Bearbeitet: Wu spricht über Blockchain

TL;DR:

● Keine Aktie: CXMT ist ein Pre-IPO-Perpetual-Kontrakt, den Trade.xyz über HIP-3 bereitstellt; er spiegelt den USD-Erwartungswert einer A-Aktie von Changxin Memory Technology wider und bietet kein Eigentum an Aktien, keine IPO-Zuteilung, keine Dividenden oder Stimmrechte.

● Orderbuch-gesteuerte Preisbildung: Trade.xyz setzt einen anfänglichen Referenzpreis von 5 USD manuell fest; danach wird der tatsächliche Ausführungspreis vor allem durch Angebot und Nachfrage im On-Chain-Orderbuch von Hyperliquid bestimmt. Da es vor dem Listing keine handelbaren Spothandelsbestände gibt, muss der Kontraktpreis nicht nahe am IPO-Emissionspreis von 8,66 RMB liegen.

● Mehrere Mechanismen steuern die Volatilität: Das interne Oracle aktualisiert anhand des Orderbuch-Impact-Preises per 30-Minuten-EWMA geglättet; der Markpreis kombiniert Oracle-, 150-Sekunden-Preisabweichungs-EMA und Daten aus den Kauf- und Verkaufsorders zur Berechnung von PnL und Liquidationen.

● Preis-„Schutzgeländer“ bewegen sich dynamisch: Der Discovery Bound für eine einzelne Stufe bei CXMT beträgt 20 % und erlaubt bis zu 7 Neu-Ankerungen nach oben und unten. Daher berührte der Preis nacheinander 6 US-Dollar, 7,2 US-Dollar und 8,64 US-Dollar – und wurde nicht dauerhaft bei 5 US-Dollar ± 20 % gekappt.

● Wechsel zu externen Preisen nach dem Listing: Sobald CXMT gelistet ist und genügend Marktdaten generiert, wird der Kontrakt voraussichtlich in einen normalen Aktien-Perpetual umgewandelt; das Oracle wechselt auf eine USD-Umberechnung des A-Aktienkurses in RMB. Die Kursdifferenz vor und nach der Umstellung kann zu Sprüngen im Gewinn/Verlust und sogar zu Liquidationen führen.

CXMT ist noch nicht offiziell am Sci-Tech-Board gelistet, aber auf Hyperliquid ist bereits ein „Aktienkurs“ aufgetaucht, der 24 Stunden lang handelbar ist.

Am 14. Juli hat Trade.xyz über das HIP-3-Framework von Hyperliquid einen Pre-IPO-Perpetual-Kontrakt für CXMT gelistet, Code: xyz:CXMT. Der Kontrakt nutzt 5 US-Dollar als anfänglichen Referenzpreis, unterstützt maximal den 5-fachen Hebel und wird in USDC abgerechnet.

Nach Launch des Kontrakts berührte der Preis nacheinander 6 US-Dollar, 7,2 US-Dollar und 8,64 US-Dollar. Stand: 16. Juli, 02:13 UTC, zeigt die On-Chain-Datenansicht von Hyperliquid, dass der CXMT-Mark-Preis etwa 7,37 US-Dollar beträgt; das 24-Stunden-Volumen liegt bei rund 50,56 Millionen US-Dollar; der ausstehende Kontraktwert (nominal) liegt bei etwa 23,07 Millionen US-Dollar.

Währenddessen hat CXMT den A-Aktien-Emissionspreis bereits auf 8,66 RMB je Aktie festgelegt, mit einer Emissionsbewertung von 5791,8 Milliarden RMB und einem geplanten Listing am 27. Juli. Umgerechnet mit einem Wechselkurs von etwa 6,77 RMB pro US-Dollar entspricht der CXMT-Kontraktpreis von 7,37 US-Dollar ungefähr 49,9 RMB – also etwa 5,76-mal dem Emissionspreis. Basierend auf der Annahme von rund 66,88 Milliarden Aktien nach Emission entspricht das einer impliziten Marktkapitalisierung von rund 3,34 Billionen RMB. Reuters berichtet, dass einige Investoren ihre Erwartungen an die Bewertung nach dem Listing von CXMT auf 3 bis 5 Billionen RMB konzentrieren.

