Die US-Börsenaufsicht SEC hat einen neuen regulatorischen Rahmen für Token-Emittenten vorgeschlagen, der – sollte er angenommen werden – öffentliches Token-Fundraising in den Vereinigten Staaten wesentlich praktikabler machen würde – zumindest für Projekte, die bestimmte Voraussetzungen erfüllen. Der Vorschlag, der am 18. August vorgestellt wurde, würde Ausnahmen einführen, die für bestimmte „Investmentvertrag“-Angebote gelten, die Krypto-Assets betreffen.

Im Mittelpunkt des Plans steht eine größere Fundraising-Ausnahme, die qualifizierenden Emittenten erlauben würde, innerhalb eines beliebigen 12-Monatszeitraums bis zu 75 Millionen US-Dollar einzusammeln – ergänzt durch eine kleinere einmalige Ausnahme für Startups. Während die Änderungen darauf abzielen, Unsicherheit zu verringern, sagen Juristen, dass der Vorschlag nicht dazu geeignet ist, das ungezügelte ICO-Umfeld von 2017 zu reproduzieren.

Kernaussagen

• Der Vorschlag der SEC würde eine Ausnahme in Höhe von 75 Millionen US-Dollar schaffen, die sich auf eine rollierende Basis von 12 Monaten erneuert, für qualifizierende öffentliche Token-Angebote, die an eine Analyse von Investmentverträgen gebunden sind.

• Emittenten könnten potenziell „serielle“ Fundraising-Runden durchführen, aber spätere Kapitalaufnahmen würden dennoch neue Meldungen und eine Prüfung durch SEC-Mitarbeiter erfordern – keine einfache Wiederholung der ersten Genehmigung.

• Nicht akkreditierte Anleger wären Beschränkungen unterworfen: Nach dem Vorschlag dürften sie nicht mehr als 10% des jeweils größeren Betrags aus ihrem Einkommen oder ihrem Nettovermögen innerhalb des relevanten Ausnahmerahmens kaufen.

• Der Ansatz der SEC könnte zwar den Primärverkauf klarer machen, birgt jedoch das Risiko, dass sich die Risiken in den Sekundärmarkt verlagern, falls ein Token aufgrund fortbestehender Erwartungen an das Management effektiv als Wertpapierinstrument behandelt wird.

• Experten warnen, dass sogar ein formaler Ausnahmenweg in einer Weise genutzt werden könnte, die den Anlegerschutz unterläuft und damit Retail-Teilnehmer mit ähnlichen, vertrauten Problemen zurücklässt.

Ein rollender Pfad im Wert von 75 Millionen US-Dollar für qualifizierende Token-Verkäufe

Laut Cointelegraphs Berichterstattung über den SEC-Rollout würde die SEC-Vorlage zwei Ausnahmen für bestimmte Investmentverträge einführen, die Krypto-Assets betreffen. Die kleinere Ausnahme ist eine einmalige Option für Startups, die über vier Jahre bis zu 5 Millionen US-Dollar aufbringen. Die größere Ausnahme würde qualifizierenden Emittenten erlauben, in jedem 12-Monatszeitraum bis zu 75 Millionen US-Dollar aufzubringen.

Die Struktur ist teilweise an Regulation A angelehnt, einschließlich Offenlegungs- und laufender Berichtspflichten für Emittenten, die sich auf das Safe Harbor stützen. Das ist wichtig, weil ein großer Teil der Compliance-Belastung in der Vergangenheit daher rührte, feststellen zu müssen, ob ein Token-Verkauf nach dem geltenden Recht als Wertpapierangebot angesehen wird.

Können Emittenten 75 Millionen US-Dollar wiederholt aufbringen?

Eine der praktischen Fragen ist, ob die rollierende Natur der 75-Millionen-US-Dollar-Obergrenze es Projekten ermöglicht, mehrfach zum Markt zurückzukehren. In dem Artikel zitierte Rechtsfachleute sagen, es sei konzeptionell möglich, aber nicht ohne Reibungsverluste.

