Originaltitel: Der Treasury Twist und der Wettbewerb um Kapital
Originalautor: Sage Advisory Services
Übersetzung: Peggy

Anmerkung des Herausgebers: Am 19. August kündigte das US-Finanzministerium an, die Liquiditätsunterstützung für langfristige Staatsanleihen auszuweiten. Dabei wird das Einmal-Rückkaufvolumen für nominal verzinsliche US-Staatsanleihen mit Laufzeiten von 10 bis 20 Jahren sowie von 20 bis 30 Jahren von bisher maximal 2 Milliarden US-Dollar auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar erhöht. Vor Veröffentlichung der Mitteilung stieg die Rendite von US-Treasuries mit einer Laufzeit von 30 Jahren zeitweise auf 5,337 %, womit sie den höchsten Stand seit rund 19 Jahren erreichte; nach Bekanntgabe der Nachricht fielen die Renditen im langen Laufzeitenbereich vorübergehend wieder.

4 Milliarden US-Dollar sind im Vergleich zum riesigen US-Staatsanleihenmarkt nicht viel. Die neue Variable kommt aus der Mittelquelle: Wie Medien unter Berufung auf Finanzministeriumsvertreter berichten, kann das TGA (Treasury General Account) mit einem Volumen von rund 940 Milliarden US-Dollar die Finanzierung für den Ausbau der Rückkäufe bereitstellen. Wenn das vorhandene Bargeld direkt verwendet würde, müsste das Finanzministerium kurzfristig keine neuen Kurzfrist-Schuldtitel emittieren. Daher erhält die von Bessent genannte „Treasury-Twist-Operation“ mehr Spielraum als der Markt zunächst erwartet hatte.

Doch die TGA als „Rückkaufsmunition“ im Umfang von nahezu einer Billion US-Dollar zu verstehen, ist eine Überschätzung. Die TGA ist das wichtigste Bare-Konto des Bundes, um Löhne, Vertragszahlungen und Zins- sowie Tilgungszahlungen bei Staatsanleihen zu leisten, und sie muss außerdem Ausgaben wie Zollrückerstattungen abdecken. Sinkt der Kontostand deutlich, muss das Finanzministerium die Mittel am Ende durch Steuereinnahmen oder durch die Ausgabe neuer Schuldtitel auffüllen. Es kann Finanzierungszeiten und die Struktur des Anleiheangebots anpassen, aber es kann den Finanzierungsbedarf nicht beseitigen.

Sage Advisory konzentriert sich in diesem Beitrag gerade auf diese Spannung: Die TGA kann dem Finanzministerium helfen, die Liquiditätsbelastung im langen Laufzeitbereich zeitweise abzufedern, aber Haushaltsdefizite, das Angebot an langfristigen Staatsanleihen und die Finanzierung von KI-Infrastruktur konkurrieren weiterhin um globales Kapital. Wie viel „Munition“ Beisent hat, hängt davon ab, wie viel Bargeld das Finanzministerium bereit ist zu mobilisieren; wie lange diese Stützung anhält, hängt davon ab, ob das zusätzliche Anleiheangebot bei der künftigen Auffüllung der TGA den Druck wieder in den Markt zurückspielt.

Nachfolgend ist die Zusammenstellung des Originaltexts:

Am 19. August kündigte das US-Finanzministerium die Ausweitung des Rückkaufs langfristiger Staatsanleihen an. Finanzminister Scott Bessent bezeichnete die daraufhin beschlossene Maßnahme kurz darauf als „Treasury Twist“ (Umkehr-Operation des Finanzministeriums) und versuchte so, die Liquiditätsbelastung im langen Laufzeitbereich zu lindern, während die Renditen der 30-jährigen US-Staatsanleihen nahe an den höchsten Stand seit 2007 heranrückten.

Laut Mitteilung des Finanzministeriums wird das Einmalvolumen für Liquiditätsunterstützung durch Rückkäufe bei nominal verzinslichen Staatsanleihen mit Laufzeiten von 10–20 Jahren und 20–30 Jahren von bis zu 2 Milliarden US-Dollar auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar erhöht. Die neue Regelung tritt am 9. September in Kraft und gilt bis zum 4. November.

Nach Veröffentlichung der Nachricht fielen die Renditen 30-jähriger US-Staatsanleihen zunächst deutlich. Später konnten einige der Verluste teilweise wieder wettgemacht werden, aber sie erreichten immer noch nicht erneut die Hochs vor der Ankündigung. Sage Advisory kommt deshalb zu dem Schluss, dass die Signale des Finanzministeriums die schnelle Aufwärtsbewegung der Renditen im langen Laufzeitbereich zumindest vorübergehend unterbrochen haben.