Aber die 7,37 US-Dollar hier sind weder der echte Aktienkurs von CXMT noch eine Bewertung, die Trade.xyz aus einer Datenbank für einen bestimmten Primärmarkt ausgelesen hat. Es ist ein Derivate-Preis, der gemeinsam aus Auftragsbuch, internem Oracle, Mark-Preis, Funding Rate und Preis-„Schutzgeländern“ (Price Guardrails) erzeugt wird.

Das ist ein Kontrakt über einen zukünftigen Aktienkurs

Laut Trade.xyzs offizieller Definition ist Pre-IPO Perpetual, kurz IPOP, ein cash-settlement linearer Perpetual-Kontrakt, der dazu dient, die Erwartungen des Marktes an den öffentlichen Equity-Wert eines Unternehmens nach dessen Börsengang zu handeln.

Der CXMT-Kontrakt bildet konkret den Dollarwert einer einzelnen gewöhnlichen A-Aktie von CXMT ab, nicht die gesamte Marktkapitalisierung des Unternehmens. Nach dem Listing wird das Oracle den Kurs der RMB-Aktie von CXMT anhand des damaligen Wechselkurses in US-Dollar umrechnen.

CXMT-Kontrakte zu halten bedeutet nicht, CXMT-Aktien zu halten. Trader erhalten weder IPO-Zuteilungen, Dividenden noch Stimmrechte. Außerdem können sie nach dem Listing den Kontrakt nicht in echte Aktien umtauschen. Long- und Short-Seite handeln nur anhand ihrer Einschätzung des zukünftigen öffentlichen Marktpreises von CXMT.

Daher wird auf Hyperliquid nicht „bestimmt, wie viel Long-鑫 jetzt wert ist“, sondern „wie viel eine Aktie von Long-鑫 nach dem Börsengang wert sein könnte – so sehen es die Trader, die an diesem Kontrakt teilnehmen“.

Hyperliquid stellt das Handelssystem bereit, Trade.xyz legt die Marktregeln fest

CXMT wurde nicht direkt vom Hyperliquid-Kernteam gelauncht, sondern von Trade.xyz über HIP-3 bereitgestellt.

HIP-3 erlaubt Drittentwicklern, auf HyperCore ihren eigenen Markt für Perpetual-Kontrakte aufzubauen. HyperCore ist für das On-Chain-Orderbuch, das Matching, Margin und Abrechnung zuständig. Der Deployment-Partner legt hingegen fest, welches Handelsobjekt getradet wird, welche Oracle-Methode, welche Leverage-Grenze und welche Risikoparameter, und führt bei Bedarf den Umtausch oder die Abrechnung aus.

Hauptverantwortliche Komponenten: HyperCore entscheidet über Limit-Orders und Matching und bestimmt dadurch den anfänglichen Referenzpreis sowie die Kontraktparameter für den tatsächlich ausgeführten Kauf-/Verkaufspreis der Trader. Trade.xyz definiert, wo der Markt startet und wie das interne Oracle sowie Teile des Mark-Price-Inputs laufen. Der Trade.xyz Relayer wandelt Auftragsbuch-Informationen in Funding-Rate- und Liquidations-Referenzpreise um. Margin und Liquidation-Execution: HyperCore verwaltet Positionsrisiken anhand des Mark-Preises.

Daher verwendet es zwar das komplette On-Chain-Auftragsbuch für Handel und Abrechnung, aber sowohl die Preisbildung als auch die Oracle-Aktualisierung hängen weiterhin von der Marktgestaltung und vom Relayer von Trade.xyz ab.

Die ersten 5 US-Dollar entstehen nicht durch Markterkenntnis

Jede Preisfindung braucht einen Startpunkt.

