Tokenisierte Wertpapiere sind Wertpapiere oder wertpapierähnliche Instrumente, die ganz oder teilweise über ein Krypto-Asset auf einer Blockchain erfasst werden. Die Kennzeichnung kann eine direkte Beteiligung, einen Anspruch auf Anteile umfassen, die von einem Zwischenintermediär gehalten werden, oder eine synthetische Exponierung gegenüber einem Aktienkurs. Daher bedeutet ein Token, der einer Aktie eines börsennotierten Unternehmens auf einer Handelsanzeige ähnelt, nicht zwangsläufig, dass damit eine Eigentümerschaft an dieser Aktie verbunden ist.

Nicht allein der Blockchain-Eintrag, sondern die Produktstruktur bestimmt, worauf der Inhaber Anspruch hat, ob der Inhaber als Aktionär erfasst wird und ob der Token gegen eine gewöhnliche Aktie eingetauscht werden kann. Die US-Börsenaufsicht SEC unterscheidet von Emittenten gesponserte Tokens von Tokenisierungen durch Dritte.

Wofür eine tokenisierte Aktie steht

„Tokenisierte Aktie“ ist eine breite Bezeichnung, nicht ein standardisiertes rechtliches oder technisches Produkt. Im einfachsten Sinne verlegt die Tokenisierung die Aufzeichnung eines Interesses an einem Eigenkapitalinstrument bzw. einer Exponierung darauf in einen digitalen Token, der sich auf einer Blockchain bewegen kann. Die wirtschaftliche Referenz kann zwar die Aktien eines gelisteten Unternehmens sein, aber das rechtliche Interesse folgt den Produktunterlagen und der jeweils anwendbaren Rechtsordnung.

Eine vom Emittenten gesponserte Vereinbarung ist eine, bei der das Unternehmen, dessen Wertpapiere betroffen sind, an der Ausgabe der tokenisierten Sicherheit beteiligt ist. Dagegen umfasst die Tokenisierung durch Dritte, dass eine andere Einheit das tokenisierte Produkt auf Basis einer bestehenden Sicherheit oder eines Preis-Referenzwerts erstellt. Diese Wege können in einer Wallet zwar ein ähnlich aussehendes Asset erzeugen, aber ihnen werden sehr unterschiedliche Verpflichtungen gegenüber dem Unternehmen, dem Token-Emittenten, dem Custodian und dem Inhaber zugewiesen.

In der Praxis identifiziert der SEC Investor Advisory Committee drei breite Strukturen:

• Native Blockchain-Aktien: Aktien, die direkt auf einer Blockchain ausgegeben werden, wobei der Token Teil der Aktienausgabe- und Eigentumsaufzeichnung bildet.

• Verwahrungs- oder „Wrapped“-Tokens: Tokens, die durch Aktien besichert sind, die von einem Intermediär gehalten werden, etwa einem Custodian. Der Anspruch des Inhabers wird durch diese Vereinbarung definiert.

• Synthetische Instrumente: Tokens, die so konzipiert sind, dass sie den Aktienkurs verfolgen, ohne dem Inhaber notwendigerweise das Eigentum an der zugrunde liegenden Aktie zu geben.

Das Wort „besichert“ muss daher sorgfältig gelesen werden. Es kann beschreiben, dass Vermögenswerte in Verwahrung gehalten werden, um einen Token zu stützen, aber es ist nicht automatisch eine Aussage darüber, dass der Wallet-Inhaber die zugrunde liegenden Unternehmensanteile direkt besitzt. Ebenso kann ein Token, der einem Aktienkurs folgt, eine wirtschaftliche Exponierung bieten, ohne überhaupt eine Aktie zu sein.

Native Aktien, besicherte Tokens und synthetische Aktienexponierung

Native tokenisierte Aktien stellen das Eigenkapital selbst auf einer Blockchain bereit, aber der anwendbare Rahmen des Gesellschafts- und Wertpapierrechts regelt weiterhin die Anerkennung von Eigentum, Übertragungen und Aktionärsrechte. Besicherte Tokens hingegen repräsentieren Anteile, die von einem Intermediär gehalten werden, sodass sich der Inhaber auf vertragliche Bedingungen mit einem Emittenten oder Custodian verlassen kann, statt eine direkte Beziehung zum öffentlichen Unternehmen zu halten; Verwahrung, Trennung, Übertragungsbeschränkungen und Rücknahme sind zentral für dieses Setup.

Synthetische Instrumente sind wiederum anders. Sie sind darauf ausgelegt, den Aktienkurs zu verfolgen und ermöglichen Gewinne oder Verluste, während sie dem Inhaber nicht notwendigerweise das Eigentum an der zugrunde liegenden Beteiligung vermitteln. Ihre Nachverfolgung und die Absicherung der Verpflichtung hängen vom Produkdesign ab.

