Der Finanzverantwortliche von Alibaba sagte in der Telefonsitzung des letzten Monats: Wenn man von der derzeit durchschnittlichen Bruttomarge ausgeht, dann würde sich das in KI investierte Geld ungefähr über einige Jahre zurückzahlen. Und wenn selbst entwickelte Chips künftig noch stärker genutzt werden und die Bruttomarge weiter angehoben werden kann, dann lässt sich die Rückzahlungszeit noch weiter nach vorn schieben. Der Streit zwischen Bullen und Bären dreht sich im Kern genau um diesen Satz – ob er stimmt. Alles andere sind Randnotizen.
Derzeit steht $BABAB bei 114,06 US-Dollar. Um vom diesjährigen Hoch um weitere vier Zehntel zurückzu?schreiten – der Markt scheint das Rückzahlungsversprechen also nicht ernst zu nehmen.
Im Quartal bis Ende Juni lagen die Investitionsausgaben von Alibaba bei 677 Milliarden RMB; im Vergleich zum Vorjahr wurden sogar 75% mehr ausgegeben. Ein Quartal lang verschwendetes Geld entspricht dabei dem Sechsfachen oder mehr des Nettoertrags desselben Zeitraums. Der Nettoabfluss beim Free Cashflow weitete sich auf 447 Milliarden RMB aus – mehr als das Doppelte im Vergleich zum Vorjahr. Am Tag der Veröffentlichung des Quartalsberichts im August fiel die Aktie regelrecht ab – genau wegen dieser Zahlen.
Im Februar 2025 kündigte Alibaba an, in drei Jahren mindestens 3.800 Milliarden RMB in die Infrastruktur für KI und Cloud zu investieren. Bis Ende Juni sagte das Management, davon seien bereits 1.900 Milliarden ausgegeben worden – genau die Hälfte. Der Plan läuft noch gut ein Jahr. Mit dem Tempo der letzten Quartale wirkt die 3.800-Milliarden-Prognose eher wie eine Art „Bodenlinie“; und auch die Formulierung des Unternehmens damals war ursprünglich mindestens so zu verstehen. Die im August durchgeführte Kapitalerhöhung in Höhe von 80 Milliarden HK-Dollar hatte eine feste Zweckbindung in der Mittelverwendungsankündigung: 100% fließen in die KI-Infrastruktur.
Cloud- und KI-Compute-Erlöse im Juni-Quartal: 48,4 Milliarden RMB, im Jahresvergleich +45% – das stärkste Tempo seit über fünf Jahren. Hochgerechnet entspricht das ungefähr über 190 Milliarden RMB pro Jahr. Die bereits investierten 1.900 Milliarden RMB stehen damit nahezu 1:1 gegenüber dieser jährlichen Hochrechnung an Einnahmen. Um in drei Jahren allein über die Bruttomarge die ursprünglichen Kosten wieder einzuspielen, muss die Bruttomarge dauerhaft stabil bleiben und die neu bestellten Maschinen brauchen außerdem sofort ausreichende Auslastung.
Die Schwachstelle liegt genau an dieser Stelle. Die hochgerechneten „über 190 Milliarden RMB“ werden nicht von den neuen Maschinen allein verdient; das Fundament aus dem bestehenden Cloud-Geschäft macht einen beträchtlichen Teil aus. Die entscheidende Frage lautet: Wie viel zusätzliche Einnahmen bringt der zusätzliche Kapitalaufwand tatsächlich? Diese Zahl hat Alibaba nicht separat offengelegt. Wenn man den gesamten Durchschnitt der Bruttomarge des Konzerns nutzt, um die neu gekauften Vermögenswerte „umzurechnen“, wird die Rückzahlungszeit zwangsläufig zu optimistisch.
Die Ergebnisquote des Cloud-Geschäfts liegt bereits bei 12% – der richtige Weg ist erkennbar. Aber das ist noch nicht weit genug davon entfernt, die Abschreibungen zu decken, die für den Kauf von 677 Milliarden RMB in einem Quartal anfallen. Abschreibungen haben außerdem eine zeitliche Verzögerung: Das Geld, das dieses Jahr ausgegeben wird, wird sich erst in den Gewinn- und Verlustrechnungen der kommenden Jahre nach und nach bemerkbar machen. Wenn die Finanzberichte am schlechtesten aussehen, ist dieser Zeitpunkt noch nicht erreicht.
