1. August: HertzFlow veröffentlichte in der Testnetz-Phase folgende Daten: 117K Nutzer, 3,7 Milliarden US-Dollar kumuliertes Transaktionsvolumen und 170 Millionen US-Dollar in den Test-Liquiditätspool. Die offizielle anschließende Richtung lautete „Mainnet next“.
Diese Zahlen zeigen, dass das System bereits eine beachtliche Menge an Testaktivitäten abgewickelt hat, aber mich interessiert noch eine andere Frage:
HertzFlow versucht, Krypto, Devisen, Aktien, Indizes, Rohstoffe und andere Vermögenswerte in ein und denselben Chain-Set-Leveraging-Engine zu bündeln. Aber diese Vermögenswerte haben unterschiedliche Handelszeiten, Kursfrequenzen und Liquiditätsbedingungen.
Wenn der Leverage auf das Hundert- oder sogar bis zu 1000-fache steigt, werden selbst kleine Zeitdifferenzen zu einem realen Problem für Vermögenswerte und Verbindlichkeiten.
Daher muss das HertzFlow-Mainnet nicht nur beweisen, dass es mehr Orders verarbeiten kann. Es muss gleichzeitig drei Uhren kalibrieren: die Uhr für Preis-Updates, die Uhr für Positions-Liquidation sowie die Uhr für LP-Gelder hinein und hinaus.
Egal welches der Risiken ins Stocken gerät, es verschwindet nicht—es verlagert sich nur auf eine andere Art von Teilnehmer.
Rechne zunächst mit dem 1000-fachen Leverage eine möglichst einfache Rechnung.
Angenommen, ein Nutzer eröffnet eine Position mit einem Nominalwert von 100.000 USD.
Bei 10-fachem Leverage beträgt die anfängliche Margin ungefähr 10.000 USD; bei 100-fachem Leverage etwa 1.000 USD; bei 1000-fachem Leverage bleiben nur noch 100 USD übrig.
Ignoriert man vorerst Initial Margin/Maintenance Margin, Preiswirkungen und verschiedene Gebühren: Bewegt sich der Asset-Preis in die ungünstige Richtung um 0,1 %, dann erzeugt eine Position von 100.000 USD ungefähr 100 USD schwebenden Verlust.
Das heißt: In dem extremen Modus mit 1000-fachem Leverage entspricht eine Preisänderung von 0,1 % bereits dem gesamten anfänglichen Margin-Betrag. Die tatsächliche Liquidation wird außerdem durch Protokollparameter beeinflusst; der Spielraum, den Nutzer aushalten können, ist normalerweise komplexer—und oft sogar enger.
Dann spielt es keine Rolle mehr, woher der Preis kommt, wie oft er aktualisiert wird, oder zu welchem Preis Liquidations-Trades ausgeführt werden—das sind keine bloßen technischen Backend-Details mehr.
Sie bestimmen direkt, wer sich am Ende die 100 USD Margin einverleibt, und nachdem Positionsverluste die Margin überschritten haben, wer die Differenz übernimmt.
Das Maximum von 1000-fachem Leverage wird leicht zu einem Verbreitungs-Point. Aus Sicht des Protokollrisikos entspricht es jedoch dem Vergrößern von „einigen Basispunkten Fehlertoleranz“ und „einigen Sekunden Verzögerung“ zu einem Zahlungsfähigkeitsproblem.
Die erste Uhr: Wann gilt ein Preis als gültig?
Auf der HertzFlow-Website wird betont, dass die Plattform unterschiedliche Assets durch mehrere Orakel validiert und auch Märkte für jedes Asset unterstützt, das Orakel-Preise liefern kann.
Das löst das Problem eines unzureichenden Orderbooks—bringt jedoch einen tieferen Widerspruch hervor: Es gibt einen Preis, aber das bedeutet nicht, dass es einen Markt gibt, in dem man tatsächlich handeln und ausführen kann.