Keine dieser Bezeichnungen ist ein Beleg für die Stellung als Aktionär. Die SEC hat gewarnt, dass Inhaber tokenisierter Aktien möglicherweise keine Stimmrechte haben, keine direkten Ansprüche gegen den zugrunde liegenden Emittenten und keinen mit traditionellen Aktionären vergleichbaren Insolvenzschutz; stattdessen könnten sie durch einige Strukturen der Insolvenz eines Dritten als Emittent oder Custodian ausgesetzt sein. Die Behörde legt diese Unterschiede in ihrer Erklärung zu tokenisierten Wertpapieren dar.

Wie Prägung, Rücknahme und Sekundärhandel funktionieren

Ein tokenisiertes-Aktien-System hat typischerweise einen Prozess im Primärmarkt und einen Sekundärmarkt. Im Primärmarkt werden Tokens geprägt, wenn die erforderliche zugrunde liegende Vermögensgegenstand- oder unterstützende Vereinbarung bereitgestellt wird. Tokens können zudem unter den Bedingungen des Anbieters zurückgegeben oder aus dem Umlauf entfernt werden. Diese Verknüpfung von Ausgabe und Rücknahme soll die Token-Zufuhr mit der zugrunde liegenden Aktie oder einer anderen Referenz verbinden.

Einmal ausgegeben, können Tokens zwischen Nutzern über Blockchain-Wallets, zentralisierte Börsen oder DeFi-Protokolle gehandelt werden. Die Blockchain-Abwicklung kann den Transfer in der Praxis von der Übertragung einer Position zwischen herkömmlichen Brokerage-Konten unterscheiden, beseitigt jedoch nicht die rechtlichen Einschränkungen des Produkts. Der Zugang kann weiterhin durch die Anlegerberechtigung, den Standort, die Plattformregeln und die Wertpapierregulierung begrenzt sein.

Eine vereinfachte Abfolge von besicherten Tokens verdeutlicht die Unterscheidung:

1. Ein Emittent oder Intermediär richtet die zugrunde liegende Aktienposition bei seinem Custodian ein.

2. Dabei prägt er eine entsprechende Anzahl von Tokens gemäß seinen angegebenen Ausgaberegeln.

3. Berechtigte Nutzer erwerben und übertragen die Tokens in unterstützten Handelsplätzen oder Wallets.

4. Ein Inhaber, der die Token-Vereinbarung verlassen möchte, nutzt den verfügbaren Rückgabeweg, falls ein solcher existiert und sofern der Inhaber dafür qualifiziert.

Ausgabe und Rücknahme sollen dazu beitragen, dass die Preise mit der referenzierten Aktie übereinstimmen. Es ist jedoch keine Garantie für einen Eins-zu-Eins-Marktpreis zu jedem Zeitpunkt. Wenn die Rückgabe eingeschränkt, langsam, für einen Inhaber nicht verfügbar oder schwer zu nutzen ist, kann ein Token mit einem Auf- oder Abschlag gehandelt werden. Dünnes Trading kann zudem dazu führen, dass der angezeigte Token-Preis weniger zuverlässig ist als der Preis der zugrunde liegenden Aktie.

Die Produktbedingungen unterscheiden sich erheblich. In der Dokumentation zu xStocks werden seine Tokens beispielsweise als 1:1 durch zugrunde liegende, bei einem regulierten Custodian gehaltene Beteiligungen besichert beschrieben. Das ist eine Beschreibung eines Modells, nicht eine universelle Eigenschaft jedes Tokens, der einen Aktiennamen trägt.

Wofür tokenisierte Aktien genutzt werden können

Tokenisierte Aktien können Bruchteilsbestände unterstützen, blockchainbasierte Übertragungen, möglicherweise eine schnellere Abwicklung als einige traditionelle Marktvereinbarungen, eine breitere geografische Verfügbarkeit und die Nutzung in Onchain-Anwendungen wie Lending- oder Sicherheiten-Systemen.

Ondo sagt, dass seine tokenisierten Aktien berechtigten Investoren außerhalb der Vereinigten Staaten angeboten werden und laut seiner Dokumentation Beschränkungen der jeweiligen Gerichtsbarkeit unterliegen. Der Zugang ist jedoch nur ein Teil des Produktbetriebs: Bruchteilseinheiten können schwer zu verkaufen sein, und eine Blockchain-Übertragung macht eine Umwandlung in Bargeld, Compliance-Checks oder eine Rücknahme nicht notwendigerweise ebenso schnell.

Auch die Onchain-Besicherung unterliegt weiterhin den Regeln und Bedingungen des Systems, das sie nutzt. Sie kann an Wert oder Liquidität verlieren oder von diesem Protokoll nicht mehr akzeptiert werden. Die Einreichung der SEC Crypto Task Force nennt Gerichtsbarkeit, Eignung, Liquidität und rechtliche Struktur als Bedingungen für die potenziellen Vorteile tokenisierter Wertpapiere.

Maßgeblich ist daher nicht, ob Tokenisierung im Allgemeinen nützlich ist, sondern welches Merkmal ein bestimmtes Produkt seinen zugelassenen Nutzern bereitstellt.