Allerdings wurde der erweiterte Rückkauf noch nicht offiziell gestartet. Die Kursbewegungen nach der Ankündigung spiegeln vor allem vorgezogene Handelssignale des Marktes wider und können nicht direkt als Hinweis auf bereits real anziehende Kauforders gewertet werden.

4 Milliarden US-Dollar sind nur der Anfang – der Markt hat es auf 9400 Milliarden US-Dollar TGA abgesehen

Das ursprünglich bekannt gegebene Rückkaufvolumen des Finanzministeriums war im Vergleich relativ begrenzt.

Als die US-Notenbank in der Vergangenheit „Operation Twist“ umsetzte, ging es um Anpassungen in der Bilanz in Größenordnungen von mehreren Hunderten Milliarden US-Dollar; bei der Zinskurvensteuerung (YCC) der japanischen Notenbank gibt es dagegen ein klar definiertes Renditeziel, das durch die Bilanz der Zentralbank gestützt wird.

Der Rückkauf des Finanzministeriums hat weder ein vergleichbares Ausmaß- und Preisziel noch ist die Durchführungsinstanz der Federal Open Market Committee, die für Geldpolitik verantwortlich ist. Der formale Zweck, den das Finanzministerium in der Ankündigung nennt, besteht darin, die Marktliquidität bei alten Langläufern zu verbessern; es wurde nicht zugesagt, die Rendite 30-jähriger Anleihen auf ein bestimmtes Niveau zu begrenzen.

Wirklich die Markterwartungen verändern kann die TGA.

Laut Medienberichten, unter Berufung auf zwei hochrangige Beamte des Finanzministeriums, kann das Finanzministerium Mittel aus einer TGA mit einem Kontostand von nahezu 1 Billion US-Dollar mobilisieren, um die Rückkäufe langfristiger Staatsanleihen nach der Ausweitung zu finanzieren. Stand 19. August beläuft sich der Kontostand auf etwa 9400 Milliarden US-Dollar.

Die TGA entspricht dem wichtigsten Konto für Bargeld, das der US-Bundesregierung bei der US-Notenbank zur Verfügung steht, um laufende Ausgaben wie die Gehaltszahlungen an Staatsbedienstete, Vertragszahlungen der Regierung sowie Zins- und Tilgungszahlungen bei Staatsanleihen zu leisten. Wenn das Finanzministerium bestehendes Bargeld auf dem Konto direkt für Rückkäufe langfristiger Staatsanleihen verwendet, muss es kurzfristig nicht sofort mehr kurzfristige Staatsanleihen ausgeben, um Mittel aufzubringen.

Das lässt den potenziellen Spielraum für den „Treasury Twist“ größer erscheinen als nur bei einer einmaligen Summe von 4 Milliarden US-Dollar. Der Markt beginnt zu überlegen, ob das Finanzministerium bei anhaltendem Druck im langen Laufzeitbereich die Rückkäufe weiter ausweiten und die TGA als Puffer einsetzen könnte.

Doch die derzeit öffentlich verfügbaren Informationen lassen nur bestätigen, dass die TGA eine potenzielle Mittelquelle sein kann. Das Finanzministerium hat noch nicht offengelegt, wie viel Bargeld es einsetzen will, und es hat auch keine eigene, in der Größenordnung von einer Billion US-Dollar liegende Rückkauflimite eingerichtet. Daher stehen 9400 Milliarden US-Dollar zwar für ein mögliches Liquiditätsvolumen, sind aber nicht automatisch „Munition“, die vollständig für Käufe langfristiger Staatsanleihen verwendet werden kann.

Wie viel „Munition“ die TGA liefern kann, hängt davon ab, wie viel Bargeld das Finanzministerium zurückbehalten will

Der TGA-Kontostand wirkt zwar groß, das tatsächlich verfügbare Volumen ist jedoch durch mehrere Bedingungen begrenzt.

Zunächst erfüllt die TGA eine Funktion für die täglichen Zahlungen der Bundesebene. Das Finanzministerium muss genügend Bargeld vorhalten, um den zeitlichen Versatz zwischen dem Betrieb der Regierung, der Bedienung von Schuldendienst (Zins und Tilgung) sowie zwischen Einnahmen und Ausgaben auszugleichen.

Zweitens entspricht die aktuelle TGA zudem konkreten Ausgabenbedarfen. Laut Reuters muss das Finanzministerium rund 1660 Milliarden US-Dollar an Zollzahlungen an Importeure zurückerstatten. Ein höherer Kontostand kann außerdem während Verhandlungen zur Schuldenobergrenze oder bei Schwankungen der Haushaltseinnahmen eine größere Liquiditätsreserve für die Regierung bereitstellen.

