Autor: Ray Wang, Myron Xie, Dylan Patel und weitere

Übersetzung: Deep-Seek TechFlow

Deep-Seek-Leserführung: Changxin Memory (CXMT) wird demnächst am STAR Market gelistet und hat die Chance, das größte Halbleiter-IPO der chinesischen Geschichte zu werden. Das 2016 gegründete Unternehmen startete mit den Patenten und dem Talent des insolventen deutschen DRAM-Anbieters Qimonda, den es aufkaufte. Getrieben wurde dieser Start durch Kapitalzufuhr, bei der Hefei über beinahe zehn Jahre Verlusttoleranz zeigte. 2025 erzielte es erstmals Gewinn. Im ersten Quartal 2026 lag der Quartalsumsatz bereits bei 7,3 Milliarden US-Dollar. Ein mehr als zehntausend Wörter langer Research-Report von SemiAnalysis zerlegt Changxins Technologieroute, Finanzdaten, die HBM-Knappheit (HBM-Dilemma) und die IPO-Struktur. Das ist eine Pflichtlektüre, um die Position der chinesischen Speicherchip-Industrie zu verstehen.

Das SemiAnalysis-Team hatte bereits Ende 2024 auf seinem Newsletter zuerst beschrieben, dass die enorme Nachfrage nach Speicher im Bereich KI-Inferenz und Agent-Workflows besteht. Seitdem veröffentlichte es mehrere ausführliche Deep-Dive-Reports über Speicher und verfolgt kontinuierlich Changxin Storage sowie das KI-Compute-Ökosystem in China. Da Changxin Storage in den kommenden Monaten an die Börse gehen wird, ist eine spezielle eingehende Studie notwendig. Changxin wird sehr wahrscheinlich zu einem der größten Halbleiter-IPOs in China – und gleichzeitig zu einem Meilenstein für diesen führenden chinesischen Speicherhersteller. Von hier aus wird der Wettbewerb zwischen Changxin und Samsung, SK hynix sowie Micron nur noch intensiver.

Heimkehrer aus dem Silicon Valley

Der Gründer von Changxin Storage, Zhu Yiming, machte 1994 einen Bachelor in Physik an der Tsinghua-Universität und studierte anschließend Elektrotechnik an der Stony Brook University im Bundesstaat New York. Er arbeitete viele Jahre im Silicon Valley und wurde um 2001 Projektleiter von MoSys (Monolithic System Technology). 2005 kehrte Zhu Yiming mit einem Set an SRAM-Patenten und 100.000 US-Dollar Startkapital nach China zurück und gründete GigaDevice. Später wurde GigaDevice zu einem der weltweit führenden Anbieter von NOR Flash. Doch der globale NOR-Flash-Markt ist wesentlich kleiner als DRAM oder NAND Flash. Zhu Yimings Ambition war größer – er wählte den DRAM-Weg.

DRAM ist kein Spiel für „Fabless“. DRAM verschlingt Kapital, Patent-Sperren sind extrem eng und die Produktion hängt stark von Fertigungskompetenz ab. Bis 2016 gab es in der gesamten Branche nur noch drei Überlebende: Samsung, SK hynix und Micron. Die Patente und das Kapital, die über vierzig Jahre aufgebaut wurden, bildeten eine Burgmauer, und kein neuer Spieler konnte diese Barriere durchbrechen. Die SRAM-Patente von Zhu Yiming und das NOR-Flash-Geschäft von GigaDevice können weder das DRAM-Speicherzellen-Design liefern, noch das DRAM-Fertigungs-Verfahren bereitstellen oder die Patentsperre der Platzhirsche umgehen. Deshalb mussten 2016, als Zhu Yiming und die Stadtregierung von Hefei das DRAM-Projekt „506-Projekt“ (also das spätere Changxin Storage) starteten, die Kerntechnologie von außen bezogen werden.

Die Quelle ist ein bereits verstorbenes deutsches Unternehmen.

DRAM als Fundament: das Erbe von Qimonda

Dieses gestorbene Unternehmen ist Qimonda. Qimonda ging im Januar 2009 aufgrund der globalen Finanzkrise und des darauffolgenden starken Einbruchs beim Speicherbereich in die Insolvenz. Damals war es jedoch ein führender DRAM-Anbieter in Europa. Als Tochtergesellschaft von Infineon, zurückgehend bis Siemens, bot Qimonda eine seltene Alternative: eine tiefgehende Bibliothek lizenzierter DRAM-Patente und ein Set von Speicherzellen-Architekturen – beides außerhalb des Dreiecks Samsung-Hynix-Micron.

Im Juni 2015 kaufte Polars Innovations, eine Tochtergesellschaft des kanadischen Patent-Betriebsunternehmens WiLAN, von Infineon ungefähr 7.000 Qimonda-Patente und -Anträge für etwa 30 Millionen Euro. Im Dezember 2019 unterzeichneten Polaris und Changxin eine Vereinbarung, mit der Polaris Changxins eine große Menge an DRAM-Patenten lizenzierte. Führungskräfte von Changxin hatten öffentlich erklärt, dass sie rund 2,8 TB an technischen Dokumentationen von Qimonda erhalten hätten – und genau das ist das Fundament für Changxins DRAM-Geschäft.

