Die US-Notenbank hebt die Zinsen erneut an – warum ist Bitcoin nicht abgestürzt
Vor dem Hintergrund der wiederholten Auseinandersetzung zwischen den Erwartungen an die globale Liquidität zeigt der Kryptomarkt in letzter Zeit eine Widerstandsfähigkeit, die es in vergangenen Zyklen so nicht gab. Am 16. September kündigte die US-Notenbank (Fed) eine Anhebung der Federal-Funds-Rate um 25 Basispunkte auf 3,75%–4,00% an – das erste Zinshoch seit dem Ende des straffen geldpolitischen Zyklus im Jahr 2022. Nach der traditionellen Logik der Finanzmärkte bedeutet ein steigender Zins normalerweise einen höheren risikofreien Ertrag, damit unter Druck geratene Bewertungen von Risk Assets und damit eigentlich ein hartes Durchrütteln für Bitcoin als High-Beta-Asset. In der Realität jedoch verläuft die Kursentwicklung entgegen dieser linearen Ableitung: Am Tag, an dem die Zinserhöhung umgesetzt wurde, fiel der Bitcoin-Preis zwar zeitweise auf 75.064,82 US-Dollar, doch erholte sich schnell wieder über die Marke von 76.000 US-Dollar und stieg in den folgenden Handelstagen erneut über 81.000 US-Dollar – sogar bis über 84.000 US-Dollar. Gleichzeitig fiel der S&P-500-Index um rund 0,7%, der Dow-Jones-Index um etwa 1,2% und die Rendite von US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zwei Jahren stieg auf 4,734%. In den klassischen Finanzmärkten zeigten sich damit eine erwartbare Flucht in die Sicherheit und eine Neubewertung – nur der Kryptomarkt zeigte eine auffällige „Nicht-krisen“-Resilienz. Diese Abweichung löste auf dem Markt breite Diskussionen darüber aus, ob sich Bitcoin „von der Fed entkoppelt“ habe. Fehlt jedoch eine tiefere Analyse der Kapitalflüsse und der Mechanik der erwartungsbasierten Preisbildung, ist diese Interpretation sehr anfällig für einen Trugschluss durch den Blick aufs Offensichtliche.
Die Stärke, die Bitcoin angesichts der Zinserhöhung zeigt, beruht nicht auf einem plötzlichen Wandel der Fundamentaldaten des Assets selbst, sondern auf einer extrem weit nach vorne verlagerten Erwartungssteuerung. Blickt man auf die makroökonomische Erzählung der vergangenen sechs Wochen, hat der Markt im Grunde einen vollständigen Prozess des „Negativ-News sind bereits eingepreist“ durchlaufen. Bereits gegen Ende Juli, als die US-Arbeitsmarktdaten (Non-Farm Payrolls) deutlich schlechter als erwartet ausfielen, sank die Erwartung an eine Zinserhöhung im September abrupt. Danach wurde die hawkische Rede von Fed-Chair Kevin Warsh auf dem Jackson-Hole-Meeting am 28. August zum entscheidenden Wendepunkt: Mit dem CME FedWatch-Tool sprang die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung im September von rund 35% über Nacht auf 66%. Anschließend fiel sie nach der Veröffentlichung der Non-Farm-Daten im August zwar kurzzeitig wieder auf 58%, doch nachdem die Daten zu PPI und CPI nacheinander veröffentlicht wurden, stieg die Wahrscheinlichkeit auf 70% und teils sogar auf 86% – die Markthaltung schmolz in dem Maße zusammen, wie die Daten die Erwartung bestätigten. Am 15. September, also einen Tag vor der Zinserhöhung, lag die Zinssatz-Preisbildung im Markt für Festzins-Derivate bereits bei über 92,5%. Das bedeutet: Als die Fed am 16. September die Zinserhöhung offiziell bekanntgab, war das Ereignis für Halter kein „Überraschungsmoment“ mehr, sondern „eine Bestätigung“. Wie bei einem Erdbebenwarnsystem, das die Alarmglocken vorher läutet: Wenn die Bewohner rechtzeitig evakuieren, wird der Gebäudeschaden geringer – Bitcoins Widerstandskraft kommt nicht daher, dass die Fundamente plötzlich fester geworden sind, sondern weil alle Beteiligten sich bereits vorher auf das Geschehen eingestellt hatten.