Drew Hinkes, Partner bei Winston & Strawn, sagte gegenüber Magazine, dass die 12-Monats-Beschränkung „serielle Raises“ von 75 Millionen US-Dollar alle 12 Monate unterstützen könnte – „vorausgesetzt, es handelt sich tatsächlich um voneinander unterscheidbare Angebote“. Anders gesagt scheint die Obergrenze dafür ausgelegt zu sein, gemäß einem zeitbasierten Plan zurückgesetzt zu werden, statt an ein einzelnes Lebenszyklusereignis gekoppelt zu sein.

Lilya Tessler, Partnerin und Leiterin der Global FinTech- und Blockchain-Gruppe von Sidley, sagte jedoch: „Nichts hindert einen Emittenten daran, sich mehr als einmal auf die Ausnahme zu stützen“, aber jede Kapitalaufnahme sei „nicht automatisch“. Sie erklärte, dass jede zusätzliche Mittelbeschaffung eine neue Angebots­erklärung und eine Prüfung durch das SEC-Personal erfordern würde. Emittenten müssten außerdem weiterhin jährliche und halbjährliche Berichte bereitstellen sowie offenlegen, wie viel innerhalb der vorangegangenen 12 Monate unter der Ausnahme aufgebracht wurde, damit die SEC die Nutzung der Obergrenze verifizieren kann.

Für Investoren schafft das eine andere Fundraising-Dynamik als bei der typischen einmaligen Token-Launch. Wenn zum Beispiel ein Projekt insgesamt 225 Millionen US-Dollar anpeilt, könnte die Ausnahme – zumindest theoretisch – es ermöglichen, Fundraising in Etappen durchzuführen, während sich das Netzwerk zwischen den Runden entwickelt. Das könnte frühe Zuteilungen für Investoren bedeutsamer machen, die später eine Token-Ausgabe zu möglicherweise höherer Bewertung erwarten, wenn das Ökosystem heranreift.

Wird die Kappe FOMO aus der ICO-Ära wiederbeleben?

Die Idee einer harten Finanzierungsobergrenze wirft eine weitere Sorge auf: Ob eine begrenzte Zuteilungsgröße die Nachfrage nach frühen Runden verstärken könnte. Reiners, ein Lehrbeauftragter an der Duke University und Experte für Finanzregulierung, sagte, dass Knappheit anfängliche Zuteilungen attraktiver machen könnte, wenn Investoren für spätere Angebote höhere Bewertungen erwarten.

Reiners betonte jedoch auch, dass die Ausnahme sehr wahrscheinlich keinen ICO-Hype zurückbringen wird. Wie er es ausdrückte: Die 75-Millionen-US-Dollar-Ausnahme könnte öffentliche Token-Angebote zwar machbarer machen, aber sie wird sehr wahrscheinlich keine Rückkehr zum „ICO-Boom“ bewirken.

Diese Sicht deckt sich mit Tesslers Vergleich mit dem Verhalten traditioneller Wertpapiere, bei dem Emittenten die Größen von Runden häufig begrenzen. Sie hob außerdem einen zentralen Unterschied beim Anlegerschutz hervor: Nicht-akkreditierte Anleger könnten sich nicht „voll darauf festlegen“ („go all in“) auf einen einzigen Token-Verkauf. Im Rahmen des vorgeschlagenen Rahmens sagte Tessler, dass die Teilnahme darauf begrenzt wäre, „10% des jeweils größeren Betrags aus ihrem Einkommen oder Nettovermögen“ zu kaufen – unabhängig davon, für welche Runde sie sich entscheiden.

Klarheit für Token-Emittenten – ohne saubere Rückkehr zu 2017

Die Haltung des Marktes gegenüber Token-Fundraising hat sich seit dem letzten großen ICO-Zyklus erheblich verändert. Reiners verwies auf die reputations- und wirtschaftlichen Folgen der Jahre 2017–2019 und stellte fest, dass bis zu 90% der Projekte, die in diesen Jahren über ICOs finanziert wurden, am Ende scheiterten. Er argumentierte, dass Fundraising nicht nur durch rechtliche Wege geprägt wird, sondern auch durch die Risikobereitschaft der Investoren, Token-Ökonomie, Liquidität, Verwahrung und den anhaltenden Schaden aus dem vorherigen Zyklus.

