Herausgeber | Hu Xiu Business & Consumption Group
Autorin | Liu Sihan
Redaktion | Miao Zhengqing
Titelbild | Visiual China
Der am 11. August veröffentlichte Quartalsbericht für das zweite Quartal hat der Wachstums-Erzählung von On einen harten Bremsstoß verpasst. Am Tag der Veröffentlichung fiel die Aktie im US-Handel zwischenzeitlich zeitweise um fast 20%.
Einnahmen im Quartal von 850,3 Millionen Schweizer Franken, +13,5% im Jahresvergleich; bei konstanten Wechselkursen lag das Wachstum bei 21,6%, aber damit unter den Erwartungen des Marktes (Konsens). Auch die Prognose für das gesamte Jahr wurde von „mindestens 23%“ auf „ein Bereich im niedrigen 20%-Segment“ gesenkt.
In traditionellen Sportmarken betrachtet ist diese Wachstumsrate nicht schlecht. Doch für On, das seit dem Börsengang im Jahr 2021 seine Größe um mehr als das Doppelte ausbauen konnte und stets mit einer Bewertung von Growth Stocks gehandelt wurde, ist ein Gangwechsel beim Wachstum an sich bereits die größte schlechte Nachricht.
Das Signal auf der anderen Seite der Finanzberichterstattung ist jedoch völlig entgegengesetzt: Die Bruttomarge erreichte im Berichtszeitraum mit 65,4 % einen neuen Höchststand im Vergleich zum Vorjahreszeitraum, DTC wuchs bei konstanten Wechselkursen um 34,3 %, und das Wachstum im Asien-Pazifik-Raum lag bei 54,7 %. Damit steigen gleichzeitig sowohl die Profit-Qualität als auch das Tempo des Wachstums neuer Wachstumstreiber.
Dass das Wachstumstempo zurückgeht, ist kein Zusammenbruch der Nachfrage, sondern eine natürliche Korrektur nach einem hohen Niveau. Kombiniert mit der strategischen Entscheidung des Unternehmens, den US-Wholesale-Kanal proaktiv zu steuern und die Preisstruktur zu verteidigen, reduziert On tatsächlich gezielt die Belieferung von Low-Quality-Kanälen und schützt auch die Markenprämie. Gleichzeitig stellt sich auch die Realität ein, dass die Zugkraft von Laufschuh-Einzelprodukten abnimmt.
Die erste Wachstumskurve stößt auf Herausforderungen
Der Wachstumsweg von On ist nicht kompliziert.
Als Sportmarke aus der Schweiz hat On zunächst die Balance zwischen Professionalität und Alltagsbezug gefunden. Die Basis bildet die CloudTec-Technologie, die im Profi-Laufsport-Bereich zu einer funktionalen Wahrnehmung in der Laufwelt führt. Danach vervollständigen Bestseller-Serien wie Cloudmonster und Cloudsurfer die „No-Box“-Erweiterung: On erweitert die Zielgruppe vom reinen Laufsportpublikum hin zu einer breiteren Gruppe von Sport- und Lifestyle-Konsumenten und schafft so eine Szenenerweiterung – vom Ausrüstungssegment des Laufs bis hin zu Alltags-Outfits. Schließlich wird diese Produktwahrnehmung über den schnellen Aufbau globaler Wholesale-Kanäle in skalierbare Umsätze übersetzt.
In einem stark umkämpften Markt für Sport-Schuh- und -Bekleidungswaren zählt On zu den am stärksten beachteten „Gewinnern“ der letzten Jahre. Der Umsatz von On liegt bei nur etwa einem Drittel von Lululemon, doch die Marktkapitalisierung erreicht inzwischen nahezu zwei Drittel davon. Im Kern handelt es sich darum, dass der Kapitalmarkt den Wachstumspfad eines Lifestyle-Brand-Modells von On im Voraus einpreist.
