Bewertungssachen – dafür reicht ein Lineal nicht aus.
"KGV" und "gewinnbereinigtes Kurs-Buchwert-Verhältnis" – was ist der genaue Unterschied? Beide Methoden machen im Grunde dasselbe: den Bewertungswert über die Hereinnahme der Gewinne zu korrigieren, statt sich nur auf ein niedriges KGV zu verlassen und daraus „billig“ abzuleiten. Doch der Abzweig beginnt erst, nachdem die Gewinne einbezogen sind.
Das KGV-Kurs-Buchwert-Verhältnis ist ein Werkzeug zum Quer-Vergleich. Das KGV geteilt durch die Eigenkapitalrendite (ROE): Je kleiner, desto besser. 20-faches KGV bei 15% ROE ergibt 1,33; 15-faches KGV bei demselben ROE ergibt 1,0 – in einer Zeile sieht man dann sofort, wer teuer und wer billig ist. Buffets Beispiel „KoCa-Cola mit Abschlag von 40 Cent auf 1 Dollar kaufen“, zusammen mit dieser Formel, ist für Privatanleger tatsächlich bequemer als das Auswendiglernen einer ganzen Reihe von Bewertungsmodellen.
Doch es gibt drei Grenzen, die dabei nicht berücksichtigt werden. Erstens: Buffets „40 Cent für 1 Dollar“ bezieht sich auf einen Abschlag vom Nettovermögen zu 4/10. Der „4/10-Abschlag“ beim KGV-Kurs-Buchwert-Verhältnis liegt auf dem Nettovermögen aber oft nicht bei 40 Cent – möglicherweise sogar bei einem Aufschlag. Wer es wörtlich übernimmt, kann sich leicht vertun. Zweitens: Zyklische Werte sind am gefährlichsten – dort ist der ROE am höchsten, das KGV-Kurs-Buchwert-Verhältnis am niedrigsten; sie wirken daher am billigsten, genau dann ist jedoch der Zeitpunkt zu verkaufen. Drittens: Ohne Abzug des Markt-Niveaus. In einem Bullenmarkt sind alle Titel scheinbar zu niedrig bewertet, in einem Bärenmarkt scheinbar zu hoch – die Methode liest nur „wer im Vergleich zueinander billiger ist“, aber nicht „wer im Vergleich zu seiner eigenen Vergangenheit billiger ist“.
Am stärksten zu loben ist die Dividendenkorrektur. Wie viel man verdient und wie viel man ausschüttet, sind zwei verschiedene Dinge. Manche Unternehmen weisen auf dem Papier einen hohen ROE aus, aber lassen den gesamten Gewinn im Unternehmen und schütten nichts aus – dieses „Verdienen“ landet nicht in der Tasche der Aktionäre. Der Initiator setzt als Maßstab eine Ausschüttungsquote von 50% und ergänzt eine Koeffizient N: Viel Ausschüttung wird nicht bestraft, wenig Ausschüttung wird so in Richtung „teurer“ korrigiert. In genau diesem Dimensionbereich behandelt die andere Methode das nicht explizit.
Das gewinnbereinigte Kurs-Buchwert-Verhältnis dreht die Blickrichtung um: Es vergleicht nicht mit anderen, sondern mit der eigenen Vergangenheit. Es nimmt den mehrjährigen Kurs-Buchwert mit dem ROE als Stellgröße auseinander. Den Teil, den die Gewinne allein nicht erklären können, betrachtet es danach, ob er relativ zur eigenen Historie hoch oder niedrig ist. Es fragt: „Ist diese Aktie relativ zu ihrer Vergangenheit teuer oder billig?“ und nicht: „Ist diese Aktie im Vergleich zu jener vorteilhaft bewertet?“ Auch Aktien mit fallendem ROE kann man damit noch lesen – solange die Grundachse „viel Gewinn zu hoher Bewertung, wenig Gewinn zu niedriger Bewertung“ nicht abreißt.
Nach ein paar Zyklen aus Bullen- und Bärenmarkt ist meine Erkenntnis: Zwei Lineale ersetzen sich nicht. Eines dient dem ersten Screening, das andere der Bestätigung – übereinander gelegt ist es am verlässlichsten. Langsamer, dafür weniger anfällig für Fehltritte.
