Einleitung

Am 17. September 2026 veröffentlichte die US-Börsenaufsicht (SEC) die „Innovation Exemption“ (innovationsbezogene Ausnahme) mit der Nummer 34-106402 und öffnet damit eine regulatorische Lücke von fünf Jahren für On-Chain-Handel mit tokenisierten Aktien: Geeignete „Tokenized Securities Trading Venues“ (TSV) können davon ausgenommen werden, als regulierte „Börse“ („exchange“) eingestuft zu werden, und Liquiditätsanbieter können sich auch von der Registrierung als Market Maker freistellen lassen. Aus dem Regeltext ergibt sich, dass dies ein seltenes Zugeständnis an das System ist. Die Einschätzung von Goldman Sachs fällt jedoch vergleichsweise nüchtern aus: In der ersten Phase nach Inkrafttreten der Ausnahme ist es unwahrscheinlich, dass sie in großem Umfang die Handelsvolumina von den Nasdaq- oder New-York-Stock-Exchange-Muttergesellschaften aus dem Intercontinental Exchange-Konzern (ICE) abziehen kann.

Dass die Nachfrage gedämpft wird, liegt nicht primär an der Haltung der Aufsicht, sondern an den Regeln selbst. In den SEC-Ausnahmen wurden zugleich Obergrenzen für die Anzahl der Underlyings, eine Deckelung des Handelsvolumens, Vetorechte der Emittenten und AMM-Markstruktur-Beschränkungen festgelegt. In Kombination führen diese Bestimmungen dazu, dass tokenisierte Aktien eher wie ein kontrolliertes Experiment wirken als wie eine echte Alternative zum traditionellen Aktienhandel. Für Handelsplattformen, Market Maker und institutionelle Investoren stellt sich das eigentliche Problem nicht mehr als Frage „Können wir das machen?“, sondern als Frage „Lohnt sich das?“.

Was die SEC gibt und was sie zurückhält

Der Anwendungsbereich der (Innovationsausnahme) ist sehr spezifisch: tokenisierte NMS-Aktien, die in einem permissionierten Auto-Market-Maker-(AMM)-Liquiditätspool gehandelt werden. Die SEC schließt ausdrücklich synthetische Token aus, die nur Preis-Exposure bereitstellen, und verlangt, dass die Token den Inhabern die gleichen Unternehmensrechte wie bei traditionellen Aktien geben—einschließlich Dividenden, Stimmrechten und Liquidationsrechten. Das bedeutet, dass die von Robinhood im Ausland herausgegebenen „stock tokens“—juristische Struktur: tokenisierte Schuldverschreibungen, die von Robinhood Assets (Jersey) Limited emittiert werden—bei den Inhabern keine rechtlichen oder wirtschaftlichen Rechte an der zugrunde liegenden Gesellschaft gewähren und damit nicht in dieses neue Rahmenwerk passen. Dafür braucht es zusätzliche Produktentwicklung, um in den US-Markt zu gelangen.

Noch entscheidender sind jedoch Mengen- und Liquiditätsbeschränkungen. Laut den Ausnahmedokumenten kann die erste Stufe (S&P-500-, Russell-1000-Bestandteile sowie Teile hoch gehandelter ETPs) pro TSV maximal 75 Underlyings listen, und das Handelsvolumen eines einzelnen Underlyings darf 0,25 % des durchschnittlichen Tageshandelsvolumens (ADV) dieser Aktie im Vormonat nicht überschreiten. Die Obergrenze der zweiten Stufe liegt bei 250 Underlyings und 2,5 % ADV. Wenn das Handelsvolumen wiederholt die Obergrenze überschreitet, müssen der Handelsplatz und die zugehörigen TSV diese tokenisierten Aktien drei Monate lang stoppen. Darüber hinaus muss eine tokenisierte Drittpartei mindestens 30 Kalender Tage vorab die Emittentin benachrichtigen; wenn die Emittentin widerspricht, dürfen die Wertpapiere nicht gelistet werden.

Der direkte Effekt dieser Bestimmungen besteht darin, dass die Größe tokenisierter Aktien in einen Bereich eingeschlossen wird, in dem sie „den Hauptmarkt nicht stören“. Goldman Sachs-Analysten weisen darauf hin, dass Handelsvolumen-Obergrenzen, Underlying-Beschränkungen, Vetorechte der Emittenten und die AMM-Markstruktur gemeinsam diese Experimentierphase gegenüber traditionellen Börsen begrenzen. Die Design-Absicht der SEC ist klar: Innovationen Raum geben, zugleich aber verhindern, dass On-Chain-Liquiditätspools die Preisfindung im zentralisierten Markt in unzulässiger Weise beeinflussen.

