Vor vier Jahren stand im Binance-Handelsinterface BUSD an der bequemsten Stelle, USDC war nur ein geduldeter Auswärtiger. Nach der BUSD-Affäre zog sich Binance aus der Ausgabe von Stablecoins zurück – das Gelände wurde anderen überlassen. Jetzt ist diese Börse umgekehrt eingesprungen und hat Geld ausgegeben, um Circle zum Aktionär zu machen, und sich dabei gleich in einen fünfjährigen Werbevertrag eingeklinkt. Die Rollen sind getauscht. Wer am Ende wirklich die Kohle in der Tasche hat, ist die Rechnung, die man wohl zuerst klären sollte.
Die Konditionen stehen allesamt im 8-K. Binance zeichnet Circle-Aktien der Klasse A zu 80,84 US-Dollar je Aktie, insgesamt rund 100 Millionen US-Dollar. Die Lieferung erfolgt am 17. September, die Vorabmeldung erfolgt am 22. September vor Börseneröffnung. Die Aktien dürfen zwei Jahre lang weder verkauft noch übertragen oder gehedgt werden; die Stimmrechte bleiben bei Binance. Der Geschäftsvertrag läuft fünf Jahre und ersetzt zwei alte Absprachen, die im November 2024 und im August 2025 unterschrieben wurden – mit Fokus auf Schwellenmärkte.
Circle fehlen diese 100 Millionen US-Dollar nicht. Diese Beteiligung wirkt eher wie eine Art Pfandstück, das die Interessen beider Seiten zusammenhält: Die zweijährige Sperrfrist hält Binance an Ort und Stelle, die Werbegebühren werden trotzdem eingezogen, aber die Aktien lassen sich nicht herausverkaufen. Der Gegenwert, der hier den Besitzer wechselt, ist Distributionsrecht – und Distributionsrechte sind in dem Geschäft von Circle die teuerste Kostenposition.
Den Kostenaufbau legt das Quartalsbericht-Update offen. Die Einnahmen von Circle stammen nahezu vollständig aus den Zinsen auf Reserveanlagen. Das Wachstum der gesamten Umsätze im Vergleich zum Reserveertrag liegt bei 7%; im selben Quartal liegen Vertriebs-, Handels- und sonstige Kosten bei 412 Millionen US-Dollar, das entspricht nur 1% Wachstum im Jahresvergleich. Ziehen wir diese beiden Wachstumsraten gegeneinander – also nach Abzug der Vertriebsanteile, bleibt ein Zuwachs von 15% übrig, der im Unternehmen selbst hängenbleibt. Es gibt mehr Kooperationspartner, aber das ausgezahlte Geld bläht sich nicht linear mit auf. Circle zeigt Anzeichen, bei den Konditionen für die Vertriebskanäle wieder Spielraum zurückzugewinnen.
Ob die Binance-Zahlung „teuer“ ist, muss man zuerst an der Coinbase-Abmachung messen. Die 2023 festgelegten Aufteilungsregeln wurden im August dieses Jahres unverändert bis 2029 verlängert: Coinbase erhält die gesamten Erträge aus den USDC-Reserven, die auf der eigenen Plattform liegen; der verbleibende Rest außerhalb der Plattform wird nochmals hälftig geteilt. Im Jahr 2024 zahlte Circle dafür rund 908 Millionen US-Dollar. Da sich die Konditionen nicht ändern und der Zeitraum lang ist, kann Circle es kurzfristig nicht loswerden.
Bei der Binance-Vereinbarung ist der zahlungsrelevante Umfang etwas enger gefasst. Circle zahlt monatliche Incentives. Der Abrechnungsbasis zählen nur die USDC-Beträge, die über den Modular Smart Contract Wallet Service gehalten werden – also die Wallet-Infrastruktur, die Circle selbst bereitstellt. Der restliche USDC-Zirkulationsbestand innerhalb der Plattform fließt nicht in diesen Pool. Den Nachteil aus der vorherigen Vereinbarung hat man offenbar in diese Definition hineingeschrieben.
Es gibt noch eine weitere Rechnung, die leicht übersehen wird. In der Auslegung der Coinbase-Vereinbarung gilt das USDC auf Binance als „außerhalb der Plattform“. Aus den verbleibenden Erträgen muss Coinbase dann weiterhin die Hälfte bekommen. Wenn Circle auf Binance eine zusätzliche „Kachel“ an USDC auslegt, zahlt es zuerst die Monatsgebühr an Binance und teilt den Rest anschließend jeweils hälftig mit Coinbase – und erst danach kommt es bei den eigenen Aktionären an. Die marginalen Gewinne aus neuen Kanälen müssen also zwei Schleusen passieren, bevor sie in Circles Bilanz landen.
