Originaltitel: (ArkStream Capital: Die 90 Minuten von USDe | Ein falsch verstandenes Entkopplungsereignis)
Originalquelle: ArkStream Capital
TL;DR
· Kurzfristige Entkopplung, schnelle Behebung: Am 11. Oktober 2025 fiel USDe auf dem Binance-Spotmarkt kurzfristig auf 0,65 USD, hielt jedoch nur wenige Minuten an. Die gesamte Entkopplung dauerte etwa 90 Minuten (0,75 USD–0,98 USD), das Handelsvolumen überstieg 780 Millionen. Der Preis stabilisierte sich bis 6:45 Uhr Ortszeit vollständig wieder bei etwa 0,99 USD.
· Lokale Liquiditätsabweichung: Die Volatilität konzentriert sich hauptsächlich auf Binance. Andere große Börsen und DEX (Bybit, Curve, Uniswap) zeigen Preisabweichungen von unter 0,3 %, was auf ein punktuelles Liquiditätsungleichgewicht und nicht auf ein systemisches Problem hinweist.
· Nicht die Ursache des Marktrückgangs: BTC, ETH, SOL sind um 04:45 Uhr Ortszeit zuerst gefallen, was eine Kettenreaktion von Liquidationen auslöste. Die Preisabweichung von USDe scheint eher eine sekundäre Liquiditätsfreisetzung zu sein als ein auslösendes Ereignis für den Rückgang.
· Die Robustheit des Protokolls wurde getestet: Ethena hat innerhalb von 24 Stunden über 2 Milliarden USD an Rücknahmen ohne Ausfallzeiten oder Verzögerungen verarbeitet. Der Aave-Orakelpreis blieb im Bereich von 0,99 USD bis 1,00 USD, ohne Anzeichen für Zwangsliquidationen, Ausfälle oder Liquiditätsengpässe.
· Systematische Risiken sind kontrollierbar: Die drei großen Börsen (Binance, Bybit, OKX) halten zusammen etwa 2 Milliarden USD Risikofonds, die unter ähnlichen Marktbedingungen theoretisch etwa 200 Milliarden USD an Liquidationsschocks tragen können, und damit das Risiko von ADL (automatischer Liquidation) signifikant reduzieren.
Am 11. Oktober 2025 fiel USDe auf Binance kurzfristig auf 0,65 USD, hielt jedoch nur wenige Minuten an. Die gesamte Entkopplung dauerte etwa 90 Minuten (0,75 USD–0,98 USD), das Handelsvolumen überstieg 780 Millionen. Gleichzeitig blieben die Preise anderer wichtiger Börsen und On-Chain-Märkte im Bereich von 0,99 USD–1,00 USD stabil, mit begrenzten Schwankungen. Insgesamt handelt es sich um eine lokale Liquiditätsabweichung und nicht um ein systemisches Risikoereignis - ausgelöst durch den starken Rückgang von BTC, der in Märkten mit geringer Tiefe verstärkt wurde. Ethena-Protokoll behielt auch in einem hochvolatilen Umfeld eine stabile Hedging-Struktur, einen reibungslosen Rücknahmeweg und ein robustes Orakelsystem bei, das erfolgreich den Praxistest bestanden hat und nachweist, dass sein Stabilitätsmechanismus gute Stoßfestigkeit und Selbstheilungsfähigkeiten hat.
Die Stabilitätsmechanismen von Ethena's USDe haben sich in der Praxis bewährt
USDe auf Binance vorübergehende Preisabweichung
Am 11. Oktober 2025 kam es kurzfristig zu einer Entkopplung von USDe auf Binance, der niedrigste Preis fiel auf 0,65 USD und hielt etwa 90 Minuten an, während das Handelsvolumen über 780 Millionen betrug.
In der gleichen Zeit zeigte Bybit, die zweitgrößte Börse im Spotmarkt, ebenfalls eine leichte Abweichung im USDe/USDT-Handelspaar, jedoch in begrenztem Umfang und mit niedrigem Handelsvolumen, was für den Gesamtmarkt vernachlässigbar ist.
Insgesamt war die Entkopplung von USDE auf Binance etwa 45 Minuten lang, mit einem maximalen Entkopplungsgrad von etwa −35 % (instantan), währenddessen das Gesamttransaktionsvolumen 780 Millionen USDE überstieg. Die Natur des Vorfalls ähnelt eher einem Liquiditäts-Crash als einem strukturellen Risiko des Protokolls.
USDe in Binance Spot (USDE/USDT) Entkopplung und Rückkopplungsprozess
Binance USDE/USDT Preisdiagramm
Bybit USDE/USDT Preisdiagramm
USDe zeigte auf der DEX-Seite (Uniswap / Curve) keine systematische Abweichung.
Im Vergleich zu Binances tiefer Entkopplung zeigten On-Chain DEX (wie Curve, Uniswap) nur geringfügige und verzögerte Preisbewegungen, die auf etwa 0,995 USD fielen, insgesamt stabil blieben und fast nicht entkoppelt wurden.