Alibaba hat dabei auch keine echte Ausweichmöglichkeit. Im Juni-Quartal stiegen die Gesamterlöse nur im einstelligen Bereich. Auf der E-Commerce-Seite läuft es im Grunde flach. Storyliefern bleibt im Wesentlichen nur noch Cloud und KI. CEO <t-2/> (Wu Yongming) hatte in einer früheren Telefonsitzung bereits eine Priorisierung vorgegeben: Das wichtigste Ziel sei es, schneller als das Marktdurchschnittstempo zu laufen und einen größeren Anteil zu gewinnen. Die Profitabilität kommt danach. Mit dieser Priorisierung wird der Kapitalaufwand nicht allein deshalb gestoppt, weil der Cashflow zeitweise unschön aussieht.
Die selbst entwickelten Chips sind dabei die Trumpfkarte dieser Argumentation. Der PPU „Zhenwu“ von Pingguti nutzt die eigene Rechenarchitektur und die Inter-Die-Verbindungen. Insgesamt ist die Leistung auf der Ebene von NVIDIA H20 anzusiedeln. Bis Anfang August verwenden bereits 650 externe Kunden auf Alibaba Cloud diese eigenen Chips. Wenn eigene Chips Fremdchips ersetzen, kann man die Bruttomarge tatsächlich nach oben drücken. Wenn dieser Schritt wirklich funktioniert, lässt sich die Rückzahlungszeit auch rechnerisch verkürzen. Der Engpass liegt jedoch auf der Angebotsseite. Solche Chips brauchen Produktionskapazitäten für High-Bandwidth-Speicher und fortschrittliches Packaging – von beidem ist man in China derzeit nicht wirklich üppig. Alibaba hat zudem nicht öffentlich gemacht, welchen Anteil die selbst entwickelten Chips innerhalb der eigenen Rechenleistung haben. Das ist die undurchsichtigste Position in der gesamten Rechnung.
Am 18. September setzte JPMorgan das Kursziel für Alibaba auf 210 US-Dollar. Begründung: Nachdem neue Multi-Modal-Modelle die API-Preise deutlich nach unten gedrückt haben, sei die Wettbewerbsfähigkeit der Cloud gestiegen. Auf der anderen Seite sagte Michael Burry im August auf X, dass er Alibaba erst dann wieder kaufen würde, wenn die Aktie noch einmal um die Hälfte fällt. Er hatte seine Positionen bereits vor ein paar Monaten auf JD.com getauscht und bezeichnete das fortlaufende Aufstocken über Kapitalerhöhungen als Albas „neues Paradigma“.
Ich stehe eher auf der bullischen Seite. Das Wachstum der Cloud-Erlöse ist real, und die Profitabilität verbessert sich ebenfalls. Auf der Nachfrageseite braucht man sich daher keine großen Sorgen machen. Burry liest die Kapitalerhöhungen als ein Zeichen dafür, dass das Modell nicht durchhält; ich denke, das ist zu stark interpretiert. In der Mittelverwendungsankündigung geht es bei dem Geld darum, ein Zeitfenster für Kapazitäten abzugreifen. Aber die Kennzahl „Rückzahlung in drei Jahren“ übernehme ich nicht. Sie setzt voraus, dass die neuen Maschinen sofort mit voller Auslastung laufen, und dass die Bruttomarge nicht durch Abschreibungen und Konkurrenz nach unten gedrückt wird. Diese beiden Annahmen werden derzeit noch nicht durch Daten gestützt.
Zum Kursbild: Nach dem Quartalsbericht im August fiel $BABAB eine Zeit lang kontinuierlich. Mitte September wurde das Tief dieses Zyklus getestet. In den letzten zwei Tagen wurde ein Stück davon zurückgeholt, weil es zu einem allgemeinen Rückfluss bei US-Listing-Aktien kam. Am Freitag schloss die Aktie in New York bei 113,24 US-Dollar – am selben Tag stieg sie um vier Prozentpunkte oder mehr. Am Wochenende war der US-Aktienmarkt geschlossen; die Kurse folgten im Wesentlichen einer Linie direkt um den Schlusskurs herum. Auf diesem aktuellen Kursniveau hat das Bewertungsniveau im Grunde keinen Platz für die Geschichte einer Rückzahlung.
Den endgültigen Urteilsspruch könnte der Quartalsbericht im November liefern. Wenn das Wachstum der Cloud-Erlöse deutlich langsamer wird und die Kapitalausgaben weiter nach oben gehen, muss die Rückzahlungsrechnung komplett neu berechnet werden. Wenn das Unternehmen erstmals den Anteil der selbst entwickelten Chips offenlegt und gleichzeitig die Bruttomarge nach oben zeigt, dann hätte die Aussage von „zwei und einem halben Jahr“ erst echte Unterstützung. #阿里巴巴 als nächste Linie kann man sich in den kommenden Schritten ansehen: Diese beiden Zahlen sagen am Ende mehr darüber aus, ob die Rechnung wirklich aufgeht, als nur auf die täglichen Kursnotierungen zu schauen.