Eine Schlüsseltechnologie, die Changxin von Qimonda geerbt und weiterentwickelt hat, sind BWL-Speicherzellen der 46-nm-Klasse (eingebettete Wortleitung, Buried Wordline) – und Changxin hat sie in Richtung des 10-nm-Knotens weiterentwickelt. BWL ist eine Kerninnovation der Architektur. Bei klassischen Lösungen wird die Gate-Leitung der Transistoren entlang der Waferoberfläche verdrahtet. Bei BWL wird das Gate in einen Graben unterhalb der Bitline „eingebettet“. Das bringt drei Vorteile: Erstens kann die Speicherzelle auf ein 6F²-Layout verkleinert werden (traditionell 8F²). Zweitens verlängert man – ohne die Oberfläche zu belegen – die Kanal-Länge, um Leckströme bei Kurzkanälen zu unterdrücken (das beeinflusst die Datenhaltbarkeit). Drittens sinken die parasitären Gate-zu-Bitline-Kapazitäten. Eingebettete Wortleitung plus Stapel-Kapazität – genau diese Architektur nutzen heute die drei großen Speicherhersteller. Qimonda, das damals an der Grabenlösung festhielt, behielt zufällig die technischen Reserven für Stapelung/BWL. Und genau das hat Changxin „aufgelesen“.

Talente: vom eingefrorenen Bauplan zur lebendigen Entwicklungsleistung

Abgesehen von Patenten ist das dauerhafteste Kapital, das Changxin aus dem Zusammenbruch von Qimonda gewonnen hat, das der Ingenieure. Qimonda betreibt in Xi’an ein Forschungs- und Entwicklungszentrum mit 400–500 Ingenieuren; es war eines der größten F&E-Standorte von Qimonda außerhalb Deutschlands. Nach Qimondas Insolvenz wurde zwar das gesamte Xi’aner F&E-Zentrum vom Legend-„Tsinghua Unigroup“-Konzern aufgekauft, aber die umfassendere Verstreuung der Talente kam Changxin zugute.

Changxin gelang es zudem, aus dem deutschen Qimonda-Hauptsitz den Senior-Ingenieur Karl-Heinz Kuesters abzuwerben. Kuesters war 24 Jahre lang als Technical & Pre-Research Vice President bei Siemens, Infineon und Qimonda tätig. Die von ihm dominierte Pre-Research-Produktionslinie war genau die Stapel-Kondensator-Lösung – also die Architektur, die Changxin tatsächlich einsetzt. Er kam als technischer Berater zu Changxin; EE Times bezeichnet Kuesters als „Trumpfkarte“ von Changxin. Was Kuesters mitbringt, sind implizites Wissen (tacit know-how), das weder Patente noch die 2,8 TB Dokumentation abdecken können: seine Erfahrung aus zwanzig Jahren bei der Entwicklung von DRAM, sodass er Changxins Ingenieuren sagen kann, welche Qimonda-Designs beibehalten werden müssen, welche verworfen werden sollten und wie man Speicherzellen, die im Labor bereits erfolgreich laufen, in die Serienfertigung überführt. Diese Integration und Yield-Entscheidung existiert in keiner Patentschrift.

Dasselbe Muster gibt es auch auf der US-Seite. Changxin verantwortet den Bereich der zukünftigen Technologiebeurteilung: der Vice President Ping Er-xuan (also der öffentlich zugängliche Erklärer der „46-nm- bis 10-nm“-Roadmap), und zwar nicht aus dem Umfeld von Qimonda, sondern aus einer US-Berufslaufbahn bei Micron, SanDisk und Applied Materials. In den Bereichen Speicher- und Materialtechnologie bringt er umfangreiche Erfahrung mit.

Changxin rekrutiert außerdem in großem Umfang Talente aus Südkorea und Taiwan. Die südkoreanische Staatsanwaltschaft hatte in einem Fall ehemalige Samsung-Mitarbeiter wegen Preisgabe von Technologie angeklagt; laut Berichten sollen Dutzende südkoreanische Ingenieure bei Changxin gearbeitet haben. Die Situation in Taiwan ist ähnlich: Changxin lockt Spitzeningenieure für Equipment und Prozesse kontinuierlich mit sehr attraktiven Gehältern ab.

Das ist der entscheidende Punkt, um den Weg von Changxin zu verstehen. Die Patente von Qimonda sind immer begrenzt und zeitlich befristet. Was Changxin ermöglicht, sich von G4 zu G5 und schließlich zu HBM vorzuarbeiten, ist die zusammengeführte Talentfähigkeit: im Inland ausgebildete Talente, chinesische Ingenieure, die nach Arbeit in Auslandsunternehmen zurückkehren, sowie eine kleine Zahl ausländischer Experten – nicht Dokumente. Das Erbe ist nur der Startpunkt; Talente verwandeln das externe Erbe in einen Motor für Eigenentwicklung. Aber dieser Motor hat fast zehn Jahre gebraucht, bis er profitabel wurde. Die eigentliche Frage lautet: Wer hat diese Geduld, um dauerhaft weiter Kapital zuzuführen?

Geduld des staatlichen Venture-Capitals

Der Erfolg von Changxin lässt sich kaum ohne die starke Unterstützung durch lokale und zentrale Regierungsstellen in China erklären. Ein klassisches Beispiel ist die Stadtverwaltung von Hefei. Hefei ist ein wichtiges Zentrum für technologische Innovation in China. In den vergangenen zwanzig Jahren hat es mit dem Modell „geduldige staatliche Venture-Capital-Beteiligung“ eine Reihe erfolgreicher Unternehmen hervorgebracht: BOE (ein global führender Hersteller von Display-Panels), NIO (ein führender Hersteller von Elektrofahrzeugen) – und nun ist Changxin Storage an der Reihe.

Die Stadtverwaltung von Hefei hat für Changxin zwei Dinge getan.