Unter der scheinbaren Resistenz verbirgt sich jedoch ein weitaus komplexeres Widerspruchsbild in der Kapitalstruktur. Betrachtet man nur den Kursverlauf, übersieht man leicht die tatsächliche Bewegung des Geldes. Kurz vor dem 15. September, also in der Phase unmittelbar vor der Umsetzung der Zinserhöhung, verzeichneten alle Bitcoin-Spot-ETFs weltweit einen Nettoabfluss von 450,4 Mio. US-Dollar. Davon entfielen 161,7 Mio. US-Dollar auf den BlackRock-ETF IBIT und 214,8 Mio. US-Dollar auf den Fidelity-ETF FBTC. Diese Zahlen widersprechen direkt einer optimistischen Erzählung von „einer unabhängigen Kursentwicklung“ oder „Kapitalströmen in den Markt“ und zeigen, dass institutionelle Allokationspositionen vor der Erwartungsbestätigung Gewinne realisiert oder ihre Positionen angepasst haben. Dass dieser Abfluss von knapp 450 Millionen US-Dollar keinen Kurscrash auslöste, liegt vor allem an der enormen vorhandenen Basis der Bitcoin-Spot-ETFs. Zum 14. September betrug das gesamte Nettovermögen der US-amerikanischen Bitcoin-Spot-ETFs etwa 100,09 Mrd. US-Dollar. Im Vergleich zu diesem Billionen-Dollar-Pool (bzw. „Hundert-Milliarden“-Niveau) macht ein Abfluss von 450 Mio. US-Dollar an einem Tag nur einen sehr kleinen Anteil aus – der marginale Verkaufsdruck wird durch den riesigen Liquiditätsbestand verwässert. Diese strukturelle Puffermechanik sorgt dafür, dass Bitcoin bei makroökonomischen Negativimpulsen eine stärkere Preisstabilität besitzt als ein reiner Derivatemarkt. Das heißt allerdings nicht, dass das Risiko verschwunden ist. Im Gegenteil: Es zeigt, dass sich die hauptsächliche Risikoquelle im aktuellen Markt von „Unsicherheit in der Geldpolitik“ hin zu „Überfüllung von On-Chain-Hebelpositionen“ verlagert hat.
Das Risiko, das der Markt derzeit noch nicht ausreichend einpreist, liegt in den hochgehebelten Long-Positionen, die in den Futures- und Derivatemärkten führender Altcoins wie Ethereum (ETH), Solana (SOL) und Ripple (XRP) aufgebaut wurden. Bei Bitcoin verschiebt sich die Preisbildungsdominanz teilweise aufgrund der Existenz von Spot-ETFs hin zu traditionellen Finanzallokationsmitteln – mit einer Art „Stabilisierungs-/Traggewicht“-Effekt. Bei anderen großen Coins hängt die Preisbildung dagegen weiterhin stark vom Aufeinandertreffen von Long- und Short-Positionen im Derivatemarkt ab. Nachdem die Zinserwartungen vollständig eingepreist und die Zinserhöhung umgesetzt worden sind, ist die Unsicherheit auf der Makro-Ebene vorerst zurückgegangen – aber das Hebelrisiko auf der Mikro-Ebene wurde nicht zeitgleich „freigesetzt“. Wenn es später zu Schwankungen kommt, die nicht durch makroökonomische Faktoren getrieben sind (z. B. Sicherheitsereignisse an Börsen, überraschende regulatorische Verschärfungen oder auffällige große Überweisungen/Transaktionen on-chain), könnten diese Hebelpositionen, die nicht von den „Warnsystemen“ abgedeckt wurden, zum Zündpunkt werden. Daher sollten Anleger klar erkennen: Bitcoins Widerstandsfähigkeit ist das Ergebnis einer strukturellen Pufferwirkung plus einer vorgezogenen Erwartungssteuerung – nicht ein Signal einer Verstärkung der Fundamentaldaten. In der Phase, in der die Geldpolitik in die Beobachtungsphase übergeht und sich die Aufmerksamkeit des Marktes auf die On-Chain-mikrostrukturellen Details verlagert, kann das unkritische Übertragen der Bitcoin-Resilienz auf den gesamten Kryptomarkt oder das Ignorieren des potenziellen Liquidations-/Konkursrisikos bei Kontrakthebeln zu schweren strategischen Fehlentscheidungen führen. Der entscheidende Punkt für die weitere Entwicklung liegt nicht darin, ob die Fed weiter erhöht, sondern darin, ob diese hohen Hebelpositionen in Ruhe und Stabilität allmählich abgebaut werden können – oder ob sie in irgendeiner unerwarteten Erschütterung eine Kettenreaktion auslösen.
