Warum bin ich nicht in Eile, als alle verrückt nach US-Aktien kaufen?
Schau dir nicht nur an, dass ich in WEB3 Kryptowährungen erforsche, mein Hauptgeschäft in WEB2 ist der Handel mit Aktien. Nach über 10 Jahren im A-Aktienmarkt und 8 Jahren im Krypto-Bereich, wo ich viele schwarze Schwäne und extreme Marktbedingungen erlebt habe, habe ich eine große Achtung vor Marktrisiken entwickelt. Diese Achtung hat mir geholfen, den großen Rückgang im Oktober letzten Jahres zu vermeiden.
In letzter Zeit haben die meisten Leute im Krypto-Bereich hastig und begeistert begonnen, sich den US-Aktien zuzuwenden. Wenn der Anführer eine Aktie hypet, gibt es viele, die blind nach oben kaufen. Zum Beispiel haben vor ein paar Tagen Huang und Chuanmu MRVL gepusht und gesagt, es sei das nächste Unternehmen mit einer Billionen-Bewertung. Aber ich habe mir MRVL (Marvell) vor ein paar Tagen angeschaut und festgestellt, dass die ROIC (Return on Invested Capital) nur 6,79% beträgt. Marvell hat in der Vergangenheit, um sich zum Giganten der Lichtkommunikation zu wandeln, mehrfach überteuerte horizontale Übernahmen getätigt (wie die wichtigste Inphi-Übernahme). Diese Übernahmen haben enorme immaterielle Vermögenswerte und Goodwill in der Bilanz angehäuft, was zu einer überdimensionalen „Basis der investierten Kapital“ (nenne ich mal Nenner) geführt hat. In der aktuellen hochzinsigen Umgebung kann die ROIC von 6,79% gerade so die Kapitalkosten (WACC) decken. Zum Vergleich: Nvidia hat eine ROIC von 99,20%. Aus dieser Perspektive heraus ist Marvell kurzfristig einfach zu teuer. Ich weiß, dass die Anleger die zukünftigen Wachstumschancen im Blick haben. Der Markt hat den Mut, selbst bei einem statischen KGV von 94x weiter zu kaufen. Die einzige Wette hier ist — Marvell könnte mit maßgeschneiderten AI-Chips (ASIC) und Lichtmodulen (DSP) ein schnelles Umsatzwachstum erzielen, und die Gewinnwachstumsprognosen für die nächsten zwei bis drei Jahre liegen bei über 40% bis 50%. Das macht, dass es, obwohl das dynamische KGV erschreckend hoch ist, das Forward PEG (Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnis) immer noch um 1,24x drücken kann. Das Problem ist jedoch, dass ein KGV von 94 und eine Cashflow-Rendite von etwas über 1% bedeuten, dass jeder Quartalsbericht, der „nur den Erwartungen entspricht“ und nicht „deutlich über den Erwartungen liegt“, zu einer gnadenlosen Bewertungsabwertung führen kann. Deshalb habe ich nicht gekauft, sondern schaue einfach nur zu und warte auf eine günstige Position. Das ist nur ein mikroökonomisches Beispiel. Lassen Sie uns über die Makroebene sprechen.
Genau deshalb, weil ich in A-Aktien und im Krypto-Bereich schon zu viel Schaden genommen habe – und weil ich auch zusammengefasst habe, warum Sun Yuchen so stark ist. Ich glaube, das hängt sehr mit seinem makroökonomischen Blickfeld zusammen. Sun Yuchen hat früher vor allem Geschichte und Soziologie studiert. Dadurch besitzt er eine sehr starke makroökonomische Perspektive. Man sagt, er schaue immer auf das nächste Jahrzehnt – aber ich denke, er analysiert Trends stets aus dem Blickwinkel von Geschichte und gesellschaftlicher Entwicklung. Dabei ist die Richtung wichtiger als die Detailausführung. Das ist auch eine Wahrheit für Handel und Investitionen: Wenn US-Aktien jetzt so heiß laufen – ist das wirklich ein sehr guter Zeitpunkt, um einzusteigen?
Ich habe die letzten Tage die Entwicklungsgeschichte des US-Aktienmarkts über die vergangenen Jahrzehnte untersucht. Über jeden Abschnitt, bei dem mir etwas nicht klar war, habe ich mich mit KI ausgetauscht und alles geklärt: Welche wirtschaftliche Lage jeweils herrschte, welche Politik die einzelnen US-Präsidenten umgesetzt haben, und welche Veränderungen dadurch entstanden sind. So wird es in meinem Kopf immer klarer. Ich finde, wenn man in einen Markt hineinwill, muss man geduldig die historische Entwicklung eines Marktes wirklich durcharbeiten, um zu wissen, in welcher Phase sich der Markt möglicherweise befindet – statt blind im Herdentrieb zu folgen. Sonst weiß man am Ende nicht einmal, warum man gestorben ist. Also: In welcher Phase befindet sich die makroökonomische Lage aktuell ganz konkret?