Doch wenn die Marke das Volumen im Maßstab von 3 Mrd. Schweizer Franken erreicht, zeigt sich die Grenzwirkung, die Wachstum aus nur einer Produktkategorie zieht, zunehmend – und wird nach und nach sichtbar.
Den Daten zufolge ist das Basisgeschäft bei Laufschuhen weiterhin solide. Im zweiten Quartal erzielte On mit der Schuhkategorie einen Umsatz von 781,6 Mio. Schweizer Franken, was einem Wachstum von 18,9 % entspricht und über der Wachstumsrate des Konzerns insgesamt liegt. In der Telefonkonferenz zur Ergebnisveröffentlichung teilte das Management mit, dass in den nächsten 14 Monaten die komplette Iteration der Kern-Laufproduktlinien abgeschlossen sein wird; mehrere neue Modelle wie Cloud X5, Cloudboom Strike 2, Cloudsurfer 3 und Cloudsurfer Max 2 werden nach und nach auf den Markt kommen.
Die echte Veränderung liegt darin, dass die Phase, in der ein paar Kern-Laufschuhe das gesamte starke Wachstum tragen konnten, bereits vorbei ist. Das ist auch die größte „Sorge“, die der Markt derzeit hinsichtlich On hat. Zuvor hing das Wachstum von On stark von der Volumensteigerung durch Bestseller ab: Ein phänomenales Modell konnte pro Quartal zweistelliges Umsatzwachstum nach sich ziehen. Doch mit dem Ausbau des Produktportfolios wird die Zugkraft eines einzelnen neuen Produkts verwässert, und die Wachstumskraft verlagert sich von „Explosion eines einzelnen Modells“ hin zu „Matrix-Weitergabe“.
Zusätzlich kommt der Druck auch aus dem US-Wholesale-Kanal.
Die USA sind der größte Einzelmarkt von On. Im zweiten Quartal erreichten die Umsätze 451,6 Mio. Schweizer Franken und machten damit mehr als die Hälfte des gesamten Konzernumsatzes aus. Während das Direct-to-Consumer-Geschäft (直营) weiterhin relativ zügig wächst, bremst sich das US-Wholesale-Geschäft deutlich stärker aus und wird so zur Hauptursache für den Rückgang der Gesamtrate.
On ordnet diese Entwicklung teilweise einer proaktiven Anpassung zu: Der US-Sport-Einzelhandel verschärft den Promotion-Druck, und Marken wie Nike, Adidas und Hoka konkurrieren in Multi-Brand-Läden direkt miteinander. Um zu verhindern, dass Bestände weiter in Low-Quality-Kanäle geraten und die Preisstruktur am Point of Sale beschädigt wird, hat On die Belieferung einiger Wholesale-Kunden reduziert.
Doch „proaktives Bestandssteuern“ kann nicht alle Probleme erklären.
Die Absatzleistung (sell-through) einiger Alltagsmodelle von On bei langsamen Läufen liegt am Endmarkt unter den Erwartungen. Das deutet darauf hin, dass die Herausforderungen im US-Markt nicht nur ein Problem der Kanalqualität sind, sondern auch eine marginale Veränderung auf der Nachfrageseite einschließt. Wenn außerdem die Marke selbst proaktiv die Belieferung reduziert und gleichzeitig der Absatz beim Retail-Partner langsamer wird, lässt sich nicht einfach beurteilen, ob der Wholesale-Rückgang eine strategische Entscheidung ist oder eine passive Reaktion auf schwächere Bestellungen.
Genau das ist der Kern der Marktsorgen, die dieses Quartalsreporting ausgelöst hat: On wächst zwar weiter, aber die bisherige Wachstumsformel – „neue Produkte hochvolumig platzieren, Kanäle breit beliefern, schnellen Umsatzaufbau realisieren“ – arbeitet jetzt weniger effizient.