Laut den CXMT-Kontraktsparametern setzt Trade.xyz den anfänglichen Referenzpreis auf 5 US-Dollar. Offiziell wird dieser Preis als „discretionary reference price“ beschrieben – also ein Referenzwert, den die Plattform nach eigenem Ermessen festlegt. Gleichzeitig wird ausdrücklich klargestellt, dass es keine Vorhersage ist für den IPO-Emissionspreis, den Börsengangseröffnungs-/Listing-Startpreis oder den Aktienkurs nach dem Listing.

Offiziell wurde auch nicht offengelegt, auf welcher konkreten Finanzierung, welchem Bewertungsmodell oder welchen Angebotspreisen die 5 US-Dollar beruhen.

Daher entsteht die Preisbildung von CXMT nicht aus dem Nichts völlig frei, sondern Trade.xyz setzt zunächst künstlich den Koordinatenursprung. Danach beginnt das Auftragsbuch, in der Nähe dieses Ursprungs zu handeln.

Das ist auch der erste Schritt, um das gesamte Mechanismuskonzept zu verstehen: Der anfängliche Preis stammt vom Deployment-Partner, danach kommen die Preisimpulse hauptsächlich von den Tradern.

Der tatsächliche Ausführungspreis wird vom Auftragsbuch bestimmt

Nach dem Launch können Trader und Market Maker Kauf- und Verkaufsaufträge im zentralen Limit-Orderbuch von HyperCore einreichen. Das System matched nach dem Prinzip von Preis- und Zeitpriorität.

Wenn Käufer bereit sind, zu einem höheren Preis zu kaufen, aber Verkäufer nicht bereit sind, zum aktuellen Preis zu verkaufen, dann steigt der Ausführungspreis – und umgekehrt. Vor dem Listing von CXMT gibt es keinen externen Markt, der dauerhaft echte Spot-Preise liefern kann. Daher gibt es auch kein externes Oracle, das den CXMT-Kontrakt dazu zwingt, nahe an die IPO-Emissionspreise von 8,66 RMB zu „kleben“.

Das ist ein klarer Unterschied zu normalen Krypto-Perpetual-Kontrakten. Wenn BTC-Perpetuals vom BTC-Preis mehrerer Spot-Börsen abweichen, können Arbitrageure gleichzeitig Spot und Kontrakte kaufen/verkaufen, um die Preise zusammenzuführen. Bei CXMT vor dem Listing gibt es weder frei handelbaren Spot noch echte Aktien, die man an den Kontrakt liefern könnte – Trader können keine ähnliche risikofreie Arbitrage durchführen.

Daher kann der Ausführungspreis von CXMT langfristig über oder unter dem Emissionspreis liegen. Er spiegelt die Erwartungen der Auftragsbuch-Teilnehmer wider – nicht einen Preis, der sich durch Spot-Arbitrage verifizieren lässt.

Warum bleibt der Preis nacheinander bei 6, 7,2 und 8,64 US-Dollar stehen?

CXMT setzt einen Discovery Bound von 20 %, also einen Preisfindungsbereich.

Wenn der anfängliche Referenzpreis 5 US-Dollar beträgt, kann sich der Mark Price nur zwischen 4 und 6 US-Dollar bewegen. Wenn kontinuierliches Kaufen das interne Oracle an die Obergrenze treibt, kann das System 6 US-Dollar erneut als neuen Referenzpreis setzen – und damit wird der nächste Bereich zu 4,8 bis 7,2 US-Dollar.

Wenn der Preis weiter steigt, kann sich der Referenzpreis erneut auf 7,2 US-Dollar bewegen; die neue Obergrenze wird dann 8,64 US-Dollar.

Dieser Prozess lässt sich so beschreiben:

• Erstes Orderbuch-Limit: 5 × 1,2 = 6 US-Dollar

• Zweites Orderbuch-Limit: 6 × 1,2 = 7,2 US-Dollar

• Drittes Orderbuch-Limit: 7,2 × 1,2 = 8,64 US-Dollar

CXMT erlaubt maximal jeweils 7 Neu-Ankerungen nach oben und unten. Daher ist 20 % nur ein momentaner Bereich bezogen auf den aktuellen Referenzpreis; es bedeutet nicht, dass der Preis dauerhaft auf ±20 % um den anfänglichen Preis begrenzt bleibt.

