Google hat Ende letzten Monats mit Marvell eine Vereinbarung über einen maßgeschneiderten Chip getroffen; erst Mitte dieses Monats wurde sie durch behördliche Unterlagen offengelegt. Nachdem die Nachricht herauskam, hat der Markt Marvell wieder neu eingeordnet: Die Aktie ging daraufhin ununterbrochen nach oben. Der Grund: Marvell hat endlich bei Amazon, Microsoft und Google jeweils einen Platz für maßgeschneiderte KI-Chips bekommen.
Wenn man sich dann die eigenen Prognosen des Unternehmens ansieht, zeigt sich ein ganz anderes Bild. Das im laufenden Geschäftsjahr am schnellsten wachsende Segment ist der Verkauf von optischen Interconnect- und elektrischen Interconnect-Chips in die KI-Racks. Die maßgeschneiderten Chips liegen dahinter – und zwar noch deutlich.
Die Story bei den maßgeschneiderten Chips: Wachstum. Bei den Interconnects: Wachstum.
Die nächste Quartalsberichterstattung, die am Donnerstag nach Börsenschluss unter der $MRVLB abgegeben wird, prüft genau diese Diskrepanz.
Das Management legt für das laufende Jahr als Basis fest: Das Interconnect-Geschäft soll im Jahresvergleich um mehr als 70% wachsen, die maßgeschneiderten KI-Chips um über 20%. Für das Gesamtjahr wird ein Umsatz von etwa 11,5 Mrd. USD in Aussicht gestellt; im nächsten Geschäftsjahr wurde das Ziel auf 16,5 Mrd. USD angehoben. Diese Zahlen wurden bei dem Telefonat im Mai gegeben. Nach drei Monaten muss der Markt wissen, ob sie noch Bestand haben.
Zuerst zu Googles Teil.
Die Schlagzeile lautet „bis zu 120 Mrd. USD“. Blickt man eine Ebene tiefer, stimmt die Struktur überhaupt nicht mit der Interpretation überein. Google erhält hier Optionsscheine (Warrants) auf Aktien. Diese entsprechen rund 7% des Eigenkapitals von Marvell. Der Großteil davon wird jedoch dadurch freigeschaltet, dass Google selbst Bestellungen für die maßgeschneiderten Produkte aufgibt: 240 Stück; jeweils wird bei einem Einkauf in Höhe von 500 Mio. USD eine Option freigeschaltet. Das Zeitfenster reicht vom dritten Quartal im laufenden Geschäftsjahr bis ins Geschäftsjahr 2033.
120 Mrd. USD bedeutet: alle 240 Optionen werden vollständig ausgeschöpft. Im Abgleich mit der Jahresumsatzprognose von 11,5 Mrd. USD steckt hinter der Titelseite eine Spanne von sieben Jahren und eine Reihe von Aufträgen, die noch gar nicht existieren. Wie viel Google kauft, so viel Anrecht fällt am Ende zu: Eine Option, die nicht gekauft wird, wird auch nicht zugeteilt.
Auch der Markt rechnet diese Rechnung selbst durch. Der Kursanstieg, der durch das Abkommen befördert wurde, wurde am vergangenen Freitag zu einem Teil wieder zurückgenommen: An dem Tag fiel die Aktie um rund 6%, und der Teil, der durch die Verwässerung infolge der Warrants zutage trat, wurde offen sichtbar. Zum Wochenend-Schluss blieb die $MRVLB an der Kasse bei 234,82 USD; auf dem Kursblatt bewegte sich im Grunde kaum etwas.
Bei den maßgeschneiderten Chips gibt es zudem noch eine alte Baustelle. Im Dezember letzten Jahres hatte Cody Acree von Benchmark Marvell von „Buy“ auf „Hold“ herabgestuft. Als Grund nannte er, dass Amazons Trainium3- und Trainium4-Designs beide bei der taiwanesischen Firma Si-Connect (auch als 世芯 bekannt) gelandet seien.
Matt Murphy entgegnete damals, dass beim Wechsel des nächsten Hauptkunden (von einem XPU-Lager zum nächsten) bereits alle von ihm genannten Zahlen berücksichtigt seien – sowohl bei den Aufträgen als auch bei der Sichtbarkeit. Acree akzeptierte das nicht. Er argumentiert, Marvells Umsatzprognose basiere auf den bereits vorhandenen Auslieferungen von Trainium2; ob Trainium3 als nächstes zuverlässig übernehmen kann, sei noch nicht geklärt.
