In den letzten zwei Tagen ging es mit dem Yen ziemlich heftig zu — in nur ein paar Tagen stieg er von 160 auf 152. Auf den ersten Blick sieht das aus, als hätte die japanische Zentralbank eingegriffen, doch diese Runde dürfte eher eine aktive Entscheidung des Marktes sein: Denn der Markt beginnt zu glauben, dass Japan dieses Mal wirklich zinsen wird.
Worauf setzt der Markt?
Die Erwartung ist derzeit, dass Japan nicht nur im September erhöht, sondern auch im Oktober nachzieht — und dass die einzelnen Schritte nicht mehr so „quetschig“ ausfallen wie in der Vergangenheit, als es nur um ein paar Dutzend Basispunkte ging. Jedes Mal dürfte der Zuwachs größer werden.
Die Erwartungen werden zwar oberflächlich von „Durchstech“-Signalen japanischer Amtsträger befeuert, aber auch das externe Umfeld spielt eine sehr deutliche Rolle. Mit Blick auf den September: In den USA geht es fast schon wie eine offene Ansage. Der US-Finanzminister Bessent kommuniziert während des G20 — er trifft sich jeweils mit dem japanischen Finanzminister und dem Gouverneur der Notenbank, und danach wird öffentlich erklärt: Man hofft, Japan werde seine „Re-Inflation“-Politik erneut überdenken. Was „Re-Inflation“ im Klartext bedeutet, ist im Grunde genau die Kombination aus Geldmengenausweitung (Lockerung) und fiskalischer Ausweitung. Die dahinterliegende Botschaft ist: Der Spielraum für eine expansive Geldpolitik könnte allmählich enger werden.
Warum blicken beide Seiten auf US-Staatsanleihen
In diesem Jahr hat der Yen kontinuierlich nachgegeben. Um den Wechselkurs zu stabilisieren, hat Japan seine Allokation von Auslandsvermögen laufend angepasst — US-Staatsanleihen sind ein Teil davon. Die am Montag veröffentlichten Daten zu den Auslandsreserven zeigen: Ende August lagen die Bestände japanischer Auslandswertpapiere um 87,8 Milliarden US-Dollar unter dem Stand von Juli; insgesamt sind die Auslandsreserven um mehr als 90 Milliarden US-Dollar geschrumpft.
Als im August die Renditen auf US-Staatsanleihen stiegen und die Preise fielen, war diese Entwicklung für Japans Anpassung der Auslandsreserven objektiv ein mitwirkender Faktor. Für die wichtigsten Halter dieser US-Anleihen ist ein solcher Trend natürlich etwas, das man im Blick behalten muss. Daher liegt der Kernkonflikt derzeit darin: den Yen zu stabilisieren, aber gleichzeitig nicht zu riskieren, dass die Anpassung der Auslandsreserven den Druck auf US-Staatsanleihen weiter verstärkt. Der verbleibende Weg ist relativ klar: die Zinsanhebungen stärker forcieren und den Verkauf durch Zinspolitik ersetzen.
Japans eigene Rechnung
Japan möchte natürlich den Yen stabilisieren, doch eine anhaltende Zinsanhebung ist nicht ohne Bedenken. Einerseits will die japanische Regierung weiterhin mit fiskalischer Lockerung die Wirtschaft stimulieren. Eine fiskalische Ausweitung braucht allerdings geldpolitische Unterstützung: Wenn die Zinsen angezogen werden, steigen die Kosten der Staatsverschuldung — dann lässt sich der Stufenplan zur Stimulation schwerer vorantreiben. Andererseits hat Japans „Abenomics“ das Land über viele Jahre in einer Niedrigzinswelt festgehalten. Wenn man jetzt eine Normalisierung der Geldpolitik wirklich umsetzt, fehlen intern ausreichende Referenzmuster und Daten.
Japan muss jedoch auch das externe Umfeld ausbalancieren. US-Staatsanleihen sind ein wichtiger Baustein im globalen Finanzierungskreislauf; der Yen wiederum ist ein Bestandteil des Dollar-Systems. Beide dürfen nicht aus dem Ruder laufen. Deshalb müssen Japans Tempo der Zinsanhebungen und das Ausmaß der Yen-Aufwertung im Spannungsfeld zwischen eigener wirtschaftlicher Tragfähigkeit und externer finanzieller Stabilität austariert werden: Steigt der Yen zu schnell, kann der Carry-Trade in die Gegenrichtung drehen und unter Umständen wiederum andere globale Vermögenswerte belasten — einschließlich US-Aktien und US-Staatsanleihen.