Mit einer Wachstumsrate von 21,6 % befindet man sich in der globalen Sportartikelbranche weiterhin in der Spitzengruppe. Doch der Kapitalmarkt schaut nie nur darauf, „wie viel“ Wachstum stattfindet, sondern auch darauf, „wie schnell“ es weiter wachsen kann. Wenn das Wachstum von über 30 % auf um die 20 % zurückfällt, muss man auch die zuvor genossene Wachstumspremie neu einpreisen.
Das Betriebslogik einer „High-End-Marke“
Die Geschichte, die On erzählt, lautet: Umstellung auf das Operating einer High-End-Marke – Ausbau von DTC, strikte Kontrolle von Rabatten, Erweiterung der Kategorien. Getrieben wird das Wachstum nicht durch breites Ausliefern über Kanäle, sondern durch Markenstärke.
Dieser Kurs entspricht den allgemeinen Regeln für die High-End-Entwicklung von Sportmarken und zeigt bereits erste Erfolge. Allerdings treten die Transformationskosten und -risiken oft später sichtbar auf als der Nutzen.
DTC ist zu einer der wichtigsten Strategien von On in den letzten Jahren geworden und stellt aktuell den zentralen Wachstumstreiber dar – sein Wert ist unbestreitbar. Im zweiten Quartal lag der DTC-Umsatz bei 388,4 Mio. Schweizer Franken und damit bei knapp 46 % des Gesamtumsatzes. Über eigene Stores und den offiziellen E-Commerce kann On den Absatz zum Vollpreis stabil aufrechterhalten und Rabattschwankungen im Wholesale-Kanal vermeiden. Man kann zudem Warenpräsentation und Servicestandards in den Stores vereinheitlichen und so die Wahrnehmung als High-End-Marke stärken. Gleichzeitig kann On direkt Verbraucherdaten erfassen, die wiederum Produktentwicklung und Marketinginvestitionen unterstützen.
Laut den im Telefonat zum zweiten Quartal offengelegten Daten liegt die weltweite Markenbekanntheit von On inzwischen über 30 %. Bei den Neukunden liegt der Anteil der Konsumenten unter 34 Jahren bei einem Drittel. Das Wachstum über Direct-Channels ist im Kern das Ergebnis stärkerer Markenbindung: Konsumenten suchen Marken aktiv zum Kauf auf und verlassen sich weniger auf eine Ansprache über Kanäle. Für On ist das derzeit zweifellos der wichtigste Faktor.
On ordnet die Treiber für die Verbesserung der Bruttomarge drei Faktoren zu: Erstens steigt der Anteil des DTC-Kanals; das Margenniveau im Direct-Store-Modell ist deutlich höher als im Wholesale. Zweitens verbessert On die Produktstruktur: Der Anteil an hochpreisigen Neuheiten und High-End-Kollektionen steigt. Drittens wird die Effizienz im Supply-Chain- und Betriebsmanagement erhöht, und die Produktionskosten werden kontinuierlich optimiert.
Doch die Qualität des direkten Wachstums darf man nicht nur am Gesamttempo festmachen.
Von den 34,3 % Wachstum bei DTC: Wie viel davon kommt aus dem Zuwachs durch neu eröffnete Stores, wie viel aus Verbesserungen im selben Storebestand? Wie es aufgeteilt ist, lässt sich anhand der öffentlich verfügbaren Daten derzeit noch nicht eindeutig erkennen. Falls das Wachstum hauptsächlich durch die Expansion neuer Stores „aufgestapelt“ wird, wird im Kern mit Investitionsausgaben der Umsatz erkauft. Erst wenn das Wachstum in Bestandsstores nachhaltig positiv bleibt, zeigt sich wirklich, dass die Markenanziehung (Brand Pull) zunimmt. Zugleich bedeutet eine stärkere Direktvermarktung auch, dass Kosten wie Miete, Personal in den Stores, Bestandsverluste und lokales Marketing vollständig von der Marke selbst getragen werden. Das Risiko von Schwankungen am Endmarkt wird nicht mehr von Wholesale-Kanälen mitgetragen.
