Speicherchips sind in diesem Jahr die profitabelste Linie an der US-Börse – bis Mitte August gab es daran kaum Kontroversen. Am Dienstagabend ging es an den Anleihemärkten los: Von der Nachfrageseite kam keine schlechte Nachricht, und auch kein Cloud-Anbieter trat heraus, um Bestellungen zu kürzen.
Das Drehbuch am Tag zuvor war noch komplett anders. Musk hat öffentlich einen Satz fallen lassen, wonach Speicher derzeit zum Engpass werde. Daraufhin stieg die gesamte Speicher-Chain kollektiv. Micron kletterte nahe auf ein neues Jahreshöchst. Einen Handelstag später: Der Philadelphia-Semiconductor-Index schloss mit -4,98 %, Micron fiel um -7,02 %. Die ADRs von SanDisk und SK Hynix fielen noch stärker, fast zehn Prozent. Am selben Tag stieg die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen zeitweise über 5,33 %, den höchsten Stand seit 19 Jahren. Auf der Binance-Spot-Seite lag $MUB bei 949,19, 24 Stunden -1,76 %. $NVDAB und $SMHB fielen noch stärker als das. Der Abverkauf konzentrierte sich auf Speicher – und breitete sich nicht auf die gesamte Compute-Chain aus.
Die Erklärung, die man in den USA dafür liefert, lautet: Bewertung töten. Wenn die Zinsen den Abzinsungssatz erhöhen, werden Unternehmen, deren Gewinne weiter hinten liegen, umso stärker getroffen. Speicher ist in diesem Jahr am stärksten gestiegen und fällt daher auch am stärksten. Diese Aussage stimmt zur Hälfte. Micron ist bis Jahresende um 255 % gestiegen – klingt nach Blase. Doch das Forward-KGV liegt aktuell nur bei dem Faktor 6, die Bruttomarge im letzten Quartal bei 84,9 %. Für solche Preise braucht es keine Story.
Womit ich nicht einverstanden bin, ist der zweite Teil. Wenn man die Zinsen nur als Abzinsungssatz betrachtet, übersieht man eine neue Verbindung, die in diesem Speicherzyklus gerade erst entstanden ist: Die Zinsen sind derzeit gleichzeitig eine Nachfrage-Variable.
In den vergangenen zwei Jahren stammten die für Compute und Speicher gezahlten Gelder der Cloud-Anbieter im Wesentlichen aus dem eigenen, verdienten Cashflow. Dieses Jahr hat sich das geändert. Nach FactSet-Definition entfällt bei den fünf Cloud-Anbietern, die neu hinzukommen, der Anteil ihrer zusätzlichen verzinslichen Schulden am Capex: im Geschäftsjahr 2024 waren es 9 %, bis Mitte dieses Jahres gerechnet auf die vorhergehenden zwölf Monate bereits 32 %. Die gesamten Capex dieser gleichen Gruppe im laufenden Geschäftsjahr werden insgesamt über 690 Milliarden US-Dollar liegen. Mit Ausnahme von Google und Microsoft dürften die übrigen Anbieter mit freiem Cashflow nahe null fallen – oder sogar in den negativen Bereich.
Die Hand, die Micron kauft, finanziert das jetzt zu einem Drittel – genauer: in nur drei Dollar sind zwei selbst verdient und einer ist geliehen. Der Preis fürs Leihen hat gerade ein neues 19-Jahres-Hoch erreicht. Diese Rechnung spielt nicht nur im Bewertungsmodell eine Rolle.
Der Kreditmarkt hat den Preis früher gemeldet als der Aktienmarkt. Die 5-jährigen Credit Default Swaps von Oracle stiegen auf 203 Basispunkte – die teuersten seit 18 Jahren –, im laufenden Jahr um nahezu die Hälfte. Auch die Absicherungskosten von Meta verdoppelten sich ungefähr. Das ausstehende Nominalvolumen der CDS großer Tech-Konzerne hat einen Rekord erreicht, und allein Oracle macht mehr als die Hälfte davon aus. Die Käufer dieser Absicherungen gehen vermutlich nicht davon aus, dass Oracle tatsächlich ausfällt; sie wollen ein Hedging-Werkzeug, das man jederzeit hin- und herschieben kann – um darauf zu wetten, ob #AI资本开支 in dieser Kette durchhält.