Das erklärt auch die deutlich „treppenförmige“ Struktur in der Preisbewegung von CXMT in der Anfangsphase des Listings. Die 6 US-Dollar, 7,2 US-Dollar und 8,64 US-Dollar sind keine drei natürlichen technischen Widerstandsmarken, sondern Preis-Guardrails, die direkt aus den Kontraktsparametern berechnet werden.

Dieses Design kann das Risiko verringern, dass ein neuer Markt direkt beim Start durch einen einzelnen Trade augenblicklich stark hochgezogen oder durchbrochen wird. Es beeinflusst aber auch die Preisbildung: Wenn der Markt die Obergrenze erreicht, zeigt der Chart nicht unbedingt, dass Angebot und Nachfrage natürlich im Gleichgewicht angekommen sind – sondern dass der Preis nur vorübergehend gegen die Systemgrenze „geknallt“ ist.

Das Oracle ist nicht der aktuellste Ausführungspreis, sondern ein geglätteter Auftragsbuch-Preis

CXMT hat keinen externen Aktienkurs als Referenz, daher nutzt es das interne Oracle von Trade.xyz.

Laut der Oracle-Dokumentation von Trade.xyz berechnet das System zunächst den impact bid price und den impact ask price des Orderbuchs – also den durchschnittlichen Preis, wenn das Geschäft auf beiden Seiten jeweils über einen vorgegebenen Nominalbetrag ausgeführt wird.

Es übernimmt nicht direkt den Best Bid, Best Ask oder den letzten Ausführungspreis, sondern beobachtet, ob das Auftragsbuch insgesamt ober- oder unterhalb des aktuellen Oracle liegt:

• Wenn der gesamte ausführbare Kaufpreis im Orderbuch über dem Oracle liegt, bewegt sich das interne Oracle nach und nach nach oben;

• Wenn der gesamte ausführbare Verkaufspreis im Orderbuch insgesamt unter dem Oracle liegt, bewegt sich das interne Oracle nach und nach nach unten;

• Wenn das aktuelle Oracle weiterhin zwischen Bid und Ask liegt, kann die Anpassung theoretisch auch null sein.

Daraufhin glättet das System die Veränderung mit einem kontinuierlichen exponentiell gewichteten Moving Average (EMA) mit einer Zeitkonstante von 30 Minuten.

Das bedeutet: Der Ausführungspreis kann sich schnell nach oben bewegen, aber das Oracle springt nicht sofort im gleichen Verhältnis. Erst wenn ein höherer Kauf- und Verkaufsorderflow länger anhaltend präsent ist, wird das Oracle nach und nach zum Markt „nachziehen“. Im Vergleich zur direkten Übernahme des neuesten Ausführungspreises ist diese Methode weniger anfällig dafür, dass sie durch einen einzelnen kleinen anomalen Trade stark beeinflusst wird.

Das bedeutet jedoch auch: Das Oracle ist nicht unabhängig vom Markt „ein fairer Wert“, sondern eine zeitverzögerte und geglättete Version des Auftragsbuchpreises.

Der Mark Price bestimmt die Liquidation, ist aber nicht gleich der Ausführungspreis

Neben Ausführungspreis und Oracle gibt es im System außerdem einen Mark Price zur Berechnung von nicht realisierten Gewinnen/Verlusten, Margin und der Liquidation – also den Mark-Preis.

Laut der Trade.xyz-Dokumentation nimmt der Mark Price den Median der folgenden drei Komponenten:

1. Preis des internen Oracle;

2. die 150-Sekunden-EMA des Perpetual-Kontrakts zwischen dem Mid-Preis relativ zur Abweichung vom Oracle;

3. Median aus Best Bid, Best Ask und dem neuesten Ausführungspreis.

Wenn man die drei Werte als Median nimmt, sinkt die Wahrscheinlichkeit, dass ein einzelner Ausreißer direkt eine Liquidation auslöst. Außerdem wird die einmalige Aktualisierung des Relayer innerhalb von ±0,5 % um den aktuellen Preis begrenzt, um plötzliche Sprünge zu verlangsamen.