Der Vorschlag der SEC wird außerdem zum Teil als eine handhabbare Verschiebung gerahmt – nicht als Schleusenöffnung. Die SEC schätzt, dass rund 130 Emissionen pro Jahr die zwei neuen Ausnahmen nutzen würden, während etwa 475 Emittenten das breitere Safe-Harbor für Investmentverträge verwenden könnten. Anders gesagt deuten die eigenen Erwartungen der Behörde auf eine kontinuierliche Einführung hin, statt auf eine plötzliche Welle.

Für Unternehmen liegt der Reiz darin, dass die SEC einen expliziten regulatorischen Weg vorschlägt, statt Emittenten allein entscheiden zu lassen, ob ihre Angebote sauber in bestehende Kategorien des Wertpapierrechts fallen. Der Krypto-Anwalt Jake Chervinsky – in dem Artikel erwähnt – bezeichnete den Ansatz der SEC als zeitgemäß.

Die Unsicherheit im Sekundärmarkt bleibt ein aktuelles Risiko

Selbst mit einem klareren Weg für Primärverkäufe bringt der Vorschlag der SEC potenzielle Komplexität mit sich, sobald die Token zu handeln beginnen. Die Einreichung deutet darauf hin, dass ein an ein Krypto-Asset gekoppelter Investmentvertrag weiterhin an spätere Käufer in Sekundärmarktransaktionen übertragen werden könnte, bis der Token sich von den Darstellungen oder Zusagen des Emittenten trennt.

Die praktische Folge ist, dass Marketing und Erwartungsmanagement rund um „manageriale Anstrengungen“ auch nach der anfänglichen Verteilung noch eine Rolle spielen könnten. Wenn der Emittent oder verbundene Parteien so kommunizieren, dass Käufer in Sekundärmärkten vernünftigerweise Gewinne erwarten, die aus wesentlichen Managementarbeiten resultieren, könnte der Token als Teil eines Investmentvertrags-Frameworks behandelt werden.

Hinkes warnte vor dieser Dynamik. Er sagte, wenn eine Transaktion eines nicht als Wertpapier eingestuften Krypto-Assets dazu führt, dass der Investmentvertrag vom Verkäufer auf den Käufer übertragen wird, besteht das Risiko, dass der spätere Verkauf des Krypto-Assets als Wertpapiertransaktion betrachtet wird. Das könnte für Börsen und andere Handelsplätze bedeutsam sein, die damit umgehen müssen, ob gelistete Token Wertpapier-Compliance-Anforderungen auslösen.

Bedenken zum Anlegerschutz könnten auch in einem „Form statt Substanz“-Szenario fortbestehen

Reiners warnte außerdem, dass die neue Struktur ausgenutzt werden könnte. Seiner Ansicht nach könnte eine Ausnahme für öffentliche Angebote als Vehikel für regulatorischen Arbitrage genutzt werden, wenn Emittenten die technischen Bedingungen für einen von der Ausnahme erfassten Verkauf erfüllen, während sie weiterhin ein Asset vermarkten, dessen Wert stark von vom Emittenten geführten Managementanstrengungen abhängt.

Das würde dazu führen, dass Retail-Investoren vielen der gleichen Probleme gegenüberstehen, die man in früheren Zyklen gesehen hat – etwa intransparente Offenlegungen, konzentrierte Insider-Beteiligungen und Werbetaktiken, die Transparenz überholen können. Der Vorschlag kann die Rechtmäßigkeit bestimmter Token-Emissionen verbessern, löst aber nicht automatisch die größere Frage, wie Anlegererwartungen gebildet und aufrechterhalten werden.

Während die SEC voranschreitet, sollten Marktteilnehmer beobachten, wie die endgültige Regel im Rahmen des Kommentierungs- und Genehmigungsprozesses ausgestaltet wird – insbesondere die Details zur Behandlung im Sekundärmarkt, die Anlegergrenzen und was als ausreichende Trennung von den Aussagen des Emittenten gilt. Der Vorschlag könnte ein wichtiger Schritt hin zu einer vorhersehbareren Compliance sein, aber er verlagert auch einen Teil der entscheidenden Unsicherheit auf das, was passiert, nachdem der Handel begonnen hat.

Dieser Artikel wurde ursprünglich veröffentlicht als: SEC’s Proposed Crypto Rules Likely Won’t Restart ICO Growth on Crypto Breaking News – Ihre vertrauenswürdige Quelle für Krypto-News, Bitcoin-News und Blockchain-Updates.