Erstens: Das „historische Spiegelbild“ der makroökonomischen Haushaltslage – Doppeldefizite, hohe Zinsen und der Schatten des Truss-Moments
Die makroökonomische Lage, in der sich der US-Aktienmarkt aktuell befindet, stellt gerade eine Mischung aus zwei der gefährlichsten Phasen des letzten Jahrhunderts dar:
Das finanzielle Dilemma der „Kanonen und Butter“: Die jährlichen Ausgaben der US-Bundesregierung von 7 Billionen US-Dollar bei einem Einkommen von 5 Billionen US-Dollar – also eine Haushalts-Defizitquote von rund 5,8% (ohne vollständigen Krieg und ohne wirtschaftliche Krise) ist besonders zerstörerisch. Das reproduziert perfekt die zugrunde liegende Logik der späten 1960er Jahre unter der Regierung von Lyndon B. Johnson (LBJ): erstens Sozialleistungen im Inland, zweitens zugleich Vietnamkrieg. Das ist gerade dabei, zur Quelle zu werden, die dem Finanzsystem fortlaufend Inflationsholz nachlegt und damit am Ende die Inflation dauerhaft anheizt.
Der „Todesknoten“ bei den Langlaufzinsen: Warum die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen hartnäckig bei 4,4% bis 4,6% auf dem Hochniveau verharrt, liegt im Kern daran, dass das Finanzministerium zur Deckung des Defizits in großem Stil am Markt neue Anleihen platziert. Dieser enorme Angebotsdruck spielt sich direkt nach dem Muster der Emissionswelle der 1980er Jahre ab – ausgelöst durch Reagan: Steuersenkungen plus Aufrüstung. Hochverzinsliche Staatsanleihen werden dadurch zur „Zentrifugalkraft“ für die Preisbildung im gesamten Markt und drücken extrem rücksichtslos auf die Risikoprämie von Aktienanlagen (insbesondere auf hochbewertete Wachstumsaktien). Wenn der Anleihemarkt (das „kluge Geld“) erkennt, dass die Regierung unendlich Geld druckt, fordert er automatisch eine höhere Zinsentschädigung (also den „Bond-Meinungsumsturz“ nach dem Muster, das Truss erlebt hat: der „Bond- and the …“ Aufstand). Sobald die risikofreie Rendite dauerhaft hoch bleibt, wird die Risikoprämie bei US-Aktien mit ihren oft um ein Vielfaches höheren Kurs-Gewinn-Verhältnissen schlagartig zusammengepresst. Der Rückgang von gestern war daher zu einem großen Teil eine Stressreaktion des Marktes auf das NFP-Ergebnis über den Erwartungen – überlagert vom Druck bei den Langlaufzinsen.
Der Liquiditäts-Schwellenpunkt, bei dem man „gezwungen ist zu verkaufen“: Dalio hat mit seiner jüngsten Warnung – dass man Vermögen nicht direkt ausgeben kann, sondern es in Geld umwandeln muss, indem man Vermögenswerte verkauft – genau ins Herz des Liquiditätsproblems getroffen. Der Zusammenbruch eines Finanzsystems entsteht meist nicht, weil die Vermögenswerte „teurer“ werden, sondern weil hoch gehebelte Gelder bei unkontrollierter Entwicklung der Langlaufzinsen oder wenn plötzlich Steuern/Valutierungs- oder Rückzahlungsdruck entsteht, gezwungen sind, Vermögenswerte mit der besten Liquidität zu verkaufen – typischerweise Kern-Bestände mit hoher Marktfähigkeit –, um die Margin aufzufüllen. Das triggert dann einen technischen Rutsch/Ansturm (technical stampede).
Zweitens: Der Produktivitätssprungpunkt – ist KI ein deflationierender Motor auf der Angebotsseite, oder das „Railroad-Fieber“ von 1873?
