Am Donnerstagabend gibt es im Weißen Haus ein Staatsdinner, bei dem die Gästeliste deutlich stärker im Fokus steht als das Menü. Ehrengast ist Xi Jinping, der zu einem Staatsbesuch nach Washington kommt. Außerdem werden Huang Renxun, Sam Altman, Tim Cook und der Qualcomm-Manager Ammon in demselben Bankettsaal Platz nehmen. Seit die Nachricht bekannt wurde, entwickelt sich die Debatte im chinesischsprachigen Raum in praktisch nur eine Richtung: Nvidia kehre nach China zurück. Ich habe mir Nvidias neueste Quartalsberichtsunterlagen und mehrere Medienberichte im Wortlaut noch einmal durchgelesen—diese Tischrunde ist in ihrer Bedeutung $NVDAB wert, liegt aber nicht an der Stelle, an der die meisten sie vermuten.
Zuerst zur Sache selbst. Das Staatsdinner ist für den 24. September angesetzt—es ist Xis erster Besuch im Weißen Haus seit mehr als einem Jahrzehnt. Dass Huang Renxun dabei sein wird, wurde zuerst am 15. September von Bloomberg gemeldet. Künstliche Intelligenz und Halbleiter sind Themen, die sich in den Gesprächen kaum vermeiden lassen. Ähnliche Szenen gab es dieses Jahr bereits: Im Mai besuchte Trump China, und Huang Renxun wurde in letzter Minute zur Delegation hinzugefügt. Damals konnten die Fragen zu H200 nicht geklärt werden; später sagten US-Handelsbeamte, Chip-Exportkontrollen hätten überhaupt nicht auf dem Verhandlungstisch gestanden.
Um beurteilen zu können, ob es dieses Mal anders wird, muss man zuerst sehen, was Nvidia selbst in seinen Regulierungsunterlagen dazu schreibt. Im am 26. August eingereichten Quartalsbericht gibt es einen eigenen Abschnitt zu H200 für China. Seit Februar dieses Jahres erteilt die US-Regierung Lizenzen, die Nvidia erlauben, den definierten chinesischen Kunden in begrenztem Umfang H200 zu liefern. Daraufhin hat die chinesische Regierung diese Käufe eingeschränkt; Nvidia konnte die lizenzierten Kontingente nicht vollständig verkaufen. In der ersten Hälfte des Geschäftsjahres hat Nvidia wegen gesunkener Nachfrage für H200 einen Verlust von 400 Millionen US-Dollar zurückgestellt. Nach dieser Rückstellung machten die tatsächlichen Auslieferungen nur einen kleinen Teil der Lizenzkontingente aus; im letzten Quartal lag der Anteil an den Rechenzentrumsumsätzen bei weniger als 1 %. Die ausgelieferten H200 müssen zudem erst in die USA zurücktransportiert werden, um dort geprüft zu werden; bei der Einfuhr fallen zudem 25 % Zoll an. Dieses Geld konnte Nvidia nicht auf Kunden abwälzen.
Diese Passage verlagert den Schwerpunkt der Frage. Die Tür in Washington steht einen Spalt offen—blockiert wird Nvidia jedoch von Peking. An einer anderen Stelle des Quartalsberichts steht noch stärker formuliert: Die chinesische Regierung ermutige Kunden, Produkte lokaler Wettbewerber zu kaufen, Kaufe, Importe und die Nutzung von Nvidias Rechenzentrumsprodukten zu unterbinden. Auch die speziell für die Compliance ausgelegten China-Sondereditionen sind davon betroffen. Huang Renxun selbst sagte bei einem CNBC-Interview im Mai, Nvidia habe den Markt für hochwertige KI-Chips in China bereits im Wesentlichen an Huawei abgegeben; die Unternehmensvorgaben seien zudem so ausgerichtet, dass China mit Null angesetzt wird.