Rechte halten, Liquidität und Kontrahentenrisiko

Der Name eines Tokens ist kein verlässlicher Hinweis auf die rechtliche Position des Inhabers. Ein token mit Branding eines Unternehmens kann den Käufer nicht automatisch zum gewöhnlichen Aktionär machen, denn die Bedingungen und die Struktur des Instruments bestimmen, ob Dividenden oder andere Ausschüttungen, Stimmrechte, Unternehmensinformationen und die Teilnahme an Corporate Actions durchgereicht, geändert, nicht verfügbar oder von einem Intermediär gehalten werden.

Ausstiegsrechte sind eine gesonderte Frage. Je nach Produkt kann die Rückgabe gegen zugrunde liegende Aktien oder eine andere festgelegte Berechtigung verfügbar sein, auf bestimmte Inhaber begrenzt sein oder durch Bargeld bzw. eine vertragliche Abwicklung ersetzt werden. Damit werden die Identität der Person, die zurückgeben kann, das gelieferte „Etwas“ und die Bedingungen für die Durchführung zu zentralen Fragen – ebenso wie die Fähigkeit des Anbieters oder Custodians, dies auszuführen.

Die gleiche Trennung gilt für die Verwahrung. Ein Inhaber in einem Verwahrungs-Token-Modell ist darauf angewiesen, dass Emittent und Verwahrungskette die unterstützenden Vermögenswerte aufrechterhalten und die Verpflichtungen erfüllen. Wenn eines davon scheitert, kann die Insolvenzbehandlung der Vermögenswerte und Ansprüche von den Schutzmechanismen abweichen, die mit herkömmlich verwahrten Broker-Aktien verbunden sind. Eine selbstverwahrte Wallet verändert die Kontrolle des Zugriffs, nicht aber das rechtliche oder finanzielle Vertrauen, das hinter einem besicherten Produkt steht.

Die Risikowarnung ist breiter als nur Verwahrung: Eine Einreichung der Securitize Holdings nennt unter anderem Preisvolatilität, begrenzte Liquidität, größere Spreads, Abweichungen vom Wert der zugrunde liegenden Aktie, Fehler bei Smart Contracts oder der Blockchain, Cyberangriffe, Probleme bei Verwahrung und Kontrahenten, unklare Rückgaberechte, regulatorische Unsicherheit sowie mögliche Verluste traditioneller Broker-Schutzmechanismen.

Für eine Bewertung auf Produktebene sollte man den referenzierten Vermögenswert, die Partei, die rechtlich dem Inhaber verpflichtet ist, sowie den verfügbaren Exit- bzw. Rückgabeweg identifizieren. Zusammen bestimmen diese Antworten, ob der Token eine Aktie, eine besicherte Forderung oder eine reine Preisexponierung repräsentiert.

Häufig gestellte Fragen

Sind tokenisierte Aktien echte Aktien?

Manchmal, aber nicht immer. Eine native Blockchain-Aktie kann eine ausgegebene Aktie in Token-Form sein, während ein Verwahrungs-Token einen Anspruch repräsentieren kann, der mit Aktien verknüpft ist, und ein synthetischer Token möglicherweise nur einen Preis nachverfolgt.

Erhalten Inhaber tokenisierter Aktien Dividenden und Stimmrechte?

Diese Rechte hängen von den Produktbedingungen ab. Token-Inhaber haben nicht automatisch die Stimmrechte, direkten Ansprüche gegen den Emittenten oder den Schutz traditioneller Aktionäre, daher muss die Behandlung von Ausschüttungen und Corporate Actions für das konkrete Instrument geprüft werden.

Wie verfolgt eine tokenisierte Aktie den Kurs der zugrunde liegenden Aktie?

Obwohl Anbieter Tokens gegen den zugrunde liegenden Vermögenswert oder eine unterstützende Vereinbarung prägen und zurücknehmen können, um die Kursausrichtung zu stützen, können begrenzte Liquidität, Handelsbedingungen und Rücknahmebeschränkungen weiterhin dazu führen, dass der Token vom Kurs der zugrunde liegenden Aktie abweicht.

Wer kann tokenisierte Aktien kaufen?

Die Eignung variiert je nach Gerichtsbarkeit und Anbieter. Produkte können Standort-, Anlegerstatus-, Plattform- und andere rechtliche Einschränkungen auferlegen; einige Angebote sind ausdrücklich für US-Investoren nicht verfügbar.

Können tokenisierte Aktien gegen gewöhnliche Aktien zurückgegeben werden?

Nur wenn das Produkt dieses Recht bereitstellt und der Inhaber die Bedingungen erfüllt. Die Rücknahme kann eingeschränkt, für bestimmte Nutzer nicht verfügbar oder anders abgewickelt sein, daher sollte man nicht allein aus der Aktien-Referenz eines Tokens ableiten, dass sie möglich ist.

Haftungsausschluss: Dieser Artikel wird nur zu Informationszwecken bereitgestellt. Er wird nicht angeboten und ist nicht dafür gedacht, als Rechts-, Steuer-, Anlage-, Finanz- oder sonstige Beratung verwendet zu werden.