Die Kostenlinie wirkt noch anständig, der Druck liegt auf der Menge. Der USDC-Umlauf am Quartalsende liegt bei 73,3 Milliarden US-Dollar und steigt im Jahresvergleich weiter – aber gegenüber dem Stand Ende März ist er um einen spürbaren Betrag gefallen. Die Hochpunkte innerhalb des Jahres konnte man nicht halten. Parallel dazu ist die Verzinsung der Reserven im Jahresvergleich um 66 Basispunkte gefallen. Sinkende Erträge pro Einheit und ein in der Rechnung „abnehmender“ Quartalsendbestand im Quartalsvergleich bedeuten: Aus einem Wachstumsschub wird eher ein Muss. Genau diese Lücke muss Binance stopfen. In den Schwellenmärkten besteht eine harte Nachfrage nach Dollar-Konten – sie lagen nur bislang außerhalb der Reichweite.
Die Meinungsverschiedenheiten des Marktes zu diesem Unternehmen sind ziemlich übertrieben. Am 3. August senkte Morgan Stanley CRCL von „Neutral“ auf „Underperform“ und kappte den Kurszielpreis direkt auf 38 US-Dollar. Begründung: Tokenisierte Cash-Produkte und ein neues Stablecoin-Modell würden die Ertragskraft langfristig unter Druck setzen. Der erste Teil ist nachvollziehbar: Das Gros der Einnahmen steckt praktisch vollständig in Reservezinsen. Wenn sich das Zinsumfeld bewegt, bewegt sich die gesamte Gewinn- und Verlustrechnung mit. Den zweiten Teil teile ich nicht. Wenn man eine Erweiterung der Kanäle pauschal als Gewinnleck verbucht, passt das nicht zur Tendenz des zweiten Quartals: Die 412 Millionen US-Dollar liegen da – sie steigen nicht proportional mit der Zahl der Kooperationspartner. Der spätere Verlauf des Aktienkurses entfernt sich zudem immer weiter von diesem Zielpreis.
Ich ordne den dreifachen Wert dieses Deals nach Priorität. Die Eigenkapitalfinanzierung steht ganz hinten, die fünfjährige Kanalsperre steht dazwischen. An erster Stelle: Circle macht aus den damaligen Wettbewerbern, die positiv gegen es gearbeitet haben, Distributionspartner, die jetzt mit Beteiligungen „angeheftet“ werden. Eine langfristige Variable, die vorher außerhalb der Bilanz hing, wird damit in die Bilanz gezogen.
Nur eine Bedingung kann den Effekt aushebeln: Der Anteil der Distributions-, Handels- und sonstigen Kosten am Umsatz. In den nächsten zwei Quartalen muss dieses Verhältnis wieder deutlich steigen; gleichzeitig muss der USDC-Umlauf am Quartalsende nochmals im Quartalsvergleich nach unten korrigieren. Dann läuft es am Ende auf „Profit gegen Größe“ hinaus – und das, was oben steht, wird obsolet.
Auch die Gegenargumente halten. Die Nutzerstruktur von Binance ist stark handelsgetrieben: Stablecoins rotieren schnell in Handelskonten, lagern sich nur dünn ab – das ist keine Vermögensform wie bei plattformgebundenen, langfristigen Guthaben. Die Nachfrage in Schwellenmärkten ist real, aber der durchschnittliche Transaktionswert ist niedrig. Wie stark das auf die Reserveerträge durchschlägt, erkennt man erst nach mehreren Quartalen. Der Vertrag schreibt zwar fünf Jahre, in der Praxis ist es aber nur ein Oberrahmen; Kündigungs-/Beendigungsklauseln zur vorzeitigen Beendigung hängen ständig als Option da.
An der Kursfront: $CRCLB Spot meldet 92,55 US-Dollar, 3,38% Kursrückgang in 24 Stunden. Schon am Tag nach dem „News-Landing“ ging es wieder zurück. Diese 100 Millionen US-Dollar wurden nicht als Grund für eine Neubewertung durch den Markt gewertet. Die Anschaffungskosten von Binance bei 80,84 US-Dollar liegen noch im Plus. Die zweijährige Sperrfrist lässt es vorerst in der Bilanz „parken“.
