Autor: CoinW Forschungsinstitut

In letzter Zeit ist Hyperliquid erneut ins Rampenlicht des Marktes gerückt. Einerseits zeigen On-Chain-Daten, dass große Rückzüge von Market-Making-Adressen wie Wintermute und Auros Global auf der Hyperliquid-Plattform stattfanden, mit einem Volumen von fast 100 Millionen Dollar; andererseits beginnen auch traditionelle Börsen wie CME und ICE, die US-Regulierungsbehörden auf Hyperliquid aufmerksam zu machen, insbesondere in Bezug auf die Preisfindung und regulatorischen Grenzfragen, die durch Perpetual Contracts für Rohöl, Aktienindizes und Pre-IPO-Tradings entstehen.

In der Vergangenheit lag das Verständnis des Marktes für Hyperliquid mehr auf dem On-Chain-Orderbuch, dem ultimativen Trading-Erlebnis und der Expansion des Marktanteils im Perp DEX. Aber als die großen Market Maker begannen, ihre Exposures zu reduzieren und traditionelle Börsen öffentlichen Druck ausübten, hat sich die Erzählung von Hyperliquid geändert. Es ist nicht mehr nur eine native Crypto-Dauerhandelsplattform, sondern entwickelt sich zu einem 24/7 betriebenen On-Chain-Preisfindungssystem, das sowohl Krypto- als auch traditionelle Vermögenswerte abdeckt.

Im Folgenden wird das CoinW Research Institute die Veränderungen der Adressen von Wintermute und Auros Global als Ausgangspunkt nutzen, um die aktuellen Handelsdaten von Hyperliquid sowie den regulatorischen Hintergrund, der von CME und ICE vorangetrieben wird, zu analysieren. Dabei werden die Liquiditätsdruck, die Wachstumslogik und die institutionellen Risiken, mit denen Hyperliquid derzeit konfrontiert ist, untersucht und weiter erörtert, wo dieser On-Chain-Permanentgigant in Zukunft hingehen könnte.

1. Zwei große Market Maker ziehen sich zurück, Hyperliquid's Liquidität steht vor einem Stresstest

Der Kern dieses Ereignisses stammt von Hyperinsight, das die Adressen der institutionellen LPs von Hyperliquid überwacht. Laut Lookonchain wurden am 18. Mai zwei große Adressen von institutionellen Liquiditätsanbietern auf der Hyperliquid-Plattform während der jüngsten Marktvolatilität synchron in großem Umfang abgezogen, mit einem geschätzten Gesamtumfang von fast 100 Millionen US-Dollar.

Dabei hat die Adresse des Auros Global LP in kurzer Zeit alle ihre Perpetual-Positionen auf der Hyperliquid-Plattform glattgestellt und etwa 6 Millionen US-Dollar an Binance transferiert. Zuvor hatte diese Adresse Liquidität für etwa 175 Token auf der Plattform bereitgestellt, wobei die Liquidität in Bezug auf BTC zeitweise etwa 45 Millionen US-Dollar erreichte. In der Zwischenzeit hat die Adresse von Wintermute auch ihre Market-Making-Engagements auf Hyperliquid erheblich reduziert. Hyperinsight hat im Vergleich zu früheren Daten festgestellt, dass die bereitgestellte Liquidität für BTC und ETH um etwa 90 % gesunken ist, von zuvor etwa 40 Millionen US-Dollar auf etwa 4 Millionen US-Dollar.

Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass die hier erwähnten Adressen von Wintermute und Auros Global alle von Dritten wie Hyperinsight, Lookonchain usw. markierten Adresslabels sind und nicht von den beiden Unternehmen offiziell bestätigt wurden.

Wintermute Adresslabel: 0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00

Auros Global Adresslabel: 0x023a3d058020fb76cca98f01b3c48c8938a22355

Weiterhin zeigt die Analyse von Coinglass, dass bis zum 19. Mai der Wert des Perpetual-Kontos der Wintermute-Adressbezeichnung etwa 54,65 Millionen US-Dollar betrug, die nominale Position für Perpetual etwa 64,33 Millionen US-Dollar betrug, und es gab noch 114 Perpetual-Positionen. Die Auros-Adressbezeichnung war noch deutlicher, mit einer nominalen Position von 0 und einem Wert des Perpetual-Kontos von etwa 898.000 US-Dollar.

