Wer Durchhalten kann, hat zwei Feinde – die meisten erkennen nur einen davon

CZ, der Verkauf eines Hauses und der Kauf von Bitcoin – das wurde seit zehn Jahren erzählt, als eine Geschichte über Überzeugungen.
Aber er selbst hat dazu eine Antwort geschrieben, am 22. März 2020 in einem kurzen Artikel auf dem offiziellen Binance-Blog, den er signiert hatte. Das waren die Tage, in denen der globale Markt gerade erst eingebrochen war:
"Einige Leute zahlen ihre Miete mit kurzfristigen Gewinnen aus ihrem Portfolio. Wenn die Börse fällt, werden sie gezwungen, Kryptowährungen zu verkaufen, um ihre Lebenshaltungskosten zu decken."
"Andere richten ihre Finanzen (und ihren Lebensstil) so ein, dass sie einen Puffer haben. Wenn ihre Investitionen etwas fallen, können sie ihren Lebensunterhalt trotzdem bezahlen."
"Tatsächlich werden viele von ihnen sogar noch nach dem Rückgang kaufen."
In dieser Passage kommt kein Wort „Glaube“ vor. Er spricht über Cashflows.
Dieses Konzept hat in traditionellen Anlagen einen Namen: Sequenzrisiko. Bei derselben Folge von Renditen kann die Reihenfolge der Ereignisse so verschieden sein, dass das Ergebnis völlig unterschiedlich ausfällt. Unten rechne ich es aus. Wenn du fertig bist zu schauen, siehst du, dass „man kann durchhalten“ eigentlich zwei verschiedene Feinde hat—die zu einer Sache vermischt werden.
Erstens: Eine berechenbare Aufgabe
Binance-Bitcoin-Monatslinie, August 2017 bis August 2026, 109 vollständige Monate. Das ist der Zeitraum, den ich direkt in einer Hand habe und den du dir auch selbst wieder nehmen kannst. Die Rendite wird von Schlusskurs zu Schlusskurs berechnet, im ersten Monat zählt sie ab Eröffnung—so ergibt das Produkt der 109 Zahlen exakt den Satz „im ersten Monat zu Eröffnung kaufen, im letzten Monat zu Schluss verkaufen“.
Als Nächstes mache ich nur eine Sache: Ich ändere keinen einzigen Wert, aber ich vertausche die Reihenfolge, und zwar 120.000-mal.
Zweitens: Endwert—keinerlei Wirkung der Reihenfolge
Einmal Geld hinein, dazwischen nichts hinzu oder weg. Endwert 18,44-fach.
120.000-mal durcheinanderwerfen: jedes Mal 18,44-fach. Nicht „ziemlich genau“, sondern strikt gleich—der Endwert entspricht dem Produkt der 109 Zahlen, und Multiplikation ist kommutativ.
In einem Konto ohne jegliche Ein- oder Auszahlungen ist das Sequenzrisiko für den Endwert strikt gleich Null.
Bitte beachte diese drei Wörter: „für den Endwert“.
Drittens: Der Pfad ist eine ganz andere Sache—das ist der erste Feind
Genauso diese 120.000 Reihenfolgen: wieder ohne dass jemals Geld hinein- oder herausfließt, wieder ohne Hebel—schau dir an, was unterwegs passiert:
Maximaler Drawdown: 5%-Perzentil 57,1%, Median 72,4%, 95%-Perzentil 87,4%. Etwa 22% der Reihenfolgen haben zwischendurch Drawdowns von mehr als 80%.
Die längste einzelne zusammenhängende Zeit unter Wasser (vom Unterschreiten des vorherigen Hochs bis zur erneuten Rückeroberung): 5%-Perzentil 18 Monate, Median 34 Monate, 95%-Perzentil 64 Monate.
Die Zeit, in der man unter dem vorherigen Hoch bleibt: Median 86 Monate—insgesamt aber nur 109 Monate.