Wie viel ist diese Tischrunde also wirklich wert? Man kann es aus Nvidias aktuellen Bilanzen zurückrechnen. Im Quartal bis Ende Juli beliefen sich die Einnahmen Nvidias auf 96,2 Milliarden US-Dollar. Nach dem Sitz der jeweiligen direkten Kunden beigetragen: China (inklusive Hongkong) 7,88 Milliarden US-Dollar—weniger als ein Zehntel. Dieser Maßstab betrachtet, wo die Kunden ihren Hauptsitz haben; der Teil, der tatsächlich an die H200-Lizenz geknüpft ist, ist so klein, dass er praktisch vernachlässigbar ist. Die Umsatzprognose für das aktuelle Quartal liegt bei 1080 Milliarden US-Dollar, und sie ist ausdrücklich so formuliert, dass keine Rechenzentrums-Umsätze aus China in der Prognose enthalten sind.
Vor ein paar Jahren konnte China zeitweise mindestens ein Fünftel der Rechenzentrumsumsätze Nvidias ausmachen. In der aktuellen Prognose ist dieser Anteil inzwischen null. Huang Renxun hatte im August des vergangenen Jahres gesagt, der Markt für chinesische KI-Chips könne pro Jahr etwa 50 Milliarden US-Dollar groß sein. Genau die Lücke zwischen Null und dieser Zahl ist das, worüber diese Tischrunde am Donnerstagabend sprechen soll. Da das Unternehmen China mit Null ansetzt, rechnet der Markt auch nicht damit, dass dieser Teil überhaupt eine Rolle spielt. Beim Abendessen wurde demnach nichts herausgeholt, was Nvidias bestehendes Geschäft um auch nur einen Cent vergrößern würde; erst wenn ein Ergebnis erzielt wird, entsteht zusätzlicher Umsatz. Auch an der Kursentwicklung lässt sich nicht erkennen, dass jemand vorprescht: Die $NVDAB notiert derzeit bei rund 224 US-Dollar—und damit noch immer deutlich unter dem Hoch Anfang September.
Die Uneinigkeit externer Einschätzungen konzentriert sich im Wesentlichen auf eine Frage: Wie groß kann das Geschäft nach der Freigabe überhaupt werden? Die eher optimistische Seite wird unter anderem von Dan Ives von Wedbush vertreten. Während seines China-Besuchs im Mai betrachtete er das damalige Gipfeltreffen als Wendepunkt für die KI-Branche und glaubt, die Entspannung zwischen den USA und China würde der Tech-Branche neue Schwungkraft geben. Ebenfalls bei Wedbush, der Halbleiteranalyst Matt Bryson, lieferte Ende August eine wesentlich kühlere Einschätzung. Er meint, dass der Weg über H200 in absehbarer Zeit den chinesischen Umsatz von Nvidia nur um „ein kleines bisschen“ erhöhen könne. Jede einzelne Bestellung müsse gesondert genehmigt werden, und auch die möglichen Rechenzentren und Stromkapazitäten seien begrenzt. Aus Sicht von Washington haben Senator Warren und Senator Hawley schon lange davor gewarnt, Nvidia-Chips an China zu verkaufen, würde die nationale Sicherheit gefährden.
Ich halte Brysons Einschätzung eher für plausibel—und zwar vor allem aus zeitlichen Gründen. H200 ist längst nicht mehr Nvidias stärkstes Produkt; das neuere Blackwell ist in den USA bereits in zwei Generationen auf dem Markt. Je länger Huawei und andere lokale Chipunternehmen im Takt bleiben und jeweils ein weiteres Quartal mehr produzieren, desto geringer ist der Bedarf großer chinesischer Kunden an H200. Selbst wenn Peking lockert, ist es wahrscheinlicher, dass es H200 als begrenzt einsetzbares Verhandlungsguthaben behandelt und Freigaben Menge und Tempo vollständig in der Hand behält. In einem Umfeld, in dem der Umsatz in einem einzelnen Quartal auf die Marke von einer Billion zusteuert, ist dieser zusätzliche Effekt in den Quartalszahlen kaum sichtbar. Damit die Zahlen erkennbar andere Formen annehmen, müssten zwei Dinge gleichzeitig passieren: Erstens, Peking erlaubt den inländischen Rechenzentren in großem Umfang Käufe; zweitens, Washington muss zeitgleich eine Freigabe für Produkte erteilen, die H200 übertreffen. Für keine dieser beiden Entwicklungen gibt es derzeit Anzeichen.