Auch im zweiten Quartal erzielte On eine besonders starke Bruttomarge von 65,4 %. Das ist in der Sportbranche eine sehr hohe Bruttomarge. Zum Vergleich: Die Bruttomargen klassischer Sportgiganten wie Adidas oder Nike liegen typischerweise im Bereich von 40 % bis 50 % – und damit auch unter dem Niveau von etwa 58 % bei Lululemon.
Die Treiber für die hohe Bruttomarge bei On liegen in drei Bereichen: Erstens steigt der Anteil des DTC-Kanals, zweitens nimmt der Anteil an margenstarken, hochpreisigen neuen Produkten zu, und drittens wird die Effizienz in der Lieferkette optimiert. Ein Branchenvergleich zeigt jedoch: Die hohe Bruttomarge von On wurde noch nicht in eine ebenso starke Profitabilitäts-Effizienz umgewandelt. Die operative Marge von On liegt derzeit immer noch deutlich unter der von reifen Lifestyle-Marken wie Lululemon. Der Hauptgrund: Der Direct-Store-Ausbau, die F&E-Investitionen und die Markenmarketingausgaben befinden sich allesamt in einer Phase hoher Investitionen, sodass die Kostenquote auf hohem Niveau bleibt.
Darüber hinaus ist ein weiterer Sorgenpunkt im Markt der Anstieg des Lagerbestands.
Bis zum Ende des zweiten Quartals beliefen sich die Lagerbestände von On auf 472,9 Mio. Schweizer Franken, ein Anstieg von 12,7 % gegenüber Ende 2025. Vor dem Hintergrund, dass das Unternehmen proaktiv den Wholesale-Kanal in der Auslieferung steuert, bleibt das Lagerbestandsniveau eine Variable, auf die der Markt besonders achtet. Im Telefonat erklärte das Management, dass der Lageranstieg hauptsächlich aus einer höheren Bevorratungsmenge stammt; wichtige Gründe seien auch die Vorbereitung auf neue Produktzyklen sowie die Herbst- und Winterkollektion. Der bilanziellen Effekt durch Wechselkursveränderungen sei dagegen relativ begrenzt.
Doch das Risiko existiert ebenfalls: Nachdem On proaktiv Wholesale-Bestellungen reduziert hat, konzentriert sich der Lagerdruck, der ursprünglich von den Kanälen getragen wurde, stärker auf die Marke selbst. Wenn die Absatzentwicklung am Endmarkt in der Folge nicht wie erwartet ausfällt, könnten aufgestaute Bestände die Marke sehr wahrscheinlich zum Discount- und Ausverkaufsräumungsmodus zwingen – und dadurch die mühsam aufgebaute Preisstruktur letztlich durchbrechen.
Vor drei Jahren hatte On in Europa Low-End-Kanäle bereinigt. In dieser Zeit gab es kurzfristige Schwankungen bei den Lagerbeständen, doch am Ende konnte man die Lage durch eine Erholung der Nachfrage stabilisieren. Der US-Markt ist jedoch viel größer und wettbewerbsintensiver als Europa – die Übertragbarkeit dieser Erfahrung dürfte entsprechend noch schwieriger sein.
Das Potenzial und die Unsicherheit einer Kategorieweiterung existieren nebeneinander: Im zweiten Quartal wuchs die Bekleidungs-Sparte bei konstanten Wechselkursen um 56,2 %, und auch Training- und Tennis-Kategorien verzeichneten weiterhin schnelles Wachstum. Das zeigt, dass die Marke eine Grundlage hat, um in angrenzende Kategorien vorzudringen. Allerdings sind diese Kategorien derzeit noch sehr klein, sodass man sie noch nicht als zweite Wachstumskurve bezeichnen kann. Entscheidend ist zudem, dass Kernkennzahlen wie der Anteil der Folgekauf-Transaktionen (Attach-Rate) und die Wiederkaufsrate über Kategorien hinweg noch nicht transparent sind: Wenn Konsumenten Bekleidung von On kaufen, geht es dann um die Anerkennung des Lifestyle-Markenversprechens – oder darum, die vorhandenen Cloud-Laufschuhe zu kombinieren? Das muss erst die Zeit zeigen.
