Wenn der Gewinn eines Unternehmens wächst, der Free Cashflow aber sinkt, und das Management dann auch noch behauptet, der Free Cashflow im zweiten Halbjahr werde mit zweistelligem Tempo wachsen – warum eigentlich?
Wenn man nur über das Kerngeschäft spricht, dann ist der veröffentlichte Quartalsbericht von Walmart auf Umsatz- und Gewinnniveau durchaus stark:
Der Gesamtumsatz im zweiten Quartal erreichte 187,9 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 5,9% im Jahresvergleich entspricht. Der bereinigte Betriebsgewinn stieg um 17,4% im Jahresvergleich, und der bereinigte Gewinn je Aktie lag bei 0,81 US-Dollar, ein Plus von 19,1%;
Zudem erhöhte das Unternehmen die Prognose für den Gesamtumsatz, den Betriebsgewinn und den Gewinn je Aktie für das ganze Jahr.
Doch die Cashflow-Entwicklung in diesem Bericht halte ich für besonders diskussionswürdig. Wenn man sie sich genauer anschaut, fällt auf, dass sie schwer zu erreichen ist. Dafür muss man zwei Kennzahlen melden:
Walmarts Free Cashflow im ersten Halbjahr sank von 6,943 Milliarden US-Dollar im Vorjahreszeitraum auf 5,529 Milliarden US-Dollar; das entspricht einem Rückgang von 20,4% im Jahresvergleich.
Doch das Management rechnet weiterhin damit, dass der Free Cashflow in diesem Geschäftsjahr ein zweistelliges Wachstum erreichen kann.
Was bedeutet das? Vielleicht haben viele Menschen kein genaues Bild davon: Im letzten Geschäftsjahr betrug Walmarts gesamter Free Cashflow 14,923 Milliarden US-Dollar. Selbst wenn man die niedrigste Hürde von „zweistelligem Wachstum“ mit 10% zugrunde legt, muss dieses Geschäftsjahr mindestens 16,415 Milliarden US-Dollar erreichen.
Wenn man die im ersten Halbjahr bereits entstandenen 5,529 Milliarden US-Dollar abzieht, werden im zweiten Halbjahr mindestens weitere 10,886 Milliarden US-Dollar benötigt. Im zweiten Halbjahr des Vorjahres erwirtschaftete Walmart etwa 7,980 Milliarden US-Dollar Free Cashflow.
Schauen Sie sich meine Grafik an: Wenn man den lila markierten Teil herausnimmt und zum Vergleich darstellt, wird es sehr deutlich. Das heißt: Um die jährliche Zielerwartung des Managements zu erreichen, muss der Free Cashflow im zweiten Halbjahr im Jahr 2025 mindestens um rund 36% im Jahresvergleich wachsen.
Deshalb ist das zentrale Thema, das wir bei diesem Quartalsbericht besprechen wollen: Bei weiterhin hohen Kapazitätsausgaben (Capex) – aus welcher Quelle will Walmart dann ungefähr 2,9 Milliarden US-Dollar an zusätzlichem Free Cashflow herauspressen?
Erstens: Der Rückgang des Free Cashflows ist nicht eine Verschlechterung des operativen Cashflows.
Wir müssen zuerst ein Konzept auseinanderhalten: Free Cashflow ist der Cash, den das Unternehmen aus seinen operativen Aktivitäten erzeugt, minus den Betrag, der für den Kauf von Filialen, Lager, Automatisierungsanlagen und anderen Sachanlagen ausgegeben wird. Einfach gesagt: Free Cashflow = Operativer Cashflow – Capex
Der operative Cashflow von Walmart im ersten Halbjahr lag bei 19,710 Milliarden US-Dollar, im Vorjahreszeitraum bei 18,352 Milliarden US-Dollar; das entspricht einem Plus von etwa 7,4%. Betrachtet man allein diese Zahl, hat die Cash-Erzeugungsfähigkeit des Kerngeschäfts nicht nachgelassen.
Mit der Formel erkennt man: Das Problem, dass der Free Cashflow im Jahresvergleich im ersten Halbjahr geschrumpft ist, liegt beim Capex.
Walmarts Capex im ersten Halbjahr stieg von 11,409 Milliarden US-Dollar auf 14,181 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 2,772 Milliarden US-Dollar im Jahresvergleich entspricht; die Wachstumsrate beträgt 24,3%.
Der neu generierte operative Cashflow wurde nicht nur vollständig von dem zusätzlichen Capex aufgefressen, sondern es kamen zusätzlich noch etwa 1,4 Milliarden US-Dollar hinzu. Deshalb sank der Free Cashflow am Ende von 6,943 Milliarden US-Dollar auf 5,529 Milliarden US-Dollar.
Walmart hat nicht etwa weniger Bargeld verdient, sondern das gesamte zusätzliche Bargeld, das es erwirtschaftet hat, wieder zurückinvestiert.
