Mit dem aktuellen Nvidia-\u003cc-28/\u003e Bericht hat das Unternehmen sowohl beim Umsatz als auch beim Bruttogewinn ein zweistelliges Wachstum im Jahresvergleich erreicht—bzw. sogar eine Verdopplung.

Aber wenn der Quartalsumsatz eines Unternehmens nahe an 1000 Mrd. USD liegt und zudem im Jahresvergleich sogar verdoppelt, dann hat es wirklich nicht mehr allzu viel Sinn, weiter darüber zu diskutieren, ob die Nachfrage stark ist oder nicht.

Ich denke, die Veränderung der Gewinnqualität ist das, was man nach der Veröffentlichung der Quartalszahlen bei Unternehmen dieser Größenordnung wirklich herausarbeiten muss.

In Nvidias Fall geht es darum, im Geschäftsbericht einige Daten zu finden, um genau dieses Problem zu lösen: Bei einer solchen Umsatzskala muss Nvidia der Lieferkette wie viel Gewinn abgeben?

Danach lohnt es sich erst weiter zu prüfen, ob die Geschäftsstruktur und andere Faktoren die bereits vorhandenen Burggräben (Wettbewerbsvorteile) weiter verstärken.

Zuerst die entscheidenden Daten

Erstens: Wie stark ist dieser Geschäftsbericht wirklich?

Zusätzlich zu den Schlüsseldaten aus der obigen Grafik liegt die Umsatz-Guidance von Nvidia für das nächste Quartal bei 1080 Mrd. USD—also höher als die durchschnittliche Markterwartung von rund 1042 Mrd. USD vor dem Bericht. Noch wichtiger: Nvidia gibt selten eine Einschätzung für das nächste Geschäftsjahr ab: Für das Geschäftsjahr 2028 wird ein Umsatzwachstum von etwa 70% erwartet, während die Markterwartung zuvor im Durchschnitt nur bei etwa 44% lag.

Ich habe auch in dem kurzen Text, den ich früher gepostet habe, erwähnt, dass diese 70% unter der Voraussetzung von Lieferengpässen gemacht wurden.

Doch aus der obigen Übersicht erkennt man auch: Diese Bilanz ist stark, aber nicht weil sich bei Nvidia gleichzeitig alles in allen Geschäftsbereichen gleichermaßen verbessert.

Die Umsatzstruktur von Nvidia wird im Bericht in zwei Positionen zusammengefasst, die dort offengelegt werden. Rechenzentren machen bereits 92,5% des Gesamtumsatzes aus. Nvidia ist nicht—nur weil es groß geworden ist—zu einem ausgewogeneren Technologieunternehmen geworden, sondern konzentriert sich noch stärker auf die KI-Infrastruktur.

Diese Konzentration bedeutet vor allem, dass die Bewertung von Nvidia vor allem davon abhängt, wie lange der Bedarf an Rechenzentren anhalten kann und wie viel Gewinn am Ende übrig bleibt.

Zweitens: 70% Wachstum und ein Rückgang der Bruttomarge sind eigentlich dieselbe Geschichte.

In meinem kurzen Text davor habe ich auch erklärt: Nach der Veröffentlichung der Quartalszahlen besteht die wichtigste negative Information, die der Markt zuerst sieht, darin, dass die Guidance für die Bruttomarge im nächsten Quartal leicht unter den Markterwartungen liegt—und dass in der Telefonkonferenz auch die Schätzung für die Bruttomarge im nächsten Quartal nach unten korrigiert wurde.

Legt es darauf, und im Grunde geht es darum: Wie viel Gewinn am Ende übrig bleibt.

Und die Prognose für das nachfolgende 70%-Wachstum ist weiterhin eine eher konservative Schätzung. Gemeint ist: Die Nachfrage wird voraussichtlich weiterhin stark bleiben.

Wenn man beides zusammen betrachtet—den Rückgang der Bruttomarge und gleichzeitig die Umsatzerwartung, die die Erwartungen übertroffen hat—dann geht es eigentlich um genau eine Sache: Die Lieferkette teilt sich mehr Gewinn, nicht dass die Nachfrage am Endkunden schwach ist.