Derzeit steht $BABAB bei 114,06 US-Dollar. Um vom diesjährigen Hoch um weitere vier Zehntel zurückzu?schreiten – der Markt scheint das Rückzahlungsversprechen also nicht ernst zu nehmen.
Im Quartal bis Ende Juni lagen die Investitionsausgaben von Alibaba bei 677 Milliarden RMB; im Vergleich zum Vorjahr wurden sogar 75% mehr ausgegeben. Ein Quartal lang verschwendetes Geld entspricht dabei dem Sechsfachen oder mehr des Nettoertrags desselben Zeitraums. Der Nettoabfluss beim Free Cashflow weitete sich auf 447 Milliarden RMB aus – mehr als das Doppelte im Vergleich zum Vorjahr. Am Tag der Veröffentlichung des Quartalsberichts im August fiel die Aktie regelrecht ab – genau wegen dieser Zahlen.
Im Februar 2025 kündigte Alibaba an, in drei Jahren mindestens 3.800 Milliarden RMB in die Infrastruktur für KI und Cloud zu investieren. Bis Ende Juni sagte das Management, davon seien bereits 1.900 Milliarden ausgegeben worden – genau die Hälfte. Der Plan läuft noch gut ein Jahr. Mit dem Tempo der letzten Quartale wirkt die 3.800-Milliarden-Prognose eher wie eine Art „Bodenlinie“; und auch die Formulierung des Unternehmens damals war ursprünglich mindestens so zu verstehen. Die im August durchgeführte Kapitalerhöhung in Höhe von 80 Milliarden HK-Dollar hatte eine feste Zweckbindung in der Mittelverwendungsankündigung: 100% fließen in die KI-Infrastruktur.
Cloud- und KI-Compute-Erlöse im Juni-Quartal: 48,4 Milliarden RMB, im Jahresvergleich +45% – das stärkste Tempo seit über fünf Jahren. Hochgerechnet entspricht das ungefähr über 190 Milliarden RMB pro Jahr. Die bereits investierten 1.900 Milliarden RMB stehen damit nahezu 1:1 gegenüber dieser jährlichen Hochrechnung an Einnahmen. Um in drei Jahren allein über die Bruttomarge die ursprünglichen Kosten wieder einzuspielen, muss die Bruttomarge dauerhaft stabil bleiben und die neu bestellten Maschinen brauchen außerdem sofort ausreichende Auslastung.
Die Schwachstelle liegt genau an dieser Stelle. Die hochgerechneten „über 190 Milliarden RMB“ werden nicht von den neuen Maschinen allein verdient; das Fundament aus dem bestehenden Cloud-Geschäft macht einen beträchtlichen Teil aus. Die entscheidende Frage lautet: Wie viel zusätzliche Einnahmen bringt der zusätzliche Kapitalaufwand tatsächlich? Diese Zahl hat Alibaba nicht separat offengelegt. Wenn man den gesamten Durchschnitt der Bruttomarge des Konzerns nutzt, um die neu gekauften Vermögenswerte „umzurechnen“, wird die Rückzahlungszeit zwangsläufig zu optimistisch.
Die Ergebnisquote des Cloud-Geschäfts liegt bereits bei 12% – der richtige Weg ist erkennbar. Aber das ist noch nicht weit genug davon entfernt, die Abschreibungen zu decken, die für den Kauf von 677 Milliarden RMB in einem Quartal anfallen. Abschreibungen haben außerdem eine zeitliche Verzögerung: Das Geld, das dieses Jahr ausgegeben wird, wird sich erst in den Gewinn- und Verlustrechnungen der kommenden Jahre nach und nach bemerkbar machen. Wenn die Finanzberichte am schlechtesten aussehen, ist dieser Zeitpunkt noch nicht erreicht.
Alibaba hat dabei auch keine echte Ausweichmöglichkeit. Im Juni-Quartal stiegen die Gesamterlöse nur im einstelligen Bereich. Auf der E-Commerce-Seite läuft es im Grunde flach. Storyliefern bleibt im Wesentlichen nur noch Cloud und KI. CEO <t-2/> (Wu Yongming) hatte in einer früheren Telefonsitzung bereits eine Priorisierung vorgegeben: Das wichtigste Ziel sei es, schneller als das Marktdurchschnittstempo zu laufen und einen größeren Anteil zu gewinnen. Die Profitabilität kommt danach. Mit dieser Priorisierung wird der Kapitalaufwand nicht allein deshalb gestoppt, weil der Cashflow zeitweise unschön aussieht.
