Gedächtnisnotiz des Gründers von Oak Capital, Max: Renditen zu drücken hilft nur Kranken mit Fieber—die USA müssen eigentlich die Finanzdisziplin heilen
Der Gründer von Oak Capital, Howard Marks, hat diese Woche eine neue Notiz veröffentlicht und dabei den Ton deutlich verschärft: Die langfristigen US-Zinsen bleiben hoch, weil die Finanzdisziplin außer Kontrolle geraten ist. Jede Marktintervention, die den eigentlichen Krankheitsherd umgeht, ist nur Symptombehandlung – keine echte Lösung.
Das US-Finanzministerium „kauft Schulden, um die Rendite zu drücken“ – auch das ist nur Symptombehandlung
Das US-Finanzministerium hatte zuvor angekündigt, das Volumen von Rückkäufen bei Langläufern auszuweiten: jeweils mindestens 4 Milliarden US-Dollar. Finanzminister Bessent signalisierte dabei „einfach alles“. Noch am selben Tag sanken die Renditen; am nächsten Tag prallten sie jedoch wieder nach oben.
Marks vergleicht dieses Vorgehen mit einem Arzt, der einem Fieberkranken einen Eisbeutel auflegt – der Eisbeutel senkt die Temperatur zwar kurzfristig, beseitigt aber nicht die Ursache, sodass der Patient nicht wirklich genesen kann. Er macht noch ein weiteres Bild: Inmitten eines Ozeans hebt ein Wasserstrahl einen Ball hoch – solange der Strahl sprüht, schwebt der Ball; sobald die Pumpe stoppt, fällt er.
Zur Untermauerung zitiert er außerdem den Investor Druckenmiller: Jede künstliche Unterdrückung der Rendite um einen Basispunkt ist eine Subvention für das Zögern; wenn der Staat Preise gegen das Fundamentale verteidigt, sind das immer die Verlierer – die einzige variable Größe ist, wie viel gebrannt wurde, bevor man kapituliert.
Dreifacher Druck treibt die langfristigen Renditen nach oben
Marks ordnet die strukturellen Ursachen des Renditeanstiegs im Langbereich systematisch. Drei Linien überlagern sich:
Erstens: Haushaltsdefizite. Derzeit liegt das US-Defizit bei rund 6 % des BIP. Das ist ein außergewöhnlich hohes Niveau – selbst in einer Phase des wirtschaftlichen Aufschwungs, in der die Arbeitslosenquote nur bei 4 % liegt. In diesem Jahr werden die Netto-Zinsausgaben voraussichtlich die Billionenmarke von 1 Billion US-Dollar überschreiten; damit liegen sie bereits über dem Verteidigungsbudget und steigen mit der Ausweitung der Schuldenbasis weiter beschleunigt. Er kritisiert, dass die Regierung selbst in einer Phase des Wohlstands in großem Umfang weiter Kredite aufnimmt – völlig im Widerspruch zur ursprünglichen Logik von Keynes „Krisen-Defizit, Erholung, Rückzahlung“.
Zweitens: Inflations-Trägheit. Die PCE-Inflationsrate liegt über dem 2 %-Ziel der Fed. Das zwingt die Fed, eine eher straffe Haltung beizubehalten. Große Defizite haben zudem an sich einen inflationsfördernden Effekt: Die vom Staat eingespeiste Liquidität übersteigt das Ausmaß, in dem Steuern wieder eingezogen werden – das treibt die Gesamtnachfrage weiter.
Drittens: Eine KI-getriebene Kapitalwelle. McKinsey schätzt, dass bis 2030 mehr als 5 Billionen US-Dollar weltweit in den Bau von KI-bezogenen Rechenzentren fließen werden. Diese Nachfrage trifft auf das jährliche Angebot an neu hinzukommenden Netto-Schuldtiteln des Finanzministeriums von rund 2 Billionen US-Dollar – gemeinsam heben sie die Kapitalkosten. Marks bringt es auf den Punkt: „Mehr Nachfrage führt zu höheren Preisen – das ist das einfachste Gesetz der Volkswirtschaftslehre.“
Der echte Ausweg: Finanzdisziplin wiederherstellen
Marks ist eindeutig: Die Senkung der Zinsen an sich sollte kein Politikziel sein. Entscheidend ist, die grundlegenden Faktoren zu lösen, die den Zinsanstieg antreiben. Sein langfristiger Vorschlag lautet: mehr finanzielle Verantwortung – den Anteil der Einnahmen erhöhen, indem man die Einkommensteuersätze anhebt (insbesondere für Hochverdiener) und Steuervergünstigungen abbaut, sowie das Ausgabenwachstum auf ein Niveau unterhalb des BIP-Wachstums drücken.