Auch die Argumente derjenigen, die optimistisch sind, sind stark. Bank of America bekräftigte am 17. August die Kaufempfehlung für Micron. Grund: Die vom SanDisk-Analystentag offengelegten Informationen zeigten, dass diese Speicher-Konjunktur einen strukturellen Anteil hat – anders als der normale Aufwärtszyklus der vergangenen zwei Jahre. Microns CEO Sanjay Mehrotra ist in seiner Sicht noch vollständiger: Er sagt, er sehe den Zeitpunkt nicht, an dem sich das Angebot auf die Nachfrage „einholt“. Im ersten Quartal lagen die DRAM-Kontraktpreise nahe bei einer Verdopplung. Microns HBM-Kapazität für 2026 ist zu festen Preisen bereits verkauft – komplett abgedeckt. Das steht alles auf dem Papier.
Auf der Gegenseite hat Steve Eisman, der durch Short-Wetten auf die 2008er Hypotheken berühmt wurde, CNBC gesagt: Sobald Cloud-Anbieter losgehen und die Capex kürzen, geht der Markt direkt nach unten. Diese Aussage trifft auf Speicher härter als auf andere Bereiche, denn die Capex der Cloud-Anbieter ist im Grunde der Bestellbestand – also die Aufträge – für Speicher.
Ich halte die Abverkaufswelle am Dienstag für rational – nur hat der Markt ihr das falsche Etikett angeklebt.
Die Bilanz für 2026 ist bereits festgezurrt: Fixpreis-Aufträge verschwinden nicht, nur weil die Rendite an den Anleihemärkten um ein paar Dutzend Basispunkte steigt. Preisverändert wird der Abschnitt von 2027 bis 2028. Dieser Teil lässt sich nur kaufen, wenn die Kunden weiterhin Anleihen emittieren. Wie lange die Speicher-Konjunktur noch anhalten kann – ob das jetzt mit dem Investment-Grade-Kreditmarkt „mitmacht“ und ob er die Tür aufmacht –, hängt an dieser Verknüpfung. Dieses Muster hat sich in den vergangenen Speicherzyklen nicht gezeigt.
Widerlegen lässt sich diese Sicht nicht schwer. Wenn Cloud-Anbieter nach dem Hochfahren der Finanzierungskosten auf dieses Niveau die Capex-Guidance weiter nach oben anheben, zeigt das, dass sie das Geld selbst verdauen können – und die Zinsen wieder in ihre Rolle als reiner Abzinsungsfaktor zurückfallen. Wenn die CDS-Kurve von Oracle anfängt, sich zurückzubewegen, heißt das, dass der Kreditmarkt wieder lockerer wird – und dann wäre die oben genannte Argumentationskette hinfällig.
Ein anderer Punkt könnte sein, dass ich mich in eine zu enge Richtung bewege. Speicher ist ein Zykliker: Eine Bruttomarge von 84,9 % lässt sich in dieser Branche nicht dauerhaft halten. Sobald das Angebot nachzieht, rückt die „Schneidposition“ von der Bewertung hin zu den Gewinnen. Die Zinsen sind aktuell nur die lauteste Variable – es stehen noch weitere an.
Der nächste Zeitpunkt, der eine Antwort geben kann, ist der Nvidia-Quartalsbericht am 26. August. Die Umsatz-Zahlen dürften voraussichtlich nicht schlecht ausfallen. Worauf man diesmal achten sollte, ist, wie das Management in der Guidance den Beschaffungsrhythmus und die Zahlungsmodalitäten der Kunden beschreibt. Ob es ein Problem auf der Nachfrageseite oder auf der Finanzierungseite ist, wird sich in genau diesen Formulierungen zeigen. Wenn du mit dieser Linie mitgehen willst, kannst du nebenbei die CDS-Quote von Oracle und die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen in deine Watchlist aufnehmen – sehr wahrscheinlich bewegen sie sich eher als die Quartalsberichte der Chipfirmen.