Erstens: Dabei wurde Changxin geholfen, eine lokale Lieferkette rund um das Werk aufzubauen. Der Hefei-Ansatz lautet: große Beteiligungen an den zentralen „Chain-Leader“-Unternehmen, und dann werden die übrigen Glieder der Industriepartnerkette angelockt. In der Display-Panel-Branche wurde das so bereits für BOE gemacht, und im Elektrofahrzeugbereich wurde es so für NIO gemacht; seit 2016 wurde dieses Drehbuch auf Changxin kopiert. Rund um das Werk von Changxin im Hefei-Flughafenwirtschaftsgebiet haben die Behörden einen dichten lokalen Industriecluster geschaffen. Die Packaging- und Testwerke von Peidun und Xinfeng liegen nur eine Wand entfernt vom Changxin-Gelände; Xinfeng erzielt über 99 % des Umsatzes aus Changxin. Die Vor-Ort-Werke für Großmengen-Gase, betrieben von Guanggang, liefern den Großteil der für Changxin benötigten Gase. In reinster Technologie bringt die Tochter „Zhihui Semi“ Rückgewinnungskapazität für Wafer im Industriepark Xinzhan Hi-Tech Zone in Hefei bereit. Das staatliche Venture-Capital hat außerdem direkt das vorgelagerte Unternehmen für Chip-Formgebäude bzw. Molden-Anlagen, Wenyi Technology, kontrolliert.

Zweitens: Die staatliche Vermögensverwaltung in Hefei ist bereit, lange Verluste zu tragen. Anders als private Investmentfonds, die ihren LPs rechtzeitig Renditen liefern müssen, wird das staatliche Venture-Capital in Hefei am Ende von städtischen und Entwicklungszonen-staatlichen Unternehmen getragen – es gibt keine Exit-Uhr. Sie pumpen kontinuierlich Kapital in ein Unternehmen, das erst 2025 zum ersten Mal jährlich Gewinne machte und kumulierte Verluste von etwa 36,65 Milliarden RMB anhäufte – das über fast zehn Jahre hinweg. Das 2016 gestartete „506-Projekt“: In der ersten Phase stammte etwa 80 % der Mittel (144 Mrd./180 Mrd.) aus staatlichem Vermögenskapital aus Hefei. In nachfolgenden mehreren Finanzierungsrunden wurde zwar das staatliche Venture-Capital verwässert, aber es wurde nie abgestoßen, nie ein Exit vollzogen. Zum IPO-Zeitpunkt hält der größte Anteilseigner Hefei Qinghui Jidian 21,67 %; staatliches Venture-Capital zusammen hält mehr als 30 %. Die Bereitschaft, eine Wafer-Fabrik wie eine Wette für ein Jahrzehnt zu behandeln – statt wie eine Fondszyklus-Rendite – ist genau der Katalysator, der sowohl Technologie als auch Talente benötigt.

Vom „Erbe“ zur Eigenständigkeit

Drei Indizien zusammen ergeben: Das erste Jahrzehnt von Changxin wird klar. Qimonda lieferte das Fundament: eine lizenzierte Patentbibliothek und Architektur für Speicherzellen aus einem Dreieck außerhalb der großen Hersteller. Die Talente lieferten den Antrieb: zentrale Personen wie Kuesters und Ping – plus die Heimkehrer, die aus den US-Giganten zurückkamen – sowie die umstrittenen Talente, die aus Südkorea abgeworben wurden. Sie verwandelten den eingefrorenen Bauplan in einen Prozess, der kontinuierlich vorangetrieben werden konnte. Dann lieferte die Regierung von Hefei das, was für die ersten beiden Dinge gebraucht wird, aber nicht aus eigener Kraft erzeugt werden konnte: Kapital, Geduld und eine lokale Lieferkette. Ohne eines davon geht es nicht.

Als Nächstes geht es um die Finanzen, die Technologie und das Geräte-Ökosystem von Changxin.

Der nächste Schritt nach zehn Jahren: IPO im Superzyklus

Die Geschichte von Changxin in den vergangenen zehn Jahren ist zwar beeindruckend, vielleicht aber nur der frühe Teil einer noch längeren Erzählung. Das Unternehmen bereitet sich darauf vor, eines der größten Halbleiter-IPOs Chinas der letzten Jahre zu werden – und möglicherweise das meistbeachtete Halbleiter-Listing weltweit in diesem Jahr. Im Dezember 2025 hat die Börse in Shanghai die Listing-Application von Changxin am STAR Market offiziell angenommen. Zuvor hatten es seit 2024 und 2025 immer wieder Marktrumors gegeben, dass das Unternehmen für ein Listing vorbereitet. Der neueste Stand: Am 27. Mai hat Changxin den Registrierungsantrag bei der CSRC eingereicht; derzeit befindet es sich in der finalen Überprüfungsphase.

Das IPO-Prospekt von Changxin offenbart zahlreiche Informationen, die zuvor nicht verfügbar waren. In Kombination mit dem Memory Model von SemiAnalysis lassen sich präzisere Einschätzungen zu Changxins aktuellem Stand und möglicher künftiger Entwicklung treffen.

Auf einer hohen Ebene betrachtet ist Changxin – gemessen an nahezu allen Kennzahlen – der weltweit viertgrößte DRAM-Anbieter und vergrößert gerade den Vorsprung vor den Herstellern der zweiten Reihe. Im Gesamtjahr 2025 stieg der Umsatz von Changxin im Jahresvergleich um 156 % auf etwa 8,6 Milliarden US-Dollar; 2024 lag er bei etwa 3,3 Milliarden US-Dollar, 2023 bei rund 1,2 Milliarden US-Dollar. Der Netto-gewinn wurde ebenfalls erstmals wieder positiv und erreichte 1 Milliarde US-Dollar. Dennoch liegt der Umsatz von Changxin im Jahr 2025 immer noch weit unter den DRAM-Einnahmen von Samsung (ca. 72,3 Mrd. US-Dollar), SK hynix (ca. 52,1 Mrd. US-Dollar) und Micron (ca. 37,2 Mrd. US-Dollar).