"KGV" und "gewinnbereinigtes Kurs-Buchwert-Verhältnis" – was ist der genaue Unterschied? Beide Methoden machen im Grunde dasselbe: den Bewertungswert über die Hereinnahme der Gewinne zu korrigieren, statt sich nur auf ein niedriges KGV zu verlassen und daraus „billig“ abzuleiten. Doch der Abzweig beginnt erst, nachdem die Gewinne einbezogen sind.
Das KGV-Kurs-Buchwert-Verhältnis ist ein Werkzeug zum Quer-Vergleich. Das KGV geteilt durch die Eigenkapitalrendite (ROE): Je kleiner, desto besser. 20-faches KGV bei 15% ROE ergibt 1,33; 15-faches KGV bei demselben ROE ergibt 1,0 – in einer Zeile sieht man dann sofort, wer teuer und wer billig ist. Buffets Beispiel „KoCa-Cola mit Abschlag von 40 Cent auf 1 Dollar kaufen“, zusammen mit dieser Formel, ist für Privatanleger tatsächlich bequemer als das Auswendiglernen einer ganzen Reihe von Bewertungsmodellen.
Doch es gibt drei Grenzen, die dabei nicht berücksichtigt werden. Erstens: Buffets „40 Cent für 1 Dollar“ bezieht sich auf einen Abschlag vom Nettovermögen zu 4/10. Der „4/10-Abschlag“ beim KGV-Kurs-Buchwert-Verhältnis liegt auf dem Nettovermögen aber oft nicht bei 40 Cent – möglicherweise sogar bei einem Aufschlag. Wer es wörtlich übernimmt, kann sich leicht vertun. Zweitens: Zyklische Werte sind am gefährlichsten – dort ist der ROE am höchsten, das KGV-Kurs-Buchwert-Verhältnis am niedrigsten; sie wirken daher am billigsten, genau dann ist jedoch der Zeitpunkt zu verkaufen. Drittens: Ohne Abzug des Markt-Niveaus. In einem Bullenmarkt sind alle Titel scheinbar zu niedrig bewertet, in einem Bärenmarkt scheinbar zu hoch – die Methode liest nur „wer im Vergleich zueinander billiger ist“, aber nicht „wer im Vergleich zu seiner eigenen Vergangenheit billiger ist“.
Am stärksten zu loben ist die Dividendenkorrektur. Wie viel man verdient und wie viel man ausschüttet, sind zwei verschiedene Dinge. Manche Unternehmen weisen auf dem Papier einen hohen ROE aus, aber lassen den gesamten Gewinn im Unternehmen und schütten nichts aus – dieses „Verdienen“ landet nicht in der Tasche der Aktionäre. Der Initiator setzt als Maßstab eine Ausschüttungsquote von 50% und ergänzt eine Koeffizient N: Viel Ausschüttung wird nicht bestraft, wenig Ausschüttung wird so in Richtung „teurer“ korrigiert. In genau diesem Dimensionbereich behandelt die andere Methode das nicht explizit.
Das gewinnbereinigte Kurs-Buchwert-Verhältnis dreht die Blickrichtung um: Es vergleicht nicht mit anderen, sondern mit der eigenen Vergangenheit. Es nimmt den mehrjährigen Kurs-Buchwert mit dem ROE als Stellgröße auseinander. Den Teil, den die Gewinne allein nicht erklären können, betrachtet es danach, ob er relativ zur eigenen Historie hoch oder niedrig ist. Es fragt: „Ist diese Aktie relativ zu ihrer Vergangenheit teuer oder billig?“ und nicht: „Ist diese Aktie im Vergleich zu jener vorteilhaft bewertet?“ Auch Aktien mit fallendem ROE kann man damit noch lesen – solange die Grundachse „viel Gewinn zu hoher Bewertung, wenig Gewinn zu niedriger Bewertung“ nicht abreißt.
Nach ein paar Zyklen aus Bullen- und Bärenmarkt ist meine Erkenntnis: Zwei Lineale ersetzen sich nicht. Eines dient dem ersten Screening, das andere der Bestätigung – übereinander gelegt ist es am verlässlichsten. Langsamer, dafür weniger anfällig für Fehltritte.