Am Mittwoch nachmittags hat das Finanzministerium etwas getan, das nicht gerade alltäglich ist: Es kaufte eigene Langstreckenanleihen zurück. Bis zum Börsenschluss am Freitag hat der Rentenmarkt diese gute Geste eins zu eins wieder zurückgedreht – die Renditen im langen Bereich sind auf das Niveau zurückgekehrt, auf dem sie vor dem Eingriff lagen. In derselben Gruppe von Handelstagen ist in Krypto dagegen gar nichts zurückgegangen.
Zuerst: Was genau hat das Finanzministerium angekündigt? In dem Bekanntmachungstext vom 19. August wurden zwei Laufzeiten explizit genannt – 10 bis 20 Jahre sowie 20 bis 30 Jahre. Für diese beiden Laufzeitsegmente wurde die Liquiditätsunterstützung im Rahmen von Rückkaufgeschäften: das Einmal-Limit von 2 Milliarden US-Dollar auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar erhöht. Ab dem 9. September soll das umgesetzt werden und bis zum 4. November gelten, also bis zum Ende der Refinanzierungs-Saison. Als offizieller Grund wurde genannt, man wolle im langen Laufzeitbereich mehr Liquiditätsunterstützung bereitstellen. $BTC stieg an dem Tag von rund 64.000 kontinuierlich bis über 70.000; der Markt gab der Sache sofort einen Namen: Das Finanzministerium sei auf den Markt gegangen und betreibe Kursstützung.
Mit diesen beiden Worten war man allerdings zu früh. Das Finanzministerium kann kein Geld erschaffen. Das Geld, das es hat, kommt im Wesentlichen aus zwei Quellen: Steuern und neue Schulden. Den Rückkauf von Langstreckenanleihen muss man über neu ausgegebene kurzfristige Anleihen „gegenfinanzieren“. Macht man die ganze Runde einmal komplett, ist das Geld, das der Markt in der Hand hält, keinen Cent mehr – nur die Laufzeitpapiere werden getauscht: Langlaufzeit-Papiere werden zu Kurzlaufzeit-Papieren. In dieser Runde bewegt man also Angebot und Nachfrage im langen Bereich; insgesamt bleibt die Liquidität unverändert. Bei maximalem Umfang gerechnet: In einem Quartal wären es etwa 30 Milliarden US-Dollar an Rückkäufen. Auf einen Bestand von 40 Billionen US-Dollar Schulden verteilt, ist das nicht einmal eine Randnotiz.
Die Reaktion am Rentenmarkt war ehrlicher als die Reaktion auf Twitter. Die Rendite 30-jähriger Staatsanleihen lag am Tag vor der Ankündigung bei 5,28 %, wurde am Ankündigungstag auf 5,19 % gedrückt und lag am Freitag bei 5,27 %. Drei Tage für ein Hin-und-her – im Ergebnis also nichts passiert. In einem Bericht vom Donnerstag formuliert es die Financial Times recht deutlich: Der Eingriff von Bessent konnte die Nervosität der Anleger nicht beruhigen. Das Wall Street Journal sagte am selben Tag, zusammen mit Fed-Reporter Nick Timiraos, dass die langfristigen Renditen den Renditerückgang durch den Rückkauf bereits ganz oder teilweise wieder zurückerobert hätten. Der „aufgeblähte“ Rückkauf soll erst ab dem 9. September wirklich starten – in diesen drei Tagen handelt es sich im Grunde nur um ein Handelsspiel auf Basis einer einzigen Bekanntmachung.