Die Angelegenheit liegt inzwischen über ein halbes Jahr zurück. Diese Berichterstattung liefert vielleicht nicht endgültig die Antwort. Aber sie erklärt, warum die Wachstumsvorgabe für maßgeschneiderte Chips nur knapp über 20% liegt. Wenn man einen bereits in Produktion befindlichen Socket verliert, fällt das Wachstum ganz real um einen Brocken zurück. Die neuen Produkte aus Googles Unterzeichnung werden erst nach dem dritten Quartal dieses Geschäftsjahres in den Umsatz eingerechnet. Der Design-Wettbewerb bei den Hyperscalern funktioniert nicht nach dem Prinzip „Verlängerung“: Jede Generation muss erneut um die Plattform konkurrieren. Und selbst wenn man diese Generation gewinnt, ist damit noch nicht garantiert, dass die nächste ebenfalls ins Ziel kommt.
Beim Interconnect-Geschäft wurde die Prognose dieses Jahr bereits einmal nach oben angepasst – wegen der steigenden Nachfrage nach 1,6T-Optical-Interconnects. Die Anzahl der Rechenchips in den Racks nimmt zu; jede dieser Komponenten braucht dann auch mehr optische Module, DSPs und elektrische Interconnect-Chips. An dieser Position ist Marvell stabiler als bei den maßgeschneiderten Chips: Es muss nicht bei jeder Generation wieder neu im Design-Wettbewerb antreten, und es hängt nicht an der Frage, ob ein bestimmtes Kundenprojekt rechtzeitig bis zur Tape-out-Phase läuft.
Wenn man diese Rechnung zugrunde legt, neige ich dazu, Marvell eher als Hersteller von Hochgeschwindigkeits-Netzwerkchips zu sehen, wobei die Entwicklung maßgeschneiderter Chips auf Platz zwei steht. Bei einem Forward-KGV von etwa 52x basiert diese Bewertung, sofern sie hauptsächlich auf der Story zu maßgeschneiderten Chips beruht, darauf, dass Googles Attach-Produkte und das nächste XPU rechtzeitig in den Umsatz laufen. Wenn man dagegen auf das Netzwerkgeschäft setzt, dann kommt es darauf an, wie lange diese 1,6T-Austausch- bzw. Rollout-Phase dauert. Die zweite Spur kann man derzeit anhand konkreter Bestellungen sehen; die erste hängt noch auf Aufträge.
In dieser Quartalsberichterstattung ist das Wichtigste, worauf man achten sollte, ob das Management bei den beiden Wachstumskennziffern nachjustert hat. Wenn das Interconnect-Segment weiter nach oben geht, die maßgeschneiderten Chips aber gleich bleiben oder sogar nach unten korrigiert werden, zeigt das: Die Geschichte, die der Markt kauft, und das, was das Unternehmen tatsächlich verdient, gehen weiterhin auseinander. Dann wird das Ziel von 16,5 Mrd. USD im nächsten Geschäftsjahr mit noch mehr Gewicht belastet. Dreht das Management die Richtung um und korrigiert das Wachstum der maßgeschneiderten Chips nach oben oder liefert eine Produktionszeitleiste für das nächste XPU, wird diese Diskrepanz von selbst ausgeglichen – und die vorherigen Sorgen müssten nicht mehr länger Thema sein.
Die Argumente für „Kaufen“ sind nicht schwach. Suji Desilva von Roth Capital hält nach Veröffentlichung des Abkommens an der Kaufempfehlung fest und hat das Kursziel angehoben. Er legt Wert auf die Beständigkeit der Attach-Produkte. Sobald Dinge wie Speichercontroller, Netzwerkkarten und Memory-Interface in ein TPU-Rack integriert sind, sind die Wechselkosten deutlich höher als der Austausch eines einzelnen Rechenchips. Auf der anderen Seite hat Erste Group Mitte Juli das Rating von „Buy“ auf „Hold“ gesenkt. Als Gründe nennt sie die Kundenkonzentration, die Bewertung (Valuation) und dass das Wachstum der Gewinne langsamer wird. Der erste Punkt verweist auf dasselbe Risiko wie die alte Trainium-Baustelle.
Zeitlich gibt es noch eine zusätzliche Zufälligkeit. Diese Berichterstattung kommt einen Tag nach der von Nvidia. Der Markt wird die beiden mit hoher Wahrscheinlichkeit gemeinsam lesen. Nvidias Bericht prüft, ob die allgemeine Rechenleistung heiß ist; wohin von den Investitionsausgaben dieser Runde #AI芯片 wie viel in maßgeschneiderte Chips und in den Netzwerkbereich fließt, das lässt sich aus Marvells Zahlen ablesen.
Wenn man sich mit dieser Berichterstattung beschäftigt, kann man als Erstes den Fokus ein Stück von der Frage wegbewegen, ob der Umsatz die Erwartungen übertroffen hat. Das letzte Quartal war ein „Beat“. Wohin die Aktie danach läuft, hängt jedoch stärker davon ab, ob das Management bei den Segment-Wachstumsraten die Definition/Prognose angepasst hat. Die Differenz zwischen dem Wachstum der beiden Linien „Interconnect“ und „maßgeschneiderte Chips“ sagt mehr darüber aus, wie man Marvell als Nächstes bewerten sollte, als die ein paar Millionen USD mehr oder weniger beim Gesamtumsatz.