Der tatsächliche Nutzen, den Nvidia aus dieser Tischrunde ziehen könnte, läge möglicherweise eher in den USA. In einem Bericht von CNBC vom 20. September heißt es, dass die Debatte über KI-Sicherheitsregulierung in Washington immer heftiger werde und Huang Renxun dabei zu einem der wichtigsten Verbündeten von Trump in dieser Frage geworden sei. Nvidias wichtige Kunden fordern in dieser Phase, die Iteration der Modelle zu verlangsamen; in dieser Situation im Weißen Haus Einfluss zu haben, ist möglicherweise mehr wert als ein paar zehntausend H200 mehr zu verkaufen.
Meine Einschätzung kann jedoch auch widerlegt werden. Das direkteste Signal käme aus Peking. Wenn die chinesischen Aufsichtsbehörden nach dem Treffen bei H200 oder bei nachfolgenden konformen Produkten lockern würden—sodass große Unternehmen diese kaufen und in inländische Rechenzentren integrieren dürfen—wäre das Verhandlungsguthaben eingelöst. Ein zweites Signal läge in Nvidias nächstem Quartalsbericht: Man müsste prüfen, ob das Management weiterhin Rechenzentrumsleistung aus China als Null ansetzt. Umgekehrt existiert auch ein Risiko in die andere Richtung: Im Kongress gibt es weiterhin deutlichen Widerstand gegen den Verkauf von Chips nach China; rund um das Gipfeltreffen kam zusätzlich die Debatte zur KI-Sicherheit hinzu. Je nachdem, welche Seite die Oberhand gewinnt, könnte dieser ohnehin enge Durchgang noch enger gemacht werden.
Wenn man der Sache nachgehen will, kann man sich anschauen, ob in der Ergebnisliste, die beide Seiten nach dem Donnerstag bekanntgegeben haben, etwas zu Halbleitern erwähnt wird—und außerdem prüfen, ob sich Pekings Maßstab für den Einkauf ausländischer KI-Chips durch heimische Unternehmen verändert hat. Diese beiden Entwicklungen sagen mehr über die tatsächliche Situation aus als die Frage, wer beim Abendessen neben wem sitzt. #英伟达 #美中峰会 #Börse
Zuerst zur Sache selbst. Das Staatsdinner ist für den 24. September angesetzt—es ist Xis erster Besuch im Weißen Haus seit mehr als einem Jahrzehnt. Dass Huang Renxun dabei sein wird, wurde zuerst am 15. September von Bloomberg gemeldet. Künstliche Intelligenz und Halbleiter sind Themen, die sich in den Gesprächen kaum vermeiden lassen. Ähnliche Szenen gab es dieses Jahr bereits: Im Mai besuchte Trump China, und Huang Renxun wurde in letzter Minute zur Delegation hinzugefügt. Damals konnten die Fragen zu H200 nicht geklärt werden; später sagten US-Handelsbeamte, Chip-Exportkontrollen hätten überhaupt nicht auf dem Verhandlungstisch gestanden.
Um beurteilen zu können, ob es dieses Mal anders wird, muss man zuerst sehen, was Nvidia selbst in seinen Regulierungsunterlagen dazu schreibt. Im am 26. August eingereichten Quartalsbericht gibt es einen eigenen Abschnitt zu H200 für China. Seit Februar dieses Jahres erteilt die US-Regierung Lizenzen, die Nvidia erlauben, den definierten chinesischen Kunden in begrenztem Umfang H200 zu liefern. Daraufhin hat die chinesische Regierung diese Käufe eingeschränkt; Nvidia konnte die lizenzierten Kontingente nicht vollständig verkaufen. In der ersten Hälfte des Geschäftsjahres hat Nvidia wegen gesunkener Nachfrage für H200 einen Verlust von 400 Millionen US-Dollar zurückgestellt. Nach dieser Rückstellung machten die tatsächlichen Auslieferungen nur einen kleinen Teil der Lizenzkontingente aus; im letzten Quartal lag der Anteil an den Rechenzentrumsumsätzen bei weniger als 1 %. Die ausgelieferten H200 müssen zudem erst in die USA zurücktransportiert werden, um dort geprüft zu werden; bei der Einfuhr fallen zudem 25 % Zoll an. Dieses Geld konnte Nvidia nicht auf Kunden abwälzen.