Krypto hat das nicht mitgemacht. $BTC steht bei einem Kurs von 78.568 US-Dollar und ist innerhalb von 24 Stunden um 5,52 % gestiegen. Ich habe es selbst einmal anhand der Binance-Wochencharts nachgerechnet: Der Anstieg über die ganze Woche liegt bei 24,6 % – wenn man die letzten 400 Wochenkerzen seit Ende 2018 anordnet, gibt es nur vier, die noch heftiger sind. Das letzte Mal in diesem Ausmaß war im März 2023. $ETH und $SOL sind im selben Zeitraum ebenfalls um rund ein Drittel gestiegen – sogar mehr als BTC. Auch Gold stieg in derselben Woche um 5 %. #Bitcoin
Damit hält die gängige Erklärung nicht mehr stand. Wenn der Grund für den aktuellen Anstieg darin läge, dass das Finanzministerium die Renditen drückt, dann müsste der Anstieg wieder verschwinden, sobald die Renditen nicht mehr gedrückt werden. Dass er das nicht tut, zeigt: Der Markt kauft nicht die Sache „Renditen fallen“, sondern etwas anderes.
Ich neige zu einer anderen Lesart. Der Markt kauft, dass das Finanzministerium überhaupt gezwungen ist, dieses Manöver zu machen. Der Leiter für globale Makro- und Rohstoffforschung bei Goldman Sachs, Jeffrey Currie, hat diese Sicht am Donnerstag offen ausgesprochen: Ein Souverän, der sich selbst an die Front stellt, um seine eigenen Anleihen zu kaufen, um den Preis festzulegen, hat damit bereits zugestanden, dass der Markt diesen Preis nicht freiwillig liefert. Dass die 30-Jahres-Rendite weiterhin bei 5,27 % hängt und noch immer niemand so richtig zugreift, während die Schuldenlast gerade erst über 40 Billionen US-Dollar hinausgeht – da hat das Finanzministerium erst einmal mit den Augen gezwinkert. Wenn man dieser Linie folgt, liegt die Antwort darauf, wo das Geld hingehen könnte, in der „Verwässerungs“-Seite. Dass Gold und Krypto in derselben Richtung laufen, ist für sich genommen ein Beleg: Es ist nicht „nur“ die eigene Krypto-Story.
Die Gegenposition muss man auch nennen. Am 19. August – also am selben Tag – eröffnete das Weiße Haus einen Krypto-Gipfel. Trump richtete in der Sitzung direkt Worte an den Senat, damit er den CLARITY Act verabschiedet. Die Verantwortlichen von Coinbase, Robinhood und Kraken waren vor Ort. Das ist tatsächlich ein echter politischer Rückenwind, und er fiel auch genau auf denselben Tag. Aber damit lässt sich nicht erklären, warum Gold gleichzeitig mit steigt. Ebenso erklärt es nicht, warum die Krypto nach dem 20. und 21. August, als die positive Nachricht im Rentenmarkt vollständig wieder aus dem Kurs genommen wurde, noch zwei Tage weiter nach oben laufen konnte. Der Gesetzentwurf selbst steckt zudem noch im Senat; nach der Rückkehr aus der Pause gibt es erst ab dem 14. September ein Zeitfenster – aktuell ist es also nur ein Versprechen.
Neben dem Kursanstieg gibt es noch eine zweite Ebene. Das Ganze rückt die Fed in eine nicht ganz angenehme Lage. Bei der Pressekonferenz am 29. Juli – in der Waller erklärt hat, warum man nicht erhöht (also nicht die Zinsen anhebt) – lautete der Grund nicht, dass die Inflation schon gefallen wäre. Wörtlich: „Wir haben in diesen 42 Tagen nichts getan; der Markt hat aber eine ganze Menge gemacht.“ Außerdem sagte er, der Markt habe zwischen den Sitzungen die Finanzierungsbedingungen spürbar verschärft – das gab der Fed etwas mehr Selbstvertrauen, dass sie die Preisstabilität hinbekommt. Der Rentenmarkt hat ihm die Zinserhöhung praktisch „vorausbezahlt“, also kann er selbst stillhalten.
Was das Finanzministerium jetzt tut, zielt genau darauf, diese Verschärfung zu zerlegen. Wenn es wirklich so weit auseinandergebaut wird, verliert Waller den Grund, den er selbst mit eigenen Worten zitiert hat – und der Druck zu Zinserhöhungen läge wieder bei der Fed. Aktuell sieht es so aus, als sei es nicht komplett gelungen: Der lange Bereich hängt noch immer bei 5,27 %. Damit kann er den Markt weiter als Schutzschild benutzen. Beide Wege führen zu keinem „lockeren Szenario“.