Aus den Details des Finanzberichts geht hervor, dass dieses Geld vor allem in Lieferketten-Automatisierung, Ladenumbauten, Fulfillment-Einrichtungen und Technologie fließt. Das sind Vorabinvestitionen für die Effizienz im späteren Betrieb.
Außerdem hat Walmart nicht vor, im zweiten Halbjahr den Fuß vom Gas zu nehmen. Ursprünglich erwartete das Unternehmen, dass der Capex im ganzen Jahr etwa 3,5% des Nettoumsatzes ausmacht – diesmal hat es den Anteil erneut auf etwa 4% erhöht.
Wenn man vorerst die Wechselkursunterschiede ignoriert und – grob geschätzt – gemäß der neuen Prognose von einem Wachstum des Jahresumsatzes um 4% bis 5% rechnet, könnte der Capex für das ganze Jahr bei etwa 29,4 bis 29,7 Milliarden US-Dollar liegen.
Im ersten Halbjahr wurden bereits 14,181 Milliarden US-Dollar ausgegeben, was bedeutet, dass im zweiten Halbjahr möglicherweise noch etwa 15,2 bis 15,5 Milliarden US-Dollar investiert werden müssen. Der Capex im zweiten Halbjahr des Vorjahres lag bei rund 15,233 Milliarden US-Dollar; beide liegen also im Wesentlichen auf demselben Niveau.
Diese Daten zeigen im Grunde nur eines: Die im zweiten Halbjahr benötigten 10,9 Milliarden US-Dollar Free Cashflow werden eher nicht dadurch erreicht, dass man den Capex reduziert.
Angenommen, der Capex ist ungefähr auf dem Niveau des Vorjahreszeitraums, dann muss der operative Cashflow im zweiten Halbjahr etwa 26,1 bis 26,4 Milliarden US-Dollar erreichen. Im Vorjahreszeitraum waren es rund 23,2 Milliarden US-Dollar – das entspricht noch einem Wachstum von etwa 13%.
Damit sind wir wieder beim Kerngeschäft: Walmart muss im zweiten Halbjahr den operativen Cashflow deutlich erhöhen.
Zweitens: 10,9 Milliarden US-Dollar kommen höchstwahrscheinlich aus zwei Quellen
Erstens: eine Veränderung in der Gewinnstruktur.
Das Charakteristikum des traditionellen Retail-Geschäfts von Walmart ist: sehr große Umsatzskalen, aber eher niedrige Margen. Jetzt wachsen Bereiche wie Werbung, Mitgliedschaften und der Marketplace schneller. Obwohl deren Umsatzvolumen deutlich kleiner ist als das der verkauften Waren im Retail, müssen sie Waren nicht in gleichem Umfang einkaufen und bevorraten; zudem sind die Margen höher.
Im zweiten Quartal stiegen die globale Werbegeschäftsleistung von Walmart um 38%, die Einnahmen aus Mitgliedsbeiträgen um rund 17% und der Umsatz des US Marketplace um 52%.
Die Unternehmensleitung gab bekannt, dass fast die Hälfte des Gewinnwachstums bereits aus Geschäften wie Mitgliedschaften, Werbung und dem Marketplace stammt.
Noch wichtiger ist: Walmarts US-E-Commerce-Geschäft hat im ersten Halbjahr bereits eine zweistellige zusätzliche Gewinnmarge erzielt.
Mit „zusätzlicher Gewinnmarge“ ist der Gewinnanteil gemeint, der durch zusätzliche E-Commerce-Einnahmen entsteht. Das bedeutet nicht, dass die Gesamtmarge des E-Commerce-Geschäfts bereits zweistellig ist.
Das könnte die Zuversicht sein, mit der Walmart im Rahmen der Umsatzprognose lediglich ein Wachstum von 4% bis 5% angibt und gleichzeitig ein Wachstum des bereinigten Betriebsgewinns von 7% bis 8,5% liefert.
Die beigefügte Abbildung zeigt die wichtigsten Kennzahlen des aktuellen Quartalsberichts:
Darüber hinaus könnte Walmart im zweiten Halbjahr eine zweite Quelle freisetzen, die Cash freigibt – nämlich die Vorräte.
Zum Ende des zweiten Quartals lag der Walmart-Bestand bei 61,6 Milliarden US-Dollar, ein Plus von 6,7%, und damit leicht schneller als die Wachstumsrate des Absatzes im selben Zeitraum. In der Konzern-Kapitalflussrechnung für das erste Halbjahr hat die Veränderung der Vorräte 2,660 Milliarden US-Dollar an Cash verbraucht, im Vorjahreszeitraum nur 0,659 Milliarden US-Dollar; im Jahresvergleich wurden also etwa 2,0 Milliarden US-Dollar mehr gebunden.