BTC wird auch am Wochenende in großer Menge sowohl an Spot- als auch in Derivatemärkten gehandelt. Nach Börsenschluss der US-Aktienmärkte hat sich die tatsächliche Markttiefe des Hauptmarkts bereits verändert—selbst wenn manche Datenquellen weiterhin Bewertungen oder After-Hours-Kurse liefern können. Einige Rohstoffe fehlen während der Handelspausen ebenfalls an durchgehenden Ausführungen.
On-Chain-Verträge können weiterlaufen, aber externe Referenzmärkte sind möglicherweise bereits geschlossen.
Laut HertzFlow-Dokumentation können Nutzer während geschlossener Märkte keine Positionen eröffnen, schließen, ändern oder stornieren; vorhandene Positionen bleiben bestehen, und Take-Profit-/Stop-Loss-Anweisungen müssen warten, bis der Markt wieder geöffnet ist. Dokumentation zur HertzFlow-Marktstruktur
Diese Regel wirkt plausibel, denn das Protokoll kann nicht ohne verlässlichen Referenzpreis einfach erzwingen und abrechnen. Doch sie bedeutet auch: Wenn Nutzer on-chain selbst verwahrte Positionen haben, heißt das nicht automatisch, dass sie jederzeit auch tatsächlich aussteigen können.
Der Private Key bleibt weiterhin in der Hand des Nutzers, aber das Ausstiegsrecht hängt von der Zeitstruktur externer Märkte ab.
Das ist ein Problem, das im On-Chain-Multi-Asset-Handel selten diskutiert wird: Asset-Hosting kann dezentralisiert werden, aber die Preisfindung ist weiterhin abhängig von Märkten außerhalb der Chain.
Wenn HertzFlow in Zukunft mehr Aktien, Rohstoffe und illiquide „Long-Tail“-Vermögenswerte erweitert, verwaltet es nicht nur eine Reihe von Handelspaaren, sondern auch für jeden Markt die Handelsschließtage, Regeln für Pre- und After-Hours, die Priorisierung von Preisquellen sowie den Umgang mit abweichenden bzw. außergewöhnlichen Kursangeboten.
Die Obergrenze von „Alles ist handelbar“ wird am Ende durch verlässliche Preise bestimmt, die sie abdecken.
Die zweite Uhr: Wann kann das System die Liquidation vollständig abschließen?
Zwischen dem Auslösen der Preis-Trigger-Liquidation und der tatsächlichen Abrechnung der Position kann eine Lücke liegen.
Die HertzFlow-Dokumentation erwähnt: Wenn ein Markt wieder geöffnet wird und der Preis bereits über dem Liquidationspreis oder dem Triggerpreis für Take Profit/Stop Loss liegt, wird die Position zum neu geöffneten Marktpreis abgerechnet, nicht zu dem Triggerpreis, den der Nutzer ursprünglich eingestellt hat.
Wir können es mit einem hypothetischen Szenario verstehen.
Nehmen wir an, ein Referenzpreis für eine Aktie beträgt 100 USD. Ein Nutzer eröffnet eine Long-Position im Nominalwert von 100.000 USD, nutzt das 100-fache Leverage und hinterlegt 1.000 USD Margin. Um es zu vereinfachen, werden wir vorerst keine Gebühren und keine Maintenance Margin berücksichtigen.
Während der Marktpause tritt eine große schlechte Nachricht ein; am nächsten Tag eröffnet die Aktie bei 96 USD.
Ein Kurs-Gap von 4 % entspricht bei einer Position von 100.000 USD ungefähr 4.000 USD schwebendem Verlust. Aber der Nutzer hat anfangs nur 1.000 USD Margin hinterlegt. Selbst wenn das System unmittelbar nach der Eröffnung sofort liquidiert, kann der Preis nicht wieder auf die ursprüngliche Triggerposition zurückkehren.
Das zusätzliche Risiko von rund 3.000 USD verschwindet nicht einfach dadurch, dass der Smart-Contract erfolgreich ausgeführt wurde.