Warum Investmentbanken die Nachfrage als begrenzt ansehen

Die vorsichtige Einschätzung der Investmentbanken basiert auf drei Ebenen der Logik.

Erstens: Die Liquiditätsobergrenze reduziert den Spielraum für Arbitrage und Market Making. Die Obergrenze von 0,25 % ADV bedeutet, dass selbst bei den liquidesten Aktien wie Apple oder Nvidia das Tageshandelsvolumen einer tokenisierten Version nur in einem sehr engen Bereich begrenzt ist. Für Market Maker sind die potenziell erzielbaren Handelsgebühren zu gering, um die festen Kosten der Entwicklung und Compliance einer AMM-Basisinfrastruktur zu decken; für Arbitrageure gilt: Sobald die Obergrenze erreicht ist, muss der Handel drei Monate lang gestoppt werden—die Umsetzbarkeit der Strategien sinkt erheblich. Je stärker die Liquidität eingeschränkt ist, desto schwieriger konvergieren die Spreads; das wiederum dämpft die Handelsbereitschaft und erzeugt eine negative Rückkopplungsschleife.

Zweitens erhöht ein erweitertes Vetorecht der Emittenten die Angebotsunsicherheit. Anfang September 2026 übte AMC-Unterhaltungschef Adam Aron öffentlich Kritik an Robinhood, weil das Unternehmen ohne Zustimmung Tokens im Zusammenhang mit AMC herausgegeben habe; diese Auseinandersetzung ist ein prägnantes Beispiel für die Realität der von der SEC eingeführten 30-Tage-Vorlaufzeit. Für Emissionsunternehmen ist ein Vetorecht ein Instrument, um die Aktionärsstruktur sowie die Markenhoheit zu schützen; für Handelsplattformen bedeutet das jedoch, dass der Zeitpunkt des Listings und der Zugriff auf die zugrunde liegenden Wertpapier-Pools in den Händen der Emittenten liegen, wodurch sich keine verlässliche Produktmatrix bilden lässt. Solange die Haltung der Emittenten nicht eindeutig in Richtung mehr Vorsicht kippt, ist es für Handelsplattformen schwer, die geplanten Wertpapier-Pools in großem Maßstab auszubauen.

Drittens: Die AMM-Struktur passt nicht zu den Gepflogenheiten institutioneller Handelspraktiken. Die SEC-Ausnahme zielt auf AMM-Liquiditätspools, nicht auf klassische Limit-Order-Books. Goldman Sachs weist darauf hin: Wenn Coinbase den US-TSV selbst betreiben möchte, muss es AMM-Basisinfrastruktur entwickeln oder den Traffic zu dezentralen Handelsplätzen umleiten, die die Bedingungen erfüllen. Für traditionelles Kapital, das an zentrale Orderbücher, tiefe Kursnotierungen und institutionelle Ausführungsalgorithmen gewöhnt ist, bleiben Slippage und mangelnde Vorhersehbarkeit bei AMMs eine Hürde. Insbesondere unter der Voraussetzung, dass das Handelsvolumen gedeckelt ist, fehlen Liquiditätsanbietern ausreichende Anreize, um tiefes Market Making zu betreiben.

Wer könnte profitieren und wer muss nachbessern

Obwohl die Gesamtnachfrage gedämpft gesehen wird, nennen sowohl Goldman Sachs als auch Citizens-Analysten drei Unternehmen, die möglicherweise profitieren könnten—doch die Logik dahinter ist jeweils unterschiedlich.

Coinbase gilt als die vollständigste Infrastruktur-Option: Seine international emittierten tokenisierten Aktien werden durch echte, regulierte und insolvenzgeschützte Verwahrstrukturen 1:1 gestützt, Dividendenansprüche sind bereits umgesetzt und Stimmrechte befinden sich in der Entwicklung. Coinbase-Präsidentin Emilie Choi sagte auf dem Goldman Sachs Communacopia Forum, die Umsetzung der Stimmfunktion sei eine technische Aufgabe, nicht eine grundlegende Veränderung der Wertpapierstruktur. Allerdings nutzen Coinbases bestehende Börsen einen zentralen Limit-Order-Book, der nicht vollständig mit den von der SEC-Ausnahme abgedeckten AMM-Pools übereinstimmt; es braucht weiterhin Anpassungen der Infrastruktur.