Um eine Sache klarzustellen: Die beiden Gruppen von Perzentilen oben sind jeweils unabhängig; man kann nicht die beste der einen Gruppe mit der besten der anderen als dieselbe „Person“ interpretieren. Also schaue ich nach dem Drawdown in Klassen eingeteilt auf die Dauer unter Wasser derselben Pfade:
Am leichtesten ist der Drawdown in den 5% mit der geringsten Senkung (41,8%–57,1%); die Median-Dauer unter Wasser in diesen Pfaden beträgt 22 Monate. Bei Drawdowns nahe am Median (71,7%–73,0%) liegt die Dauer unter Wasser bei 34 Monaten. Bei den 5% mit der schwersten Senkung (87,4%–97,7%) liegt sie bei 54 Monaten.
Dieselbe Zahlenfolge, und der Endwert ist exakt gleich. Und selbst in der günstigsten Zeile muss man zwischendurch über 40% Verlust hinnehmen und fast zwei Jahre unter dem vorherigen Hoch ausharren; in der schlechtesten Zeile verliert man rund 90% und wartet viereinhalb Jahre. 
Die Reihenfolge ändert nicht, wie viel du am Ende bekommst; sie bestimmt nur, wie schwer der Weg dorthin ist. Und genau darum geht die Frage „kannst du durchhalten?“
Als Referenz: die historische echte Reihenfolge: maximaler Drawdown 75,0%, längste zusammenhängende Zeit unter Wasser 33 Monate, kumulierte Zeit unter Wasser 92 Monate. Das ist bereits deutlich schwieriger als der Median.
Das ist der erste Feind—und man kann ihn nicht wegerfinden. Ohne Hebel, ohne Cashflows, und selbst wenn man nichts tut, ist er trotzdem da. Gegen ihn gibt es nur eine Methode: Durchhalten. Die Passage, in der CZs Mutter sagt „du dummes Kind“, ist genau das, wogegen sie ankämpft.
Viertens: der zweite Feind—gezwungenes Verkaufen
Jetzt wechselt eine andere Person. Ebenfalls 109 Monate lang, aber er muss jeden Monat einen festen Betrag vom Konto abziehen; der Betrag beträgt 0,9% des anfänglichen Kapitals.
Zuerst schauen wir, wie oft dieser Abziehungsplan „mehrfach“ ist: In 109 Monaten werden 98,1% des anfänglichen Kapitals kumuliert abgezogen—nominal entspricht das dem kompletten Abziehen des Kapitals.
120.000-mal durcheinanderwerfen: Median 11,9-fach, 95%-Perzentil 15,6-fach, und bei 4,4% der Permutationen wird auf Null zurückgesetzt—das Kapital wird unterwegs vollständig abgezogen.
Dieselbe Renditefolge, dieselbe Person, derselbe Auszahlungsplan: der eine bekommt das Zehnfache, der andere verliert alles. Die einzige Variable ist, welche der 109 Zahlen zuerst und welche zuletzt kommt.
Große Abwärtsbewegungen kommen zuerst. Er muss Anteile bei niedrigen Kursen verkaufen, um die feste Ausgabe zu decken; die verkauften Anteile nehmen an den folgenden Aufwärtsbewegungen nicht mehr teil. Das ist genau „gezwungen, Krypto zu verkaufen, um die Lebenshaltungskosten zu bezahlen“, wie CZ es schreibt.
Dieser Feind unterscheidet sich vom ersten: Er verlässt sich nicht aufs Durchhalten, sondern auf die Struktur der Buchungen—und man kann ihn sogar wegdesignen.
Fünftens: Verwechsle Kosten nicht mit Cashflow
Hier muss man kurz einschieben, sonst wird die vorige Sektion als „wo Kosten sind, da ist auch Sequenzrisiko“ gelesen. 
Genauso jeden Monat 0,9%, aber stattdessen abgezogen nach dem jeweiligen Kontostand, nicht nach dem anfänglichen Kapital. So sieht die Form der Funding-Rate von Perpetual-Futures aus—abgerechnet nach dem Nominalwert.
120.000-mal durcheinanderwerfen: Alle Endwerte der Reihenfolgen sind exakt gleich; 18,44-fach wird um den Faktor der Gleichgeometrie auf 6,88-fach gedrückt. Die Unterschiede zwischen den 120.000 Ergebnissen sind lediglich Rundungsfehler bei Fließkommazahlen.