Bei 1080 Mrd. USD Umsatz und 74% Bruttomarge (74% sind die Daten aus der Guidance für das nächste Quartal) könnte die Bruttogewinnsumme im nächsten Quartal weiterhin bei rund 799 Mrd. USD liegen, also über den 721 Mrd. USD dieses Quartals. Quartalsweise entspricht das einem Anstieg von fast 11%.

Aus der Gegenrichtung betrachtet, reicht das aus, um einen Teil der Marktmeinungen zu widerlegen, nach denen „die Nvidia-Gewinne bereits ihren Höhepunkt erreicht haben“. Selbst wenn die Bruttomarge im Geschäftsjahr 2028 auf 72%–73% sinkt: Wenn der Umsatz tatsächlich um 70% wächst, dann würde Nvidia dadurch weiterhin deutlich mehr Bruttogewinn erzielen.

Hier möchte ich ausdrücken: Es geht eigentlich nicht darum, dass ein Rückgang der Bruttomarge unwichtig wäre. Vielmehr geht es darum, dass man die beiden Kennzahlen nach ihrem Ausgleich betrachtet. Aktuell scheint die Umsatz-Erwartung die Bruttomargen-Erwartung zu überdecken.

Der Markt gibt Nvidia extrem hohe Bewertungen—nicht nur, weil das Wachstum beim Umsatz schnell ist, sondern auch weil Nvidia sich den Großteil der Gewinne in der Lieferkette aneignen kann. Wenn Zulieferer nun mehr Gewinn mitverdienen, sagt auch das Management von Nvidia, dass es Preiserhöhungen geben wird. Am Ende werden diese Kosten trotzdem an die Kunden weitergegeben.

Deshalb muss man sich die nachfolgenden Quartalszahlen ansehen: Ob sich nach einer Preiserhöhung durch Nvidia die Beschaffungsmenge weiterhin nicht verändert. Das sind die entscheidenden Daten, um den Burggraben zu verifizieren.

Wenn die Preiserhöhung die Nachfrage nicht beeinflusst, dann ist der Rückgang dieser 71%–72% nur ein kurzfristiger Tiefpunkt. Wenn die Preiserhöhung jedoch den Beschaffungsrhythmus beeinflusst oder Kunden aktiver auf selbstentwickelte Chips umsteigen, dann wird der Rückgang der Bruttomarge von einem Lieferkettenproblem zu einem Wettbewerbsproblem.

Drittens: Werden Kunden mehr, aber ist die Nachfrage am Ende wirklich verteilt?

In dieser Bilanz lohnt es sich außerdem, die Kundenstruktur etwas genauer aufzudröseln:

In der Umsatzstruktur macht Rechenzentren 92,5% aus. Und innerhalb des Umsatzes der Rechenzentren gilt:

Der Umsatz der Hyperscaler liegt bei 48,71 Mrd. USD und wächst um 102% im Jahresvergleich. KI-Cloud sowie Industrie- und Unternehmenskunden machen 40,313 Mrd. USD aus und wachsen um 138%.

KI-Cloud sowie Industrie- und Unternehmenskunden machen bereits etwa 45% der Rechenzentrumsumsätze aus. Das Wachstum ist deutlich schneller als das der Hyperscaler.

Aus Sicht der „Bullen“ ist das der wichtigste Punkt der gesamten Bilanz, den ich für relevant halte: Wachstum hängt nicht mehr nur von ein paar großen Cloud-Anbietern ab; Direktkunden sind inzwischen wirklich „diversifiziert“.

Ich habe gesehen, dass es dazu Diskussionen im Markt gibt: Kunden-Diversifizierung = die Endnachfrage ist verstreut.

Was heißt das? Ich gebe ein Beispiel: Nehmen wir an, ein Wasserwerk. Früher lieferte es hauptsächlich Wasser direkt an ein paar große Fabriken. Jetzt beginnt es, Wasser auch an Händler und Anbieter von Getränkeservices zu liefern.

Der Markt stellt zwei Fragen:

(1) Liegt hier eine Abschwächung der ursprünglichen Marktnachfrage vor, sodass man neue Märkte und neue Kunden braucht, um das zu kompensieren?

(2) Wenn die Anzahl der Kunden, die Ware brauchen, steigt—bedeutet das dann, dass auch die Marktnachfrage steigt?

Wenn man das auf Nvidia überträgt, antwortet man zuerst auf Frage 1: Erstens wächst der Umsatz der extrem großen Kunden selbst im Jahresvergleich um 102%, es gibt also keine Situation, in der die Nachfrage der bisherigen Kunden geschwächt ist und neue Kunden die Wachstumslücke füllen müssen.