Das Drehbuch am Tag zuvor war noch komplett anders. Musk hat öffentlich einen Satz fallen lassen, wonach Speicher derzeit zum Engpass werde. Daraufhin stieg die gesamte Speicher-Chain kollektiv. Micron kletterte nahe auf ein neues Jahreshöchst. Einen Handelstag später: Der Philadelphia-Semiconductor-Index schloss mit -4,98 %, Micron fiel um -7,02 %. Die ADRs von SanDisk und SK Hynix fielen noch stärker, fast zehn Prozent. Am selben Tag stieg die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen zeitweise über 5,33 %, den höchsten Stand seit 19 Jahren. Auf der Binance-Spot-Seite lag $MUB bei 949,19, 24 Stunden -1,76 %. $NVDAB und $SMHB fielen noch stärker als das. Der Abverkauf konzentrierte sich auf Speicher – und breitete sich nicht auf die gesamte Compute-Chain aus.
Die Erklärung, die man in den USA dafür liefert, lautet: Bewertung töten. Wenn die Zinsen den Abzinsungssatz erhöhen, werden Unternehmen, deren Gewinne weiter hinten liegen, umso stärker getroffen. Speicher ist in diesem Jahr am stärksten gestiegen und fällt daher auch am stärksten. Diese Aussage stimmt zur Hälfte. Micron ist bis Jahresende um 255 % gestiegen – klingt nach Blase. Doch das Forward-KGV liegt aktuell nur bei dem Faktor 6, die Bruttomarge im letzten Quartal bei 84,9 %. Für solche Preise braucht es keine Story.
Womit ich nicht einverstanden bin, ist der zweite Teil. Wenn man die Zinsen nur als Abzinsungssatz betrachtet, übersieht man eine neue Verbindung, die in diesem Speicherzyklus gerade erst entstanden ist: Die Zinsen sind derzeit gleichzeitig eine Nachfrage-Variable.
In den vergangenen zwei Jahren stammten die für Compute und Speicher gezahlten Gelder der Cloud-Anbieter im Wesentlichen aus dem eigenen, verdienten Cashflow. Dieses Jahr hat sich das geändert. Nach FactSet-Definition entfällt bei den fünf Cloud-Anbietern, die neu hinzukommen, der Anteil ihrer zusätzlichen verzinslichen Schulden am Capex: im Geschäftsjahr 2024 waren es 9 %, bis Mitte dieses Jahres gerechnet auf die vorhergehenden zwölf Monate bereits 32 %. Die gesamten Capex dieser gleichen Gruppe im laufenden Geschäftsjahr werden insgesamt über 690 Milliarden US-Dollar liegen. Mit Ausnahme von Google und Microsoft dürften die übrigen Anbieter mit freiem Cashflow nahe null fallen – oder sogar in den negativen Bereich.
Die Hand, die Micron kauft, finanziert das jetzt zu einem Drittel – genauer: in nur drei Dollar sind zwei selbst verdient und einer ist geliehen. Der Preis fürs Leihen hat gerade ein neues 19-Jahres-Hoch erreicht. Diese Rechnung spielt nicht nur im Bewertungsmodell eine Rolle.
Der Kreditmarkt hat den Preis früher gemeldet als der Aktienmarkt. Die 5-jährigen Credit Default Swaps von Oracle stiegen auf 203 Basispunkte – die teuersten seit 18 Jahren –, im laufenden Jahr um nahezu die Hälfte. Auch die Absicherungskosten von Meta verdoppelten sich ungefähr. Das ausstehende Nominalvolumen der CDS großer Tech-Konzerne hat einen Rekord erreicht, und allein Oracle macht mehr als die Hälfte davon aus. Die Käufer dieser Absicherungen gehen vermutlich nicht davon aus, dass Oracle tatsächlich ausfällt; sie wollen ein Hedging-Werkzeug, das man jederzeit hin- und herschieben kann – um darauf zu wetten, ob #AI资本开支 in dieser Kette durchhält.