Sie kann auf den jeweiligen isolierten Pool beschränkt sein oder durch Risikoreserven, LP-Kapital, Liquidationsmechanismen oder andere Parameter behandelt werden. Das konkrete Ergebnis hängt von der finalen Konfiguration im Mainnet ab. Wichtig ist hier: Dass die Liquidation nach Regeln ausgeführt wird, heißt nicht, dass der Liquidationsprozess keine Asset-Lücke erzeugt.
Das ist auch der kniffligste Teil, wenn hohes Leverage mit nicht-kontinuierlichen Handelszeiten kombiniert wird.
Für gängige Krypto-Assets mit 24/7-Handel hat das Liquidationssystem normalerweise noch eine Chance, Positionen zu verarbeiten, wenn der Preis sich schrittweise der Risikolinie nähert. Für Assets, die Handelspausen haben, kann der Preis jedoch direkt aus der Sicherheitszone in eine Position springen, die die Margin nicht mehr abdecken kann.
Daher muss das HertzFlow-Mainnet, was es den Nutzern sichtbar macht, nicht nur „die Erfolgsquote der Liquidation“ umfassen, sondern auch:
Wie groß ist die Abweichung zwischen tatsächlichem Abrechnungspreis und theoretischem Liquidationspreis, wie groß sind die Extrarverluste durch Kurs-Sprünge, wie oft entstehen uneinbringliche Forderungen in einem einzelnen Markt, wie oft werden außergewöhnliche Preise abgelehnt, und wie lange dauert es, bis Risikoparameter angepasst werden.
Nur anhand dieser Daten kann man wirklich erkennen, ob das Liquidationssystem das Risiko entfernt oder ob es das Risiko vom Trader-Konto in den Liquiditätspool verschiebt.
Die dritte Uhr: Wann kann der LP sein Kapital zurückerhalten?
Die Liquiditätsstruktur von HertzFlow ist nicht einfach nur ein einziger Kapitalpool.
Auf der Website werden drei Ebenen gezeigt: Ein einzelner Asset-Markt besitzt einen eigenen Pool; mehrere gleichartige Assets können zu einem Liquiditätswerkzeug auf der Market-Ebene gebündelt werden; der Vault kann Gelder auf mehrere Märkte verteilen. Ein externer Curator kann künftig außerdem eigene Pool-level-Strategien verwalten. HertzFlow Website
Diese Struktur hat einen klaren Vorteil.
Ein isolierter Pool kann das Handelsrisiko eines einzelnen Assets voneinander trennen. Wenn in einem Long-Tail-Markt etwas schiefgeht, muss der Verlust nicht direkt alle anderen Märkte kontaminieren. Market und Vault helfen zudem normalen LPs, zu diversifizieren, statt dass Nutzer jeden Markt einzeln recherchieren und Liquidität in einen Liquiditätspool einzahlen müssen.
Doch Risikoisolation und Risikodiversifikation sind nicht dasselbe Konzept.
Pool-Isolation löst das Problem, wo Verluste in welchem Buchhaltungssystem erfasst werden; Vault-Disaggregation löst, wie Nutzer mehrere Bücher halten. Sobald ein Vault jedoch mehrere Pools gleichzeitig konfiguriert, wird das zugrunde liegende Marktrisiko über den Vault-Nettoinventarwert erneut zu demselben Einzahler zurückaggregiert.
Wenn die Korrelationen zwischen verschiedenen Märkten stabil sind, kann Diversifikation die Volatilität senken. In makroökonomischen Ereignissen können jedoch Aktien, Krypto-Assets, Rohstoffe und Devisen gleichzeitig drastisch schwanken. Risiken, die im normalen Betrieb scheinbar unabhängig sind, tauchen in Stressmomenten gebündelt wieder auf.
Noch bemerkenswerter ist jedoch die Exit-Zeit der LPs.