Die selbst entwickelten Chips sind dabei die Trumpfkarte dieser Argumentation. Der PPU „Zhenwu“ von Pingguti nutzt die eigene Rechenarchitektur und die Inter-Die-Verbindungen. Insgesamt ist die Leistung auf der Ebene von NVIDIA H20 anzusiedeln. Bis Anfang August verwenden bereits 650 externe Kunden auf Alibaba Cloud diese eigenen Chips. Wenn eigene Chips Fremdchips ersetzen, kann man die Bruttomarge tatsächlich nach oben drücken. Wenn dieser Schritt wirklich funktioniert, lässt sich die Rückzahlungszeit auch rechnerisch verkürzen. Der Engpass liegt jedoch auf der Angebotsseite. Solche Chips brauchen Produktionskapazitäten für High-Bandwidth-Speicher und fortschrittliches Packaging – von beidem ist man in China derzeit nicht wirklich üppig. Alibaba hat zudem nicht öffentlich gemacht, welchen Anteil die selbst entwickelten Chips innerhalb der eigenen Rechenleistung haben. Das ist die undurchsichtigste Position in der gesamten Rechnung.
Am 18. September setzte JPMorgan das Kursziel für Alibaba auf 210 US-Dollar. Begründung: Nachdem neue Multi-Modal-Modelle die API-Preise deutlich nach unten gedrückt haben, sei die Wettbewerbsfähigkeit der Cloud gestiegen. Auf der anderen Seite sagte Michael Burry im August auf X, dass er Alibaba erst dann wieder kaufen würde, wenn die Aktie noch einmal um die Hälfte fällt. Er hatte seine Positionen bereits vor ein paar Monaten auf JD.com getauscht und bezeichnete das fortlaufende Aufstocken über Kapitalerhöhungen als Albas „neues Paradigma“.
Ich stehe eher auf der bullischen Seite. Das Wachstum der Cloud-Erlöse ist real, und die Profitabilität verbessert sich ebenfalls. Auf der Nachfrageseite braucht man sich daher keine großen Sorgen machen. Burry liest die Kapitalerhöhungen als ein Zeichen dafür, dass das Modell nicht durchhält; ich denke, das ist zu stark interpretiert. In der Mittelverwendungsankündigung geht es bei dem Geld darum, ein Zeitfenster für Kapazitäten abzugreifen. Aber die Kennzahl „Rückzahlung in drei Jahren“ übernehme ich nicht. Sie setzt voraus, dass die neuen Maschinen sofort mit voller Auslastung laufen, und dass die Bruttomarge nicht durch Abschreibungen und Konkurrenz nach unten gedrückt wird. Diese beiden Annahmen werden derzeit noch nicht durch Daten gestützt.
Zum Kursbild: Nach dem Quartalsbericht im August fiel $BABAB eine Zeit lang kontinuierlich. Mitte September wurde das Tief dieses Zyklus getestet. In den letzten zwei Tagen wurde ein Stück davon zurückgeholt, weil es zu einem allgemeinen Rückfluss bei US-Listing-Aktien kam. Am Freitag schloss die Aktie in New York bei 113,24 US-Dollar – am selben Tag stieg sie um vier Prozentpunkte oder mehr. Am Wochenende war der US-Aktienmarkt geschlossen; die Kurse folgten im Wesentlichen einer Linie direkt um den Schlusskurs herum. Auf diesem aktuellen Kursniveau hat das Bewertungsniveau im Grunde keinen Platz für die Geschichte einer Rückzahlung.
Den endgültigen Urteilsspruch könnte der Quartalsbericht im November liefern. Wenn das Wachstum der Cloud-Erlöse deutlich langsamer wird und die Kapitalausgaben weiter nach oben gehen, muss die Rückzahlungsrechnung komplett neu berechnet werden. Wenn das Unternehmen erstmals den Anteil der selbst entwickelten Chips offenlegt und gleichzeitig die Bruttomarge nach oben zeigt, dann hätte die Aussage von „zwei und einem halben Jahr“ erst echte Unterstützung. #阿里巴巴 als nächste Linie kann man sich in den kommenden Schritten ansehen: Diese beiden Zahlen sagen am Ende mehr darüber aus, ob die Rechnung wirklich aufgeht, als nur auf die täglichen Kursnotierungen zu schauen.