Der Hauptzweck von Preis/Oracle ist: Der Ausführungspreis (Oracle Price) und die Funding Rate als Referenz; außerdem dient er als Eingabe für den Mark Price. Der Mark Price berechnet den nicht realisierten Gewinn/Verlust, die Margin und die Liquidationswerte. Die IPO-Emissionspreis-Realaktie ist der Emissionspreis; derzeit schränkt dies keine On-Chain-Kontrakte direkt ein.

Wenn man im Alltag von „CXMT ist auf 8 US-Dollar gestiegen“ spricht, meint man normalerweise entweder den Orderbuch-Ausführungspreis oder den im Interface angezeigten Mark-Preis; beide sind bei starken Volatilitäten nicht notwendigerweise identisch.

Die Funding Rate sorgt für „Dämpfung“, nicht für das Anchoring an einen echten Aktienkurs

Normale Perpetual-Kontrakte verlassen sich darauf, dass Funding Rates den Kontraktpreis an den Spot-Preis annähern. Aber vor dem Listing von CXMT gibt es keinen Spot; die Funding Rate kann daher nur die Differenz zwischen Kontraktpreis und internem Oracle dämpfen bzw. ausgleichen.

Trade.xyz setzt den Funding-Rate-Multiplikator für IPOP auf 0,005, während ein normaler XYZ-Aktien-Perpetual den Multiplikator 0,5 verwendet. Das bedeutet: Die Funding-Rate-Stärke des Pre-IPO-Kontrakts beträgt nur etwa 1 % des normalen XYZ-Kontrakts.

Die Funding Rate wird weiterhin stündlich zwischen Long- und Short-Seite gezahlt, aber ihre Wirkung wird stark abgeschwächt. Das liegt vor allem daran, dass das interne Oracle selbst aus demselben Auftragsbuch stammt. Wenn die Funding Rate zu hoch wäre, könnten im Laufe der langen Wartezeit auf den IPO einseitige Positionen extrem hohe Finanzierungskosten verursachen.

Eine niedrige Funding Rate lässt Trader länger ihre Einschätzung des Listing-Preises ausdrücken, aber der Preis hat dafür keinen starken externen Anker. Die Funding Rate kann nur kurzfristige Abweichungen zwischen Kontraktpreis und internem Oracle dämpfen; sie kann nicht bestimmen, ob CXMT wirklich 5000 Milliarden oder 3 Billionen wert sein sollte.

Nach dem Listing übernimmt erst der externe Kurs

Sobald CXMT mit dem Handel am Sci-Tech-Board (STAR Market) startet und genügend externe Marktdaten generiert, wird CXMT voraussichtlich in einen normalen Aktien-Perpetual-Kontrakt umgewandelt.

Dann wird das Oracle auf Basis des Preises der Long-鑫-A-Aktie arbeiten und anschließend nach dem damaligen RMB-USD-Wechselkurs umrechnen; außerdem wird der Funding-Rate-Multiplikator von 0,005 wieder auf 0,5 zurückgesetzt, wie bei normalen XYZ-Aktien-Perpetuals verwendet.

Dieser Übergang könnte der Moment sein, in dem der Kontrakt wirklich auf die Probe gestellt wird.

Wenn der echte nachgelistete Kurs nahe am On-Chain-Preis liegt, können internes Oracle und externes Oracle relativ reibungslos ineinandergreifen; wenn es aber deutliche Unterschiede gibt, kann der Mark Price beim Wechsel springen. Das kann zu Änderungen im P&L der Position führen und sogar Liquidationen auslösen.