Ist der chinesische Markt die Antwort für die nächste Phase von On?
Wenn der US-Markt die Belastung der bisherigen Wachstumsweise von On offengelegt hat, dann zeigt der chinesische Markt gerade eine andere Möglichkeit.
2025 hatte der Co-CEO von On, Martin Hoffmann, einst gesagt: „Die nächsten fünf Jahre sind eine entscheidende Phase für On im chinesischen Markt. Man kann sie als ‚CHINA YEARS‘ bezeichnen.“
„China ist bereits unter den Top fünf der globalen Märkte für On“, sagte Hoffmann. „In Zukunft wird China der zweitgrößte Markt werden.“ Außerdem hatte On im Jahr 2025 drei zentrale Ziele klar definiert: Man hofft, dass China 10 % des weltweiten Umsatzes ausmacht, dass Bekleidung 10 % ausmacht und dass der Self-Run-Retail 10 % ausmacht.
Im zweiten Quartal wuchs der Umsatz von On im Asien-Pazifik-Raum um 54,7 % – und damit war es die am schnellsten wachsende Region weltweit, deutlich schneller als Nordamerika und Europa. Das Management erklärte, dass Japan, Korea und die Region Greater China jeweils über den Erwartungen lagen. In China schnitten mehrere Kanäle besonders stark ab, und der Umsatz auf Tmall habe sogar „die internen Zielvorgaben übertroffen“. Zuvor hatten Medien berichtet, dass On bis Ende 2026 in China 100 Filialen eröffnen werde. Derzeit ist China der Markt mit dem höchsten Grad der Direktvermarktung (直营) bei On.
Aus dem Trend des globalen High-End-Sportkonsums betrachtet, bleibt die Region Asien-Pazifik – insbesondere der chinesische Markt – weiterhin das größte Wachstums- und Potenzialgebiet. Treiber ist die Aufwertung im Konsum: Dadurch steigt die Durchdringungsrate von Mittel- bis High-End-Sportartikeln kontinuierlich. Das verschafft On ausreichend Marktspielraum.
Für chinesische Konsumenten ist die Wahl von On in der Tat vom Trend der Segmentierung im aktuellen Sportkonsum abhängig.
Der heimische Sportmarkt formt gerade eine klare Rangordnung: Der Massenmarkt wird von klassischen Gesamtsportmarken wie Nike und Adidas dominiert und deckt sowohl Grundbedürfnisse beim Sport als auch den Alltag-Look ab. Der Markt für Mittel- bis High-End wird von Marken getragen, die professionelle Funktionen belegen können und zugleich zu alltäglichen Szenarien passen. Der Aufstieg von On, Hoka, Salomon, Arc’teryx (Ursprünglicher Vogel/始祖鸟) usw. zeigt genau diesen Trend.
Für chinesische Konsumenten ist die Wahl von On tatsächlich vom Trend der Schichtung im Sportkonsum beeinflusst. On bietet dabei den Kernvorteil, dass man sowohl eine technische Marken- und Profifunktion als Rückendeckung für den Laufsport hat, um grundlegende Sportbedürfnisse zu erfüllen, als auch einen schlichten Designstil, der zu verschiedenen Alltags-Szenarien wie Pendeln und Freizeit passt. Verbraucher müssen nicht zwischen „professioneller Funktion“ und „Alltags-Outfit“ wählen: Ein Paar Schuhe kann den Bedarf in mehreren Einsatzszenarien abdecken. Dass der Anteil der jüngeren Kundengruppe steigt, bestätigt diesen Trend ebenfalls. Das zeigt, dass On über das ursprüngliche Laufsportpublikum hinausbricht und in eine breitere, junge Konsumentengruppe vordringt – und dass es weiterhin Spielraum für die Vergrößerung des Publikums gibt.