Diese Passage verlagert den Schwerpunkt der Frage. Die Tür in Washington steht einen Spalt offen—blockiert wird Nvidia jedoch von Peking. An einer anderen Stelle des Quartalsberichts steht noch stärker formuliert: Die chinesische Regierung ermutige Kunden, Produkte lokaler Wettbewerber zu kaufen, Kaufe, Importe und die Nutzung von Nvidias Rechenzentrumsprodukten zu unterbinden. Auch die speziell für die Compliance ausgelegten China-Sondereditionen sind davon betroffen. Huang Renxun selbst sagte bei einem CNBC-Interview im Mai, Nvidia habe den Markt für hochwertige KI-Chips in China bereits im Wesentlichen an Huawei abgegeben; die Unternehmensvorgaben seien zudem so ausgerichtet, dass China mit Null angesetzt wird.
Wie viel ist diese Tischrunde also wirklich wert? Man kann es aus Nvidias aktuellen Bilanzen zurückrechnen. Im Quartal bis Ende Juli beliefen sich die Einnahmen Nvidias auf 96,2 Milliarden US-Dollar. Nach dem Sitz der jeweiligen direkten Kunden beigetragen: China (inklusive Hongkong) 7,88 Milliarden US-Dollar—weniger als ein Zehntel. Dieser Maßstab betrachtet, wo die Kunden ihren Hauptsitz haben; der Teil, der tatsächlich an die H200-Lizenz geknüpft ist, ist so klein, dass er praktisch vernachlässigbar ist. Die Umsatzprognose für das aktuelle Quartal liegt bei 1080 Milliarden US-Dollar, und sie ist ausdrücklich so formuliert, dass keine Rechenzentrums-Umsätze aus China in der Prognose enthalten sind.
Vor ein paar Jahren konnte China zeitweise mindestens ein Fünftel der Rechenzentrumsumsätze Nvidias ausmachen. In der aktuellen Prognose ist dieser Anteil inzwischen null. Huang Renxun hatte im August des vergangenen Jahres gesagt, der Markt für chinesische KI-Chips könne pro Jahr etwa 50 Milliarden US-Dollar groß sein. Genau die Lücke zwischen Null und dieser Zahl ist das, worüber diese Tischrunde am Donnerstagabend sprechen soll. Da das Unternehmen China mit Null ansetzt, rechnet der Markt auch nicht damit, dass dieser Teil überhaupt eine Rolle spielt. Beim Abendessen wurde demnach nichts herausgeholt, was Nvidias bestehendes Geschäft um auch nur einen Cent vergrößern würde; erst wenn ein Ergebnis erzielt wird, entsteht zusätzlicher Umsatz. Auch an der Kursentwicklung lässt sich nicht erkennen, dass jemand vorprescht: Die $NVDAB notiert derzeit bei rund 224 US-Dollar—und damit noch immer deutlich unter dem Hoch Anfang September.
Die Uneinigkeit externer Einschätzungen konzentriert sich im Wesentlichen auf eine Frage: Wie groß kann das Geschäft nach der Freigabe überhaupt werden? Die eher optimistische Seite wird unter anderem von Dan Ives von Wedbush vertreten. Während seines China-Besuchs im Mai betrachtete er das damalige Gipfeltreffen als Wendepunkt für die KI-Branche und glaubt, die Entspannung zwischen den USA und China würde der Tech-Branche neue Schwungkraft geben. Ebenfalls bei Wedbush, der Halbleiteranalyst Matt Bryson, lieferte Ende August eine wesentlich kühlere Einschätzung. Er meint, dass der Weg über H200 in absehbarer Zeit den chinesischen Umsatz von Nvidia nur um „ein kleines bisschen“ erhöhen könne. Jede einzelne Bestellung müsse gesondert genehmigt werden, und auch die möglichen Rechenzentren und Stromkapazitäten seien begrenzt. Aus Sicht von Washington haben Senator Warren und Senator Hawley schon lange davor gewarnt, Nvidia-Chips an China zu verkaufen, würde die nationale Sicherheit gefährden.