Die entscheidende Variable: Wie schnell der Yen aufwertet
Derzeit ist die Zinsdifferenz zwischen Japan und den USA noch groß — in den USA hoch, in Japan niedrig. Wer sich in Japan Geld zu 1% leiht, um es dann in US-Dollar zu tauschen und US-Staatsanleihen zu kaufen oder US-Dollar-Einlagen zu halten, kann damit relativ verlässlich Gewinn machen. Dieses Arbitrage-Spiel kann weiterlaufen, solange zwei Voraussetzungen erfüllt sind: erstens muss die Zinsdifferenz groß genug sein und zweitens darf der Yen nicht im Abwärtstrend stehen bleiben, sonst frisst der Umtauschprozess einen Teil des Profits.
Sobald der Yen jedoch sprunghaft aufwertet, könnten diese Mittel Dollar-Vermögenswerte abstossen und nach Japan zurückfließen lassen — darunter befinden sich dann sowohl US-Aktien als auch US-Staatsanleihen. Deshalb ist das Timing der Aufwertung so entscheidend: nicht zu schnell, nicht zu viel.
Und für diese Geschwindigkeit ist nicht nur Japan verantwortlich — es kommt vor allem darauf an, was die US-Notenbank macht.
Eine Zinsanhebung Japans im September ist im Grunde bereits so gut wie gesetzt. Doch ob und in welchem Ausmaß die US-Notenbank (Fed) erhöht, bleibt eine große Unbekannte. Wenn die Fed stärker anhebt als Japan, wird die Zinsdifferenz sich zwar nicht verringern, sondern sogar weiter ausweiten — dann wird der Aufwärtstrend des Yen quasi auf Pause gestellt; im Extremfall kann es sogar sein, dass der Yen-Trend wieder dreht und weiter abwertet. Wenn die Fed hingegen stillhält, verengt sich die Zinsdifferenz — dann kann der Yen weiter erstarken.
Wie stark wirkt das auf US-Aktien?
Vermutlich lässt sich das erst wirklich klar beurteilen, sobald der Fed-Pfad deutlicher wird. Aber meine persönliche Einschätzung ist, dass der Einfluss eher begrenzt sein dürfte — das Ziel, eine konzentrierte Gegenbewegung bei Carry-Trade-Positionen zu vermeiden, ist das gemeinsame Interesse aller Beteiligten. Dass Japan derzeit wiederholt ruft, es wolle im September erhöhen, ist im Grunde auch eine Art „Vorwarnung“ an den Markt: Damit alle im Voraus den Hebel reduzieren.
Als Nächstes dürfte der Yen sehr wahrscheinlich in eine Phase hoher Volatilität eintreten — denn der Wechselkurs muss sowohl die Umsetzung der Zinsanhebung in Japan als auch die Richtung der Fed berücksichtigen: Wenn er in dieser Zeit stark steigt, wird im Oktober möglicherweise nicht mehr nachgelegt; wenn im Oktober nicht erhöht wird, könnte die Erwartungslage „überlaufen“ — dann muss der Yen möglicherweise ein Stück weit zurückweichen. Japan braucht also Fingerspitzengefühl beim Timing, um zu verhindern, dass die Volatilität auf andere Vermögenswerte übergreift.
Wirklich langfristig im Blick zu behalten: die Rückflüsse des „billigen Yen“
Im Juli hat der japanische Finanzminister eine Warnung bzw. einen Hinweis gegeben: Man wünsche sich, dass die staatlichen Pensionsfonds (GPIF) stärker in inländische japanische Vermögenswerte investieren. Die Logik dahinter lohnt sich genau zu betrachten.
Früher waren die japanischen Zinsen niedrig, die Renditen japanischer Staatsanleihen nahezu null. Daher ging der GPIF in großem Umfang ins Ausland, um dort Vermögenswerte zu investieren. Heute liegt die Rendite japanischer 10-jähriger Staatsanleihen jedoch bereits bei 3%. Die Verzinsung ist also nicht niedrig — aber es fehlt an Käufern. Im Bestand des GPIF entfallen derzeit etwa die Hälfte der Auslandsanlagen, davon wiederum rund die Hälfte auf Auslandsanleihen. Innerhalb dieser Auslandsanleihen entfallen 51% auf US-Staatsanleihen, 40% auf europäische Anleihen; der Rest sind etwa Kanada und Australien.