Folgt mir – im nächsten Beitrag gibt’s eine schnelle, präzise Lesehilfe fürs aktuelle Börsengeschehen, damit ihr nichts verpasst.
Vor dem Hintergrund der wiederholten Auseinandersetzung zwischen den Erwartungen an die globale Liquidität zeigt der Kryptomarkt in letzter Zeit eine Widerstandsfähigkeit, die es in vergangenen Zyklen so nicht gab. Am 16. September kündigte die US-Notenbank (Fed) eine Anhebung der Federal-Funds-Rate um 25 Basispunkte auf 3,75%–4,00% an – das erste Zinshoch seit dem Ende des straffen geldpolitischen Zyklus im Jahr 2022. Nach der traditionellen Logik der Finanzmärkte bedeutet ein steigender Zins normalerweise einen höheren risikofreien Ertrag, damit unter Druck geratene Bewertungen von Risk Assets und damit eigentlich ein hartes Durchrütteln für Bitcoin als High-Beta-Asset. In der Realität jedoch verläuft die Kursentwicklung entgegen dieser linearen Ableitung: Am Tag, an dem die Zinserhöhung umgesetzt wurde, fiel der Bitcoin-Preis zwar zeitweise auf 75.064,82 US-Dollar, doch erholte sich schnell wieder über die Marke von 76.000 US-Dollar und stieg in den folgenden Handelstagen erneut über 81.000 US-Dollar – sogar bis über 84.000 US-Dollar. Gleichzeitig fiel der S&P-500-Index um rund 0,7%, der Dow-Jones-Index um etwa 1,2% und die Rendite von US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zwei Jahren stieg auf 4,734%. In den klassischen Finanzmärkten zeigten sich damit eine erwartbare Flucht in die Sicherheit und eine Neubewertung – nur der Kryptomarkt zeigte eine auffällige „Nicht-krisen“-Resilienz. Diese Abweichung löste auf dem Markt breite Diskussionen darüber aus, ob sich Bitcoin „von der Fed entkoppelt“ habe. Fehlt jedoch eine tiefere Analyse der Kapitalflüsse und der Mechanik der erwartungsbasierten Preisbildung, ist diese Interpretation sehr anfällig für einen Trugschluss durch den Blick aufs Offensichtliche.
Die Stärke, die Bitcoin angesichts der Zinserhöhung zeigt, beruht nicht auf einem plötzlichen Wandel der Fundamentaldaten des Assets selbst, sondern auf einer extrem weit nach vorne verlagerten Erwartungssteuerung. Blickt man auf die makroökonomische Erzählung der vergangenen sechs Wochen, hat der Markt im Grunde einen vollständigen Prozess des „Negativ-News sind bereits eingepreist“ durchlaufen. Bereits gegen Ende Juli, als die US-Arbeitsmarktdaten (Non-Farm Payrolls) deutlich schlechter als erwartet ausfielen, sank die Erwartung an eine Zinserhöhung im September abrupt. Danach wurde die hawkische Rede von Fed-Chair Kevin Warsh auf dem Jackson-Hole-Meeting am 28. August zum entscheidenden Wendepunkt: Mit dem CME FedWatch-Tool sprang die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung im September von rund 35% über Nacht auf 66%. Anschließend fiel sie nach der Veröffentlichung der Non-Farm-Daten im August zwar kurzzeitig wieder auf 58%, doch nachdem die Daten zu PPI und CPI nacheinander veröffentlicht wurden, stieg die Wahrscheinlichkeit auf 70% und teils sogar auf 86% – die Markthaltung schmolz in dem Maße zusammen, wie die Daten die Erwartung bestätigten. Am 15. September, also einen Tag vor der Zinserhöhung, lag die Zinssatz-Preisbildung im Markt für Festzins-Derivate bereits bei über 92,5%. Das bedeutet: Als die Fed am 16. September die Zinserhöhung offiziell bekanntgab, war das Ereignis für Halter kein „Überraschungsmoment“ mehr, sondern „eine Bestätigung“. Wie bei einem Erdbebenwarnsystem, das die Alarmglocken vorher läutet: Wenn die Bewohner rechtzeitig evakuieren, wird der Gebäudeschaden geringer – Bitcoins Widerstandskraft kommt nicht daher, dass die Fundamente plötzlich fester geworden sind, sondern weil alle Beteiligten sich bereits vorher auf das Geschehen eingestellt hatten.
