die gemeldeten 1,6 Milliarden. Das spiegelt das Niveau im August wider; wie lange es anhält, werden die künftigen Unternehmensangaben zeigen.
【Was wäre Zhipu wert, wenn es wie MiniMax bewertet würde? (Szenariorechnung)】
- Zhipu verfügt über Nettoliquidität von rund 48 Milliarden HKD, entsprechend etwa 99 HKD je Aktie. Das bedeutet nicht, dass der Aktienkurs dort eine Untergrenze hat.
- Der Umsatz der beiden Unternehmen lag im ersten Halbjahr ähnlich hoch (rund 130 Millionen gegenüber 120 Millionen US-Dollar), doch Zhipus Unternehmenswert (Marktkapitalisierung abzüglich Nettoliquidität) ist 4,4-mal so hoch wie der von MiniMax.
- Ausgehend von 518 HKD: Bei Anwendung von MiniMax’ Unternehmenswert-Umsatz-Verhältnis läge der Wert bei 207 HKD (60 % darunter), beim Verhältnis zum Bruttoertrag bei 258 HKD (50 % darunter) und beim Verhältnis zum annualisierten Umsatz bei 288 HKD (44 % darunter). Bei Anwendung des 14-Fachen aus Anthropics Finanzierungsrunde ergäben sich 467 HKD (10 % darunter); beim 17-Fachen aus der OpenAI-Finanzierungsrunde 535 HKD (3 % darüber).
- Nach den Bewertungsmaßstäben von MiniMax läge der Wert 44–60 % unter dem aktuellen Kurs; nach den Finanzierungsbewertungen der beiden US-Unternehmen käme er dem aktuellen Kurs nahe. Der große Unterschied hängt entscheidend davon ab, ob Zhipus künftiges Umsatzwachstum anhält.
【Wie schnell muss das Unternehmen wachsen, um den aktuellen Kurs zu rechtfertigen?】
Bei einer jährlichen Renditeannahme von 10 % und einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 25 nach fünf Jahren müsste Zhipus Umsatz auf Basis der Halbjahreszahlen in den kommenden fünf Jahren jährlich um 84–90 % wachsen; bei MiniMax wären es 43–49 %. Nimmt man Zhipus annualisierten Umsatz von 1,6 Milliarden als Ausgangspunkt, sinkt die erforderliche Wachstumsrate auf 39 %; erreicht das Unternehmen die von Goldman Sachs prognostizierten 3,2 Milliarden zum Jahresende, sinkt sie auf 21 %.
【Ein weiteres Risiko: Ablauf der Lock-up-Frist um den Januar 2027 (Schätzung)】
Für rund 178 Millionen H-Aktien von Zhipu endet die Lock-up-Frist. Das ist das 2,1-Fache der derzeit frei handelbaren H-Aktien (rund 85 Millionen) und entspricht dem Handelsvolumen von 38 Tagen, berechnet anhand des Durchschnitts der letzten rund 20 Handelstage. Würde ein Zehntel davon verkauft, entspräche das etwa 9,2 Milliarden HKD bzw. dem Handelsumsatz von vier Handelstagen. Bei MiniMax endete im Juli bereits eine Lock-up-Frist: Etwa die Hälfte des Aktienkapitals wurde frei handelbar, und die Aktie fiel innerhalb von zwei Tagen um 26 %.
Laut Mitteilungen hat Zhipu seit dem Börsengang rund 70,5 Milliarden HKD aufgenommen. Die Platzierungspreise von 1.588 und 714 HKD sowie der Wandlungspreis von 892,5 HKD liegen alle über dem aktuellen Kurs; die liquiden Mittel sollten für rund zehn Jahre reichen. Auch die Platzierungs- und Wandlungspreise von MiniMax – 268 bzw. 335 HKD – liegen über dem aktuellen Kurs. Der Finanzierungsdruck ist gering, doch bei einer Erholung könnten Anleger mit hohen Einstandskursen Verkaufsdruck erzeugen.
【Worauf als Nächstes zu achten ist】
- Ob ausländische Anleger über Southbound Stock Connect zwei Wochen in Folge ihre Bestände reduzieren
- Jahresbericht 2026: Hält das annualisierte Umsatzniveau laut Unternehmensangaben an, sollte Zhipus Jahresumsatz mindestens rund 6,3 Milliarden Yuan und der von MiniMax mindestens rund 500 Millionen US-Dollar erreichen.
- Anthropic soll Berichten zufolge Mitte November den Ausgabepreis für den Börsengang festlegen: Verläuft der Börsengang erfolgreich, vergleicht der Markt möglicherweise die Bewertungsmultiplikatoren in den beiden Märkten neu; fällt der Kurs unter den Ausgabepreis, könnte das die Bewertungen vergleichbarer Unternehmen drücken.
- Ob Zhipus Großaktionäre vor Januar 2027 einer Verlängerung der Lock-up-Frist zustimmen; außerdem der Fortschritt bei möglichen Börsengängen von Kimi und DeepSeek
Dies sind Bewertungsberechnungen auf Grundlage verschiedener Annahmen, keine Kursprognosen.
Wenn du nur eines der Unternehmen im Depot halten könntest: Würdest du MiniMax wählen – bereits stark gefallen, günstig, aber mit langsamerem Wachstum – oder Zhipu, immer noch um 30 % teurer, aber im August rasant gewachsen? Oder würdest du lieber auf KI-Grundmodelle shorten und stattdessen auf die stark gefallenen koreanischen Aktien aus den Bereichen Halbleiter und Speicher setzen? Schreib deine Wahl in die Kommentare~