Wenn man sich dann die eigenen Prognosen des Unternehmens ansieht, zeigt sich ein ganz anderes Bild. Das im laufenden Geschäftsjahr am schnellsten wachsende Segment ist der Verkauf von optischen Interconnect- und elektrischen Interconnect-Chips in die KI-Racks. Die maßgeschneiderten Chips liegen dahinter – und zwar noch deutlich.
Die Story bei den maßgeschneiderten Chips: Wachstum. Bei den Interconnects: Wachstum.
Die nächste Quartalsberichterstattung, die am Donnerstag nach Börsenschluss unter der $MRVLB abgegeben wird, prüft genau diese Diskrepanz.
Das Management legt für das laufende Jahr als Basis fest: Das Interconnect-Geschäft soll im Jahresvergleich um mehr als 70% wachsen, die maßgeschneiderten KI-Chips um über 20%. Für das Gesamtjahr wird ein Umsatz von etwa 11,5 Mrd. USD in Aussicht gestellt; im nächsten Geschäftsjahr wurde das Ziel auf 16,5 Mrd. USD angehoben. Diese Zahlen wurden bei dem Telefonat im Mai gegeben. Nach drei Monaten muss der Markt wissen, ob sie noch Bestand haben.
Zuerst zu Googles Teil.
Die Schlagzeile lautet „bis zu 120 Mrd. USD“. Blickt man eine Ebene tiefer, stimmt die Struktur überhaupt nicht mit der Interpretation überein. Google erhält hier Optionsscheine (Warrants) auf Aktien. Diese entsprechen rund 7% des Eigenkapitals von Marvell. Der Großteil davon wird jedoch dadurch freigeschaltet, dass Google selbst Bestellungen für die maßgeschneiderten Produkte aufgibt: 240 Stück; jeweils wird bei einem Einkauf in Höhe von 500 Mio. USD eine Option freigeschaltet. Das Zeitfenster reicht vom dritten Quartal im laufenden Geschäftsjahr bis ins Geschäftsjahr 2033.
120 Mrd. USD bedeutet: alle 240 Optionen werden vollständig ausgeschöpft. Im Abgleich mit der Jahresumsatzprognose von 11,5 Mrd. USD steckt hinter der Titelseite eine Spanne von sieben Jahren und eine Reihe von Aufträgen, die noch gar nicht existieren. Wie viel Google kauft, so viel Anrecht fällt am Ende zu: Eine Option, die nicht gekauft wird, wird auch nicht zugeteilt.
Auch der Markt rechnet diese Rechnung selbst durch. Der Kursanstieg, der durch das Abkommen befördert wurde, wurde am vergangenen Freitag zu einem Teil wieder zurückgenommen: An dem Tag fiel die Aktie um rund 6%, und der Teil, der durch die Verwässerung infolge der Warrants zutage trat, wurde offen sichtbar. Zum Wochenend-Schluss blieb die $MRVLB an der Kasse bei 234,82 USD; auf dem Kursblatt bewegte sich im Grunde kaum etwas.
Bei den maßgeschneiderten Chips gibt es zudem noch eine alte Baustelle. Im Dezember letzten Jahres hatte Cody Acree von Benchmark Marvell von „Buy“ auf „Hold“ herabgestuft. Als Grund nannte er, dass Amazons Trainium3- und Trainium4-Designs beide bei der taiwanesischen Firma Si-Connect (auch als 世芯 bekannt) gelandet seien.
Matt Murphy entgegnete damals, dass beim Wechsel des nächsten Hauptkunden (von einem XPU-Lager zum nächsten) bereits alle von ihm genannten Zahlen berücksichtigt seien – sowohl bei den Aufträgen als auch bei der Sichtbarkeit. Acree akzeptierte das nicht. Er argumentiert, Marvells Umsatzprognose basiere auf den bereits vorhandenen Auslieferungen von Trainium2; ob Trainium3 als nächstes zuverlässig übernehmen kann, sei noch nicht geklärt.
Die Angelegenheit liegt inzwischen über ein halbes Jahr zurück. Diese Berichterstattung liefert vielleicht nicht endgültig die Antwort. Aber sie erklärt, warum die Wachstumsvorgabe für maßgeschneiderte Chips nur knapp über 20% liegt. Wenn man einen bereits in Produktion befindlichen Socket verliert, fällt das Wachstum ganz real um einen Brocken zurück. Die neuen Produkte aus Googles Unterzeichnung werden erst nach dem dritten Quartal dieses Geschäftsjahres in den Umsatz eingerechnet. Der Design-Wettbewerb bei den Hyperscalern funktioniert nicht nach dem Prinzip „Verlängerung“: Jede Generation muss erneut um die Plattform konkurrieren. Und selbst wenn man diese Generation gewinnt, ist damit noch nicht garantiert, dass die nächste ebenfalls ins Ziel kommt.