Laut HertzFlow-Risikodokumentation können LPs normalerweise Kapital sofort entnehmen; in extremen Marktereignissen kann die entnehmbare Quote vorübergehend eingeschränkt sein, wenn Trader eine große Menge an nicht realisierten Gewinnen halten. Das wird als PnL-Factor-Constraint bezeichnet. Dokumentation zum HertzFlow-LP-Risikomanagement
Diese Regel zeigt, dass im poolbasierten Handelssystem eine ganz entscheidende Beziehung existiert:
Die im LP-Interface angezeigten Pool-Assets sind nicht vollständig gleichbedeutend mit dem aktuell frei abziehbaren Kapital. Ein Teil davon muss die Fähigkeit bereitstellen, nicht realisierte Gewinne der Trader zu begleichen.
Wenn Trader große schwebende Gewinne haben und gleichzeitig viele LPs aussteigen wollen, kann das Protokoll nicht dasselbe Kapital sowohl an LPs auszahlen als auch für mögliche zukünftige Schließungen bei Tradern zurückhalten. Die Beschränkung von Entnahmen ist daher eine Form des Asset-Liability-Managements.
Das verändert auch, wie wir TVL verstehen.
1,7 Milliarden USD Test-Pool-Kapital wirken zwar wie ein Maß für die Liquiditätsgröße, aber nach dem Go-Live des Mainnets sollte die tatsächlich effektive Liquidität die Risikokapazität abziehen, die bereits von offenen Positionen belegt ist.
Man kann es als eine vereinfachte Beziehung ausdrücken:
Verfügbare Liquidität
≈ Vermögenswerte im Pool
– Mittel, die für nicht realisierte Gewinne der Trader zurückgestellt werden
– Risikopuffer
– Kapazität, die bereits durch die Positionsobergrenze belegt ist
Daher gilt bei gleicher 1-Milliarde-USD-TVL: Wenn die Positionen ausgewogen sind und die Trader-auf dem Papier Gewinne niedrig sind, kann das System mehr neue Positionen aufnehmen. In einseitigen Marktphasen und bei großen schwebenden Gewinnen vieler Trader können die Mittel, die weiter verwendet oder abgezogen werden können, deutlich sinken.
TVL ist ein statischer Bestand, die Handelskapazität hingegen eine dynamische Variable, die sich mit den Positionen verändert.
Warum leiten drei Uhren Signale gegenseitig weiter?
Jetzt packen wir die drei Uhren zusammen.
Wenn der externe Markt geschlossen ist, pausiert die Preis-Uhr; nach der Wiedereröffnung gibt es einen Kurs-Sprung (Gap), und die Liquidations-Uhr kann nicht rechtzeitig mit der Positionserfassung entlang der ursprünglichen Risikolinie fertig werden; Trader-Gewinne oder übermäßige Verluste fließen in das Pool-Buchhaltungssystem, und die LP-Kapital-Uhr wird anschließend ebenfalls eingeschränkt.
Das Risiko wird über diesen Pfad weitergegeben:
Außenpreise sind nicht kontinuierlich
→ Der Liquidationspreis weicht vom Triggerpreis ab
→ Trader-Gewinne/Verluste liegen über bzw. unter der Margin-Erwartung
→ Der Pool-Nettoinventarwert und die verfügbare Kapazität ändern sich
→ Market- oder Vault-Nettoinventarwerte werden beeinflusst
→ LP-Entnahmefähigkeit sinkt
Genau diese Übertragungskette unterscheidet HertzFlow von gewöhnlichem „ein paar mehr Handelspaare hinzuzufügen“.
Je mehr Asset-Klassen das Protokoll abdeckt, desto mehr Markt-Uhren müssen verwaltet werden. Je höher das Leverage, desto kleiner ist die vom System zugelassene Fehlertoleranz. Je breiter ein Vault konfiguriert ist, desto komplexer wird auch der Pfad, über den Risiken von den zugrunde liegenden Pools nach oben aggregiert werden.