Source：https://www.coinglass.com/hyperliquid/0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00

So kann dieses Ereignis nicht einfach als „zwei große Market Maker ziehen sich vollständig aus Hyperliquid zurück“ verstanden werden. Genau genommen ist die Auros-Adressbezeichnung näher am Rückzug von Perpetual-Market-Making-Engagements, während die Wintermute-Adressbezeichnung weiterhin am Handel beteiligt ist, obwohl sich ihr Risikobudget, Lagerstruktur und Angebotstiefe möglicherweise geändert haben. Diese Unterscheidung ist wichtig. Wenn beide Institutionen sich gleichzeitig vollständig zurückziehen, würde das bedeuten, dass professionelles Market-Maker-Kapital beginnt, das Risiko-Ertrags-Verhältnis von Hyperliquid neu zu bewerten.

Zweitens ist die Liquidität der Hauptwährungen nicht verschwunden, aber die Übernahmekapazität wird dünner.

Aber im Krypto-Markt wird der Rückzug von Market Makern oft nicht sofort in den Kandelaber-Charts sichtbar und spiegelt sich auch nicht unbedingt sofort in einer Ausweitung der Geld-Brief-Spanne wider. Besonders bei Mainstream-Vermögenswerten wie BTC und ETH, selbst wenn einige institutionelle LPs die Angebote reduzieren, könnten andere Händler, Arbitrage-Roboter und interne Liquiditätsmechanismen der Plattform weiterhin eine enge Geld-Brief-Spanne aufrechterhalten. Daher werden die Benutzer in ihrem täglichen Handel möglicherweise nicht sofort eine Abnahme der Liquidität wahrnehmen. Das bedeutet jedoch nicht, dass der Einfluss nicht vorhanden ist. Echte Veränderungen treten oft in der Tiefe des Orderbuchs, den Kosten für Preisschocks und der Fähigkeit zur Erholung in extremen Marktsituationen auf.

Die Rolle der Market Maker besteht nicht nur darin, Kauf- und Verkaufsangebote bereitzustellen, sondern auch, kurzfristige Lagerpuffer bereitzustellen, wenn der Markt einseitig schwankt. Wenn große Käufe, Verkäufe oder kontinuierliche Liquidationen auftreten, bestimmt die Bereitschaft der führenden Market Maker, wie viele Aufträge an beiden Seiten des Orderbuchs platziert werden können, ob die Preise kurzfristig stabil absorbiert werden können. Wenn dieses institutionelle Kapital sich zurückzieht, kann der Markt, auch wenn der Handel normalerweise reibungslos verläuft, in Stresssituationen anfälliger für Slippage, Preissprünge und Kettenreaktionen von Liquidationen werden.

Die Plattformdaten von Hyperliquid sind nach wie vor beeindruckend. Laut coinglass-Daten sind bis zum 19. Mai 2026 230 Perpetual-Contract-Märkte online, mit einem 24-Stunden-Handelsvolumen von etwa 5,2 Milliarden US-Dollar und offenen Positionen von etwa 6,26 Milliarden US-Dollar. BTC, ETH und HYPE sind weiterhin die Haupthandelsgüter. Auf den ersten Blick scheint Hyperliquid nach wie vor eine der liquidesten Perpetual-Contract-Plattformen im On-Chain-Bereich zu sein.

Source：https://www.coinglass.com/exchanges/Hyperliquid

Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass das gesamte Handelsvolumen der Plattform und die echte Liquidität nicht dasselbe sind. Das Handelsvolumen spiegelt wider, wie viele Geschäfte im Markt stattgefunden haben, während die Liquidität widerspiegelt, wie viele Geschäfte in Zukunft mit niedrigen Kosten durchgeführt werden können. Erstere kann durch Volatilität, Hebel und Hochfrequenzhandel verstärkt werden, während letztere stärker von den Beständen der Market Maker, den Kosten des Kapitals und der Risikopräferenz abhängt.

Daher ist das eigentliche Augenmerk auf den Rückzug von Market Makern nicht, ob das Handelsvolumen von Hyperliquid kurzfristig erheblich sinken wird, sondern darauf, dass sich die Liquiditätsstruktur verändert. In der Vergangenheit hat Hyperliquid durch eine hervorragende Produktqualität und institutionelle LP-Unterstützung eine Handels- und Liquiditätstiefe erreicht, die der zentralisierten Börse nahekommt. Aber wenn die Kern-LPs aktiv ihre Market-Making-Engagements für Hauptwährungen wie BTC und ETH reduzieren, zeigt das, dass die Liquidität der Plattform nicht vollständig endogen ist, sondern weiterhin auf externe professionelle Kapitalzuflüsse angewiesen ist.

Das bedeutet auch, dass Hyperliquid, obwohl es eine On-Chain-Handelsplattform ist, die zugrunde liegende Logik der Liquidität nicht vollständig dezentralisiert ist. Das Orderbuch-Modell erfordert, dass professionelle Market Maker das Lagerhaltrisiko tragen, anstatt sich wie AMM hauptsächlich auf passive Liquiditätspools zu verlassen. Wenn die Risikopräferenzen der Market Maker sinken, kann die Plattform zwar weiterhin ein hohes Handelsvolumen aufweisen, aber die Verwundbarkeit in extremen Marktsituationen wird verstärkt.