Wenn japanische Rentenfonds nun beginnen, ihre Auslandsanleihen schrittweise anzupassen und mehr in inländische Staatsanleihen zu investieren, wird diese Umschichtung die globale Struktur von Angebot und Nachfrage am Anleihenmarkt mittel- bis langfristig nach und nach verändern. Wer wird am stärksten betroffen sein? Die Antwort steht im Grunde in den Daten zu den Beständen.
Worauf setzt der Markt?
Die Erwartung ist derzeit, dass Japan nicht nur im September erhöht, sondern auch im Oktober nachzieht — und dass die einzelnen Schritte nicht mehr so „quetschig“ ausfallen wie in der Vergangenheit, als es nur um ein paar Dutzend Basispunkte ging. Jedes Mal dürfte der Zuwachs größer werden.
Die Erwartungen werden zwar oberflächlich von „Durchstech“-Signalen japanischer Amtsträger befeuert, aber auch das externe Umfeld spielt eine sehr deutliche Rolle. Mit Blick auf den September: In den USA geht es fast schon wie eine offene Ansage. Der US-Finanzminister Bessent kommuniziert während des G20 — er trifft sich jeweils mit dem japanischen Finanzminister und dem Gouverneur der Notenbank, und danach wird öffentlich erklärt: Man hofft, Japan werde seine „Re-Inflation“-Politik erneut überdenken. Was „Re-Inflation“ im Klartext bedeutet, ist im Grunde genau die Kombination aus Geldmengenausweitung (Lockerung) und fiskalischer Ausweitung. Die dahinterliegende Botschaft ist: Der Spielraum für eine expansive Geldpolitik könnte allmählich enger werden.
Warum blicken beide Seiten auf US-Staatsanleihen
In diesem Jahr hat der Yen kontinuierlich nachgegeben. Um den Wechselkurs zu stabilisieren, hat Japan seine Allokation von Auslandsvermögen laufend angepasst — US-Staatsanleihen sind ein Teil davon. Die am Montag veröffentlichten Daten zu den Auslandsreserven zeigen: Ende August lagen die Bestände japanischer Auslandswertpapiere um 87,8 Milliarden US-Dollar unter dem Stand von Juli; insgesamt sind die Auslandsreserven um mehr als 90 Milliarden US-Dollar geschrumpft.
Als im August die Renditen auf US-Staatsanleihen stiegen und die Preise fielen, war diese Entwicklung für Japans Anpassung der Auslandsreserven objektiv ein mitwirkender Faktor. Für die wichtigsten Halter dieser US-Anleihen ist ein solcher Trend natürlich etwas, das man im Blick behalten muss. Daher liegt der Kernkonflikt derzeit darin: den Yen zu stabilisieren, aber gleichzeitig nicht zu riskieren, dass die Anpassung der Auslandsreserven den Druck auf US-Staatsanleihen weiter verstärkt. Der verbleibende Weg ist relativ klar: die Zinsanhebungen stärker forcieren und den Verkauf durch Zinspolitik ersetzen.
Japans eigene Rechnung
Japan möchte natürlich den Yen stabilisieren, doch eine anhaltende Zinsanhebung ist nicht ohne Bedenken. Einerseits will die japanische Regierung weiterhin mit fiskalischer Lockerung die Wirtschaft stimulieren. Eine fiskalische Ausweitung braucht allerdings geldpolitische Unterstützung: Wenn die Zinsen angezogen werden, steigen die Kosten der Staatsverschuldung — dann lässt sich der Stufenplan zur Stimulation schwerer vorantreiben. Andererseits hat Japans „Abenomics“ das Land über viele Jahre in einer Niedrigzinswelt festgehalten. Wenn man jetzt eine Normalisierung der Geldpolitik wirklich umsetzt, fehlen intern ausreichende Referenzmuster und Daten.
Japan muss jedoch auch das externe Umfeld ausbalancieren. US-Staatsanleihen sind ein wichtiger Baustein im globalen Finanzierungskreislauf; der Yen wiederum ist ein Bestandteil des Dollar-Systems. Beide dürfen nicht aus dem Ruder laufen. Deshalb müssen Japans Tempo der Zinsanhebungen und das Ausmaß der Yen-Aufwertung im Spannungsfeld zwischen eigener wirtschaftlicher Tragfähigkeit und externer finanzieller Stabilität austariert werden: Steigt der Yen zu schnell, kann der Carry-Trade in die Gegenrichtung drehen und unter Umständen wiederum andere globale Vermögenswerte belasten — einschließlich US-Aktien und US-Staatsanleihen.