Und bei dieser Abzugsart wird typischerweise noch mehr Geld abgezogen. Bei der historischen echten Reihenfolge wird in 109 Monaten 4,58-fach des anfänglichen Kapitals abgezogen—das ist vierundeinhalbmal so viel wie im Fixbetragsplan (0,98-fach).
Achtung bei einer Sache—und sie ist genau ein weiteres Beispiel für das Argument in diesem Text: Die 4,58-fache Zahl selbst ist pfadabhängig. Wenn man 120.000-mal durcheinanderwirft, erhält man für denselben proportional-abgezogenen Plan die insgesamt abgezogenen Mittel: 5%-Perzentil 1,5-fach, Median 3,5-fach, 95%-Perzentil 9,6-fach. 4,58 ist nur der Wert für genau diese eine historische Reihenfolge, die im 68. Perzentil landet. Sogar bei etwa 0,5% der Reihenfolgen zieht man weniger ab als im Fixbetragsszenario—nämlich nur 0,98-fach. 
In demselben Plan ist der Endwert also unabhängig von der Reihenfolge (bei allen 120.000 Permutationen gleich 6,88-fach), aber „wie viel du insgesamt bezahlst“ ist extrem reihenfolgenabhängig. In einem Konto können diese beiden Dinge gleichzeitig existieren, und sie werden leicht vermischt gelesen.
Zurück zum eigentlichen Unterschied: Proportionale Kosten drücken nur die gesamte Kurve gleichmäßig nach unten, ohne die relative Gewichtung irgendeines Monats zu verändern—deshalb hängt der Endwert nicht von der Reihenfolge ab. Fixbetrags-Ausgaben zwingen dich jedoch in niedrigen Kursphasen dazu, mehr Anteile abzugeben; genau dadurch wird auch der Endwert pfadabhängig.
Sechstens: Wenn Cash hineinfließt, dreht sich die Reihenfolgehilfe um
In dem Interview-Podcast bei All-In erklärte CZ, wie er damals konkret gekauft hat (das, was ich bekommen habe, ist eine wortgetreue, von Dritten erstellte Abschrift, nicht das Audio-Original). „Ich habe die Wohnung in Shanghai verkauft, etwa 900.000 USD, und dann angefangen, Bitcoin zu kaufen. Jedes Mal, wenn ich eine Zahlung für die Wohnung bekam, habe ich wieder gekauft; der erste Kauf war bei 800. Bitcoin fiel auf 600, dann noch weiter auf 400. Mein Durchschnittspreis liegt bei etwa 600.“
Er zieht nicht nur etwas heraus, er injiziert; und zwar in einen fallenden Markt hinein.
Genauso 109 Monate, aber statt dessen: die ersten 12 Monate gestaffelt aufbauen, danach nicht mehr nachlegen. Bei 120.000 durcheinandergeworfenen Reihenfolgen: Endwert pro eingezahltem 1 Euro—5%-Perzentil 9,8-fach, Median 16,3-fach, 95%-Perzentil 29,4-fach.
Hier gibt es eine Zahl, die mir nicht in den Kram passt, und die ich offen hinlegen muss: Der Median liegt bei 16,3-fach und damit unter dem einmaligen Einstieg von 18,44-fach. Bei den meisten Reihenfolgen läuft ein gestaffelter Aufbau schlechter—weil der Trend dieser Phase insgesamt nach oben geht und spätes Kaufen teuer ist. Der Wert des gestaffelten Kaufs liegt nicht in einem höheren Erwartungswert, sondern darin, dass er das Ergebnis in einen Bereich streut; der obere Teil dieses Bereichs entspricht genau den Sequenzen, in denen die Aufbauphase „hart gefallen“ ist.