3. Das Wachstum von Hyperliquid ist bereits mehr als nur das Wachstum von Krypto-Permanents

Betrachtet man es nur aus der Sicht der kryptonativen Perspektive, ist der Erfolg von Hyperliquid nicht schwer zu verstehen. Es basiert auf dem On-Chain-Orderbuch, um eine nahezu zentrale Börsenerfahrung zu bieten, während es durch HYPE-Rückkäufe, Gebühreneinziehung und Ökosystem-Expansion eine Bewertungslogik für einen Börsen-Typ-Asset aufbaut. In der Vergangenheit wurde Hyperliquid in der Regel als „On-Chain-Binance“ oder „On-Chain-Perpetual DEX“ verstanden.

Aber derzeit sieht es so aus, als wäre Hyperliquid nicht mehr nur eine Plattform für den Handel mit Kryptowährungen, sondern tritt durch sein einzigartiges Mechanismus in den Bereich des Handels mit traditionellen Vermögenswerten ein. Perpetual-Verträge für Rohöl, Silber und andere traditionelle Vermögenswerte beginnen, in der Handelsmenge der Plattform eine führende Rolle zu spielen und nehmen zeitweise sogar wichtige Positionen unter den Top Ten der Handelsvolumina von Hyperliquid ein. Dies ist von entscheidender Bedeutung. Eine der wirklich faszinierenden Eigenschaften von Hyperliquid könnte nicht nur sein, BTC und ETH Perpetual auf die Kette zu bringen, sondern die „Marktschließzeiten“ traditioneller Märkte in handelbare Vermögenswerte umzuwandeln.

Die traditionellen Finanzmärkte laufen nicht 24 Stunden am Tag ohne Unterbrechung. An Wochenenden, Feiertagen und bei unerwarteten geopolitischen Ereignissen sind die traditionellen Börsen wie CME und ICE möglicherweise geschlossen. Doch das Risiko selbst hört nicht auf, nur weil die Börsen geschlossen sind. Kriege, Sanktionen, Unterbrechungen von Ölströmen, Aussagen von Zentralbanken, politische Ereignisse usw. können während der Schließzeiten traditioneller Märkte eintreten. Zu diesem Zeitpunkt benötigt der Markt weiterhin einen Ort, um Erwartungen auszudrücken, Risiken abzusichern und Preisreferenzen zu bilden.

Hyperliquid hat in dieser Lücke einen neuen Wachstumseingang gefunden. Während der geopolitischen Konflikte zwischen den USA und dem Iran war der traditionelle Markt geschlossen, während die WTI-Rohöl-Permanentverträge auf Hyperliquid weiterhin in Echtzeit gehandelt werden konnten und die Preisbewegungen vor der Wiedereröffnung der traditionellen Märkte vorwegnehmen konnten.

Das bedeutet, dass die Erzählung von Hyperliquid möglicherweise bereits von „Krypto-Asset-Handel“ auf „fortlaufende Preisfindung globaler Risiken“ ausgeweitet wurde. Es ist nicht nur ein On-Chain-Casino und auch nicht nur ein weiterer Perpetual DEX, sondern es versucht, während der Schließzeiten traditioneller Märkte zur Preisfindungsebene zu werden.

Aus dieser Perspektive stammt der Wert von Hyperliquid nicht nur aus dem dezentralisierten Konzept, sondern auch aus der Praktikabilität. Wenn traditionelle Märkte geschlossen sind, bleibt es offen; wenn makroökonomische Risiken nicht bis zum nächsten Handelstag warten können, bietet es einen Ort für eine sofortige Preisäußerung. Diese Nachfrage ist echt und erklärt, warum der Handel mit traditionellen Vermögenswerten auf Hyperliquid schnell wächst.

4. Von Rohöl bis SpaceX, Hyperliquid erweitert seinen Geschäftsradius

Die Fähigkeit von Hyperliquid, schnell in den Handel mit traditionellen Vermögenswerten zu expandieren, hängt zunächst eng mit dem HIP-3-Mechanismus zusammen. Laut offiziellen Informationen ermöglicht HIP-3 den Deployern, nach der Verpfändung einer bestimmten Menge an HYPE neue Märkte für Perpetual Contracts zu schaffen. Die Deployer können die Marktparameter, die Quelle der Orakel, die Hebelbeschränkungen und die Abwicklungsregeln nach Bedarf definieren.