Bildunterschrift: Vergleich der Umsätze globaler DRAM-Anbieter (Quelle: SemiAnalysis Memory Model)

Im ersten Quartal 2026 meldete Changxin einen Umsatz von 7,3 Milliarden US-Dollar, etwa 700 % mehr als im Vorjahr; der Quartalsumsatz kommt damit fast an das Niveau des Gesamtjahres 2025 heran. Auch die operative Marge weitete sich drastisch aus und erreichte etwa 70 %.

SemiAnalysis ist der Meinung, dass das erst der Anfang ist. Nur basierend auf den Prospektangaben wird erwartet, dass der Umsatz im ersten Halbjahr 2026 im Jahresvergleich auf das Siebenfache steigt – über 16 Milliarden US-Dollar. Für das Gesamtjahr 2026 schätzt SemiAnalysis, dass der Umsatz von Changxin über 50 Milliarden US-Dollar liegen könnte. Falls das eintritt, bedeutet das: Seit 2023 verdoppelte sich der Umsatz jedes Jahr um mehr als das Doppelte; die Wachstumsrate im Jahresvergleich für 2026 läge bei mehr als dem Sechsfachen.

Der Treiber dieses explosionsartigen Wachstums ist eher der Zyklus selbst als Technologie oder Marktanteile. Schauen wir genau auf die Daten: Im ersten Quartal 2026 stieg die Bit-Shipments-Menge von Changxin nur um 11 %, aber der ASP (durchschnittlicher Verkaufspreis) stieg um etwa 57 %. Die Quartalsanstiege des ASP im dritten und vierten Quartal 2025 lagen zuvor bei 63 % bzw. 68 % im Quartalsvergleich. Wirklich für die Performance verantwortlich ist der explosive Preisanstieg – nicht eine signifikante Eroberung von Marktanteilen bei den Mitbewerbern. Gemessen am Bit-Shipments-Anteil zeigt das SemiAnalysis-Modell, dass der Marktanteil von Changxin von 9 % in 2025 auf 12 % in 2027 steigen wird. 3 Prozentpunkte wirken nicht viel, aber in einem Markt, dessen Größe SemiAnalysis für 2027 auf fast 1 Billion US-Dollar prognostiziert, ist das gewaltig.

Bildunterschrift: Entwicklung der CXMT-ASP und der Bit-Shipments (Quelle: SemiAnalysis Memory Model)

Fehlannahmen in der Erzählung „Chinas Speicher stören den Markt“

Für Leser, die Changxin oder den Speichermarkt noch nicht so tiefgehend verfolgt haben, ist eine noch spannendere Erkenntnis der Vergleich der Preisgestaltung von Changxin mit der der Branchenführer. Basierend auf Daten des Memory Model stellt SemiAnalysis fest, dass Changs DRAM ASP ein verbreitetes Missverständnis herausfordert: Chinas Speicher seien strukturell günstiger und würden den Markt stören, die globalen Preise drücken. In manchen Fällen in der Vergangenheit mag das gestimmt haben, aber für diesen Zyklus ist es nicht zutreffend.

Nehmen wir als Beispiel das erste Quartal 2026: Changs DRAM ASP liegt nur etwa 5–10 % unter dem von Samsung, SK hynix und Micron. SemiAnalysis erwartet, dass sich diese Richtung für das Gesamtjahr 2026 nicht wesentlich ändern wird, aber dass die Lücke allmählich größer wird. Der Grund liegt nicht in Unterschieden bei der internen Preisgestaltung, sondern in der Veränderung der Produktstruktur. Die führenden Hersteller haben einen höheren Anteil an Server-DRAM und HBM. Zudem ist die Preis-Perspektive bei Server-DRAM besser als bei Consumer-DRAM.

Bis Ende 2027 erwartet SemiAnalysis, dass Server-DRAM und HBM mehr als 50 % der gesamten Nachfrage am DRAM-Endmarkt ausmachen. Da der Preis pro GB für Server-DRAM und HBM höher ist, werden führende Hersteller ihre ASP-Vorteile gegenüber Changxin weiter ausbauen – insbesondere, weil erwartet wird, dass die HBM-Preise 2027 deutlich steigen.

Bildunterschrift: Vergleich der DRAM-ASP von Anbietern (Quelle: SemiAnalysis Memory Model)

Marge: die Gabe des Zyklus

Ein starker Gegenwind durch robuste ASPs hat die Marge von Changxin deutlich verbessert. Die Bruttomarge für das Gesamtjahr 2025 lag bei 37,8 % und damit nahe an Samsung (39,4 %) und Micron (39,8 %), aber deutlich unter SK hynix (60,4 %; SK hynix profitiert von einem höheren Anteil an HBM-Auslieferungen). Mit etwa 38 % Bruttomarge liegt Changxin im Vergleich zu -113 % in 2023 und -4,7 % in 2024 bei einer enormen Verbesserung. 2025 war nicht nur ein historischer Höchststand für die Bruttomarge von Changxin, sondern auch das erste Jahr mit positiver Bruttomarge für das Unternehmen.

Bildunterschrift: Vergleich der Bruttomargen von DRAM-Anbietern (Quelle: SemiAnalysis Memory Model, Unternehmensbericht)

Mit dem Eintritt in 2026 verbessert sich die Marge weiter. Die operative Marge im ersten Quartal erreichte 70 %; im selben Zeitraum lagen SK hynix bei 73 %, Samsung bei 81 % und Micron bei 84 %. Neben dem Wachstum des ASP trägt auch die Verbesserung der Margen von Changxin dazu bei, dass das Unternehmen nahezu vollständig auf Commodity-DRAM (Commodity DRAM) fokussiert ist – in der aktuellen Umgebung liegen die Margen für Commodity-DRAM tatsächlich höher als bei HBM. Laut Prospekt stammen etwa 99 % der Bit-Shipments des Unternehmens im Jahr 2025 aus traditionellen LPDDR- und DDR-Produkten; der Beitrag von HBM zu Umsatz und Gewinn ist äußerst gering.