Die vom Finanzbericht dazu gegebene Erklärung umfasst unter anderem die Lieferzeit für Vorräte, strategische Projekte und die Inflation. Das Management erklärte außerdem, dass derzeit keine nennenswerten Bestandsrisiken erkennbar seien. Die meisten Warenbestände wachsen auf niedrigem Niveau, und Konsumgüter gehören zu den Kategorien mit schnellerem Umschlag.
Wenn dieser Vorratsbestand in der Rück-zu-Schule-Saison und der Einkaufssaison zu den Feiertagen normal verkauft werden kann und Einkaufs- sowie Zahlungsrhythmen wieder normal laufen, wird die Belastung des Cashflows durch die Vorräte im zweiten Halbjahr deutlich kleiner
Das ist wahrscheinlich realistischer als ein noch stärkeres Wachstum als auf der zweiten Wachstumskurve.
Denn im zweiten Halbjahr muss im Vergleich zum Vorjahreszeitraum zusätzlicher Free Cashflow in Höhe von etwa 2,9 Milliarden US-Dollar erwirtschaftet werden. Allein die zusätzliche Cashbindung, die durch die Veränderung der Vorräte im ersten Halbjahr verursacht wurde, liegt bei nahezu 2,0 Milliarden US-Dollar. Wenn davon nur ein Teil in die entgegengesetzte Richtung dreht und sich dann noch mit dem Wachstum des operativen Gewinns überlagert, kann man einen erheblichen Teil dieser 2,9 Milliarden US-Dollar Jahresvergleichslücke abdecken.
Ob man am Ende genügend zusammenbekommt, hängt weiterhin von Cashflow-Posten wie Einkauf, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sowie Steuern ab.
Aus Sicht des Cashflows könnte zwischen den Erwartungen des Marktes und den Erwartungen des Managements eine ziemlich große Fehlalignment bestehen.
Um angeschlagene Verbraucher anzuziehen, hat das Unternehmen im zweiten Quartal die Zahl der reduzierten Artikel von den 7200 Artikeln Ende des ersten Quartals auf über 11.000 erhöht – und viele Preissenkungen fanden zum Ende des Monats Juli statt. Die Impulse für den Absatz könnten sich daher erst vollständig im dritten Quartal und danach zeigen.
Auch das Management räumt selbst ein, dass die Absatzrückflüsse durch Preissenkungen zeitversetzt eintreten.
Wenn das Absatzwachstum reibungslos klappt, die Vorratsumschlaggeschwindigkeit steigt und das margenstarke Plattformgeschäft weiter ausgebaut wird, dann besteht die Chance, dass der operative Cashflow den Capex deckt und die Ziele für das Gesamtjahr erreicht. Wenn die Verbraucher jedoch weiter sparen, Preissenkungen nicht genug Absatz bringen und die Freisetzung von Vorräten langsamer als erwartet verläuft, dann wird der Druck von 10,9 Milliarden US-Dollar in den vierten Quartal geschoben.
Drittens: zum Schluss
Oben wurde im Grunde bereits ein Wachstumsszenario herausgeleitet, das ich für etwas unrealistisch halte: Der Free Cashflow muss im zweiten Halbjahr mindestens um rund 36% im Jahresvergleich steigen.
Wenn man sich die vorhandenen „Rahmenbedingungen“ ansieht, bin ich nicht sonderlich optimistisch, was die Umsetzung dieses Wachstumstrends angeht. Daher ist auch mein Fazit, dass ich nicht glaube, dass Walmart diese Prognose einlösen kann.
Der Kursrückgang muss nicht zwingend direkt mit dieser Cashflow-Lücke von 10,9 Milliarden US-Dollar im Handel zusammenhängen. Aber der Kursrückgang und die Marktsorgen beruhen letztlich auf derselben Sache: Walmart hat für das zweite Halbjahr zwar keine niedrigen Erwartungen, aber der Puffer für unvorhergesehene Entwicklungen ist sehr klein.
Den schnellen Ausgleich für die Lücke können vor allem Vorräte und die Freisetzung von sonstigem Betriebskapital leisten. Aber die im ersten Halbjahr zusätzlich gebundenen 2,0 Milliarden US-Dollar an Lager-Cash sind keine Summe, die man vollständig wieder zurückholen kann. Nach dem Saisongeschäft braucht man weiterhin Nachschub; und dass man wegen Preissenkungen verkauft, heißt nicht automatisch, dass dadurch in gleichem Maße ein stärkeres Gewinnwachstum entsteht.
In Summe ergibt sich: Walmart lässt dem Free Cashflow zu wenig Puffer. Entsprechend ist auch der Puffer des Marktes deutlich kleiner. Im Grunde darf in nahezu keinem Glied des Cashflow-Prozesses etwas schiefgehen.
Nach den After-Hours-Daten von BIT Stocks zu urteilen, läuft auch der Abwärtstrend weiterhin weiter:
