„50 Milliarden US-Dollar on-chain – wohin ist der Gewinn verschwunden?“

Securitize $SECZ.US Als erstes an die Börse gegangenes Unternehmen der Krypto-Branche, das sich speziell auf Tokenisierungs-Geschäfte konzentriert, hat es heute Nacht den ersten Quartalsfinanzbericht nach dem Börsengang offengelegt.

Laut Finanzberichts-Daten ist das Volumen der On-Chain-Assets, die über seine Plattform emittiert wurden, bereits bei fast 5 Milliarden US-Dollar angelangt. Der Quartalsumsatz ist jedoch von 19,48 Millionen US-Dollar im ersten Quartal auf 14,44 Millionen US-Dollar im zweiten Quartal gesunken – ein Rückgang von rund 26% gegenüber dem Vorquartal. Das bereinigte EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation) im zweiten Quartal wechselte ebenfalls von einem Gewinn von 0,83 Millionen US-Dollar zu einem Verlust von 5,46 Millionen US-Dollar.

• Den bereinigten Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation (EBITDA) kann man sich vereinfacht so vorstellen: Zieht man vorübergehend Zinsen, Steuern, Abschreibungen, Amortisation sowie Teile bestimmter einmaliger Kosten ab, sieht man grob, wie viel das Kerngeschäft im Wesentlichen erwirtschaftet.

Nach Veröffentlichung des Quartalsberichts ist der Kurs von Securitize nachbörslich um fast 30% gefallen

In den vergangenen Jahren hat Securitize in nahezu idealer Weise das beste Blatt im RWA-Bereich bekommen: sehr umfangreiche institutionelle Ressourcen, die ihresgleichen suchen. Vom Branchenstatus her betrachtet ist Securitize in diesem Segment zweifellos ein Top-Player an der Spitze.

Es ist der Tokenisierungsdienstleister für den von BlackRock gehaltenen tokenisierten Geldmarktfonds BUIDL und arbeitet zugleich mit Vermögensverwaltern wie Apollo, KKR, Hamilton Lane und VanEck zusammen;

Es besitzt in den USA Lizenzen bzw. Geschäftsfähigkeiten wie Broker, Alternative Trading System, Transfer Agent, Anlageberater und Fondsadministration;

Vor und nach dem Börsengang wurden zudem nacheinander Kooperationen mit NYSE, Computershare, Continental, Cantor Fitzgerald, Jump Trading und Jupiter aufgebaut.

Vor ein paar Tagen habe ich erst das Geschäftsmodell von Circle beschrieben. Aber diesmal zeigt der Konflikt zwischen den Finanzberichts- und Daten von Securitize: Das Modell von Securitize ist bei Weitem nicht so gut wie das von Circle.

Aber in einigen Punkten ist die Logik bei Securitize mit der von Circle verwandt: Assets on-chain zu bringen bedeutet nicht, dass die Plattform, die das Onboarding übernimmt, proportional Einnahmen erhält. Auch ein Wachstum des RWA-Volumens wird sich nicht automatisch in Plattformgewinne umwandeln.

Bevor ich den Finanzbericht ausführlich darstelle, muss ich Securitize erst einmal verständlich erklären. Obwohl ich es als einen RWA-Top-Player bezeichne, glaube ich, dass sowohl diejenigen, die Web3 kennen, als auch diejenigen, die Web3 nicht kennen, diesem Plattform-Setup gegenüber zumindest etwas fremd sein dürften.

1. Was macht Securitize eigentlich?

Was dieses Unternehmen tut, lässt sich so verstehen: Es hilft verschiedenen Institutionen dabei, physische Vermögenswerte off-chain auf die Kette zu bringen. Das ist teilweise ähnlich wie die Rolle eines „Underwriters“ (Emissionsvermittlers). Das ist nicht einfach so, dass Institutionen zu Securitize kommen, kurz sagen, sie möchten das auf die Kette bringen, die Assets auf das Securitize-Konto übertragen werden und Securitize dann ganz simpel das Tokenisieren dieses Assets on-chain übernimmt.