Was danach zu beobachten ist, liegt nicht im Aktienkurs. Die #USDC On-Chain-Bestandsstruktur ist öffentlich nachprüfbar, und auch in Circles Quartalsbericht zum dritten Quartal wird in der Zeile zu den Distributionskosten regulär veröffentlicht. Wenn man an diesem Geschäft interessiert ist, kann man beide Punkte in die eigene Beobachtungsliste aufnehmen – und einmal pro Quartal wieder draufschauen.
Die Konditionen stehen allesamt im 8-K. Binance zeichnet Circle-Aktien der Klasse A zu 80,84 US-Dollar je Aktie, insgesamt rund 100 Millionen US-Dollar. Die Lieferung erfolgt am 17. September, die Vorabmeldung erfolgt am 22. September vor Börseneröffnung. Die Aktien dürfen zwei Jahre lang weder verkauft noch übertragen oder gehedgt werden; die Stimmrechte bleiben bei Binance. Der Geschäftsvertrag läuft fünf Jahre und ersetzt zwei alte Absprachen, die im November 2024 und im August 2025 unterschrieben wurden – mit Fokus auf Schwellenmärkte.
Circle fehlen diese 100 Millionen US-Dollar nicht. Diese Beteiligung wirkt eher wie eine Art Pfandstück, das die Interessen beider Seiten zusammenhält: Die zweijährige Sperrfrist hält Binance an Ort und Stelle, die Werbegebühren werden trotzdem eingezogen, aber die Aktien lassen sich nicht herausverkaufen. Der Gegenwert, der hier den Besitzer wechselt, ist Distributionsrecht – und Distributionsrechte sind in dem Geschäft von Circle die teuerste Kostenposition.
Den Kostenaufbau legt das Quartalsbericht-Update offen. Die Einnahmen von Circle stammen nahezu vollständig aus den Zinsen auf Reserveanlagen. Das Wachstum der gesamten Umsätze im Vergleich zum Reserveertrag liegt bei 7%; im selben Quartal liegen Vertriebs-, Handels- und sonstige Kosten bei 412 Millionen US-Dollar, das entspricht nur 1% Wachstum im Jahresvergleich. Ziehen wir diese beiden Wachstumsraten gegeneinander – also nach Abzug der Vertriebsanteile, bleibt ein Zuwachs von 15% übrig, der im Unternehmen selbst hängenbleibt. Es gibt mehr Kooperationspartner, aber das ausgezahlte Geld bläht sich nicht linear mit auf. Circle zeigt Anzeichen, bei den Konditionen für die Vertriebskanäle wieder Spielraum zurückzugewinnen.
Ob die Binance-Zahlung „teuer“ ist, muss man zuerst an der Coinbase-Abmachung messen. Die 2023 festgelegten Aufteilungsregeln wurden im August dieses Jahres unverändert bis 2029 verlängert: Coinbase erhält die gesamten Erträge aus den USDC-Reserven, die auf der eigenen Plattform liegen; der verbleibende Rest außerhalb der Plattform wird nochmals hälftig geteilt. Im Jahr 2024 zahlte Circle dafür rund 908 Millionen US-Dollar. Da sich die Konditionen nicht ändern und der Zeitraum lang ist, kann Circle es kurzfristig nicht loswerden.
Bei der Binance-Vereinbarung ist der zahlungsrelevante Umfang etwas enger gefasst. Circle zahlt monatliche Incentives. Der Abrechnungsbasis zählen nur die USDC-Beträge, die über den Modular Smart Contract Wallet Service gehalten werden – also die Wallet-Infrastruktur, die Circle selbst bereitstellt. Der restliche USDC-Zirkulationsbestand innerhalb der Plattform fließt nicht in diesen Pool. Den Nachteil aus der vorherigen Vereinbarung hat man offenbar in diese Definition hineingeschrieben.
Es gibt noch eine weitere Rechnung, die leicht übersehen wird. In der Auslegung der Coinbase-Vereinbarung gilt das USDC auf Binance als „außerhalb der Plattform“. Aus den verbleibenden Erträgen muss Coinbase dann weiterhin die Hälfte bekommen. Wenn Circle auf Binance eine zusätzliche „Kachel“ an USDC auslegt, zahlt es zuerst die Monatsgebühr an Binance und teilt den Rest anschließend jeweils hälftig mit Coinbase – und erst danach kommt es bei den eigenen Aktionären an. Die marginalen Gewinne aus neuen Kanälen müssen also zwei Schleusen passieren, bevor sie in Circles Bilanz landen.