Bildunterschrift: Vergleich der operativen Margen von DRAM-Anbietern (Quelle: SemiAnalysis Memory Model, Unternehmensbericht)

Eine einfache Analyse der Stückkosten von DDR5 schafft Klarheit. SemiAnalysis hat herausgefunden, dass die Kosten von Changxins DDR5 pro Bit immer noch um über 30 % höher liegen als bei den drei großen Top-Konzernen. Doch weil die DDR5-Preise im ersten Quartal 2026 bereits sehr stark waren, wurde die Bruttomarge von Changxin trotzdem auf über 70 % hochgezogen. Das bedeutet: Die Verbesserung der Gewinnmarge wird vor allem durch die Preisentwicklung getrieben – nicht durch echte substanzielle Fortschritte bei Wettbewerbsfähigkeit der Produkte oder bei der Kostenstruktur.

Bildunterschrift: Kosten pro Bit bei DDR5 im Vergleich (Quelle: SemiAnalysis Memory Model)

Kapazitätserweiterung: Auf dem Weg zur Annäherung an Micron

Neben Rekordgewinnen holt Changxin beim Kapazitätsausbau ebenfalls auf. Bis Ende 2026 erwartet SemiAnalysis, dass Changxin eine Wafer-Kapazität von etwa 350.000 Stück pro Monat erreicht – nur knapp unter Microns rund 385.000 Stück pro Monat. Nach Rangliste der Wafer-Kapazität dürfte Changxin zum drittgrößten Speicherhersteller der Branche aufsteigen.

Bildunterschrift: Vergleich der monatlichen Waferkapazität globaler DRAM-Anbieter (Quelle: SemiAnalysis Memory Model)

Aber zwischen Changxin und den beiden Branchenriesen bleibt dennoch ein deutlicher Abstand: Samsung etwa 720.000 Stück pro Monat, SK hynix etwa 595.000 Stück pro Monat. Bis 2027, wenn das Shanghaier Werk mit dem anfänglichen Hochlauf beginnt und Hefei sowie Peking voll ausgelastet sein werden, kann Changxins Kapazität auf rund 420.000 Stück pro Monat steigen – etwa 17 % der weltweiten DRAM-Kapazität; das ist mehr als die 13 % im Jahr 2025. Gemessen am Bit-Shipments-Anteil steigt der Anteil von 9 % in 2025 auf 12 % in 2027.

Bis 2028 wird SemiAnalysis zufolge mit der Vollauslastung in Hefei und dem fortgesetzten Hochlauf in den beiden Shanghaier Phasen Changxin auf rund 500.000 Stück pro Monat bringen – etwa 17 % der weltweiten DRAM-Lieferung.

Bildunterschrift: Kapazität des Werks in Hefei von CXMT (Quelle: SemiAnalysis Memory Model)

Sorge wegen Angebotsüberschuss: Mindestens zwei Jahre lang keine Angst nötig

Angesichts der wachsenden Bedeutung von Changxin im globalen DRAM-Kapazitätsmix sorgen sich Investoren wie in jedem vergangenen Zyklus davor, dass chinesische Anbieter ein Ungleichgewicht bei Angebot und Nachfrage verursachen. SemiAnalysis ist der Ansicht, dass diese Sorge zumindest in den kommenden zwei Jahren übertrieben verstärkt wird. Nach Einbezug der zusätzlichen Kapazitäten und der Bit-Shipments von Changxin und anderen Speicheranbietern bleibt DRAM bei einer angenommenen Auslastung von über 90 % dennoch extrem knapp.

Bildunterschrift: Gleichgewicht von DRAM Angebot und Nachfrage (Quelle: SemiAnalysis Memory Model)

Wenn man allein den Ausbau-Rhythmus der Kapazität von Changxin betrachtet: 2026–2028 kommen jährlich jeweils etwa 85.000, 70.000 und 80.000 Wafer pro Monat hinzu. Samsung: 15.000/50.000/110.000; SK hynix: 60.000/60.000/90.000; Micron: 30.000/90.000/115.000. Selbst wenn man diese zusätzlichen Kapazitäten einrechnet, wird DRAM 2026 immer noch um einen hohen einstelligen Prozentbereich knapp sein; 2027 wird die Lücke auf niedrige bis mittlere zweistellige Prozentbereiche ausgedehnt. SemiAnalysis hat zuvor ausführlich dargelegt, warum DRAM bis 2028 anhaltend knapp bleiben könnte.

Changxin ist nicht in der Lage, die Kapazität irrational zu beschleunigen, um den Markt über das derzeitige Tempo hinaus zu stören – denn der Bau von Wafer-Fabriken dauert zu lange. Das derzeit besonders vorteilhafte Preisumfeld ist genau der wichtigste Treiber für den Boom der Performance von Changxin. SemiAnalysis hat auch bei der verfolgten Fortschrittslage beim Fabrikbau keine Hinweise auf etwas gesehen, das diese Möglichkeit nahelegen würde. Dennoch muss betont werden: Wenn das Shanghaier Werk im Vollbetrieb ist, kann die gesamte Waferkapazität mehr als 400.000 Stück pro Monat betragen.

HBM: Das Dilemma von Changxin

Im Bereich HBM ist Changxins Zuweisung von Wafern sehr begrenzt. Ende 2025 werden von Changxins etwa 2,65 Millionen Stück pro Monat Kapazität nur rund 5.000 Stück für HBM zugeteilt. SemiAnalysis erwartet, dass diese Zahl bis Ende 2026 auf etwa 30.000 Stück steigen und bis Ende 2027 etwa 55.000 Stück erreichen wird. Das deckt sich mit den Angaben im Prospekt, wonach die Erlöse im Jahr 2025 zu etwa 99 % aus DDR und LPDDR stammen.