Also sagt CZ: „Die erste Zahlung 800, dann fällt es auf 600 und 400—der Durchschnittspreis ist 600.“ Das ist nicht so, dass er den Abwärtstrend durchgehalten hat; vielmehr fällt dieser Abwärtstrend in das Zeitfenster, in dem er noch kauft. Für jemanden, der monatlich Geld abziehen muss, ist dieselbe Preisspanne eine Katastrophe; für jemanden, der weiterhin kauft, ist sie ein Rabatt.
Siebtens: Schwelle—mach aus dem ersten Feind den zweiten
Zum Schluss noch eine Linie dazu: 2x-Hebel—liquidiert wird, sobald das Eigenkapital auf die Hälfte des anfänglichen Kapitals fällt.
120.000-mal durcheinanderwerfen: In 77,7% der Reihenfolgen wird man „rausgeworfen“. Bei denen, die überleben, ist der Endwert in allen Fällen 4,08-fach—keinerlei Unterschied. Solange du nicht „rausgeschossen“ wirst, bleibt die Multiplikation weiterhin kommutativ.
Deshalb macht diese Linie etwas ganz Konkretes: Sie verwandelt den ersten Feind (Drawdown) in den zweiten Feind (gezwungen verkauft werden). Der Drawdown macht dich vorher nur unglücklich; mit dieser Linie entscheidet der Drawdown direkt darüber, ob du überhaupt noch dabei bist.
Zwei Dinge muss man unbedingt klar sagen, sonst wird diese Sektion in die Irre führen:
Erstens: Das ist eine selbst gewählte Stop-Loss-Linie, nicht die Zwangsliquidationslinie der Börse. Für BTCUSDT in der ersten Stufe (nominaler Wert bis 300.000 USD) beträgt die Erhaltungsmargenrate 0,4% (öffentliche gestaffelte API, 2026-09-07 nachgeprüft). Wenn man es so definiert, dass liquidiert wird, sobald das Eigenkapital auf die Erhaltungsmarge fällt, liegt der Liquidationspunkt bei 2x-Hebel an der Börse bei dem Basiswert −49,8%; in diesem Datensatz ist der schlechteste einzelne Monat jedoch −37,29%—wenn man nach monatlichem Schlusskurs schaut, ist das schlicht nicht erreichbar. Daher ist diese „Halbierung“-Linie von mir deutlich flacher als die der Börse; sie ist nur für die Demonstration der Schwelle gesetzt, keine Regel.
Zwei Hinweise: Erstens: Diese 0,4% sind stufenweise (gestaffelt); die Positionierung in einer größeren Größe springt in eine höhere Stufe. Und zweitens: die echte Liquidation wird intraday ausgelöst; bei Monatslinien-Daten sieht man keine Intramonth-“Wicks”. Deshalb sind in diesem Abschnitt alle Zahlen, die Schwellen betreffen, tendenziell zu optimistisch.
Zweitens: Wenn man diese Schwelle statt dessen zu „50% Rückgang vom Hoch“ umdefiniert und neu berechnet, dann explodieren bei allen 120.000 Reihenfolgen alle Konten—keine einzige bleibt übrig. Der Grund ist Mathematik, nicht Glück: der schlechteste einzelne Monat ist −37,29%, bei dem Doppelniveau also −74,6%. Schon dieser eine Monat kann jede Spitze um die Hälfte durchbrechen, und jede Permutation enthält genau diesen Monat.
Achtens: die beiden Feinde trennen
Dieselbe Zahlenfolge, nichts geändert:
Auf der Ebene des Endwerts—ohne Cashflows 18,44-fach, und die Reihenfolge ist völlig egal; bei proportionalem Abzug von 0,9% ist die Reihenfolge ebenfalls völlig egal, 6,88-fach.
Auf Pfadebene—ebenfalls ohne Cashflow und ohne Hebel: maximaler Drawdown von 57% bis 87%, und die längste Zeit unter Wasser von 18 Monaten bis 64 Monaten.
Auf der Ebene „gezwungen verkaufen“: monatlich werden 0,9% fällig, und in der Reihenfolge mit 4,4% wird auf Null zurückgesetzt; mit 2x-Hebel und einer Halbierungs-Linie scheiden bei 77,7% der Reihenfolgen aus.