Hinter all dem steckt eine Reihe von damit verbundenen Fragen, zum Beispiel: Wird dieses Asset durch Regionen eingeschränkt? Wie sehen die Zeichnungs- und Rücknahme-Mechanismen aus? Wie erfolgt die regelkonforme Übertragung, wenn unterschiedliche Chains unterschiedliche Adressen betreffen? Wie passen On-Chain-Logs und die Rechte Off-Chain zusammen – und so weiter, eine ganze Reihe von Fragen.

Securitize macht genau diese Art von begleitenden Servicearbeiten.

Unter seinem Dach verfügt es gleichzeitig über Fähigkeiten in Bereichen wie Broker, Alternative Trading System (ATS), Transfer Agent, sowie Fonds-Administration. Dadurch kann es den Großteil einer tokenisierten Wertpapierlösung (oder anderer Assets) abdecken – vom Emissionsprozess, über den Zugang für Investoren, bis hin zum Transfer- und Registerprozess, sowie über Handel und Asset-Services hinweg.

Und genau deshalb hat Securitize in den vergangenen Jahren die besten Kundenpakete im RWA-Bereich bekommen. Gemessen an institutionellen Ressourcen, der Kombination an Lizenzen und der Größe der Assets ist Securitize zweifellos ein Top-Player in der ersten Stufe.

Aktuell sind die on-chain emittierten Assets über es:

Wenn das Fundament scheinbar immer weniger Probleme hat, dann sagt uns diese Quartalsberichts-Datenlage erst recht, dass es ein Problem gibt. Denn: Wenn selbst es bei Wachstum des RWA-Volumens nicht stabil Geld verdienen kann, dann ist das Problem nicht nur ein Problem von Securitize – sondern betrifft das gesamte RWA-Umfeld: auch andere Unternehmen/Protokolle, die mit ähnlichen Geschäftsmodellen unterwegs sind.

2. Zurück zum Finanzbericht

Die Kerndaten von Securitize im zweiten Quartal sind wie folgt:

Das im Finanzbericht offengelegte tokenisierte On-Chain-Volumen zum Ende des zweiten Quartals beträgt 4,3 Milliarden US-Dollar; gegenüber dem Ende des ersten Quartals ist das On-Chain-Volumen im zweiten Quartal um etwa 26,5% gestiegen. Wenn man hingegen die durchschnittliche On-Chain-Asset-Größe pro Quartal vergleicht, beträgt das Wachstum etwa 34,4%;

Das durchschnittliche Volumenwachstum liegt bei 34%, das gesamte Handelsvolumen wächst um 179%, aber der Umsatz sinkt um etwa 26% – genau das ist der größte Widerspruch dieses Quartalsberichts.

Und die Antwort auf diesen Widerspruch liegt in seinem Geschäftsmodell: Securitize selbst hat als wichtigste Einnahmequellen vor allem diese genannt: einmalige Gebühren für Blockchain-Integrationen, Wartungsgebühren im Vertragszeitraum, Servicegebühren im Zusammenhang mit dem AUM …

Wenn man alles aufzählt, sind es sieben oder acht Punkte – hier führe ich nicht alle im Detail auf. Nur die Schlussfolgerung: Das Geld, das Securitize erhält, kommt aus Einnahmen aus Tokenisierung, Transfer-Agent-Services, Systemwartung, Vertrieb oder Handelsservices.

Es ist nicht der tatsächliche Verwalter dieser Assets. Securitize kann von Gebühren profitieren, die in Teilen mit dem Asset-Volumen und On-Chain-Aktivitäten zusammenhängen, aber es hat keine einheitliche, stabile Verwaltungskostenquote. Welche Produkte neu aufgenommen werden, wie der Vertrag bepreist wird, ob es Zeichnungs- und Rücknahme- sowie Handelsaktivitäten gibt – all das beeinflusst die Einnahmen. Daher sind Größe und Einnahmen nicht linear miteinander verknüpft.