Bildunterschrift: Zuweisung von HBM-Waferkapazitäten bei CXMT (Quelle: SemiAnalysis Memory Model)

Doch dieses Ausschüttungsmuster könnte sich ändern. Der Vorstoß Chinas zur selbstständigen, kontrollierbaren Bereitstellung von KI-Rechenleistung könnte mit den unternehmerischen Prioritäten des Unternehmens kollidieren – und diese Kraft wird voraussichtlich im Zeitverlauf stärker. SemiAnalysis hat in der Prognose die Annahme aufgenommen, dass die Regierung Changxin in Richtung HBM-Anforderungskapazität steuert. Daher wird erwartet, dass die HBM-Kapazität 2027 und 2028 beschleunigt ausgebaut wird. Für Changxins HBM-Kapazität wird erwartet, dass sie 2027 55.000 Stück pro Monat erreicht und 2028 100.000 Stück pro Monat. Der weltweite Anteil an HBM-Wafer-Lieferungen steigt von 1 % im Jahr 2025 auf 12 % im Jahr 2028.

Wichtig ist: Changxin ist anders als andere Speicherhersteller. Es ist nicht nur wirtschaftlich und technologisch ein bedeutendes Unternehmen, sondern auch ein strategischer Vermögenswert, den ein Staat nutzen kann, um vorrangige politische Ziele voranzutreiben.

Aus kurzfristiger Business-Logik heraus ist es sinnvoll, dass Changxin die Kapazitätszuteilung zuerst für Commodity-DRAM statt für HBM priorisiert. Commodity-DRAM weist aktuell eine deutlich höhere Gewinnspanne auf als Changxins HBM-Produkte, und bei gleicher Waferfläche liegt die Bit-Ausbringung um mehr als das Dreifache über der von HBM. In einer Phase, in der HBM-Technologie noch nicht ausgereift ist, würde ein großer Aufbau von HBM-Kapazitäten knappe Waferkapazität verbrauchen, die eigentlich für Commodity-DRAM – mit höherer Marge und größerem Volumen – verfügbar wäre. Doch China muss HBM aufbauen, weil der Verkauf von HBM an China aufgrund strenger US-Exportkontrollen stark eingeschränkt ist und die Auslieferungen koreanischer Hersteller nach China nur durch einige „Loopholes“ aufrechterhalten werden.

Technologielücke bei HBM

Was die technische Reife betrifft, ist SemiAnalysis der Ansicht, dass Changxin weiterhin hart um die Serienfertigungs-Stabilität von HBM3 8-hi kämpft, während 12-hi noch größere Herausforderungen darstellt.

Im „Front-End“: Changxin macht Fortschritte bei der Produktionsstabilität seines **G4 (entspricht dem 1z-Knoten)**. Der Großteil der DRAM-Ausbeute im Jahr 2026 wird auf dem G4-Verfahren basieren. Die für HBM verwendeten DRAM-Kernchips jedoch – wegen der größeren Die-Fläche und strengeren Leistungsanforderungen – haben beim Wafer-Sort Yield (Wafersortier-Ausbeute) voraussichtlich eine deutlich niedrigere Ausbeute als bei Commodity-DRAM. SemiAnalysis ist der Meinung, dass die Front-End-Ausbeute weiterhin eine große Herausforderung für Changxin darstellt und die Differenz zu den Mitbewerbern weiterhin groß ist. Obwohl sich die G4-Ausbeute verbessert hat, deuten die niedrigeren Gewinnmargen aus 2024 und 2025 darauf hin, dass sie möglicherweise immer noch unter dem ausgereiften Yield-Niveau der 1z-Knotenindustrie von 85–90 % liegt. Das deutet darauf hin, dass Gerätebeschränkungen und Fertigungs-Erfahrung weiterhin anhaltende Hürden für Changxin sind.

Bildunterschrift: CXMT DRAM-Prozessknoten-Roadmap und Yields (Quelle: SemiAnalysis Memory Model)

Der nächste Prozessknoten G5 (entspricht dem 1a-Knoten) könnte theoretisch – ähnlich wie bei Microns 1a – ohne weitere Abhängigkeit von EUV-Lithographie vorangetrieben werden. Allerdings wird es vor immer größeren Herausforderungen bei Fertigung und Design stehen. Diese Herausforderungen werden sich weiter verschärfen, wenn man diesen Knoten auf DRAM-Dies für HBM anwendet.

Die Stapelung von Dies (die stacking) ist das größte Hindernis für Changxins HBM. HBM-Stacking führt typischerweise zu schweren technischen Problemen: thermische Spannungen, Rissbildung der Dies, Verzug, Bonding-Defekte und Yield-Verluste durch mehrlagiges Stapeln. Wenn man von HBM3 8-hi zu HBM3 12-hi und sogar HBM3E übergeht, werden diese Probleme noch gravierender, weil Changxin bislang noch nicht genügend Fertigungserfahrung bei HBM ab 12-hi oder höher hat.

Das Stapelproblem ist nicht einzigartig für Changxin. Auch führende Hersteller stehen bei 12-hi HBM4 vor Problemen wie Rissbildung der Dies, Problemen beim Thermomanagement und Ausbeuteverlusten. 16-hi – und erst recht 20-hi – ist noch schwieriger. Ein Grund, warum Rubin Ultra vermutlich 12-hi HBM4E statt 16-hi einsetzen wird, ist die Versorgung: 16-hi benötigt mehr DRAM-Wafer, die Fertigung ist schwieriger, die Wafer-Verluste sind größer und das effektive Bit-Angebot ist geringer.