Unter der scheinbaren Resistenz verbirgt sich jedoch ein weitaus komplexeres Widerspruchsbild in der Kapitalstruktur. Betrachtet man nur den Kursverlauf, übersieht man leicht die tatsächliche Bewegung des Geldes. Kurz vor dem 15. September, also in der Phase unmittelbar vor der Umsetzung der Zinserhöhung, verzeichneten alle Bitcoin-Spot-ETFs weltweit einen Nettoabfluss von 450,4 Mio. US-Dollar. Davon entfielen 161,7 Mio. US-Dollar auf den BlackRock-ETF IBIT und 214,8 Mio. US-Dollar auf den Fidelity-ETF FBTC. Diese Zahlen widersprechen direkt einer optimistischen Erzählung von „einer unabhängigen Kursentwicklung“ oder „Kapitalströmen in den Markt“ und zeigen, dass institutionelle Allokationspositionen vor der Erwartungsbestätigung Gewinne realisiert oder ihre Positionen angepasst haben. Dass dieser Abfluss von knapp 450 Millionen US-Dollar keinen Kurscrash auslöste, liegt vor allem an der enormen vorhandenen Basis der Bitcoin-Spot-ETFs. Zum 14. September betrug das gesamte Nettovermögen der US-amerikanischen Bitcoin-Spot-ETFs etwa 100,09 Mrd. US-Dollar. Im Vergleich zu diesem Billionen-Dollar-Pool (bzw. „Hundert-Milliarden“-Niveau) macht ein Abfluss von 450 Mio. US-Dollar an einem Tag nur einen sehr kleinen Anteil aus – der marginale Verkaufsdruck wird durch den riesigen Liquiditätsbestand verwässert. Diese strukturelle Puffermechanik sorgt dafür, dass Bitcoin bei makroökonomischen Negativimpulsen eine stärkere Preisstabilität besitzt als ein reiner Derivatemarkt. Das heißt allerdings nicht, dass das Risiko verschwunden ist. Im Gegenteil: Es zeigt, dass sich die hauptsächliche Risikoquelle im aktuellen Markt von „Unsicherheit in der Geldpolitik“ hin zu „Überfüllung von On-Chain-Hebelpositionen“ verlagert hat.
Das Risiko, das der Markt derzeit noch nicht ausreichend einpreist, liegt in den hochgehebelten Long-Positionen, die in den Futures- und Derivatemärkten führender Altcoins wie Ethereum (ETH), Solana (SOL) und Ripple (XRP) aufgebaut wurden. Bei Bitcoin verschiebt sich die Preisbildungsdominanz teilweise aufgrund der Existenz von Spot-ETFs hin zu traditionellen Finanzallokationsmitteln – mit einer Art „Stabilisierungs-/Traggewicht“-Effekt. Bei anderen großen Coins hängt die Preisbildung dagegen weiterhin stark vom Aufeinandertreffen von Long- und Short-Positionen im Derivatemarkt ab. Nachdem die Zinserwartungen vollständig eingepreist und die Zinserhöhung umgesetzt worden sind, ist die Unsicherheit auf der Makro-Ebene vorerst zurückgegangen – aber das Hebelrisiko auf der Mikro-Ebene wurde nicht zeitgleich „freigesetzt“. Wenn es später zu Schwankungen kommt, die nicht durch makroökonomische Faktoren getrieben sind (z. B. Sicherheitsereignisse an Börsen, überraschende regulatorische Verschärfungen oder auffällige große Überweisungen/Transaktionen on-chain), könnten diese Hebelpositionen, die nicht von den „Warnsystemen“ abgedeckt wurden, zum Zündpunkt werden. Daher sollten Anleger klar erkennen: Bitcoins Widerstandsfähigkeit ist das Ergebnis einer strukturellen Pufferwirkung plus einer vorgezogenen Erwartungssteuerung – nicht ein Signal einer Verstärkung der Fundamentaldaten. In der Phase, in der die Geldpolitik in die Beobachtungsphase übergeht und sich die Aufmerksamkeit des Marktes auf die On-Chain-mikrostrukturellen Details verlagert, kann das unkritische Übertragen der Bitcoin-Resilienz auf den gesamten Kryptomarkt oder das Ignorieren des potenziellen Liquidations-/Konkursrisikos bei Kontrakthebeln zu schweren strategischen Fehlentscheidungen führen. Der entscheidende Punkt für die weitere Entwicklung liegt nicht darin, ob die Fed weiter erhöht, sondern darin, ob diese hohen Hebelpositionen in Ruhe und Stabilität allmählich abgebaut werden können – oder ob sie in irgendeiner unerwarteten Erschütterung eine Kettenreaktion auslösen.
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