Dieser Mechanismus hat eine erhebliche Bedeutung für das Wachstum der Plattform. Es ist vergleichbar damit, die Fähigkeit zur Einführung neuer Handelspaare vom zentralisierten Börsenteam teilweise an externe Marktgestalter zu öffnen. Solange jemand bereit ist, die Kosten zu tragen und das Marktdesign bereitzustellen, kann Hyperliquid theoretisch schnell auf weitere Vermögensklassen expandieren. Das verwandelt es von einer Krypto-Permanentplattform allmählich in eine skalierbare On-Chain-Derivatebene.

In der Zwischenzeit hat HIP-4, das Hyperliquid kürzlich eingeführt hat, auch die Grenzen neuer Produkte weiter geöffnet. Während sich HIP-3 hauptsächlich auf Perpetual Contracts konzentriert, tendiert HIP-4 mehr zu Outcome Trading, also Vorhersagemärkten und Ereignisverträgen. Solche Verträge werden typischerweise um die Preisgestaltung und Abrechnung eines bestimmten realen Ereignisses herum gebildet, wie zum Beispiel ob ein Preis einen bestimmten Bereich erreicht oder ob ein makroökonomisches Ereignis eintritt. Das heißt, HIP-3 ermöglicht es Hyperliquid, mehr permanente Vermögenswerte zu erweitern, während HIP-4 es weiter in den Bereich der Vorhersagemärkte und Ereignishandels bringt.

Aber hier liegt das Problem. Perpetual Contracts sind keine einfachen Spot-Trades, besonders wenn das zugrunde liegende Asset von Kryptowährungen auf Rohöl, Aktien, Pre-IPO und andere reale Vermögenswerte erweitert wird, werden die Herausforderungen für die Plattform komplexer. Und wenn HIP-4 weiterhin Vorhersagemärkte und Ereignisverträge einführt, wird der regulatorische Bereich, den Hyperliquid berührt, nicht mehr nur auf den Derivatehandel beschränkt sein, sondern könnte auch sensiblere Bereiche wie Ereignisverträge, Wetten, Wahlprognosen, Sportergebnisse und makroökonomische Handelsereignisse umfassen.

Es ist auch bemerkenswert, dass die Vermögensausweitung von Hyperliquid nicht mehr auf traditionelle makroökonomische Vermögenswerte wie Rohöl, Gold und Aktienindizes beschränkt ist. Hyperliquid dehnt die On-Chain-Preisfindung von Krypto-Assets und Rohstoffen weiter auf nicht börsennotierte Unternehmensanteile und IPO-Erwartungsbewertungen aus. Am 17. Mai wurde trade.xyz basierend auf dem Hyperliquid HIP-3-Framework gestartet, das SpaceX Pre-IPO-Permanentverträge SPCX-USDC mit einem anfänglichen Referenzpreis von etwa 150 US-Dollar einführte, was einer voll verwässerten Bewertung von etwa 1,78 Billionen US-Dollar entspricht. Am 18. Mai wurde dieser Vertrag im Markt schnell volumenstark gehandelt, wobei der Preis zwischenzeitlich auf über 216 US-Dollar anstieg, was zu einer temporären Bewertung von über 2,5 Billionen US-Dollar führte.

Aber das hat dazu geführt, dass der regulatorische Radius von Hyperliquid weiter ausgedehnt wurde. Perpetual-Rohöl berührt hauptsächlich die CFTC und Rohstoffregulierung, Perpetual-Indizes berühren die Regulierung von Wertpapierindizes und Derivaten, während Pre-IPO-Permanents möglicherweise private Eigenkapital-, Wertpapieremissions-, Informationsveröffentlichungs- und qualifizierte Anlegerregelungen berühren. Die von HIP-4 repräsentierten Vorhersagemärkte und Ereignisverträge könnten zudem regulatorische Fragen zu Ereignisverträgen, Glücksspielregulierung und der Bestimmung von realen Ergebnissen aufwerfen.

Das heißt, je erfolgreicher das Wachstum von Hyperliquid wird, desto komplexer werden die regulatorischen Fragen. Es ist nicht mehr nur eine genehmigungsfreie Handelsplattform, sondern entwickelt sich zu einem Marktexperiment, das die schwierigsten Preisfindungsphasen des traditionellen Finanzwesens auf die Kette bringt.

Aus Produktsicht ist diese Innovation äußerst attraktiv. In der Vergangenheit konnten normale Händler kaum am Preisfindungsprozess von nicht börsennotierten Unternehmen wie SpaceX teilnehmen, sondern nur durch Gerüchte im Sekundärmarkt, Bewertungen von Private Equity-Fonds oder den öffentlichen Markt nach dem IPO indirekt urteilen. Das Auftreten von On-Chain Pre-IPO-Permanents ermöglicht es dem Markt, bereits in einem früheren Stadium kontinuierliche Preisfindungen für nicht börsennotierte Vermögenswerte durchzuführen. Gleichzeitig könnte HIP-4, wenn es sich weiterentwickelt, es den Benutzern auch ermöglichen, durch Vorhersagemärkte ihre Einschätzungen zu makroökonomischen Ereignissen, Marktergebnissen und realen Ereignissen auszudrücken.