Die entscheidende Variable: Wie schnell der Yen aufwertet
Derzeit ist die Zinsdifferenz zwischen Japan und den USA noch groß — in den USA hoch, in Japan niedrig. Wer sich in Japan Geld zu 1% leiht, um es dann in US-Dollar zu tauschen und US-Staatsanleihen zu kaufen oder US-Dollar-Einlagen zu halten, kann damit relativ verlässlich Gewinn machen. Dieses Arbitrage-Spiel kann weiterlaufen, solange zwei Voraussetzungen erfüllt sind: erstens muss die Zinsdifferenz groß genug sein und zweitens darf der Yen nicht im Abwärtstrend stehen bleiben, sonst frisst der Umtauschprozess einen Teil des Profits.
Sobald der Yen jedoch sprunghaft aufwertet, könnten diese Mittel Dollar-Vermögenswerte abstossen und nach Japan zurückfließen lassen — darunter befinden sich dann sowohl US-Aktien als auch US-Staatsanleihen. Deshalb ist das Timing der Aufwertung so entscheidend: nicht zu schnell, nicht zu viel.
Und für diese Geschwindigkeit ist nicht nur Japan verantwortlich — es kommt vor allem darauf an, was die US-Notenbank macht.
Eine Zinsanhebung Japans im September ist im Grunde bereits so gut wie gesetzt. Doch ob und in welchem Ausmaß die US-Notenbank (Fed) erhöht, bleibt eine große Unbekannte. Wenn die Fed stärker anhebt als Japan, wird die Zinsdifferenz sich zwar nicht verringern, sondern sogar weiter ausweiten — dann wird der Aufwärtstrend des Yen quasi auf Pause gestellt; im Extremfall kann es sogar sein, dass der Yen-Trend wieder dreht und weiter abwertet. Wenn die Fed hingegen stillhält, verengt sich die Zinsdifferenz — dann kann der Yen weiter erstarken.
Wie stark wirkt das auf US-Aktien?
Vermutlich lässt sich das erst wirklich klar beurteilen, sobald der Fed-Pfad deutlicher wird. Aber meine persönliche Einschätzung ist, dass der Einfluss eher begrenzt sein dürfte — das Ziel, eine konzentrierte Gegenbewegung bei Carry-Trade-Positionen zu vermeiden, ist das gemeinsame Interesse aller Beteiligten. Dass Japan derzeit wiederholt ruft, es wolle im September erhöhen, ist im Grunde auch eine Art „Vorwarnung“ an den Markt: Damit alle im Voraus den Hebel reduzieren.
Als Nächstes dürfte der Yen sehr wahrscheinlich in eine Phase hoher Volatilität eintreten — denn der Wechselkurs muss sowohl die Umsetzung der Zinsanhebung in Japan als auch die Richtung der Fed berücksichtigen: Wenn er in dieser Zeit stark steigt, wird im Oktober möglicherweise nicht mehr nachgelegt; wenn im Oktober nicht erhöht wird, könnte die Erwartungslage „überlaufen“ — dann muss der Yen möglicherweise ein Stück weit zurückweichen. Japan braucht also Fingerspitzengefühl beim Timing, um zu verhindern, dass die Volatilität auf andere Vermögenswerte übergreift.
Wirklich langfristig im Blick zu behalten: die Rückflüsse des „billigen Yen“
Im Juli hat der japanische Finanzminister eine Warnung bzw. einen Hinweis gegeben: Man wünsche sich, dass die staatlichen Pensionsfonds (GPIF) stärker in inländische japanische Vermögenswerte investieren. Die Logik dahinter lohnt sich genau zu betrachten.
Früher waren die japanischen Zinsen niedrig, die Renditen japanischer Staatsanleihen nahezu null. Daher ging der GPIF in großem Umfang ins Ausland, um dort Vermögenswerte zu investieren. Heute liegt die Rendite japanischer 10-jähriger Staatsanleihen jedoch bereits bei 3%. Die Verzinsung ist also nicht niedrig — aber es fehlt an Käufern. Im Bestand des GPIF entfallen derzeit etwa die Hälfte der Auslandsanlagen, davon wiederum rund die Hälfte auf Auslandsanleihen. Innerhalb dieser Auslandsanleihen entfallen 51% auf US-Staatsanleihen, 40% auf europäische Anleihen; der Rest sind etwa Kanada und Australien.
Wenn japanische Rentenfonds nun beginnen, ihre Auslandsanleihen schrittweise anzupassen und mehr in inländische Staatsanleihen zu investieren, wird diese Umschichtung die globale Struktur von Angebot und Nachfrage am Anleihenmarkt mittel- bis langfristig nach und nach verändern. Wer wird am stärksten betroffen sein? Die Antwort steht im Grunde in den Daten zu den Beständen.