Wenn ich mein zuvor genanntes Beispiel mit Circle vergleiche, ist das auch leicht verständlich: Circle macht das Geschäft mit Reserveerträgen.

• Zum Beispiel: Wenn man 10 Milliarden US-Dollar Assets verwaltet und die Gebührensatzrate 0,5% beträgt, könnte man theoretisch pro Jahr 50 Millionen US-Dollar Verwaltungskosten einnehmen. Solange die Asset-Größe wächst, wachsen die Einnahmen normalerweise mit.

Aber bei Securitize macht es im Grunde das Geschäft weiter, das Circle noch eine Stufe darunter macht. Das Geld liegt bei anderen; Securitize hilft nur dabei, dieses Asset für andere „auf die Kette zu bringen“. Die Verwaltungsgebühren haben damit keinen direkten Zusammenhang.

Stand 13. August: Das BUIDL-Asset-Volumen liegt bei etwa 2,7 Milliarden US-Dollar und macht bereits mehr als die Hälfte des von Securitize aktuell ausgewiesenen tokenisierten Gesamt-Asset-Volumens von 5 Milliarden US-Dollar aus; allerdings liegen die öffentlich genannten Verwaltungsgebühren für BUIDL bei 0,20% bis 0,50% – doch diese Teile werden nicht vollständig als Plattformgebühren an Securitize gezahlt.

Daher ist Securitize keine Kapitalanlage-Aktie, die man einfach mit „verwaltetes Volumen × Verwaltungsgebührensatz“ nachrechnen kann. Letztlich hängt davon ab, wie viel es verdient, was genau für neue Assets hinzukommen, wie diese Assets bepreist werden, ob dieses Asset häufig gehandelt wird und wie viele der beteiligten Schritte Securitize in diesem Produkt übernimmt.

Wenn das zusätzliche On-Chain-Volumen nur aus einem einzigen großen Geldmarktfonds mit niedrigen Gebühren kommt, kann das Securitize zwar sehr große Asset-Größen bringen, aber es kann nur relativ begrenzte Wartungsgebühren beitragen.

Das erklärt auch, warum die Größe stark steigen kann, während die Einnahmen trotzdem fallen.

3. Dieser Quartalsbericht stellt auch die Wachstumserwartungen von Securitize vor dem Börsengang infrage

In den Unterlagen zur Börsennotierung hatte Securitize zuvor geschätzt: Im Jahr 2026 wird das durchschnittliche tokenisierte On-Chain-Volumen 9 Milliarden US-Dollar erreichen, der Jahresumsatz 110 Millionen US-Dollar, und der EBITDA 32 Millionen US-Dollar.

Aber in der ersten Jahreshälfte hatte Securitize tatsächlich nur 33,91 Millionen US-Dollar Umsatz; der bereinigte EBITDA-Verlust lag bei 4,63 Millionen US-Dollar. Wenn das Unternehmen dennoch den Jahresumsatz von 110 Millionen US-Dollar erreichen will, braucht es in der zweiten Jahreshälfte rund 76,09 Millionen US-Dollar Umsatz.

Pro Quartal müssen im Durchschnitt etwa 38,05 Millionen US-Dollar Umsatz geschaffen werden, während der Umsatz von Securitize im zweiten Quartal nur 14,44 Millionen US-Dollar betrug.

• Das heißt, dass der durchschnittliche Umsatz pro Quartal in der zweiten Jahreshälfte etwa das 2,6-fache des zweiten Quartals erreichen müsste.

Die Schwierigkeit beim EBITDA ist noch höher, denn in der ersten Jahreshälfte gab es bereits einen Verlust von 4,63 Millionen US-Dollar. Wenn dennoch für das Gesamtjahr 32 Millionen US-Dollar EBITDA erreicht werden sollen, muss die zweite Jahreshälfte etwa 36,63 Millionen US-Dollar beisteuern – im Durchschnitt etwa 18,30 Millionen US-Dollar Gewinn pro Quartal.