Aber aus regulatorischer Sicht bedeutet dies auch, dass Hyperliquid in ein sensibleres Gebiet eintritt. Denn Pre-IPO-Vermögenswerte sind nicht einfach Krypto-Vermögenswerte; ihre Preise sind oft von Informationsasymmetrien, nichtöffentlichem Finanzieren, Qualifizierten Investorenbeschränkungen und Regeln zur Emission von Wertpapieren betroffen; während Vorhersagemärkte auch keine gewöhnlichen Handelsgüter sind, deren Ergebnisbestimmung, Ereignisgestaltung und Teilnehmerumfang langfristig im regulatorischen Streit stehen. Wenn diese On-Chain-Preise weit verbreitet vom Markt zitiert werden, sind sie nicht nur Spekulationsverträge, sondern könnten externe Preissignale werden, die die Erwartungen des Private Equity-Marktes, makroökonomische Ereignisbewertungen oder sogar die Preisfindung realer Vermögenswerte beeinflussen.

5. Der Druck von CME und ICE ist im Wesentlichen ein Streit um die Preisfindungsrechte

Gleichzeitig drängen CME und ICE darauf, dass die CFTC und US-Gesetzgeber die Regulierung von Hyperliquid verstärken. Ihre Bedenken konzentrieren sich hauptsächlich auf mehrere Aspekte: Das derzeit anonyme Handelsmodell von Hyperliquid könnte das Risiko von Marktmanipulation und Umgehung von Sanktionen mit sich bringen; das schnell wachsende Krypto- und warenbezogene Handelsvolumen auf der Plattform könnte die Preisfindung auf Schlüsselmarkten, einschließlich Rohöl, beeinflussen; und ohne Kundenidentifizierung und Handelsüberwachung haben die Regulierungsbehörden Schwierigkeiten, die Identität und Handelsmotivation der Teilnehmer zu bestätigen. Auf den ersten Blick scheint dies eine regulatorische Skepsis traditioneller Börsen gegenüber On-Chain-Derivate-Plattformen zu sein. Auf einer tieferen Ebene gleicht es jedoch mehr einem Kampf um die Preisfindungsrechte.

CME und ICE haben langfristig die wichtigen Handels- und Abwicklungsinfrastrukturen für globale Rohstoffe, Aktienindizes und Zinsderivate kontrolliert. Ihr Wert ergibt sich nicht nur aus der Ausführung von Handelsgeschäften, sondern auch aus Referenzpreisen, Liquiditätsnetzwerken, Clearing-Krediten und regulatorischer Anerkennung. Wenn Hyperliquid beginnt, während der Schließzeiten traditioneller Märkte On-Chain-Preise für Rohöl, Aktienindizes, Pre-IPO und sogar Ereignisverträge zu bilden, berührt es tatsächlich den zentralen Schutzwall traditioneller Börsen.

Das ist auch der Grund, warum der regulatorische Druck auf Hyperliquid nach dem Wachstum des Handels mit traditionellen Vermögenswerten schnell ansteigt. Wenn es nur eine kryptonative Perpetual DEX wäre, würden traditionelle Börsen möglicherweise nicht so aufmerksam sein. Aber wenn es beginnt, ein sofortiger Handelsplatz für Ölpreise, geopolitische Konflikte, Indexerwartungen und Bewertungen von privaten Vermögenswerten zu werden, ist die Frage nicht mehr nur, ob ein DeFi-Projekt konform ist, sondern wer das Recht hat, Preise zu generieren, während die globalen Märkte geschlossen sind.

Die Antwort von Hyperliquid hierzu ist ebenfalls bemerkenswert. In einem Kommentar, das sie an die CFTC eingereicht haben, betonen sie, dass die On-Chain-Handelsaufzeichnungen in Echtzeit öffentlich sind und alle Bestellungen, Abschlüsse und Abwicklungen nachverfolgt werden können, sodass die Transparenz theoretisch höher ist als in traditionellen Märkten. Gleichzeitig kann der 24-Stunden-Handel die Sprünge beim Öffnen der traditionellen Märkte reduzieren, was dazu führt, dass der Markt Informationen kontinuierlicher widerspiegelt.