Ich halte Brysons Einschätzung eher für plausibel—und zwar vor allem aus zeitlichen Gründen. H200 ist längst nicht mehr Nvidias stärkstes Produkt; das neuere Blackwell ist in den USA bereits in zwei Generationen auf dem Markt. Je länger Huawei und andere lokale Chipunternehmen im Takt bleiben und jeweils ein weiteres Quartal mehr produzieren, desto geringer ist der Bedarf großer chinesischer Kunden an H200. Selbst wenn Peking lockert, ist es wahrscheinlicher, dass es H200 als begrenzt einsetzbares Verhandlungsguthaben behandelt und Freigaben Menge und Tempo vollständig in der Hand behält. In einem Umfeld, in dem der Umsatz in einem einzelnen Quartal auf die Marke von einer Billion zusteuert, ist dieser zusätzliche Effekt in den Quartalszahlen kaum sichtbar. Damit die Zahlen erkennbar andere Formen annehmen, müssten zwei Dinge gleichzeitig passieren: Erstens, Peking erlaubt den inländischen Rechenzentren in großem Umfang Käufe; zweitens, Washington muss zeitgleich eine Freigabe für Produkte erteilen, die H200 übertreffen. Für keine dieser beiden Entwicklungen gibt es derzeit Anzeichen.
Der tatsächliche Nutzen, den Nvidia aus dieser Tischrunde ziehen könnte, läge möglicherweise eher in den USA. In einem Bericht von CNBC vom 20. September heißt es, dass die Debatte über KI-Sicherheitsregulierung in Washington immer heftiger werde und Huang Renxun dabei zu einem der wichtigsten Verbündeten von Trump in dieser Frage geworden sei. Nvidias wichtige Kunden fordern in dieser Phase, die Iteration der Modelle zu verlangsamen; in dieser Situation im Weißen Haus Einfluss zu haben, ist möglicherweise mehr wert als ein paar zehntausend H200 mehr zu verkaufen.
Meine Einschätzung kann jedoch auch widerlegt werden. Das direkteste Signal käme aus Peking. Wenn die chinesischen Aufsichtsbehörden nach dem Treffen bei H200 oder bei nachfolgenden konformen Produkten lockern würden—sodass große Unternehmen diese kaufen und in inländische Rechenzentren integrieren dürfen—wäre das Verhandlungsguthaben eingelöst. Ein zweites Signal läge in Nvidias nächstem Quartalsbericht: Man müsste prüfen, ob das Management weiterhin Rechenzentrumsleistung aus China als Null ansetzt. Umgekehrt existiert auch ein Risiko in die andere Richtung: Im Kongress gibt es weiterhin deutlichen Widerstand gegen den Verkauf von Chips nach China; rund um das Gipfeltreffen kam zusätzlich die Debatte zur KI-Sicherheit hinzu. Je nachdem, welche Seite die Oberhand gewinnt, könnte dieser ohnehin enge Durchgang noch enger gemacht werden.
Wenn man der Sache nachgehen will, kann man sich anschauen, ob in der Ergebnisliste, die beide Seiten nach dem Donnerstag bekanntgegeben haben, etwas zu Halbleitern erwähnt wird—und außerdem prüfen, ob sich Pekings Maßstab für den Einkauf ausländischer KI-Chips durch heimische Unternehmen verändert hat. Diese beiden Entwicklungen sagen mehr über die tatsächliche Situation aus als die Frage, wer beim Abendessen neben wem sitzt. #英伟达 #美中峰会 #Börse