Der erste Feind ist der Pfad; er wird vollständig durch die Reihenfolge dominiert, selbst wenn du nichts tust—man kann ihn nicht wegdesignen, man muss ihn aushalten. Der zweite Feind ist das erzwungene Verkaufen: Er entsteht durch einen festen Cashflow und durch Schwellen, die Pfadabhängigkeit erzeugen; man kann ihn wegdesignen.
Zurück zu dieser Hausverkaufs-Geschichte. Es gibt ein paar Dinge, für die man Quellen findet. Forbes, 7. Februar 2018, der Personenbeitrag von Pamela Ambler, schreibt, dass er „2014 das Haus in Shanghai verkauft und alles in Bitcoin gepackt“ habe; NPR, 13. August 2023, Bericht von David Gura, schreibt: „Er verkaufte alles, einschließlich seiner Wohnung“; ein paar Monate später fiel der Preis, und CZ erinnerte sich mit den Worten seiner Mutter: „Willst du mir eine aufs Maul geben und sagen: Du dummes Kind.“
Hier ist ein Konflikt, den man hervorheben sollte: Zwei Reporter schreiben „alles verkauft, komplett investiert“, aber in CZs eigener Ich-Erzählung (das ist der Wortlaut aus dem Podcast oben) steht, dass er eine Wohnung verkauft habe—etwa 900.000 USD. Die folgende Schlussfolgerung basiert auf seiner eigenen Version.
In demselben Podcast-Interview fragte der Moderator ihn: „Hattest du damals schon einen Job?“ Er antwortete: „Zwischen der Entscheidung, zu kündigen, und der Festlegung auf den neuen Job lagen nur zwei oder drei Wochen.“ Die kursierenden Versionen mögen Formulierungen wie „arbeitslos, obdachlos“, aber nach seiner eigenen Darstellung klafft diese Lücke nur zwei oder drei Wochen, danach bekam er durchgehend in dieser Branche Gehalt.
Das heißt: Er hat den zweiten Feind ausgeschaltet—die Position hat keine Pflicht zur regelmäßigen Realisierung, und auch keine Linie, bei der jemand anders für ihn den „Verkaufen“-Knopf drückt. Beim ersten Feind hat er dagegen keinen Deut weniger abbekommen: Der Satz seiner Mutter ist der Beleg dafür.
Nebenbei ein oft zitiertes Detail: 1500 Coins. Diese Zahl ist viele Jahre im Umlauf und stimmt genau mit dem überein, was er selbst sagt: 900.000 USD geteilt durch den von ihm genannten Durchschnittspreis von 600. Die ursprüngliche Quelle habe ich nicht Zeile für Zeile verifiziert—aber solange es Teil der Geschichte ist: Diese Rechnung betrachtet die Buchungs-/Abrechnungsstruktur, nicht darauf, wie viele Coins er „wirklich“ gekauft hat.
Der erste Feind wird von dem Glauben gesteuert, die Bilanz vom zweiten. Die meisten Menschen nehmen die Geschichte des einen, um das Problem des anderen zu lösen.
Neuntens: Grenzen
Die Daten sind Binance BTCUSDT Monatsdaten von August 2017 bis August 2026, 109 vollständige Monate—eine Momentaufnahme, die ich mir selbst gezogen habe. Wechselst du das Intervall, verändern sich alle Zahlen. Zweitens und fünftens stützen sich die Schlussfolgerungen auf die Kommutativität der Multiplikation, nicht auf diese konkrete Kursbewegung. Drittens, viertens und siebtens gelten die konkreten Perzentilwerte nur für diese historische Phase. 
Drei Dinge zu klären: Erstens: Beim Sampling der monatlichen Schlüsse sind Intramonth-“Wicks” nicht sichtbar; deshalb sind alle Schlussfolgerungen, die Schwellen betreffen, tendenziell zu optimistisch. Zweitens: 0,9% ist die Zinsbasis der Binance-Krypto-Perpetuals, nicht die tatsächliche Funding-Gebühr—die tatsächliche Funding-Gebühr enthält noch einen Aufschlagsanteil, sie kann höher oder niedriger sein, sogar negativ. Drittens: CZs Geschichte geschah 2014, aber meine Daten beginnen im August 2017; hier nutze ich die Statistik über ein Intervall, um ein Mechanismusverständnis außerhalb dieses Intervalls zu erklären, nicht um seine tatsächlichen Gewinne nachzuzeichnen.
