Die tödliche Endlosschleife traditioneller Liquidation ist allgemein bekannt: Der Sicherheitenwert fällt, die Vereinbarung muss eilig verkauft werden, der Preis wird nach unten gedrückt, weitere Positionen lösen Liquidationen aus – und weiterverkaufen, weiterverkaufen: Das Gedränge entsteht genau in diesem Liquidationsschritt. @TermMax umgeht das mit einer Real-Delivery-Lösung: Es wird nicht hastig nach einem Käufer „da draußen“ gesucht, sondern die besicherten Vermögenswerte werden direkt an den Kreditgeber übergeben. Die Inhaber von FT erhalten gemäß den Regeln die Sicherheiten und das zugrunde liegende Asset – ohne darauf zu setzen, dass der Markt passende Gegenparteien zusammenbringt. Das Geniale an diesem Design ist, dass es eine Sache anerkennt: In extremen Marktphasen kann „Verkaufen“ selbst die falsche Aktion sein.
Aber wenn man noch eine Ebene tiefer denkt: Das Gedränge ist nicht verschwunden, es hat nur den Ort gewechselt. Früher passierte es im Liquidationspool: Die Vereinbarung musste innerhalb des Fensters die Assets liquidieren, und alle drängen gleichzeitig zum Verkauf. Heute verlagert sich der Ort, an dem das Gedränge entstehen kann, auf die Zeit nach der Lieferung: Eine Gruppe von Kreditgebern erhält gleichzeitig dieselbe Art von Sicherheiten. Wenn sich der Markt weiter verschlechtert und diese Gruppe sie loswerden will, werden sie zur neuen Verkaufsgruppe – und sie haben weder eine Market-Making-Verpflichtung noch einen Anreiz als Käufer aufzutreten, sondern sind schlicht Käufer, die die gehaltenen Positionen nicht unbedingt halten wollen. Die Lieferung verlagert also den erzwungenen Verkauf lediglich von der Vereinbarung zum Kreditgeber; der Verkaufsdruck wird nicht „verbraucht“, sondern nur derjenige, der hält, wechselt. $ONG
Es gibt sogar ein subtileres Risiko: Bei der traditionellen Liquidation hat die Vereinbarung zumindest eine einheitliche Entscheidungslogik – wie man verkauft und wann man verkauft, also eine zentrale Aktion. Bei der Real-Delivery wird die Verwertung auf viele Einzelentscheidungen verteilt: jeweils eine Entscheidung pro Person. Damit gibt man das Timing des kollektiven Gedränges an Hunderte von Haltern ab, die sich untereinander nicht abstimmen können. Wenn alle aus demselben Impuls heraus schnell wegwollen, könnte die Effizienz des „Stampedes“ in diesem Moment sogar höher sein als bei punktuellen Verkäufen durch die Vereinbarung. Das Mechanismusdesign macht aus der Liquidation nicht mehr die Panik von Institutionen, sondern die Panik einer Menge Einzelner. Die Panik bleibt – nur die Art ihrer Organisation ändert sich.
Meine Bewertung der Real-Delivery lautet daher: Sie umgeht tatsächlich den härtesten Schmerzpunkt, dass in extremen Marktphasen ein Verkauf möglicherweise nicht schnell genug möglich ist. So wird verhindert, dass illiquide Assets (insbesondere RWA) zu Schleuderpreisen abgegeben werden. Doch der Preis dafür ist, dass der Zeitpunkt des Gedränges vom Liquidationsschritt auf nach der Lieferung verschoben und an die Halter verteilt wird. Ein gelungenes Mechanismusdesign ist noch kein Beweis für ein gelungenes Stresstest-Ergebnis – beim nächsten Mal sollte man nicht beobachten, wie reibungslos die Lieferung abläuft, sondern ob die Gruppe der Halter nach der Lieferung in derselben Zeit tatsächlich aus der Position laufen will. #termmax
Aber wenn man noch eine Ebene tiefer denkt: Das Gedränge ist nicht verschwunden, es hat nur den Ort gewechselt. Früher passierte es im Liquidationspool: Die Vereinbarung musste innerhalb des Fensters die Assets liquidieren, und alle drängen gleichzeitig zum Verkauf. Heute verlagert sich der Ort, an dem das Gedränge entstehen kann, auf die Zeit nach der Lieferung: Eine Gruppe von Kreditgebern erhält gleichzeitig dieselbe Art von Sicherheiten. Wenn sich der Markt weiter verschlechtert und diese Gruppe sie loswerden will, werden sie zur neuen Verkaufsgruppe – und sie haben weder eine Market-Making-Verpflichtung noch einen Anreiz als Käufer aufzutreten, sondern sind schlicht Käufer, die die gehaltenen Positionen nicht unbedingt halten wollen. Die Lieferung verlagert also den erzwungenen Verkauf lediglich von der Vereinbarung zum Kreditgeber; der Verkaufsdruck wird nicht „verbraucht“, sondern nur derjenige, der hält, wechselt. $ONG
Es gibt sogar ein subtileres Risiko: Bei der traditionellen Liquidation hat die Vereinbarung zumindest eine einheitliche Entscheidungslogik – wie man verkauft und wann man verkauft, also eine zentrale Aktion. Bei der Real-Delivery wird die Verwertung auf viele Einzelentscheidungen verteilt: jeweils eine Entscheidung pro Person. Damit gibt man das Timing des kollektiven Gedränges an Hunderte von Haltern ab, die sich untereinander nicht abstimmen können. Wenn alle aus demselben Impuls heraus schnell wegwollen, könnte die Effizienz des „Stampedes“ in diesem Moment sogar höher sein als bei punktuellen Verkäufen durch die Vereinbarung. Das Mechanismusdesign macht aus der Liquidation nicht mehr die Panik von Institutionen, sondern die Panik einer Menge Einzelner. Die Panik bleibt – nur die Art ihrer Organisation ändert sich.
Meine Bewertung der Real-Delivery lautet daher: Sie umgeht tatsächlich den härtesten Schmerzpunkt, dass in extremen Marktphasen ein Verkauf möglicherweise nicht schnell genug möglich ist. So wird verhindert, dass illiquide Assets (insbesondere RWA) zu Schleuderpreisen abgegeben werden. Doch der Preis dafür ist, dass der Zeitpunkt des Gedränges vom Liquidationsschritt auf nach der Lieferung verschoben und an die Halter verteilt wird. Ein gelungenes Mechanismusdesign ist noch kein Beweis für ein gelungenes Stresstest-Ergebnis – beim nächsten Mal sollte man nicht beobachten, wie reibungslos die Lieferung abläuft, sondern ob die Gruppe der Halter nach der Lieferung in derselben Zeit tatsächlich aus der Position laufen will. #termmax