Diese Antwort ist nicht unbegründet. Die On-Chain-Transparenz kann tatsächlich einige Risiken von Black-Box-Handelsaktivitäten verringern und vollständige Daten für nachträgliche Untersuchungen bereitstellen. Aber Transparenz ist nicht gleichbedeutend mit Compliance. Die Regulierungsbehörden sind nicht nur daran interessiert, ob Handelsaktivitäten sichtbar sind, sondern auch, ob die Teilnehmer identifizierbar sind, ob anomale Handelsaktivitäten gestoppt werden können, ob sanktionierte Akteure ausgeschlossen werden, ob Marktgestalter Verpflichtungen übernehmen und wer im Falle systemischer Ereignisse für die Aufrechterhaltung der Marktordnung verantwortlich ist.

Es ist auch wichtig zu beachten, dass CME selbst die 24-Stunden-Handelsfähigkeit beschleunigt. CME gibt an, dass ihre Krypto-Futures und -Optionen am 29. Mai 2026 in den 24/7-Handelsmodus übergehen werden; außerdem plant CME, Produkte wie Nasdaq CME Crypto Index Futures einzuführen. Das bedeutet, dass traditionelle Börsen nicht gegen den 24-Stunden-Handel an sich sind, sondern diese Fähigkeit in einen regulierten Rahmen einbinden und gleichzeitig von On-Chain-Wettbewerbern ähnliche Compliance-Kosten verlangen.

Source：https://www.cmegroup.com/markets/cryptocurrencies/24-7-crypto-trading.html

So wird deutlich, dass der Konflikt zwischen Hyperliquid und traditionellen Börsen nicht ein einfacher Konflikt zwischen neuer und alter Finanzwelt ist, sondern ein Zusammenstoß zweier Marktordnungen. Eine Ordnung betont Offenheit, Transparenz, 24-Stunden-Betrieb und globalen genehmigungsfreien Zugang; die andere Ordnung betont Zugang, Überwachung, Clearing, Lizenzen und Verantwortungsträger. Erstere ist effizienter, letztere hat höhere institutionelle Kosten. Aber wenn Handelsgegenstände in Rohöl, Indizes, Pre-IPO-Vermögenswerte und Vorhersagemärkte eintreten, sind institutionelle Kosten schwer langfristig zu umgehen.

6. Tiefere Überlegungen

Ist Hyperliquid nun die nächste Generation von On-Chain-Finanzbörsen oder eine schnelle Expansion jenseits der regulatorischen Grenzen? Wenn man sich die kurzfristigen Handelsdaten ansieht, befindet es sich nach wie vor in einem starken Zyklus, das Handelsvolumen, die offenen Positionen, die Aufmerksamkeit auf HYPE und die Expansion des Handels mit traditionellen Vermögenswerten zeigen, dass die Marktnachfrage tatsächlich existiert. Aber wenn man es über einen längeren Zeitraum betrachtet, könnte der Rückzug von Market Makern und der Druck von CME und ICE ein tieferliegendes Problem aufdecken: Die Infrastruktur für On-Chain-Handel tritt in das Gebiet traditioneller Finanzen ein, aber die entsprechende Verantwortungsstruktur ist noch nicht gereift.

6.1 Vom Krypto-Börsen zur makroökonomischen Preisfindungsebene

Der frühe Wettbewerb von Hyperliquid konzentrierte sich darauf, wie man ein besseres Perpetual Trading-Erlebnis On-Chain erreichen kann. Es löst interne Probleme des Krypto-Marktes, nämlich wie Benutzer ohne Abhängigkeit von zentralisierten Börsen niedrige Latenz, hohe Liquidität und eine Vielzahl von Handelspaaren erhalten können.

Aber mit dem Fortschritt von HIP-3 und HIP-4 tritt Hyperliquid in eine neue Phase ein. Es bedient nicht mehr nur Krypto-Vermögenswerte, sondern beginnt, makroökonomische Risiken, Erwartungen an private Vermögenswerte und Ergebnisse realer Ereignisse zu bedienen. Rohölpreise, Indexbewegungen, geopolitische Ereignisse, Pre-IPO-Bewertungen, Vorhersagemärkte und die Schließzeiten traditioneller Märkte könnten alle Quellen für Wachstum werden.

Das ist auch der faszinierendste Aspekt. Die Zeitstruktur traditioneller Finanzmärkte ist nicht an die heutige Geschwindigkeit der Informationsverbreitung angepasst. Informationen verbreiten sich in Echtzeit, Risiken treten in Echtzeit auf, aber viele offizielle Handelsplätze für Vermögenswerte sind nicht in Echtzeit geöffnet. Hyperliquid bietet einen alternativen Ausweg, der es Marktteilnehmern ermöglicht, ihre Erwartungen auszudrücken, während die traditionellen Märkte geschlossen sind.