Das bedeutet, dass das Finanzministerium nicht einfach die nahezu eine Billion US-Dollar TGA komplett in Rückkäufe von Staatsanleihen stecken kann. Wie viel wirklich mobilisiert werden kann, hängt davon ab, welchen Mindest-Bargeldbestand das Finanzministerium festlegt, wie hoch die zukünftigen Steuereinnahmen ausfallen, wie der staatliche Ausgabenplan aussieht und welche anderen kurzfristigen Finanzierungsbedarfe auftreten.

Selbst wenn das Finanzministerium beschließen würde, den TGA-Kontostand deutlich zu senken, bleibt diese Maßnahme zeitlich begrenzt. Sobald das Bargeld auf dem Konto aufgebraucht ist, müssen die Mittel weiterhin durch Steuereinnahmen oder durch die Ausgabe neuer Staatsanleihen aufgefüllt werden.

Aus dieser Perspektive ist die TGA eher ein Instrument des Zeitmanagements: Sie ermöglicht es dem Finanzministerium, Rückkäufe und die Ausgabe neuer Schuldtitel vorübergehend zu trennen und so die Notwendigkeit zu verringern, kurzfristig synchron mehr Angebot hinzuzufügen. Sie verändert aber nicht grundsätzlich die Finanzierungslücke der Regierung.

Bargeld-Rückkäufe können die Emission von Schuldtiteln nach hinten verschieben – das Angebot an Schulden kommt am Ende dennoch zurück

Beisent wird den langfristigen Rückkauf ausweiten, den er als „Treasury Twist“ (Umkehr-Operation des Finanzministeriums) bezeichnet. Dabei greift er auf die Idee klassischer „Twist“-Operationen zurück, um die Struktur der Schuldenterminen zu verändern: Langfristige Anleihen werden gekauft und gleichzeitig wird die Liquiditätslage durch Bargeld oder durch zusätzliche kurzfristige Finanzierung ausgeglichen, um die Liquidität im langen Laufzeitbereich zu verbessern und den Renditedruck zu verringern.

Doch zwischen dem Finanzministerium und der Zentralbank gibt es einen entscheidenden Unterschied: Die Federal Reserve kann Basisgeld schaffen, das Finanzministerium kann nur bestehendes Bargeld nutzen oder sich über die Ausgabe von Schuldtiteln finanzieren.

Wenn das Finanzministerium die Finanzierung für Rückkäufe langfristiger Anleihen über zusätzliche kurzfristige Schuldverschreibungen bereitstellt, führt dies dazu, dass ein Teil der älteren langfristigen Anleihen aus dem Umlauf reduziert wird, während zugleich das Angebot an kurzfristigen Staatsanleihen steigt; wenn es stattdessen die TGA nutzt, kann der Zeitpunkt der zusätzlichen Emission neuer Schuldtitel nach hinten verschoben werden, aber der Kontostand muss letztlich dennoch wieder aufgefüllt werden.

Daher besteht die Hauptänderung dieser Maßnahme darin, Laufzeit und Zeitverteilung des Anleiheangebots zu verändern – nicht den Netto-Finanzierungsbedarf der US-Regierung.

Beisent hat bereits unmissverständlich gesagt, dass das Finanzministerium weiterhin den regulären Plan für Auktionen von Staatsanleihen ausführen werde, der Anfang August veröffentlicht wurde, einschließlich der Emission langfristiger Staatsanleihen. Eine Ausweitung der Rückkäufe bedeutet nicht, dass das Finanzministerium die Emission von Langläufern stoppt. Und es bedeutet auch nicht, dass der Schuldenbestand der US-Regierung dadurch sinken wird.

Sage Advisory ist der Ansicht, dass die TGA (Treasury General Account) den Handlungsspielraum für kurzfristige Eingriffe des Finanzministeriums erweitern kann, aber nicht den grundlegenden Druck lösen wird, der aus anhaltenden Haushaltsdefiziten und dem Wachstum der Staatsschulden entsteht. Das Finanzministerium kauft zwar illiquide ältere Langläufer zurück, muss aber weiterhin reguläre Auktionen nutzen, um Mittel zu beschaffen. Die entscheidende Variable für den Marktdruck bleibt letztlich das gesamte Angebot an Anleihen.

Wie lange Beisent das durchhalten kann, hängt vom Wettbewerb um globales Kapital ab

Aus Sicht der Autoren sollte die Aktion des Finanzministeriums nicht isoliert betrachtet werden.

Unter der Amtszeit von Beisent hat dieser bereits mehrfach eine stärkere Tendenz zu Marktinterventionen gezeigt, darunter das Mitwirken bei der Stabilisierung des Yen, die Diskussion über die Unterstützung der internationalen USD-Liquidität über Swap-Vereinbarungen sowie der Einsatz von Rückkäufen langfristiger Staatsanleihen, um die Zinsstrukturkurve zu beeinflussen.