Im Kern geht es um Frage 2: Die Kunden, die bei Nvidia bestellen, werden mehr—heißt das dann automatisch auch, dass die Kunden, die am Ende diese GPUs nutzen, ebenfalls mehr werden?

Nehmen wir wieder das Beispiel mit dem Wasserwerk:

Früher hat die Wasserwerke Wasser direkt an Verbraucher verkauft, und jetzt beginnt es wieder, an Getränkehersteller zu liefern. Aus den Bilanzen des Wasserwerks geht hervor, dass es tatsächlich einen neuen Kunden hinzubekommen hat.

Aber wenn die Produkte der Getränkehersteller am Ende weiterhin an genau die gleiche Gruppe von Verbrauchern verkauft werden (also an die, die zuvor Wasser getrunken haben), dann steigt nur der Einkaufs- und Vertriebskanal, während sich die Endnachfrage nicht im gleichen Verhältnis diversifiziert.

Bei Nvidia gibt es aktuell etwas Ähnliches:

In der Telefonkonferenz zur Erklärung des Wachstums in den Bereichen KI-Cloud sowie Industrie- und Unternehmenskunden nannte Nvidia „Hyperscaler“, also sehr große Kunden, die über KI-Cloud einkaufen.

Das heißt: Ein Teil des Umsatzes wird zwar in die Kategorien KI-Cloud, Industrie- und Unternehmenskunden eingeordnet, aber diejenigen, die am Ende diese Rechenleistung nutzen, könnten weiterhin große Cloud-Anbieter sein.

Das zeigt, dass zwischen diesen beiden Kategorien keine absolute Trennlinie besteht. Vielmehr hängt es davon ab, auf welche Weise Kunden Nvidia einkaufen, nicht davon, wer die GPUs letztlich nutzt.

Also: Aus Nvidias Geschäftsbericht heraus wird zwar klar, dass die Direktkunden diversifizierter geworden sind, aber man kann daraus nicht ableiten, dass die Nachfrageseite aus einem breiteren Markt kommt. Die Einkäufe könnten weiterhin bei diesen „Menschen“ liegen.

Strenger formuliert: Zu dieser Schlussfolgerung fehlen aktuell noch ausreichende Daten.

Viertens: Schließlich

Schreibt man diese Bilanz-These über den Zeitraum hinweg, von der Phase vor dem Handel bis zum jetzigen Open, bei dem es um 7% nach oben gesprungen ist, dann ist bislang klar: Der Markt hat sich sehr eindeutig für diese Bilanz entschieden.

Der Teil zur Kunden-Diversifizierung aus dem Abschnitt oben enthält im Grunde noch gewisse Erwartungen: Nvidia hat bereits bewiesen, dass Unternehmen, die bei ihm GPUs einkaufen, zunehmen. Aber es gibt noch nicht genug Daten, um zu erklären, dass hinter diesen Kunden auch in gleichem Maße neue Endnachfrage entsteht.

Wenn man diesen Gedanken nach oben fortspinnt, kann man sehr leicht in eine blind-optimistische Stimmung abrutschen.

Zum Schluss fasse ich die Kernthese dieses Berichts so zusammen:

(1) Nvidia hat derzeit kein Problem mit nachlassender Nachfrage

(2) Ein Rückgang der Bruttomarge bedeutet nicht, dass der Gewinnhöhepunkt schon erreicht ist. Der echte Test der Bruttomarge kommt erst, nachdem Nvidia die Preise erhöht. Wenn eine Preiserhöhung die Beschaffungsmenge nicht beeinflusst, sind 71%–72% nur ein kurzfristiger Tiefpunkt aufgrund von Lieferknappheit. Wenn Kunden jedoch anfangen, langsamer einzukaufen oder auf selbstentwickelte Chips umzuschwenken, dann wird der Margendruck von einem Lieferketten-Problem zu einem Wettbewerbsproblem.

(3) Kunden-Diversifizierung ist ein objektives Faktum, aber „verstreute Nachfrage“ ist es nicht. Man kann nicht allein aus ersterem ableiten, dass sich die Endnachfrage zeitgleich ebenfalls entsprechend verteilt hat; die dafür relevanten Daten sind zu dünn.