Meiner Ansicht nach ist es schon sehr gut, wenn es eine lineare Entwicklung beibehalten kann. Um plötzlich ein sprunghaftes Wachstum zu erreichen, müsste das On-Chain-Wertpapiergeschäft regelrecht explodieren und ab diesem Quartal in die Geschäftsstruktur von Securitize übernommen werden. Andernfalls ist es schwer abzuleiten, was es derzeit noch geben könnte, das Securitize zu einem solchen Sprung verhelfen könnte.

Daher könnte der nachbörsliche Kursrückgang um etwa 21% nicht nur daran liegen, dass der Umsatz im zweiten Quartal unter den Erwartungen lag. Vielmehr hat der Markt anhand der Leistung im zweiten Quartal die Wahrscheinlichkeit für die Umsetzung der 2026-Prognose in den Börsenunterlagen als zu gering bewertet. Es sei denn, in der zweiten Jahreshälfte kommt das On-Chain-Wertpapiergeschäft tatsächlich zustande, große Projekte werden gebündelt bestätigt oder es gibt andere sprunghafte Einnahmen – sonst lässt sich das nur mit dem linearen Wachstum der bestehenden Geschäftslinien nicht erreichen.

Also:

4. Lohnt sich Securitize jetzt zu kaufen?

Bei einer aktuellen Marktkapitalisierung von rund 1 Milliarde US-Dollar hat Securitize nach dem Börsengang etwa 350 Millionen US-Dollar Cash und keine Schulden. Der Unternehmenswert nach Abzug der Barmittel liegt ungefähr bei 650 bis 700 Millionen US-Dollar.

Wenn man anhand des Quartalsumsatzes auf das Gesamtjahr hochrechnet, liegt die Bewertung derzeit bei ungefähr dem Zehnfachen und etwas darüber – also nicht gerade sehr teuer.

Aber wenn man nur die bestehende Branchenposition und die Geschäftsstruktur zusammen betrachtet, ist es in der Tat schwer, einen klaren Wachstumstreiber zu erkennen. Keine Firma, die besonders „sexy“ ist.

In Anbetracht der Aktivitäten in der Branche denke ich, dass der eigentliche Wachstumstreiber letztlich darin liegt, das Geschäft mit On-Chain-Wertpapieren (Aktien) weiter auszubauen und mit der Entwicklung der Branche Schritt zu halten – gewissermaßen „On-Chain-Brokerage“ aufzubauen. Denn sobald die Assets on-chain sind, ist es wahrscheinlicher, dass daraus dauerhaft Cashflows entstehen. Aus Sicht der Nachfrage ist außerdem klar: Die Nachfrage nach On-Chain-Wertpapieren ist im Krypto-Bereich bereits in einer frühen Phase validiert worden.

Dieser Wachstumsrichtung ist zwar ein hohes Wachstumspotenzial anzusehen, aber die Einlösung ist noch nicht erkennbar. Deshalb kann man noch nicht – wie ich es bei Cloudflare geschrieben habe – schon bevor konkrete Geschäfte umgesetzt sind, beurteilen: „Dieses Narrativ/diese Firma ist sehr sexy“. Denn die bisherigen Geschäfts-Gene halten das nicht durch.

Das On-Chain-Schalten von Wertpapieren (Aktien) muss mindestens noch zwei weitere Quartale abgewartet werden, um die Realisierungschancen und das potenzielle Ausmaß zu prüfen. Securitize verfügt zwar zweifellos über gute institutionelle Ressourcen – das ist ein nicht wegzudiskutierender Vorteil. Doch aus dem aktuellen Wettbewerbsbild heraus ist erkennbar, dass in diesem Bereich die Entwicklung deutlich hinter anderen Teilnehmern der Krypto-Branche zurückliegt.