Die Größenordnungen und Mechanismen dieser Maßnahmen unterscheiden sich zwar, sie vermitteln dem Markt aber gemeinsam eine Präferenz: Wenn es zu größeren Schwankungen beim Wechselkurs, bei der USD-Liquidität oder bei den langfristigen Finanzierungskosten kommt, ist das Finanzministerium bereit, die bestehenden Instrumente einzusetzen, um Marktdruck abzumildern.

Der Autor bewertet darüber hinaus, dass das Finanzministerium dabei ist, zu einer neuen politischen Variablen zu werden, die die Bewertung von Vermögenswerten beeinflusst, während die Federal Reserve weniger aktiv die Finanzierungsbedingungen steuert und mehr Funktionen der Preisfindung an den Markt zurückgibt. Der Markt muss nicht nur Inflation, Wirtschaftswachstum und den Zinskurs der Federal Reserve einschätzen, sondern auch prüfen, unter welchen Bedingungen das Finanzministerium die Größe der Rückkäufe, die Laufzeitstruktur der Schulden oder den TGA-Kontostand anpassen würde.

Allerdings kann das Finanzministerium zwar den Markt für lange Laufzeiten beeinflussen, aber nur schwer die gesamte Kraft kontrollieren, die ein Ansteigen langfristiger Zinsen nach sich zieht.

Auf der einen Seite müssen Regierungen angesichts hoher Haushaltsdefizite und eines stetig wachsenden Schuldenbestands Finanzierung bereitstellen; auf der anderen Seite investieren Technologieunternehmen und Betreiber von Infrastrukturen massiv in KI-Rechenzentren, Chips, Netzwerke und Energieprojekte. Wenn sowohl Regierungen als auch der private Sektor ihren Finanzierungsbedarf ausweiten, entsteht, was der Autor als „Wettbewerb um globales Kapital“ bezeichnet.

Wenn der Bedarf an langfristigem Kapital schneller wächst als das Angebot, verlangen Anleger typischerweise eine höhere Laufzeitprämie, also eine zusätzliche Rendite, die sie dafür entschädigt, langfristige Anleihen zu halten und Zins- sowie Inflationsunsicherheiten zu tragen. Das ist auch einer der Gründe, warum die Renditen im langen Laufzeitbereich möglicherweise dauerhaft über das implizite Niveau hinaus höher bleiben, das durch die geldpolitischen Zinsen angedeutet wird.

Die TGA kann dem Finanzministerium helfen, in bestimmten Phasen mehr Käufe langfristiger Staatsanleihen anzustoßen, und sie könnte die Geschwindigkeit abmildern, mit der die Renditen steigen, wenn die Liquidität angespannt ist. Wenn jedoch die Haushaltsdefizite weiter wachsen, das Angebot an langfristigen Anleihen nicht sinkt und gleichzeitig die Finanzierung von KI-Infrastruktur weiter zunimmt, bleibt der Wettbewerb um Kapital ein Druckfaktor auf die langfristigen Finanzierungskosten.

Als Nächstes muss der Markt nicht nur beobachten, wie viele Basispunkte ein einzelner Rückkauf drücken kann, sondern ob das Finanzministerium die Rückkäufe langfristiger Anleihen weiter ausweitet, wie viel TGA-Geld es tatsächlich einsetzt und ob die anschließenden Quartalspläne zur Refinanzierung die Emissionsstruktur von kurz- und langfristigen Staatsanleihen verändern.

Wenn das Rückkaufvolumen weiter deutlich steigt und der TGA-Kontostand spürbar sinkt, würde Beisent die Interventionen im langen Laufzeitbereich von reinen Politiksignalen nach und nach in tatsächliche Geldoperationen überführen. Steigen die Renditen im langen Laufzeitbereich jedoch auch nach der Ausweitung der Rückkäufe weiter an, bedeutet das, dass der strukturelle Druck, der aus Haushaltsdefiziten, dem Angebot an Schuldverschreibungen und dem privaten Finanzierungsbedarf resultiert, bereits größer ist als der Puffer, den die TGA liefern kann.

Die nahezu eine Billion US-Dollar schwere TGA kann dem Finanzministerium zwar Zeit verschaffen, aber sie ersetzt keine Haushaltsbereinigung. Ob Beisent die US-Staatsanleihen „durchhalten“ kann, hängt letztlich davon ab, ob in dieser Pufferphase die Nachfrage nach langfristigem Kapital in den USA tatsächlich spürbar zurückgeht.

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