Eine modulare Architektur kann Contracts und Pools isolieren, aber sie kann die ökonomische Korrelation nicht automatisch eliminieren.
Hyper Leverage bringt außerdem eine leicht zu übersehende Form der Adverse Selection mit
Der Hyper-Leverage-Modus von HertzFlow streicht die festen Gebühren für Eröffnung und Schließung und zieht stattdessen bei profitierenden Tradern einen Teil des Bruttogewinns ab. Funding Rate, Kreditkosten und Preiswirkungen werden weiterhin separat berechnet. Dokumentation zu HertzFlow Hyper Leverage
Auf den ersten Blick steht diese Wahl dafür, dass das Protokoll und die gewinnbringenden Nutzer auf derselben Seite stehen: Wenn Nutzer keinen Gewinn haben, erhebt das Protokoll keine festen Gebühren für Eröffnung/Schließung; wenn Nutzer Geld verdienen, werden die Gewinne anschließend zwischen beiden Seiten verteilt.
Doch Trader können aktiv zwischen dem normalen Modus und Hyper Leverage wählen, was zu einem Bias bei der Moduswahl führt.
Für Trader mit hoher Trefferquote und erwarteten Gewinnen, die relativ groß sind, ist eine fixe Gebühr möglicherweise günstiger als eine Gewinnbeteiligung—also haben sie Anreiz, den normalen Modus zu wählen.
Für Trader mit niedrigerer Trefferquote, die es mit extrem hohem Leverage versuchen wollen, oder die unsicher sind, ist es attraktiver, im Verlustfall weniger fixe Gebühren zu zahlen—sie könnten daher eher zu Hyper Leverage tendieren.
Wenn diese Auswahl langfristig existiert, könnte die Gewinn-/Verlustverteilung der in Hyper Leverage gezogenen Nutzer völlig anders sein als im normalen Modus.
Das Protokoll kann die Gewinnbeteiligung nicht nur anhand des Handelsvolumens vorhersagen—es muss auch beurteilen:
Können diejenigen, die Hyper Leverage wählen, wirklich genügend gewinnbringende Trades erzeugen? Wechseln sehr profitable Nutzer dann in den Modus mit fixer Gebühr? Führen Trader-Verluste mit niedriger Trefferquote und hohem Leverage dazu, dass LP-Erträge kurzfristig ungewöhnlich gut aussehen?
Hier steckt eine subtile Beziehung.
Wenn Nutzer im Hyper-Leverage-Modus stark verlieren, ist die Gewinnbeteiligung, die das Protokoll erhält, möglicherweise nicht hoch—aber der Gegenparteipool könnte profitieren. Wenn Nutzer stark gewinnen, erhält das Protokoll zwar die Gewinnbeteiligung, aber der Pool muss die Gewinne an die Trader auszahlen.
Protokolleinnahmen und LP-Erträge müssen in jeder Marktphase nicht in die gleiche Richtung laufen.
Deshalb sollte das HertzFlow-Mainnet die Handelsvolumina, Nutzer-Gewinnraten, durchschnittlichen Leverages, Einnahmen aus Gewinnbeteiligung und LP-Nettoerträge für den normalen Modus und für Hyper Leverage jeweils separat offenlegen. Wenn man beide Modi in einem einzigen Gesamtvolumen vermischt, verdeckt man die tatsächliche Kapitalflussrichtung.
Was beweisen die 3,7 Milliarden USD Handelsvolumen eigentlich?
3,7 Milliarden USD geteilt durch 117K Adressen entspricht grob einem kumulierten Handelsvolumen von etwa 31.600 USD pro Adresse; 3,7 Milliarden USD geteilt durch 170 Millionen USD Test-Pool-Kapital ergibt ungefähr das 21,8-fache.
Aber das nominale Leverage kann mit demselben Test-Margin immer wieder vervielfacht werden. Diese 21,8-fache Zahl kann man nicht direkt als echte Kapitalumschlagquote betrachten und auch nicht zur Hochrechnung der Mainnet-Einnahmen verwenden.