Auch die Dinge, die in Richtung zusätzlicher Zinserhöhungen drängen, nehmen zu. Auf der Sitzung im Juli hatten drei Vorsitzende regionaler Fed-Banken eine Abstimmung für Zinserhöhungen gefordert – das war seit September 2016 die einheitlichste Uneinigkeit. In den am selben Tag veröffentlichten Sitzungsprotokollen steht außerdem, dass die Mehrheit der Teilnehmer der Ansicht ist: Wenn die Inflation nicht zurückgeht, könnte eine Zinserhöhung nötig sein. Die Marktpreisbildung für eine Zinserhöhung im September liegt ungefähr bei einem Drittel. Die Spannungen im Iran sind noch nicht gelöst: Der Rohölpreis steigt diese Woche weiter – auch diese Entwicklung stützt die Linie Richtung Inflation.
Wo mein Urteil möglicherweise falsch liegt, kann ich vorab festlegen. Wenn nach dem 9. September der Rückkauf wirklich richtig losläuft, die 30-Jahres-Rendite aber stabil unter 5 % bleibt und gleichzeitig Gold nach unten dreht, dann war es tatsächlich eine reine Liquiditätsstory und die Lesart „Verwässerungspreis“ sollte man verwerfen. Umgekehrt: Wenn der lange Bereich weiter bei mehreren Prozentpunkten festhängt, während Gold und Krypto zusammen stark bleiben, dann ist damit die Natur dieser Bewegung geklärt.
Nächsten Freitag um zehn Uhr morgens New-York-Zeit (10:00 AM ET) hält Waller in Jackson Hole seine erste Rede seit seinem Amtsantritt. Thema in diesem Jahr: Wie Finanzinnovationen sich auf Zahlungen und Politik auswirken. Bis zur nächsten Sitzung der Geldpolitik am 16. September sind es nur noch 19 Tage. Man kann darauf achten, ob er weiterhin dem Markt die Leistung zuschreibt, die Finanzierungsbedingungen verschärft zu haben. Wenn er das ändert und sagt, die Finanzierungsbedingungen seien bereits wieder gelockert, dann muss man die in dieser Woche „hochgelaufenen“ Dinge neu bewerten. #JacksonHole
Zuerst: Was genau hat das Finanzministerium angekündigt? In dem Bekanntmachungstext vom 19. August wurden zwei Laufzeiten explizit genannt – 10 bis 20 Jahre sowie 20 bis 30 Jahre. Für diese beiden Laufzeitsegmente wurde die Liquiditätsunterstützung im Rahmen von Rückkaufgeschäften: das Einmal-Limit von 2 Milliarden US-Dollar auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar erhöht. Ab dem 9. September soll das umgesetzt werden und bis zum 4. November gelten, also bis zum Ende der Refinanzierungs-Saison. Als offizieller Grund wurde genannt, man wolle im langen Laufzeitbereich mehr Liquiditätsunterstützung bereitstellen. $BTC stieg an dem Tag von rund 64.000 kontinuierlich bis über 70.000; der Markt gab der Sache sofort einen Namen: Das Finanzministerium sei auf den Markt gegangen und betreibe Kursstützung.
Mit diesen beiden Worten war man allerdings zu früh. Das Finanzministerium kann kein Geld erschaffen. Das Geld, das es hat, kommt im Wesentlichen aus zwei Quellen: Steuern und neue Schulden. Den Rückkauf von Langstreckenanleihen muss man über neu ausgegebene kurzfristige Anleihen „gegenfinanzieren“. Macht man die ganze Runde einmal komplett, ist das Geld, das der Markt in der Hand hält, keinen Cent mehr – nur die Laufzeitpapiere werden getauscht: Langlaufzeit-Papiere werden zu Kurzlaufzeit-Papieren. In dieser Runde bewegt man also Angebot und Nachfrage im langen Bereich; insgesamt bleibt die Liquidität unverändert. Bei maximalem Umfang gerechnet: In einem Quartal wären es etwa 30 Milliarden US-Dollar an Rückkäufen. Auf einen Bestand von 40 Billionen US-Dollar Schulden verteilt, ist das nicht einmal eine Randnotiz.