Auch die Argumente derjenigen, die optimistisch sind, sind stark. Bank of America bekräftigte am 17. August die Kaufempfehlung für Micron. Grund: Die vom SanDisk-Analystentag offengelegten Informationen zeigten, dass diese Speicher-Konjunktur einen strukturellen Anteil hat – anders als der normale Aufwärtszyklus der vergangenen zwei Jahre. Microns CEO Sanjay Mehrotra ist in seiner Sicht noch vollständiger: Er sagt, er sehe den Zeitpunkt nicht, an dem sich das Angebot auf die Nachfrage „einholt“. Im ersten Quartal lagen die DRAM-Kontraktpreise nahe bei einer Verdopplung. Microns HBM-Kapazität für 2026 ist zu festen Preisen bereits verkauft – komplett abgedeckt. Das steht alles auf dem Papier.
Auf der Gegenseite hat Steve Eisman, der durch Short-Wetten auf die 2008er Hypotheken berühmt wurde, CNBC gesagt: Sobald Cloud-Anbieter losgehen und die Capex kürzen, geht der Markt direkt nach unten. Diese Aussage trifft auf Speicher härter als auf andere Bereiche, denn die Capex der Cloud-Anbieter ist im Grunde der Bestellbestand – also die Aufträge – für Speicher.
Ich halte die Abverkaufswelle am Dienstag für rational – nur hat der Markt ihr das falsche Etikett angeklebt.
Die Bilanz für 2026 ist bereits festgezurrt: Fixpreis-Aufträge verschwinden nicht, nur weil die Rendite an den Anleihemärkten um ein paar Dutzend Basispunkte steigt. Preisverändert wird der Abschnitt von 2027 bis 2028. Dieser Teil lässt sich nur kaufen, wenn die Kunden weiterhin Anleihen emittieren. Wie lange die Speicher-Konjunktur noch anhalten kann – ob das jetzt mit dem Investment-Grade-Kreditmarkt „mitmacht“ und ob er die Tür aufmacht –, hängt an dieser Verknüpfung. Dieses Muster hat sich in den vergangenen Speicherzyklen nicht gezeigt.
Widerlegen lässt sich diese Sicht nicht schwer. Wenn Cloud-Anbieter nach dem Hochfahren der Finanzierungskosten auf dieses Niveau die Capex-Guidance weiter nach oben anheben, zeigt das, dass sie das Geld selbst verdauen können – und die Zinsen wieder in ihre Rolle als reiner Abzinsungsfaktor zurückfallen. Wenn die CDS-Kurve von Oracle anfängt, sich zurückzubewegen, heißt das, dass der Kreditmarkt wieder lockerer wird – und dann wäre die oben genannte Argumentationskette hinfällig.
Ein anderer Punkt könnte sein, dass ich mich in eine zu enge Richtung bewege. Speicher ist ein Zykliker: Eine Bruttomarge von 84,9 % lässt sich in dieser Branche nicht dauerhaft halten. Sobald das Angebot nachzieht, rückt die „Schneidposition“ von der Bewertung hin zu den Gewinnen. Die Zinsen sind aktuell nur die lauteste Variable – es stehen noch weitere an.
Der nächste Zeitpunkt, der eine Antwort geben kann, ist der Nvidia-Quartalsbericht am 26. August. Die Umsatz-Zahlen dürften voraussichtlich nicht schlecht ausfallen. Worauf man diesmal achten sollte, ist, wie das Management in der Guidance den Beschaffungsrhythmus und die Zahlungsmodalitäten der Kunden beschreibt. Ob es ein Problem auf der Nachfrageseite oder auf der Finanzierungseite ist, wird sich in genau diesen Formulierungen zeigen. Wenn du mit dieser Linie mitgehen willst, kannst du nebenbei die CDS-Quote von Oracle und die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen in deine Watchlist aufnehmen – sehr wahrscheinlich bewegen sie sich eher als die Quartalsberichte der Chipfirmen.