SemiAnalysis hält es für immer wahrscheinlicher, dass Changxin HBM3 überspringt und sich direkt auf HBM3E 8-hi und 12-hi konzentriert. Dafür gibt es zwei Gründe: Erstens brauchen die Kunden im Zeitfenster 2027 wettbewerbsfähigere HBM-Produkte. Zweitens werden die Mainstream-Beschleuniger dann mit HBM3E, HBM4 und HBM4E ausgestattet sein.

Bildunterschrift: Vergleich der globalen HBM-Roadmaps (Quelle: SemiAnalysis Memory Model)

Beim „Back-End“-Packaging ist es zwar weiterhin umstritten, ob Changxin MR-MUF oder TC-NCF verwendet, doch die Packaging-Herausforderungen sind relativ besser kontrollierbar. Denn das Unternehmen und seine OSAT-/Test-Partner unterliegen unter Exportkontrollen deutlich weniger Einschränkungen. Changxin arbeitet seit langem eng mit führenden OSATs wie Tongfu Microelectronics zusammen; die Back-End-Fähigkeiten dürften sich damit schrittweise verbessern. Dennoch bleibt die Lücke zu den führenden Speicherherstellern.

Auf Basis der bestehenden Fertigungshürden modelliert SemiAnalysis die Front-End- und Back-End-Yields für Changxins HBM3 8-hi jeweils auf etwa 35 % und 70 %, sodass die Gesamt-Ausbeute nur bei rund 25 % liegt. HBM3 12-hi oder HBM3E 12-hi sollte aufgrund der schwierigeren Stapelung und des Bondings eine noch niedrigere Gesamt-Ausbeute haben. Bei solchen Yield-Niveaus liegt die HBM-Ausgabe von Changxin bei gleicher Waferkapazität deutlich unter der der führenden Hersteller. Noch entscheidender ist: Die HBM-Gewinnmarge der Ausbeute ist extrem niedrig – besonders im Vergleich zur aktuellen Preisumgebung bei Commodity-DRAM.

Das HBM-Dilemma von Changxin spiegelt sich auch in der Produkt-Durchdringung wider. SemiAnalysis geht davon aus, dass möglicherweise nur Huawei, Cambricon und einige neu aufkommende chinesische KI-Chip-Startups Changxins HBM einsetzen werden – aber der Anteil könnte sehr hoch sein. Inländische KI-Beschleunigerhersteller tendieren, wenn möglich, weiterhin dazu, ausländisches HBM3 oder sogar HBM3E einzusetzen – egal über welche verfügbaren Kanäle oder über Bestände vor den Exportkontrollen im Dezember 2024. Während in China der schnelle Aufbau von Cloud-Kapitalausgaben und Rechenleistung voranschreitet, wächst auch die Nachfrage nach lokalem HBM rasch.

Ein wichtiger Sonderfall: Huawei und Changxin entwickeln ein kundenspezifisches HBM, das nicht auf JEDEC-Standards und PHY basiert. Das soll die Bandbreiten-Schwäche teilweise ausgleichen.

Die HBM-Versorgungsengpässe, denen China gegenübersteht, könnten – gemessen an dem, was die Entwicklung von inländischem HBM an sich bereits vermuten lässt – möglicherweise sogar noch ernster sein. Die Versorgung der drei großen HBM-Lieferanten ist ohnehin knapp. Zudem wurden ihnen gemäß den US-Exportkontrollen vom Dezember 2024 Beschränkungen auferlegt, HBM2E und fortschrittlichere HBM-Produkte nach China zu verkaufen. In einem Umfeld knapper Versorgung ist die Bereitschaft dieser Anbieter, riskante Verstöße beim Verkauf nach China zu unternehmen, entsprechend geringer.

Aber der Weiterverkauf und Schmuggel von HBM macht die Lage noch komplexer. SemiAnalysis hat erfahren, dass einige chinesische Unternehmen weiterhin über verschiedene Kanäle an HBM3 gelangen. Die Umleitung über Auslandsbüros oder Partner in Drittländern ist weiterhin ein Weg; auch einige OSAT-Anbieter oder Zwischenhändler in Drittländern ermöglichen solche Ströme. Bestimmte Einheiten werden in Form von nicht vollständig montierten Systemen oder Modulen exportiert (die nicht als fertige GPUs oder ASICs gelten) – daher ist der Export in die USA bzw. nach China weiterhin erlaubt. Anschließend wird HBM zerlegt und neu verpackt, um es in heimische GPUs oder ASICs einzubauen.

Was zeigt die IPO-Struktur?

Changxin könnte zu einem der größten Halbleiter-IPOs in China werden. Dabei ist die Aktienstruktur deutlich wichtiger als die bloßen buchhalterischen Finanzdaten. Laut Changxins Bericht erzielte das Unternehmen 2025 einen konsolidierten Nettogewinn von 7,14 Milliarden RMB. Der Nettogewinn, der den Anteilseignern der Muttergesellschaft zuzurechnen ist, beträgt jedoch nur 1,87 Milliarden RMB; 74 % entfallen auf die Rechte nicht-beherrschender Gesellschafter.

Der Grund liegt in der Aktienstruktur. Changxin hält nur 30,68 % der wirtschaftlichen Rechte an Changxin Xinqiao und 31,72 % der wirtschaftlichen Rechte an Changxin Jidian Beijing. Über eine langfristige Vereinbarung einheitlichen Handelns kontrolliert es jedoch jeweils 73,01 % bzw. 75,32 % der Stimmrechte – getrennt. So kann das Unternehmen die Konsolidierung von Werken erreichen, die es wirtschaftlich tatsächlich größtenteils nicht besitzt. Dadurch wird der konsolidierte Datensatz den Gewinn, den die öffentlichen Aktionäre real erhalten könnten, um etwa das Vierfache überhöht.