Auch ein höheres Wirtschaftswachstum hilft, die Defizite zu verbessern. Dazu müssen sowohl die breite Anwendung von KI als Produktivitätsinstrument als auch unternehmensfreundliche Politik zusammenkommen – aber die Voraussetzung bleibt: Zusätzliche Steuereinnahmen dürfen nicht weiter „verprasst“ werden. Er schließt mit einem Verweis auf Buffets Aussage bei der Berkshire-Hauptversammlung 2025: Aus langfristiger Perspektive ist das US-Defizit derzeit nicht nachhaltig.
Diversifizierung ja – aber nicht über das Ziel hinausschießen
Bei der Vermögensallokation, die Anleger am meisten beschäftigt, bleibt Marks zurückhaltend. Ein Abverkauf von US-Aktien löst das Problem nicht: Wenn das Geld in US-Dollar-denominierte Einlagen, Geldmarktfonds oder Anleihen umgeschichtet wird, ist das Risiko nicht wirklich verschwunden. Wer eine Abwertung des Dollars wirklich umgehen will, muss auf andere Währungen denominierte Vermögenswerte, Gold oder andere nicht-finanzielle Assets ausweichen – oder auf Aktien nicht-US-amerikanischer Unternehmen.
Doch dieser Weg ist nicht leicht. Viele Firmen in anderen entwickelten Ländern haben vor Wachstumsstart geringere Wachstumsaussichten als US-Spitzenunternehmen; zudem gibt es mehr regulatorische Einschränkungen. Obwohl Schwellenländer Potenzial haben, ist die Ungewissheit bei der Realisierung höher. Er ist der Ansicht, dass Amerikas kombinierte Vorteile – Freier Markt, Innovationskraft, Rechtsstaatlichkeit, Hochschulbildung und die Tiefe der Kapitalmärkte – weiterhin herausragend sind: „Kein anderes Land besitzt diese Eigenschaften in einem vergleichbaren Maß.“
Marks ist nicht grundsätzlich gegen eine angemessene Diversifizierung, betont aber, dass die Einschätzung des richtigen Zeitpunkts für größere Umpositionierungen extrem schwierig ist: Niemand weiß, wann das Problem tatsächlich den Durchbruch auslöst – und bis dahin wird eine solche Strategie möglicherweise sehr lange so aussehen, als wäre sie ein Fehler.
Der Gründer von Oak Capital, Howard Marks, hat diese Woche eine neue Notiz veröffentlicht und dabei den Ton deutlich verschärft: Die langfristigen US-Zinsen bleiben hoch, weil die Finanzdisziplin außer Kontrolle geraten ist. Jede Marktintervention, die den eigentlichen Krankheitsherd umgeht, ist nur Symptombehandlung – keine echte Lösung.
Das US-Finanzministerium „kauft Schulden, um die Rendite zu drücken“ – auch das ist nur Symptombehandlung
Das US-Finanzministerium hatte zuvor angekündigt, das Volumen von Rückkäufen bei Langläufern auszuweiten: jeweils mindestens 4 Milliarden US-Dollar. Finanzminister Bessent signalisierte dabei „einfach alles“. Noch am selben Tag sanken die Renditen; am nächsten Tag prallten sie jedoch wieder nach oben.
Marks vergleicht dieses Vorgehen mit einem Arzt, der einem Fieberkranken einen Eisbeutel auflegt – der Eisbeutel senkt die Temperatur zwar kurzfristig, beseitigt aber nicht die Ursache, sodass der Patient nicht wirklich genesen kann. Er macht noch ein weiteres Bild: Inmitten eines Ozeans hebt ein Wasserstrahl einen Ball hoch – solange der Strahl sprüht, schwebt der Ball; sobald die Pumpe stoppt, fällt er.
Zur Untermauerung zitiert er außerdem den Investor Druckenmiller: Jede künstliche Unterdrückung der Rendite um einen Basispunkt ist eine Subvention für das Zögern; wenn der Staat Preise gegen das Fundamentale verteidigt, sind das immer die Verlierer – die einzige variable Größe ist, wie viel gebrannt wurde, bevor man kapituliert.