Vor dem Hintergrund eines extrem verdorbenen makroökonomischen „Haushaltsbuchs“ ist der einzige Grund, warum es im US-Aktienmarkt bis heute nicht zu einem systemischen Zusammenbruch gekommen ist, dass KI eine beispiellose Explosion der Produktivität ausgelöst hat. Diese Variable wirkt in drei grundlegenden Logiken gegen die Anziehungskraft der makroökonomischen Zyklen:
Gute Deflation (Productivity Deflation): Die Stagflation der 1970er kam daher, dass Rohstoffe und Arbeitskosten massiv in die Höhe schossen (Angebotsmangel). Diese Runde KI senkt im Kern extrem die Grenzkosten der „Produktion von Intelligenz und Information“. Als starker Effizienz-Motor auf der Angebotsseite drückt sie mit technischen Mitteln den gesamten Produktions-Outputkostenblock der Gesellschaft gewaltsam nach unten und kompensiert so die schädliche Inflationswirkung des „Füllmaterials“ aus dem Fiskus.
Der Wetteinsatz auf das Vergrößern des Nennerwerts: In der klassischen Ökonomie gibt es für den Anteil von Staatsanleihen am BIP, wenn er außer Kontrolle gerät, nur zwei Wege: Inflation oder Default. KI liefert aber eine dritte Möglichkeit: Wenn die Revolution der Rechenleistung dazu führt, dass die Produktivität in der Realwirtschaft exponentiell in die Höhe schießt, sodass das Wachstum des Nenners (BIP) das Zins-Schneeballsystem der Schulden im Zähler zwangsläufig übertrifft, dann könnte diese riesige Schuldengrube zeitweise „abgewischt“ werden.
Die stille Gefahr von Fehlallokation von Kapital: Jede große technologische Veränderung geht zwangsläufig mit einer Blase einher. Aktuell weisen die Investitionsausgaben (CapEx) der großen Technologie-Konzerne in eine typische Richtung wie beim „Railroad-Fieber“ von 1873. Unter Wettbewerbsdruck schütten Unternehmen blind Geld in den Kauf von Rechenleistung. Wenn in den kommenden Quartalen die Kommerzialisierung im Anwendungsbereich und das Tempo des Gewinnwachstums nicht mit der Explosion der Hardware-Ausgaben mithalten können, muss diese Fehlallokation am Ende über Korrekturen der Bewertung im Sekundärmarkt bezahlt werden.
Drittens: Geopolitik und der „Black Swan“ der globalen Kapitalströme
Die derzeitige KI-Erzählung hat eine äußerst fragile physische Grundlage: Sie hängt fast vollständig an den wenigen Halbleiterfabriken in Ostasien. Wenn in dem zerbrechlichen Zeitfenster von 2026 bis 2028 gleichzeitig in den USA eine Schuldenkrise ausbricht und zudem die externen Lieferketten unterbrochen werden, wird die zuvor diskutierte Logik gekappt: „KI ist das angebotsseitige Gegenmittel, das die Inflation drückt“. Ohne günstige Lieferungen an Rechenleistung fällt die Wirtschaft unmittelbar zurück in den schlimmsten Sumpf der Stagflation der 1970er Jahre.
Der Kapitalkrieg und die „Waffenwaffnung“ von Schulden: Während die regelbasierte Weltordnung ins Wanken gerät, ist Geld selbst bereits zu einer geostrategischen Waffe geworden.
Das ultimative „graue Nashorn“: Sobald es in den Lieferketten Ostasiens in irgendeiner Form zu einer „Chip-Sperre“ oder zu Exporthemmnissen kommt, bricht die von KI versprochene Logikkette sofort auseinander: „Durch Technologie die gesellschaftlichen Grenzkosten senken und damit die fiskale Inflation absichern“. Dann rutscht die gesamte Gesellschaft direkt zurück in den reinsten und schlimmsten Sumpf der 1970er Jahre – in eine inputgetriebene Stagflation. Dann gilt: „Alle KI-Aktien, alles wird abstürzen“.
All das ist die Zusammenfassung einiger Gedanken, die sich aus dem jüngsten intensiven Lernen und der Diskussion über KI ergeben haben. Meine astrologische/horoskopische Veranlagung ist so, dass ich zu denen gehöre, die körperlich eher schwach sind; deshalb brauche ich unbedingt Ausgleich: Körper stärken, also „Kraft“, „Stoff“ und „Intelligenz“ sowie „Herz“ müssen alle ergänzt werden – keines darf fehlen. Was ich derzeit ergänze, ist möglicherweise genau die „Intelligenz“-Komponente, die mich vor der Qual einer dauerhaften Wache an einer hochrangigen Position bewahren könnte. Ich mache dann weiter und baue mein eigenes System für Investitionen in US-Aktien auf: Wenn die echten Tiefs kommen, gehe ich mutig rein.
#强劲就业数据推升美联储加息预期