Beim Interconnect-Geschäft wurde die Prognose dieses Jahr bereits einmal nach oben angepasst – wegen der steigenden Nachfrage nach 1,6T-Optical-Interconnects. Die Anzahl der Rechenchips in den Racks nimmt zu; jede dieser Komponenten braucht dann auch mehr optische Module, DSPs und elektrische Interconnect-Chips. An dieser Position ist Marvell stabiler als bei den maßgeschneiderten Chips: Es muss nicht bei jeder Generation wieder neu im Design-Wettbewerb antreten, und es hängt nicht an der Frage, ob ein bestimmtes Kundenprojekt rechtzeitig bis zur Tape-out-Phase läuft.
Wenn man diese Rechnung zugrunde legt, neige ich dazu, Marvell eher als Hersteller von Hochgeschwindigkeits-Netzwerkchips zu sehen, wobei die Entwicklung maßgeschneiderter Chips auf Platz zwei steht. Bei einem Forward-KGV von etwa 52x basiert diese Bewertung, sofern sie hauptsächlich auf der Story zu maßgeschneiderten Chips beruht, darauf, dass Googles Attach-Produkte und das nächste XPU rechtzeitig in den Umsatz laufen. Wenn man dagegen auf das Netzwerkgeschäft setzt, dann kommt es darauf an, wie lange diese 1,6T-Austausch- bzw. Rollout-Phase dauert. Die zweite Spur kann man derzeit anhand konkreter Bestellungen sehen; die erste hängt noch auf Aufträge.
In dieser Quartalsberichterstattung ist das Wichtigste, worauf man achten sollte, ob das Management bei den beiden Wachstumskennziffern nachjustert hat. Wenn das Interconnect-Segment weiter nach oben geht, die maßgeschneiderten Chips aber gleich bleiben oder sogar nach unten korrigiert werden, zeigt das: Die Geschichte, die der Markt kauft, und das, was das Unternehmen tatsächlich verdient, gehen weiterhin auseinander. Dann wird das Ziel von 16,5 Mrd. USD im nächsten Geschäftsjahr mit noch mehr Gewicht belastet. Dreht das Management die Richtung um und korrigiert das Wachstum der maßgeschneiderten Chips nach oben oder liefert eine Produktionszeitleiste für das nächste XPU, wird diese Diskrepanz von selbst ausgeglichen – und die vorherigen Sorgen müssten nicht mehr länger Thema sein.
Die Argumente für „Kaufen“ sind nicht schwach. Suji Desilva von Roth Capital hält nach Veröffentlichung des Abkommens an der Kaufempfehlung fest und hat das Kursziel angehoben. Er legt Wert auf die Beständigkeit der Attach-Produkte. Sobald Dinge wie Speichercontroller, Netzwerkkarten und Memory-Interface in ein TPU-Rack integriert sind, sind die Wechselkosten deutlich höher als der Austausch eines einzelnen Rechenchips. Auf der anderen Seite hat Erste Group Mitte Juli das Rating von „Buy“ auf „Hold“ gesenkt. Als Gründe nennt sie die Kundenkonzentration, die Bewertung (Valuation) und dass das Wachstum der Gewinne langsamer wird. Der erste Punkt verweist auf dasselbe Risiko wie die alte Trainium-Baustelle.
Zeitlich gibt es noch eine zusätzliche Zufälligkeit. Diese Berichterstattung kommt einen Tag nach der von Nvidia. Der Markt wird die beiden mit hoher Wahrscheinlichkeit gemeinsam lesen. Nvidias Bericht prüft, ob die allgemeine Rechenleistung heiß ist; wohin von den Investitionsausgaben dieser Runde #AI芯片 wie viel in maßgeschneiderte Chips und in den Netzwerkbereich fließt, das lässt sich aus Marvells Zahlen ablesen.
Wenn man sich mit dieser Berichterstattung beschäftigt, kann man als Erstes den Fokus ein Stück von der Frage wegbewegen, ob der Umsatz die Erwartungen übertroffen hat. Das letzte Quartal war ein „Beat“. Wohin die Aktie danach läuft, hängt jedoch stärker davon ab, ob das Management bei den Segment-Wachstumsraten die Definition/Prognose angepasst hat. Die Differenz zwischen dem Wachstum der beiden Linien „Interconnect“ und „maßgeschneiderte Chips“ sagt mehr darüber aus, wie man Marvell als Nächstes bewerten sollte, als die ein paar Millionen USD mehr oder weniger beim Gesamtumsatz.