Aber das bedeutet auch, dass es nicht mehr nur ein Produktproblem ist, sondern ein Problem der Marktordnung. Eine Plattform, die nur es den Nutzern erlaubt, MEME oder Krypto-Permanents zu handeln, hat einen Einfluss, der sich hauptsächlich innerhalb der Krypto-Community abspielt; aber wenn sie beginnt, Ölpreise, Indizes und makroökonomische Erwartungen zu beeinflussen, wird sie unweigerlich in den Blickwinkel der Regulierungsbehörden und traditionellen Börsen geraten.

6.2 Die Illusion der Liquidität hinter dem Skalierungswachstum

Die aktuellen Daten von Hyperliquid sind nach wie vor beeindruckend, aber je größer die Plattform wird, desto mehr muss sie auf die Illusion der Liquidität achten. Ein Anstieg des Handelsvolumens bedeutet nicht zwangsläufig, dass der Markt gesünder ist, insbesondere im hochgehebelten Permanentmarkt, wo das Handelsvolumen oft durch Volatilität, Liquidationen, Hochfrequenz-Arbitrage und wiederholte Umschichtungen verstärkt wird.

In gewissem Maße bedeutet der Rückzug von Liquidität nicht zwangsläufig, dass Institutionen pessimistisch werden. Für Market Maker kann eine vorübergehende Reduzierung des Engagements auch dazu dienen, in Zukunft mehr preisgünstige Liquiditätsbereitstellungen zu reservieren. Aber entscheidend ist, ob in einseitigen Marktentwicklungen immer noch genügend professionelles Kapital bereit ist, das Gegenparteirisiko zu übernehmen. Die Veränderungen der Adressen von Wintermute und Auros zeigen, dass institutionelle Market Maker begonnen haben, dieses Problem neu zu bewerten. Sie erkennen möglicherweise nicht die Produktfähigkeit von Hyperliquid an, sondern stellen höhere Anforderungen an die zukünftige Risikoprämie.

Wenn die regulatorische Unsicherheit steigt, der Handel mit traditionellen Vermögenswerten sensibel wird und die Plattform öffentliches Interesse von CME und ICE erfährt, müssen Market Maker nicht nur die Handelsgewinne berücksichtigen, sondern auch Adressenaussetzungen, Compliance-Anfragen, plötzliche Rückzüge und Tail-Event-Risiken. Market Maker-Kapital strebt natürlich nach Rendite, hat jedoch eine extreme Abneigung gegen nicht bewertbare Risiken. Sobald eine Risikoart nicht effektiv modelliert werden kann, ist die direkteste Reaktion, Positionen zu reduzieren, Aufträge zu stornieren und die Tiefe der Angebote zu verringern.

Deshalb liegt der Kern dieses Ereignisses nicht darin, ob die Liquidität von Hyperliquid sofort zusammenbricht, sondern ob die Kosten für die Liquidität möglicherweise zu steigen beginnen. Wenn Hyperliquid in Zukunft die Tiefe aufrechterhalten und den Market Makern weiterhin eine Umgebung mit hohen Renditen, hohem Wachstum und niedrigen Reibungsverlusten bieten möchte, könnte es notwendig sein, den Market Makern höhere Renditen, klarere Regeln oder geringere institutionelle Risiken anzubieten. Andernfalls könnte das Handelsvolumen der Plattform, je größer es wird, auch deutlichere Liquiditätslücken in extremen Marktsituationen aufweisen.

6.3 Verantwortung und Rekonstruktion im offenen Markt

Der attraktivste Aspekt von Hyperliquid liegt darin, dass es die Einstiegsschranken für die Markterstellung und den Handel mit Vermögenswerten gesenkt hat. Aber wenn die Markterstellung offener wird, werden die Verantwortungsgrenzen ebenfalls vage.

In traditionellen Börsen muss ein neuer Futures-Kontrakt in der Regel strengen Produktdesign-, Regulierungsprüfungs-, Risikomanagement-Modell-, Clearing- und Marktüberwachungsprozessen unterzogen werden. In einer On-Chain-Umgebung sind jedoch die Verantwortlichkeiten zwischen Marktgestaltern, Orakeln, Market Makern, Protokollen und Benutzern aufgeteilt, sodass keine einzelne Partei unbedingt die volle Verantwortung für das endgültige Risiko übernimmt.

Das könnte im Bereich der kryptonativen Vermögenswerte vom Markt akzeptiert werden, da die Teilnehmer allgemein hohe Risiken und Eigenverantwortung annehmen. Aber in traditionellen Vermögenswerten und Vorhersagemärkten wird die Situation anders. Rohöl, Aktienindizes und Pre-IPO-Preise haben externe Effekte, sie beeinflussen nicht nur Spekulanten, sondern können auch die Erwartungen des Realmarktes beeinflussen; während Ereignisverträge und Vorhersagemärkte auch Fragen zur Ergebnisbestimmung, Teilnehmerumfang und Preisgestaltung von realen Ereignissen aufwerfen. Wenn die On-Chain-Preise anfängt, von externen Beobachtern, Zitationen oder Arbitrage betroffen zu werden, wird die Regulierungsbehörde eine klarere Verantwortungskette verlangen.

