$SMCI Die im Bericht für das FY27 genannte Umsatzprognose von 650–720 Mrd. USD, bei der die 391 Mrd. USD aus FY26 einem Wachstum von 66%–84% entsprechen, ist wahrhaftig erstaunlich. Aber wenn man diesen Quartalsbericht auseinandernimmt, werden gute Nachrichten und eine Tatsache, die in die entgegengesetzte Richtung weist, zusammengebunden.
Zuerst die Neuigkeit vs. die alte. Das Unternehmen hatte bereits am 21. Juli eine Vorabankündigung veröffentlicht: Der FQ4-Umsatz wird im unteren Bereich der Spanne liegen, die Bruttomarge wird voraussichtlich 15%–17% betragen (deutlich höher als zuvor 8,2%–8,4%), und die neuen Bestellungen im FQ4 werden mehr als 600 Mrd. USD betragen. Der Markt hat das heute als neue positive Nachricht gewertet – nämlich die Bruttomarge und die Orders. Diese wurden jedoch bereits vor drei Wochen veröffentlicht. Auch die als Umsatz-„miss“ bezeichnete Abweichung war schon vorher angekündigt; im Grunde wurde die Erwartung nicht so weit nach unten revidiert, wie sie es in der Vorabankündigung hätte sein müssen. Die wirklich neuen Informationen von gestern Abend waren lediglich die FY27-Umsatzprognose und die EPS-Prognose für FQ1'27. Die tatsächliche Bruttomarge lag bei 17,5% und damit über der Obergrenze der Vorabankündigung; das sollte man anerkennen.
Schauen wir uns die eigene Prognose des Unternehmens für das nächste Quartal an. FQ1'27: Umsatz 145–155 Mrd. USD, im Quartalsvergleich +30% bis +40%; Non-GAAP EPS 1,01–1,10 USD, im Quartalsvergleich -30% bis -40%. Rechnet man die in der 8-K vom Unternehmen selbst genannten verwässerten Aktienzahlen rückwärts, ergibt sich eine implizite Non-GAAP-Netto margen, die von ca. 11,2% auf 5,0%–5,8% fällt. Die Attribution lässt sich sauber aufteilen: Rund 6 Prozentpunkte kommen aus Verwässerung des Eigenkapitals; die Quelle sind die im FY26 emittierten 7,00% verpflichtend kündbaren Vorzugsaktien plus Stammaktien. Der Rest ist dann tatsächlich ein Rückgang der Bruttomarge: daraus folgt eine implizite Bruttomarge von ca. 9,8%, was auf derselben Größenordnung liegt wie die 10,8% für das gesamte FY26. 17,5% ist ein einmaliger Bonus aus einer Kombination, von dem das Unternehmen selbst nicht glaubt, dass er fortbestehen wird.
Die härteste negative Evidenz steckt im Working Capital. Die Umschlagstage für Vorräte steigen von 81,7 Tagen auf 127,9 Tage, die Forderungslaufzeit von 34,8 Tagen auf 50,1 Tage; die Tage für Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen bleiben unverändert, der Cash Conversion Cycle verlängert sich auf 155,7 Tage – im Upstream wird keine Kreditfrist eingeräumt, und das gesamte Wachstum wird von Aktionären und Gläubigern finanziert. FY26: Operativer Cashflow -6,810 Mrd. USD, Free Cashflow -6,972 Mrd. USD, während im selben Zeitraum der GAAP-Netto gewinn positiv ist: 2,230 Mrd. USD.
Es gibt noch drei Punkte, die man nicht auslassen kann: In den letzten sechs Quartalen wurde die Umsatzprognose dreimal verfehlt – einmal knapp darunter. Diese 8-K, die gestern Abend veröffentlicht wurde, bezeichnet sich selbst als vorläufig und ungeprüft. Die Formulierung zu Exportkontrollen, die am 21. Juli noch als „im Verdacht“ stand, wurde am 11. August zu einer direkten Aussage – und die unabhängige Untersuchung ist bis heute ohne festes Abschlussdatum nicht abgeschlossen. Aktueller Kurs: 36,97 (+15,21%); Spanne 24 Std.: 30,88–37,22. Die Schlussfolgerung aus dem Research lautet: Man soll nicht kaufen, weil man bei diesem Kurs-Risiko-Rendite-Profil nach unten sieht – nicht, weil das Geschäftsmodell an sich schlecht wäre.