Robinhood sieht sich mit behördlichen Nachbesserungen zur Compliance konfrontiert. Seine börsenexternen Stock Tokens bieten ein derivatartiges Preisexposure und erfüllen damit nicht die Anforderungen der SEC an die Aktionärsrechte. Citizens-Analysten gehen davon aus, dass Robinhood zügig vorankommt, unter anderem wegen des bisherigen Geschäftsaufbaus mit tokenisierten Aktien im Ausland und der auf Arbitrum basierenden Planung einer Robinhood Chain; dennoch wird eine Produktneuausrichtung Zeit benötigen.

Der Vorteil von Circle liegt bei der Abwicklungsschicht. Mit der Ausweitung tokenisierter Wertpapieraktivitäten ist zu erwarten, dass USDC in Szenarien für Abwicklung und Besicherung stärker genutzt wird. USDC wird bereits in Teilen von On-Chain-Anwendungen als USD-Abwicklungsschicht eingesetzt und unterstützt tokenisierte Aktien, Krypto-Assets und Vorhersagemärkte.

Zum Gegencheck: On-Chain-Nachfrage findet zwar bereits statt, das Volumen bleibt jedoch klein. Token Terminal zeigt: In den 30 Tagen bis zum 12. September 2026 erreichte das DEX-Handelsvolumen tokenisierter Aktien auf Coinbase Base 730,9 Mio. US-Dollar, davon entfielen 557,1 Mio. US-Dollar auf Aerodrome. Später eröffnete Morpho Kredit-/Borrowing für fünf Arten von von Coinbase emittierten Aktien-Token; bis zum 18. September betrug das Collateral rund 104.400 US-Dollar und das geliehene Volumen etwa 54,7 Mio. USDC. Diese Zahlen zeigen, dass Ökosystem-Tools nachziehen—aber im Verhältnis zum täglichen US-Aktienhandel im Billionenbereich bleibt der Markt für tokenisierte Aktien am Rand.

Das ist nicht das Ende der Geschichte, sondern ein Experiment über fünf Jahre

Wichtig ist außerdem: (Innovationsausnahme) ist eine vorübergehende und bedingte Erleichterung, gültig bis zum 17. September 2031. In den Dokumenten hält die SEC ausdrücklich fest, dass dies dazu dient, TSV in einer lizenzierten Umgebung zunächst handeln zu lassen, während die Kommission gleichzeitig prüft, ob zusätzliche Regelsetzung nötig ist. Anders gesagt: Die kommenden fünf Jahre sind eine Beobachtungsphase, kein endgültiger Beschluss. SEC-Chef Paul Atkins erklärte in seiner Stellungnahme, die Ausnahme solle die Herausforderungen adressieren, die „verantwortungsvolle Innovation daran hindern, in den USA auf den Markt zu kommen“, und gleichzeitig Investoren- und Marktintegritätsstandards bereitstellen.

Auch die Infrastruktur traditioneller Märkte wird parallel vorangetrieben, und zwar über einen weiteren tokenisierten Pfad. Der Tokenisierungs-Service der DTC-Tochter von DTCC soll im Oktober 2026 starten; zu den Teilnehmenden gehören Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America und mehr als 50 weitere Finanzinstitutionen. Die Regeländerung am NYSE SR-NYSE-2026-17 wurde bereits im April 2026 von der SEC genehmigt und tritt unmittelbar in Kraft. Diese beiden Wege stehen im Kontrast zur AMM-Ausnahme der SEC: Erstere bauen auf bestehenden Verwahr- und Abrechnungssystemen auf, letztere versuchen, das Handelssystem auf öffentlichen Chains neu aufzubauen.

Für die Branche liegt das eigentliche Problem nicht darin, ob die „Aufsicht freigegeben“ wird, sondern ob das „Maß der Freigabe“ echte Nachfrage hervorbringen kann. Wenn Obergrenzen beim Handelsvolumen und Vetorechte der Emittenten langfristig nicht gelockert werden, könnten tokenisierte Aktien langfristig in am Rand existierenden Liquiditätspools verharren. Wenn die Daten innerhalb der fünf Jahre zeigen, dass tokenisierte Aktien dem Pricing/der Preisfindung, der Effizienz der Abwicklung und dem Investorenschutz nicht schaden, könnten später dauerhaft geltende Regeln folgen. In den kommenden Quartalen sollten insbesondere drei Punkte im Fokus stehen: die Anzahl der genehmigten TSV und die Zusammensetzung der Underlying-Pools, die tatsächliche Auslastung der Handelsvolumen-Obergrenzen je Underlying sowie die Häufigkeit, mit der Emittenten ihr Vetorecht ausüben. Diese Kennzahlen werden entscheiden, ob tokenisierte Aktien vom Status „kontrolliertes Experiment“ in Richtung „Mainstream-Ergänzung“ aufsteigen—oder dauerhaft in der regulatorischen Sandbox bleiben.