Bildunterschrift: CXMT Konzerngewinn vs. Gewinn zurechenbar an die Muttergesellschaft (Quelle: SemiAnalysis Memory Model, Unternehmensberichte)

Genauso führt die gleiche Abstimmungsstruktur dazu, dass die Erklärung „kein kontrollierender Aktionär, keine tatsächliche Kontrolle“ wenig überzeugend ist (im Prospekt wird dies als offizielles Governance-Risiko geführt). Changxin übt Mehrheits-Stimmrechtskontrolle für die Wafer-Fabriken über Vereinbarungen mit „einheitlich handelnden Personen“ aus. Der nationale Integrated Circuit Industry Investment Fund II, staatliche Entitäten aus Hefei und Anhui halten zusammen nach dem Listing deutlich über 30 %. Diese Konstruktion scheint darauf abzuzielen, Exportkontrollregelungen und das Verständnis aus Sicht ausländischer Investoren zu steuern – gerade in dem Moment, in dem Changxins Beziehung zur chinesischen Regierung am stärksten geprüft wird.

Bildunterschrift: Aktienstruktur von CXMT (Quelle: SemiAnalysis Memory Model, Unternehmensbericht)

Bewertung: zu niedrig für den Bodenpreis

Changxin plant, 29,5 Milliarden RMB (ca. 4,1 Mrd. USD) einzusammeln – also 10–15 % des gesamten Grundkapitals nach dem Börsenlisting. Vollständig durch IPO-Finanzierung bedeutet das: Bei 10 % Verwässerung läge der Preis pro Aktie bei ca. 4,41 RMB; bei 15 % Verwässerung bei ca. 2,78 RMB (Finanzierungspreis im Juni 2025: 2,63 RMB). Niedriger Einstiegspreis im Vergleich zur vorherigen Runde bringt nahezu keinen Aufschlag, obwohl im ersten Quartal 2026 bereits 7,3 Mrd. USD Umsatz und 4,8 Mrd. USD Nettogewinn erreicht wurden. 2,78 RMB entsprechen einer Bewertung von etwa 1.970 Milliarden RMB (ca. 27 Mrd. USD) – nur etwa das 1,8-Fache des annualisierten Halbjahresgewinns (Umsatz zurechenbar an die Muttergesellschaft) im Jahr 2026. SemiAnalysis ist der Meinung, dass dieser Bewertungsboden viel zu niedrig ist und die tatsächliche Preisbildung deutlich höher ausfallen sollte.

Bildunterschrift: CXMT IPO-Bewertungsanalyse (Quelle: SemiAnalysis Memory Model, Unternehmensbericht)

Verwendungszweck der Mittel: Fokus auf Commodity-DRAM, keine HBM

Der Mittelzufluss von 29,5 Milliarden RMB stärkt die aktuelle Priorität bei Changxin. Davon werden 20,5 Milliarden RMB (69,5 %) für Wafer-Produktionslinien und DRAM-Technologie-Upgrades verwendet, und 9 Milliarden RMB (30,5 %) für vorausschauende DRAM-Forschung. Im Prospekt wird kein spezielles HBM-Projekt offengelegt, und nicht einmal HBM wird erwähnt. Die Projektbeschreibungen fokussieren auf eine neuere Prozessplattform, Produktiterationen und die Migration bestehender Produktionslinien zu Mid- bis High-End-DRAM. Die Kernrolle des IPO ist es, Changxins DRAM-Fertigung und technischen Unterbau zu stärken – keine öffentliche Zusage für kurzfristige HBM-Ausweitungen.

Bildunterschrift: Verwendungszwecke der IPO-Mittel für CXMT (Quelle: SemiAnalysis Memory Model, Unternehmensbericht)

Warnung vor dem richtigen Zeitpunkt im Zyklus

Die Bandbreite der Gewinnveränderungen braucht eine Erinnerung an die richtige Zyklus-Zeit. Im Prospekt vom Dezember 2025 rechnete Changxin für das gesamte Jahr 2025 mit einem Konzernjahresverlust der Muttergesellschaft von 0,6 bis 1,6 Milliarden RMB. Fünf Monate später berichtete der aktualisierte Prospekt über einen Gewinn von 1,87 Milliarden RMB; der konsolidierte Gewinn lag mehr als doppelt so hoch wie die zuvor eher hoch angesetzten Erwartungen. Das zeigt auch, wie schnell die obere Preisgestaltung bei DRAM den Bewertungs-„Nenner“ verändern kann – beide Richtungen funktionieren gleich.

Doppelrolle von Alibaba

Zum Schluss noch ein Detail: Die veränderte Rolle von Alibaba in der Aktionärsliste von Changxin beeinflusst die Interpretation der Nachfrage-Seite. Aliyun ist sowohl ein Kernkunde im Bereich der Hyper-Scale-Cloud als auch ein Aktionär und Befürworter mit knapp 4 % Beteiligung – parallel zur Position von Zhu Yimings GigaDevice (mit etwa 1,8 % Beteiligung). Inländischer Nachfrageumfang ist dadurch in gewissem Maß abgesichert – ein Vorteil, den die koreanischen Platzhirsche auf ihrem Heimatmarkt nie hatten. Auch wenn die Prozentsätze klein sind, ist die Bedeutung viel größer.

Hinweis: Der zweite Teil dieses Artikels enthält eine tiefgehende Analyse zu CXMTs Geräte-Ökosystem, den Auswirkungen der Exportkontrollen sowie zu Chinas Speicher- und KI-Compute-Ambitionen als kostenpflichtigen Inhalt von SemiAnalysis; sie ist in dieser Zusammenstellung nicht enthalten.