Dreifacher Druck treibt die langfristigen Renditen nach oben
Marks ordnet die strukturellen Ursachen des Renditeanstiegs im Langbereich systematisch. Drei Linien überlagern sich:
Erstens: Haushaltsdefizite. Derzeit liegt das US-Defizit bei rund 6 % des BIP. Das ist ein außergewöhnlich hohes Niveau – selbst in einer Phase des wirtschaftlichen Aufschwungs, in der die Arbeitslosenquote nur bei 4 % liegt. In diesem Jahr werden die Netto-Zinsausgaben voraussichtlich die Billionenmarke von 1 Billion US-Dollar überschreiten; damit liegen sie bereits über dem Verteidigungsbudget und steigen mit der Ausweitung der Schuldenbasis weiter beschleunigt. Er kritisiert, dass die Regierung selbst in einer Phase des Wohlstands in großem Umfang weiter Kredite aufnimmt – völlig im Widerspruch zur ursprünglichen Logik von Keynes „Krisen-Defizit, Erholung, Rückzahlung“.
Zweitens: Inflations-Trägheit. Die PCE-Inflationsrate liegt über dem 2 %-Ziel der Fed. Das zwingt die Fed, eine eher straffe Haltung beizubehalten. Große Defizite haben zudem an sich einen inflationsfördernden Effekt: Die vom Staat eingespeiste Liquidität übersteigt das Ausmaß, in dem Steuern wieder eingezogen werden – das treibt die Gesamtnachfrage weiter.
Drittens: Eine KI-getriebene Kapitalwelle. McKinsey schätzt, dass bis 2030 mehr als 5 Billionen US-Dollar weltweit in den Bau von KI-bezogenen Rechenzentren fließen werden. Diese Nachfrage trifft auf das jährliche Angebot an neu hinzukommenden Netto-Schuldtiteln des Finanzministeriums von rund 2 Billionen US-Dollar – gemeinsam heben sie die Kapitalkosten. Marks bringt es auf den Punkt: „Mehr Nachfrage führt zu höheren Preisen – das ist das einfachste Gesetz der Volkswirtschaftslehre.“
Der echte Ausweg: Finanzdisziplin wiederherstellen
Marks ist eindeutig: Die Senkung der Zinsen an sich sollte kein Politikziel sein. Entscheidend ist, die grundlegenden Faktoren zu lösen, die den Zinsanstieg antreiben. Sein langfristiger Vorschlag lautet: mehr finanzielle Verantwortung – den Anteil der Einnahmen erhöhen, indem man die Einkommensteuersätze anhebt (insbesondere für Hochverdiener) und Steuervergünstigungen abbaut, sowie das Ausgabenwachstum auf ein Niveau unterhalb des BIP-Wachstums drücken.
Auch ein höheres Wirtschaftswachstum hilft, die Defizite zu verbessern. Dazu müssen sowohl die breite Anwendung von KI als Produktivitätsinstrument als auch unternehmensfreundliche Politik zusammenkommen – aber die Voraussetzung bleibt: Zusätzliche Steuereinnahmen dürfen nicht weiter „verprasst“ werden. Er schließt mit einem Verweis auf Buffets Aussage bei der Berkshire-Hauptversammlung 2025: Aus langfristiger Perspektive ist das US-Defizit derzeit nicht nachhaltig.
Diversifizierung ja – aber nicht über das Ziel hinausschießen
Bei der Vermögensallokation, die Anleger am meisten beschäftigt, bleibt Marks zurückhaltend. Ein Abverkauf von US-Aktien löst das Problem nicht: Wenn das Geld in US-Dollar-denominierte Einlagen, Geldmarktfonds oder Anleihen umgeschichtet wird, ist das Risiko nicht wirklich verschwunden. Wer eine Abwertung des Dollars wirklich umgehen will, muss auf andere Währungen denominierte Vermögenswerte, Gold oder andere nicht-finanzielle Assets ausweichen – oder auf Aktien nicht-US-amerikanischer Unternehmen.
Doch dieser Weg ist nicht leicht. Viele Firmen in anderen entwickelten Ländern haben vor Wachstumsstart geringere Wachstumsaussichten als US-Spitzenunternehmen; zudem gibt es mehr regulatorische Einschränkungen. Obwohl Schwellenländer Potenzial haben, ist die Ungewissheit bei der Realisierung höher. Er ist der Ansicht, dass Amerikas kombinierte Vorteile – Freier Markt, Innovationskraft, Rechtsstaatlichkeit, Hochschulbildung und die Tiefe der Kapitalmärkte – weiterhin herausragend sind: „Kein anderes Land besitzt diese Eigenschaften in einem vergleichbaren Maß.“
Marks ist nicht grundsätzlich gegen eine angemessene Diversifizierung, betont aber, dass die Einschätzung des richtigen Zeitpunkts für größere Umpositionierungen extrem schwierig ist: Niemand weiß, wann das Problem tatsächlich den Durchbruch auslöst – und bis dahin wird eine solche Strategie möglicherweise sehr lange so aussehen, als wäre sie ein Fehler.