Noch ein Punkt: eine zweite Falle, in die ich bei der ersten Version getappt bin, die es wert ist, aufgeschrieben zu werden. Ich hatte ursprünglich „best 65,7-fach“ als diese Art Extremwert gemeldet. Mit einem anderen Zufallssamen erneut laufen lassen, wird dieselbe Zahl zu 94-fach. Der Extremwert ist der größte Wert aus 120.000 Ziehungen; er ist an sich schon Rauschen. Deshalb habe ich alle Intervalle oben auf 5% und 95%-Perzentil umgestellt; diese Zahlen ändern sich bei anderem Samen nur auf den Nachkommastellen. Bei prozentbasierten Zahlen (Nullsetzung bei 4,4%, Ausscheiden bei 77,7% usw.) ändert sich die Größenordnung nicht, aber das Muster bei einer anderen zufälligen Permutation führt zu Schwankungen von etwa ±0,2 Prozentpunkten. 
★Und bei dieser Linie habe ich zweimal einen Fehler gemacht: Beim ersten Mal habe ich den benannten Extremwert geändert, aber an anderer Stelle drei andere Exemplare derselben Art nicht geändert (tiefster Drawdown, längstes unter-Wasser, die beiden Enden des insgesamt abgezogenen Betrags). Ich habe die Instanz gefixt, nicht die Kategorie. Beim zweiten Durchcheck habe ich dann den Treffer erst erwischt. Deshalb gibt es im Fließtext jetzt keinen einzigen Extremwert mehr—alles, was ich berechnen kann, aber das bei einem anderen Zufallssamen springen würde, schreibe ich nicht. 
Die letzte, und zugleich die wichtigste Aussage: „Die Reihenfolge durcheinanderwerfen“ setzt voraus, dass zwischen den monatlichen Renditen keine Sequenzabhängigkeit besteht—und diese Annahme ist in diesen Daten nicht sauber.
Ich habe es überprüft. Der Ljung-Box-Test liegt in den Stufen 6 (Q=5,85) und 12 (Q=10,03) deutlich unter dem kritischen Wert—insgesamt sieht man keine Hinweise auf Korrelation; bei einem Test der absoluten Werte auf Volatilitäts-Cluster ist es ebenfalls nicht signifikant. Aber die Autokorrelation erster Ordnung ist +0,188, der t-Wert 1,97—gerade über die 5%-Signifikanzlinie. Das heißt: Steigen letzte Monat, ist es etwas wahrscheinlicher, dass es diesen Monat auch steigt; die Tendenz ist schwach, aber man kann sie nicht sauber als Null behandeln.
Was bedeutet das: Die echte Sequenz ist nicht vollständig vertauschbar; es gibt eine leichte Tendenz, dass Anstiege und Rückgänge „clustern“. Theoretisch würde dieses Clustering die echten Pfade extremer machen als zufällige Permutationen. Aber wenn ich die echten Reihenfolgen mit den echten Reihen vergleiche, zeigen zwei Kennzahlen in entgegengesetzte Richtungen: Der maximale Drawdown von 75,0% liegt im 60. Perzentil der zufälligen Permutationen (also etwas schwerer als der Median). Die längste ununterbrochene Zeit unter Wasser von 33 Monaten liegt jedoch im 45. Perzentil (also etwas leichter als der Median). Ein positives, ein negatives Signal—die Gegenüberstellung stützt weder die Vermutung von oben, noch widerlegt sie sie eindeutig.
Die Testpower für 109 Stichproben ist sowieso gering: Dass man nichts findet, heißt nicht, dass es nicht existiert; findet man etwas, kann es auch Rauschen sein. Das werde ich nicht verwischen: Diese Annahme ist in dem Artikel das fragilste Fundament.
#序列风险  #Ewige Kontrakte