Das Testnet beweist mit höherer Wahrscheinlichkeit drei Dinge:
Der Nutzer ist bereit, seine Wallet zu verbinden und das Produkt auszuprobieren;
Das System hat eine große Menge an Trades für Eröffnung/Schließung verarbeitet;
Die Interaktionsprozesse zwischen Pools und Vaults weisen eine gewisse Nutzbarkeit auf.
Es hat auch noch nicht bewiesen, dass die anderen drei Punkte ebenfalls gelten:
Nutzer sind bereit, reale Verluste zu tragen;
LPs sind bereit, das Kapital langfristig bereitzustellen, auch wenn Entnahmen möglicherweise eingeschränkt sind;
Protokolleinnahmen können die Anreize, Orakel, Liquidations- sowie Kosten in extremen Marktphasen abdecken.
Die ersten drei Punkte aus der vorherigen Gruppe dienen der Produktvalidierung, die zweiten drei entscheiden dagegen, ob das Wirtschaftssystem nachhaltig sein kann.
Nach dem Go-Live will ich nur einen einzigen Stresstest sehen.
Das tägliche Volumen im frühen Mainnet lässt sich sehr leicht von Aktivitäten, Rewards und der Markteuphorie bzw. Stimmung beeinflussen. Nur die Handelszahlen von Mainnet und Testnet miteinander zu vergleichen, ist daher nur begrenzt aussagekräftig.
Ich möchte viel lieber ein Stressevent über mehrere Märkte hinweg beobachten.
Zum Beispiel: Während der Schließzeit eines US-Aktienmarkts treten wichtige Nachrichten auf, gleichzeitig kommt es im Krypto-Markt zu starken Schwankungen. Nachdem der traditionelle Markt wieder geöffnet ist, muss man sehen, ob HertzFlow in der Lage ist, die folgenden Dinge zu erledigen:
Orakel lehnen außergewöhnliche Kursangebote ab;
Leverage und Positionsobergrenzen in den einzelnen Märkten ziehen sich zeitnah zusammen;
Positionen werden nach einem Kurs-Gap abgerechnet;
Verluste in einem einzelnen Pool breiten sich nicht auf irrelevante Märkte aus;
Der Vault-Nettoinventarwert spiegelt die zugrunde liegenden Gewinne/Verluste korrekt wider;
LP-Entnahmebeschränkungen haben klare Quoten und Freigabebedingungen;
Das Protokoll kaschiert keine Kapitallücke durch temporäre Subventionen.
Wenn diese Komponenten einem Real-Geld-Test standhalten können, dann würde ich auch dann, wenn das Mainnet in der Anfangsphase ein geringeres Handelsvolumen als das Testnet hat, sagen: Es hat eine wertvollere Validierung abgeschlossen.
HertzFlow will nicht nur eine gewöhnliche Kettenbörse für Vertragstrades aufbauen. Es versucht, die Preisbewegungen mehrerer realer Märkte in Leverage-Kontrakte zu übersetzen, die von On-Chain-Liquiditätspools aufgenommen werden können.
Der schwierigste Teil dieser Branche war nie, den Handelsbutton auf die Chain zu bringen.
Der eigentliche schwierige Punkt ist: Wenn die Preis-Uhr der externen Märkte, die On-Chain-Liquidations-Uhr und die LP-Kapital-Uhr auseinanderlaufen, kann das Protokoll den Verlust an der Position „festhalten“, an der er vorher bepreist wurde—statt erst nach Eintritt einer Extremphase nach der letzten Risiko übernehmenden Partei zu suchen.
Dass im Testnet 3,7 Milliarden USD erreicht wurden, zeigt, dass die Engine bereits gestartet ist.
Die Hauptfrage, die das Mainnet beantworten muss, lautet: Wenn diese Engine gleichzeitig bei drei Uhren ins Stocken gerät, kann sie dann durch die eigene Bilanz hindurch „durchscheinen“?