Die Kostenlinie wirkt noch anständig, der Druck liegt auf der Menge. Der USDC-Umlauf am Quartalsende liegt bei 73,3 Milliarden US-Dollar und steigt im Jahresvergleich weiter – aber gegenüber dem Stand Ende März ist er um einen spürbaren Betrag gefallen. Die Hochpunkte innerhalb des Jahres konnte man nicht halten. Parallel dazu ist die Verzinsung der Reserven im Jahresvergleich um 66 Basispunkte gefallen. Sinkende Erträge pro Einheit und ein in der Rechnung „abnehmender“ Quartalsendbestand im Quartalsvergleich bedeuten: Aus einem Wachstumsschub wird eher ein Muss. Genau diese Lücke muss Binance stopfen. In den Schwellenmärkten besteht eine harte Nachfrage nach Dollar-Konten – sie lagen nur bislang außerhalb der Reichweite.
Die Meinungsverschiedenheiten des Marktes zu diesem Unternehmen sind ziemlich übertrieben. Am 3. August senkte Morgan Stanley CRCL von „Neutral“ auf „Underperform“ und kappte den Kurszielpreis direkt auf 38 US-Dollar. Begründung: Tokenisierte Cash-Produkte und ein neues Stablecoin-Modell würden die Ertragskraft langfristig unter Druck setzen. Der erste Teil ist nachvollziehbar: Das Gros der Einnahmen steckt praktisch vollständig in Reservezinsen. Wenn sich das Zinsumfeld bewegt, bewegt sich die gesamte Gewinn- und Verlustrechnung mit. Den zweiten Teil teile ich nicht. Wenn man eine Erweiterung der Kanäle pauschal als Gewinnleck verbucht, passt das nicht zur Tendenz des zweiten Quartals: Die 412 Millionen US-Dollar liegen da – sie steigen nicht proportional mit der Zahl der Kooperationspartner. Der spätere Verlauf des Aktienkurses entfernt sich zudem immer weiter von diesem Zielpreis.
Ich ordne den dreifachen Wert dieses Deals nach Priorität. Die Eigenkapitalfinanzierung steht ganz hinten, die fünfjährige Kanalsperre steht dazwischen. An erster Stelle: Circle macht aus den damaligen Wettbewerbern, die positiv gegen es gearbeitet haben, Distributionspartner, die jetzt mit Beteiligungen „angeheftet“ werden. Eine langfristige Variable, die vorher außerhalb der Bilanz hing, wird damit in die Bilanz gezogen.
Nur eine Bedingung kann den Effekt aushebeln: Der Anteil der Distributions-, Handels- und sonstigen Kosten am Umsatz. In den nächsten zwei Quartalen muss dieses Verhältnis wieder deutlich steigen; gleichzeitig muss der USDC-Umlauf am Quartalsende nochmals im Quartalsvergleich nach unten korrigieren. Dann läuft es am Ende auf „Profit gegen Größe“ hinaus – und das, was oben steht, wird obsolet.
Auch die Gegenargumente halten. Die Nutzerstruktur von Binance ist stark handelsgetrieben: Stablecoins rotieren schnell in Handelskonten, lagern sich nur dünn ab – das ist keine Vermögensform wie bei plattformgebundenen, langfristigen Guthaben. Die Nachfrage in Schwellenmärkten ist real, aber der durchschnittliche Transaktionswert ist niedrig. Wie stark das auf die Reserveerträge durchschlägt, erkennt man erst nach mehreren Quartalen. Der Vertrag schreibt zwar fünf Jahre, in der Praxis ist es aber nur ein Oberrahmen; Kündigungs-/Beendigungsklauseln zur vorzeitigen Beendigung hängen ständig als Option da.
An der Kursfront: $CRCLB Spot meldet 92,55 US-Dollar, 3,38% Kursrückgang in 24 Stunden. Schon am Tag nach dem „News-Landing“ ging es wieder zurück. Diese 100 Millionen US-Dollar wurden nicht als Grund für eine Neubewertung durch den Markt gewertet. Die Anschaffungskosten von Binance bei 80,84 US-Dollar liegen noch im Plus. Die zweijährige Sperrfrist lässt es vorerst in der Bilanz „parken“.
Was danach zu beobachten ist, liegt nicht im Aktienkurs. Die #USDC On-Chain-Bestandsstruktur ist öffentlich nachprüfbar, und auch in Circles Quartalsbericht zum dritten Quartal wird in der Zeile zu den Distributionskosten regulär veröffentlicht. Wenn man an diesem Geschäft interessiert ist, kann man beide Punkte in die eigene Beobachtungsliste aufnehmen – und einmal pro Quartal wieder draufschauen.