Ich habe kürzlich Termmax erforscht, und das Design, bei dem es zu einer physischen Abwicklung kommt, hat meine Neugier geweckt. Im Krypto-Kosmos lobt man es dafür, eine ganze AMM-Kettenliquidation zu vermeiden, sodass es nicht zu dem tragischen Szenario kommt, dass bei einem massiven Kurssturz Sicherheiten wahnsinnig abverkauft werden. Ich dachte anfangs auch: Das ist eine ziemlich clevere Lösung für das Segment mit festen Zinsen.
Doch als ich das Mechanismus-Detail auseinandergelegt hatte, wurde mir klar: Das Risiko wurde nur auf einen anderen Träger verlagert, es verschwindet nicht einfach.
Bei gewöhnlichen Krediten kommt es bei einer Liquidation zum Knacken: Der Kreditgeber bekommt stabile Coins zurück, der Verlust wird vom Kreditnehmer getragen. Aber bei Termmax ist die Logik der physischen Abwicklung anders: Wenn der Kreditnehmer in Verzug gerät, bekommt der Kreditgeber nicht USDC, sondern nimmt direkt die Sicherheiten des Gegenübers entgegen. Das erwähnen die meisten Werbe- und Marketingmaterialien kaum oder gar nicht im Detail.
Wenn die Sicherheiten aus gängigen Large-Cap-Coins bestehen, ist es noch halbwegs in Ordnung – selbst wenn der Markt schlecht läuft, gibt es wenigstens Liquidität. Doch der Pool nimmt auch LRT sowie allerlei RWA und Coins mit kleiner Marktkapitalisierung auf. Wenn es zu einem richtig schlechten Markt kommt, springen die Sicherheiten stark ab; der Kreditgeber hält dann zwangsläufig eine Menge an Werten, die an Wert verlieren, und selbst sie loszuwerden ist extrem schwer.
So wird der Druck durch den Liquidations-„Abverkauf“ nicht mehr über On-Chain-AMMs übertragen, sondern auf die ganz normalen Menschen, die das Kapital verleihen.
Viele steigen ein, haben nur diese eine attraktive feste APY im Kopf und gehen davon aus, dass im schlimmsten Fall das Kapital vollständig zurückkommt. Sie haben das gar nicht wirklich durchdacht und schon gar nicht ernsthaft geprüft, dass man in extremen Szenarien gezwungen ist, minderwertige Sicherheiten als „Nachzügler“ zu übernehmen.
In einem Risiko-Report eines Drittanbieters wurde diese Schwachstelle ebenfalls erwähnt: Die physische Abwicklung verbessert zwar das Nutzererlebnis der Kreditnehmer, aber auf der Seite der Kreditgeber entsteht zusätzlich eine Art verstecktes Tail-Risk. Das Projekt betont wiederholt die Vorteile, sich von On-Chain-Liquidationen zu lösen, stellt die Kosten für Kreditgeber jedoch nur selten klar und deutlich auf den Tisch.
Ich sage nicht, dass dieses Mechanismus-Design nicht verwendet werden kann, und ich will auch nicht nur pessimistisch reden. Aber beim Betrachten der Story sollte man klar unterscheiden: Wenn man eine Risikokategorie umgeht, entstehen oft andere Risiken. Schau nicht nur auf die glänzende feste Rendite – man muss auch verstehen, wer die Risiken trägt, wenn die Black- Swans eintreten.
#termmax @TermMax ～
Doch als ich das Mechanismus-Detail auseinandergelegt hatte, wurde mir klar: Das Risiko wurde nur auf einen anderen Träger verlagert, es verschwindet nicht einfach.
Bei gewöhnlichen Krediten kommt es bei einer Liquidation zum Knacken: Der Kreditgeber bekommt stabile Coins zurück, der Verlust wird vom Kreditnehmer getragen. Aber bei Termmax ist die Logik der physischen Abwicklung anders: Wenn der Kreditnehmer in Verzug gerät, bekommt der Kreditgeber nicht USDC, sondern nimmt direkt die Sicherheiten des Gegenübers entgegen. Das erwähnen die meisten Werbe- und Marketingmaterialien kaum oder gar nicht im Detail.
Wenn die Sicherheiten aus gängigen Large-Cap-Coins bestehen, ist es noch halbwegs in Ordnung – selbst wenn der Markt schlecht läuft, gibt es wenigstens Liquidität. Doch der Pool nimmt auch LRT sowie allerlei RWA und Coins mit kleiner Marktkapitalisierung auf. Wenn es zu einem richtig schlechten Markt kommt, springen die Sicherheiten stark ab; der Kreditgeber hält dann zwangsläufig eine Menge an Werten, die an Wert verlieren, und selbst sie loszuwerden ist extrem schwer.
So wird der Druck durch den Liquidations-„Abverkauf“ nicht mehr über On-Chain-AMMs übertragen, sondern auf die ganz normalen Menschen, die das Kapital verleihen.
Viele steigen ein, haben nur diese eine attraktive feste APY im Kopf und gehen davon aus, dass im schlimmsten Fall das Kapital vollständig zurückkommt. Sie haben das gar nicht wirklich durchdacht und schon gar nicht ernsthaft geprüft, dass man in extremen Szenarien gezwungen ist, minderwertige Sicherheiten als „Nachzügler“ zu übernehmen.
In einem Risiko-Report eines Drittanbieters wurde diese Schwachstelle ebenfalls erwähnt: Die physische Abwicklung verbessert zwar das Nutzererlebnis der Kreditnehmer, aber auf der Seite der Kreditgeber entsteht zusätzlich eine Art verstecktes Tail-Risk. Das Projekt betont wiederholt die Vorteile, sich von On-Chain-Liquidationen zu lösen, stellt die Kosten für Kreditgeber jedoch nur selten klar und deutlich auf den Tisch.
Ich sage nicht, dass dieses Mechanismus-Design nicht verwendet werden kann, und ich will auch nicht nur pessimistisch reden. Aber beim Betrachten der Story sollte man klar unterscheiden: Wenn man eine Risikokategorie umgeht, entstehen oft andere Risiken. Schau nicht nur auf die glänzende feste Rendite – man muss auch verstehen, wer die Risiken trägt, wenn die Black- Swans eintreten.
#termmax @TermMax ～