Dies ist auch ein unvermeidliches Problem für Hyperliquid in der Zukunft. Es kann weiterhin die On-Chain-Transparenz betonen und die Effizienzsteigerung des 24-Stunden-Handels hervorheben, aber wenn es nicht beantworten kann: „Wer ist verantwortlich für die Marktqualität, wer für anomale Handelsaktivitäten, wer für die Zugangskontrolle, wer für die Abwicklung extremen Risikos?“, wird die Expansion in traditionelle Vermögenswerte immer in einem Graubereich bleiben.

7. Fazit

Die Kontroversen um Hyperliquid bedeuten nicht, dass die Geschichte zu Ende ist, sondern zeigen vielmehr, dass sie tatsächlich in den Blickwinkel des traditionellen Finanzsystems eingetreten ist. Früher diskutierte der Markt über Hyperliquid, um zu erfahren, ob eine On-Chain-Permanentbörse die Effizienz zentralisierter Börsen replizieren kann; heute diskutiert der Markt über Hyperliquid, ob ein genehmigungsfreier On-Chain-Markt berechtigt ist, an der Preisfindung von Rohöl, Aktienindizes, Private Equity und sogar realen Ereignissen teilzunehmen.

Das ist auch der bemerkenswerteste Aspekt des Rückzugs von Market Makern. Die Veränderungen der Adressen von Wintermute und Auros bedeuten nicht unbedingt, dass sie die Produktfähigkeit von Hyperliquid in Frage stellen. Im Gegenteil, professionelle Market Maker wissen oft am besten, wo die Liquidität ist, wo das Handelsvolumen ist und wo der Gewinn liegt. Was sie tatsächlich neu bewerten, sind die zusätzlichen regulatorischen Risiken, Reputationsrisiken und Tail-Exit-Risiken, die Hyperliquid begegnet, wenn es von einer kryptonativen Börse in die globale Preisfindungsebene übergeht.

Aus dieser Perspektive könnte die größte Herausforderung für Hyperliquid in Zukunft nicht sein, ob das Handelsvolumen weiterhin wächst, sondern ob das Wachstum selbst die Risikostruktur verändert. Wenn das Wachstum hauptsächlich aus BTC, ETH, SOL und anderen kryptonativen Vermögenswerten stammt, bleibt es eine hoch effiziente On-Chain-Handelsplattform. Wenn das Wachstum jedoch zunehmend aus Rohöl, Indizes, SpaceX Pre-IPO, Vorhersagemärkten und anderen realen Vermögenswerten stammt, muss es die Fragen beantworten, die die traditionelle Finanzwelt seit langem beschäftigt: Wer hat das Recht, Märkte zu schaffen, wer ist für die Preisqualität verantwortlich, wer trägt die Verantwortung für anomale Handelsaktivitäten und wer sorgt in extremen Marktsituationen für die Aufrechterhaltung der Ordnung.

Daher wird der zentrale Widerspruch von Hyperliquid in Zukunft nicht nur ein einfacher Konflikt zwischen Dezentralisierung und Regulierung sein, sondern eine Rebalance zwischen offener Preisfindung und institutionalisierten Verantwortlichkeiten. Der wertvollste Aspekt liegt darin, dass es bewiesen hat, dass globale Risiken On-Chain in Echtzeit gehandelt werden können; der gefährlichste Aspekt liegt jedoch darin, dass, sobald diese Preise von externen Märkten referenziert werden, sie nicht für immer in der Erzählung von „Code ist Gesetz“ bleiben können.

Hyperliquid tritt in eine schwierigere Phase ein, in der die Marktinteressen zuvor darauf gerichtet waren, ob das On-Chain-Orderbuch in Bezug auf Effizienz, Tiefe und Benutzererlebnis den Anforderungen entspricht. Jetzt liegt die echte Herausforderung darin, ob es in der Lage ist, bei gleichzeitiger Offenheit und On-Chain-Charakter klarere Identitäts-, Compliance- und Verantwortungsmechanismen einzuführen, um die Anforderungen der traditionellen Finanzwelt an Marktstruktur und Regulierung zu erfüllen. Ob es diesen Wandel vollziehen kann, wird entscheiden, ob Hyperliquid letztendlich nur der Marktführer im Bereich Perpetual DEX ist oder zu einem zentralen Variablen in der Struktur der nächsten Generation von Finanzmärkten wird.