Doch aus Sicht der Unternehmenszahlen kann der chinesische Markt die verlangsamte US-Nachfrage derzeit noch nicht in dem Maß abfedern.
On legt das Umsatzvolumen für China nicht separat offen, aber anhand der gesamten Größenordnung in Asien-Pazifik lässt sich ableiten: Das absolute Ausmaß des China-Geschäfts bleibt im Vergleich zum US-Markt um eine Größenordnung zurück. 54,7 % des Hochwachstums beruhen zudem mehrheitlich auf einer niedrigen Basis. Kurzfristig wird es kaum möglich sein, die durch die verlangsamte US-Wholesale-Nachfrage entstandene Umsatzlücke zu schließen.
Besonders beachtlich ist jedoch die Qualität des Filialausbaus im chinesischen Markt. Der Direct-Store-Ansatz kann die Marken-Experience besser vereinheitlichen und die Preisstruktur kontrollieren – das ist Standard bei High-End-Marken. Allerdings bedeutet Direct-to-Retail auch, dass man massiv in Assets investiert: Mieten und Personalkosten im Kernbereich von Erster-Linien-Städten sind besonders hoch. Wie viel Effizienz ein einzelner Store aufbringt und wie lang die Amortisationszeit ist, befindet sich derzeit noch in der Validierungsphase.
In den letzten Jahren stellt der Markt On häufig gemeinsam mit Lululemon in einen Vergleich. Beide haben tatsächlich Ähnlichkeiten: Sie sind mit einem starken Einzelprodukt gestartet und versuchen anschließend, sich in einen größeren Markt für sportlichen Lifestyle auszudehnen.
Doch dieser Weg ist nicht automatisch gegeben. In den letzten Jahren hat Lululemon die Grenzen des Sortiments immer weiter ausgedehnt, und der Markt stellt die Frage neu: Kann eine Marke, die sich auf ein einzelnes Produkt gestützt hat, sich reibungslos in mehr Konsumszenarien übertragen?
Für On läuft dieses Problem ebenfalls mit: Aktuell ist die Cloud-Serie für Verbraucher nach wie vor der wichtigste Einstieg in die Marke. Das Unternehmen baut inzwischen Geschäftsfelder wie Bekleidung, Training und Tennis aus. Ob diese Kategorien den Erfolg der Laufschuhe replizieren können, muss jedoch erst die Zeit zeigen.
Zusammengefasst: Der Quartalsbericht von On im zweiten Quartal ist keine Erfolgsmeldung für „ein Aussetzen des Tempos“, sondern eher eine Aufgabenlösung für die Transformationsphase.
In den vergangenen zehn Jahren hat On mit einem Bestseller-Laufschuh bewiesen: In einem Markt, der von Giganten dominiert wird, kann die technische Differenzierung eine Marktlücke aufreißen – und durch den Single-Product-Ansatz lässt sich ein schnelles Wachstum erzielen. Doch sobald die Größe die Schwelle von 3 Mrd. Schweizer Franken überschreitet, findet der Single-Product-Bonus irgendwann ein Ende. Markenstärke ist dann die wichtigste Grundlage für langfristiges Wachstum.
Durch das proaktive Zurückfahren von Wholesale-Kanälen, das verstärkte Vorgehen im DTC, die Pflege der Preisstruktur und die Erweiterung um neue Kategorien – all diese Maßnahmen zeigen in dieselbe Richtung: On wandelt sich von einer Wachstumsmage, die vor allem durch starke Produktmengen expandiert, hin zu einer High-End-Marke, die über Markenführung wächst. Dieser Prozess geht zwangsläufig mit einer Verlangsamung des Tempos einher und muss zugleich die kurzfristige Skepsis des Kapitalmarkts überstehen.
Erst wenn die Markenmentalität unabhängig von einzelnen Produkten existiert, kann eine Kategorieweiterung wirklich funktionieren – dann kann On von einer Laufschuhmarke zu einer echten High-End-Marke für sportlichen Lifestyle heranwachsen.