Trade.xyz hat für CXMT ein erwartetes Listing-Datum am 27. Juli festgelegt, mit einer Toleranzfrist bis spätestens 25. September. Wenn das Listing langfristig verzögert oder abgesagt wird, kann der Kontrakt standardmäßig während des gesamten Zeitraums von Launch bis Settlement per TWAP abgerechnet werden. In Fällen wie M&A, schwerwiegenden negativen Ereignissen oder anderen besonderen Situationen behält Trade.xyz sich jedoch vor, andere Abrechnungsmethoden zu verwenden.

Hat diese Preisfindung überhaupt einen Sinn?

Der von Trade.xyz zuvor gelistete Cerebras-Pre-IPO-Kontrakt lieferte bereits ein relativ erfolgreiches Beispiel. Talos’ Statistik zeigt, dass der Hyperliquid-Kontrakt-VWAP von Cerebras in der letzten Stunde vor der Nasdaq-Eröffnung etwa 354,54 US-Dollar betrug, während der tatsächliche Eröffnungskurs 350 US-Dollar war – eine Abweichung von rund 1,3 %. Allerdings lag der IPO-Emissionspreis nur bei 185 US-Dollar. Das zeigt: Dieser Kontrakt lag näher an einer Prognose des öffentlichen Markt-Openings als an einem vom Underwriter festgelegten Emissionspreis.

Aber ein einzelner Fall reicht nicht aus, um zu beweisen, dass dieses Mechanismus-Setup in der Lage ist, alle nicht börsennotierten Unternehmen zuverlässig und präzise zu bewerten.

Der CXMT-Markt hat besonders einige Einschränkungen.

Zuerst gibt es vor dem Listing keine direkte Arbitrage zwischen Spot und Kontrakt; dadurch kann eine Fehlbewertung lange bestehen bleiben. Zweitens sind On-Chain-Teilnehmer nicht gleichbedeutend mit dem gesamten Kapitalmarkt; der Preis kann durch wenige große Konten, die Risiko-Präferenzen krypto-affiner Trader und die Liquiditätsstruktur beeinflusst werden. Drittens wird der Entdeckungsbereich kurzfristig künstlich geformt; ein „treppenförmiger“ Ausbruch ist nicht vollständig das Ergebnis natürlicher Angebot-Nachfrage. Schließlich ist Trade.xyz sowohl für den Startpreis und die Kontraktparameter verantwortlich als auch für die Berechnung und das Einreichen der Oracle-Inputs; die Risiken des Deployment-Partners sollten nicht ignoriert werden.

Daher ist der CXMT-Preis auf Hyperliquid besser als ein öffentlicher, kontinuierlicher, mit echten Finanzierungskosten versehener Erwartungsindikator zu verstehen – nicht als ein feststehender Preis nach dem IPO von CXMT.

Fazit

Hyperliquid hat nicht aus dem Nichts den Aktienkurs eines nicht gelisteten Unternehmens berechnet.

Genauer gesagt setzt Trade.xyz zunächst einen anfänglichen Referenzpreis von 5 US-Dollar sowie eine Reihe von Marktregeln. Trader geben dann über das On-Chain-Auftragsbuch ihre echten Kauf- und Verkaufsabsichten ab; das interne Oracle glättet den „Impact Price“ des Auftragsbuchs als Referenz für die Funding Rate. Der Mark Price sorgt für Margin und Liquidation, und der Discovery Bound begrenzt, wie schnell sich der Preis innerhalb kurzer Zeit bewegen darf. Nach dem Listing der realen Aktie übernimmt dann der externe A-Aktienkurs das Oracle.

Daher lässt sich die vorbörsliche „Aktienpreis“-Darstellung auf Hyperliquid so zusammenfassen:

Manuell gesetzter Startpunkt + Auftragsbuch-Angebot/Nachfrage + internes Oracle-Gleiten + Funding-Rate-Dämpfung + Preisbereichs-„Schutzgeländer“.

Es ist weder der echte Aktienkurs von CXMT noch eine einfache Umrechnung des IPO-Emissionspreises. Es ist ein kollektiertes Wetten des Marktes mit echtem Kapital auf einen zukünftigen öffentlichen Marktpreis.