Die Reaktion am Rentenmarkt war ehrlicher als die Reaktion auf Twitter. Die Rendite 30-jähriger Staatsanleihen lag am Tag vor der Ankündigung bei 5,28 %, wurde am Ankündigungstag auf 5,19 % gedrückt und lag am Freitag bei 5,27 %. Drei Tage für ein Hin-und-her – im Ergebnis also nichts passiert. In einem Bericht vom Donnerstag formuliert es die Financial Times recht deutlich: Der Eingriff von Bessent konnte die Nervosität der Anleger nicht beruhigen. Das Wall Street Journal sagte am selben Tag, zusammen mit Fed-Reporter Nick Timiraos, dass die langfristigen Renditen den Renditerückgang durch den Rückkauf bereits ganz oder teilweise wieder zurückerobert hätten. Der „aufgeblähte“ Rückkauf soll erst ab dem 9. September wirklich starten – in diesen drei Tagen handelt es sich im Grunde nur um ein Handelsspiel auf Basis einer einzigen Bekanntmachung.
Krypto hat das nicht mitgemacht. $BTC steht bei einem Kurs von 78.568 US-Dollar und ist innerhalb von 24 Stunden um 5,52 % gestiegen. Ich habe es selbst einmal anhand der Binance-Wochencharts nachgerechnet: Der Anstieg über die ganze Woche liegt bei 24,6 % – wenn man die letzten 400 Wochenkerzen seit Ende 2018 anordnet, gibt es nur vier, die noch heftiger sind. Das letzte Mal in diesem Ausmaß war im März 2023. $ETH und $SOL sind im selben Zeitraum ebenfalls um rund ein Drittel gestiegen – sogar mehr als BTC. Auch Gold stieg in derselben Woche um 5 %. #Bitcoin
Damit hält die gängige Erklärung nicht mehr stand. Wenn der Grund für den aktuellen Anstieg darin läge, dass das Finanzministerium die Renditen drückt, dann müsste der Anstieg wieder verschwinden, sobald die Renditen nicht mehr gedrückt werden. Dass er das nicht tut, zeigt: Der Markt kauft nicht die Sache „Renditen fallen“, sondern etwas anderes.
Ich neige zu einer anderen Lesart. Der Markt kauft, dass das Finanzministerium überhaupt gezwungen ist, dieses Manöver zu machen. Der Leiter für globale Makro- und Rohstoffforschung bei Goldman Sachs, Jeffrey Currie, hat diese Sicht am Donnerstag offen ausgesprochen: Ein Souverän, der sich selbst an die Front stellt, um seine eigenen Anleihen zu kaufen, um den Preis festzulegen, hat damit bereits zugestanden, dass der Markt diesen Preis nicht freiwillig liefert. Dass die 30-Jahres-Rendite weiterhin bei 5,27 % hängt und noch immer niemand so richtig zugreift, während die Schuldenlast gerade erst über 40 Billionen US-Dollar hinausgeht – da hat das Finanzministerium erst einmal mit den Augen gezwinkert. Wenn man dieser Linie folgt, liegt die Antwort darauf, wo das Geld hingehen könnte, in der „Verwässerungs“-Seite. Dass Gold und Krypto in derselben Richtung laufen, ist für sich genommen ein Beleg: Es ist nicht „nur“ die eigene Krypto-Story.
Die Gegenposition muss man auch nennen. Am 19. August – also am selben Tag – eröffnete das Weiße Haus einen Krypto-Gipfel. Trump richtete in der Sitzung direkt Worte an den Senat, damit er den CLARITY Act verabschiedet. Die Verantwortlichen von Coinbase, Robinhood und Kraken waren vor Ort. Das ist tatsächlich ein echter politischer Rückenwind, und er fiel auch genau auf denselben Tag. Aber damit lässt sich nicht erklären, warum Gold gleichzeitig mit steigt. Ebenso erklärt es nicht, warum die Krypto nach dem 20. und 21. August, als die positive Nachricht im Rentenmarkt vollständig wieder aus dem Kurs genommen wurde, noch zwei Tage weiter nach oben laufen konnte. Der Gesetzentwurf selbst steckt zudem noch im Senat; nach der Rückkehr aus der Pause gibt es erst ab dem 14. September ein Zeitfenster – aktuell ist es also nur ein Versprechen.
Neben dem Kursanstieg gibt es noch eine zweite Ebene. Das Ganze rückt die Fed in eine nicht ganz angenehme Lage. Bei der Pressekonferenz am 29. Juli – in der Waller erklärt hat, warum man nicht erhöht (also nicht die Zinsen anhebt) – lautete der Grund nicht, dass die Inflation schon gefallen wäre. Wörtlich: „Wir haben in diesen 42 Tagen nichts getan; der Markt hat aber eine ganze Menge gemacht.“ Außerdem sagte er, der Markt habe zwischen den Sitzungen die Finanzierungsbedingungen spürbar verschärft – das gab der Fed etwas mehr Selbstvertrauen, dass sie die Preisstabilität hinbekommt. Der Rentenmarkt hat ihm die Zinserhöhung praktisch „vorausbezahlt“, also kann er selbst stillhalten.
Was das Finanzministerium jetzt tut, zielt genau darauf, diese Verschärfung zu zerlegen. Wenn es wirklich so weit auseinandergebaut wird, verliert Waller den Grund, den er selbst mit eigenen Worten zitiert hat – und der Druck zu Zinserhöhungen läge wieder bei der Fed. Aktuell sieht es so aus, als sei es nicht komplett gelungen: Der lange Bereich hängt noch immer bei 5,27 %. Damit kann er den Markt weiter als Schutzschild benutzen. Beide Wege führen zu keinem „lockeren Szenario“.
Auch die Dinge, die in Richtung zusätzlicher Zinserhöhungen drängen, nehmen zu. Auf der Sitzung im Juli hatten drei Vorsitzende regionaler Fed-Banken eine Abstimmung für Zinserhöhungen gefordert – das war seit September 2016 die einheitlichste Uneinigkeit. In den am selben Tag veröffentlichten Sitzungsprotokollen steht außerdem, dass die Mehrheit der Teilnehmer der Ansicht ist: Wenn die Inflation nicht zurückgeht, könnte eine Zinserhöhung nötig sein. Die Marktpreisbildung für eine Zinserhöhung im September liegt ungefähr bei einem Drittel. Die Spannungen im Iran sind noch nicht gelöst: Der Rohölpreis steigt diese Woche weiter – auch diese Entwicklung stützt die Linie Richtung Inflation.
Wo mein Urteil möglicherweise falsch liegt, kann ich vorab festlegen. Wenn nach dem 9. September der Rückkauf wirklich richtig losläuft, die 30-Jahres-Rendite aber stabil unter 5 % bleibt und gleichzeitig Gold nach unten dreht, dann war es tatsächlich eine reine Liquiditätsstory und die Lesart „Verwässerungspreis“ sollte man verwerfen. Umgekehrt: Wenn der lange Bereich weiter bei mehreren Prozentpunkten festhängt, während Gold und Krypto zusammen stark bleiben, dann ist damit die Natur dieser Bewegung geklärt.
Nächsten Freitag um zehn Uhr morgens New-York-Zeit (10:00 AM ET) hält Waller in Jackson Hole seine erste Rede seit seinem Amtsantritt. Thema in diesem Jahr: Wie Finanzinnovationen sich auf Zahlungen und Politik auswirken. Bis zur nächsten Sitzung der Geldpolitik am 16. September sind es nur noch 19 Tage. Man kann darauf achten, ob er weiterhin dem Markt die Leistung zuschreibt, die Finanzierungsbedingungen verschärft zu haben. Wenn er das ändert und sagt, die Finanzierungsbedingungen seien bereits wieder gelockert, dann muss man die in dieser Woche „hochgelaufenen“ Dinge neu bewerten. #JacksonHole