Uniswap USDe/USDT Preisdiagramm
Curve USDe/USDC Preisdiagramm
USDe auf Binance: Wachstumstrends und Anpassungen nach dem Vorfall
Ab dem 22. September 2025 startet Binance offiziell das USDe-Belohnungsprogramm und bietet den Nutzern bis zu 12 % jährliche Rendite. Die Plattform erfasst täglich zufällige Schnappschüsse, um den minimalen USDe-Bestand der Nutzer in Spot-, Fonds- und Margin-Konten (einschließlich Sicherheiten) zu erfassen, berechnet die Erträge im jährlichen Verhältnis und zahlt diese jeden Montag auf das Spot-Konto aus. Der Aktionszeitraum ist vom 22. September 2025 bis zum 22. Oktober 2025, wobei Nutzer mit einem Bestand von mindestens 0,01 USDe und einer Haltezeit von über 24 Stunden teilnehmen können.
Durch das Anreizprogramm stieg der USDe-Bestand auf der Binance-Plattform zeitweise über 5 Milliarden USD.
Derzeit scheinen die Funktionen für Kredit- und Vertragsbesicherungen von USDe auf Binance vorübergehend geschlossen zu sein, die Frontend-Überprüfung ist vorübergehend nicht möglich, und die relevanten Leverage- und Kreditdaten sind ebenfalls nicht öffentlich.
Gemäß nachfolgenden Ankündigungen und Parameteranpassungen könnte Binance während des Entkopplungsereignisses direkt den Preisindex von USDe als zentrale Fütterungsreferenz verwendet haben, wobei der niedrigste Transaktionspreis bei etwa 0,66 USD lag.
Nach dem Vorfall am 11. Oktober 2025, um die Systemstabilität zu verbessern, hat Binance sofort die Risikokontrollparameter von USDe angepasst, einschließlich der Aufnahme des Rücknahmepreises in den Preisindex, der Festlegung von Mindestverkaufspreisen und der Erhöhung der Überprüfungsfrequenz der Parameter, um auf potenzielle Marktschwankungen zu reagieren.
Darüber hinaus hat Binance gemäß seiner neuesten Ankündigung ein Entschädigungsprogramm in Höhe von etwa 283 Millionen USD für die von diesem Vorfall betroffenen Nutzer (einschließlich USDe, BNSOL und WBETH-Entkopplungsvermögen) gestartet.
Binance USDE Indexpreis
Der USDe-Kreditmarkt auf Aave bleibt stabil und es gab keine Kettenliquidationen.
Bei der Analyse der relevanten Märkte von Aave sollte der Fokus hauptsächlich auf den USDe-Kreditpools und sUSDe liegen. Andere mit USDe verwandte Vermögenswerte (wie pt-sUSDe usw.) existieren zwar auf Aave, aber da der Preis und USDe selbst stark miteinander verknüpft sind, ist das USDe-Kapital des Pendle-Protokolls.
Derzeit verteilt sich der USDe-Kreditpool hauptsächlich auf Ethereum (etwa 1,1 Milliarden USD) und Plasma (etwa 750 Millionen USD). Gleichzeitig beträgt das Einlagevolumen von sUSDe auf Ethereum etwa 1 Milliarde USD.
Da es im On-Chain-Bereich ein zyklisches Kreditmodell gibt, verwenden einige Nutzer USDe und sUSDe als Sicherheiten, um andere Stablecoins auszuleihen und dann die erhaltenen Mittel wieder in USDe und sUSDe umzutauschen und zu hinterlegen, um die USDe-Rendite zu hebeln.
Aave's USDe, sUSDe zyklisches Kreditprozess
Laut den Preisdaten von Aave blieb der USDe-Preis auf der Plattform immer in der Nähe von 1 USD, sogar leicht über 1 USD. Der sUSDe-Fütterungspreis blieb bei etwa 1,2, was bedeutet, dass die Kreditnehmer von USDe und sUSDe auf Aave nicht von der Entkopplung des Binance USDe-Spots betroffen waren.
Hinweis: Diese Analyse konzentriert sich auf die Kreditzyklen und Stabilitätsleistungen von USDe und sUSDe; andere Liquidationsvorgänge, die BTC, ETH und andere Hauptanlagen als Sicherheiten verwenden, fallen nicht in den Diskussionsbereich.
Aave Ethereum USDe-Fütterungspreis
Aave Plasma USDe-Fütterungspreis
Aave Ethereums sUSDe-Fütterungspreis
Wir haben auch die Liquidationssituation von Aave über eine Drittanbieterdatenanalyseplattform verfolgt. Die Daten zeigen, dass trotz eines Gesamtliquidationsvolumens von bis zu 192 Millionen USD während des Marktrückgangs (10. bis 11. Oktober 2025) die Liquidationsereignisse, die mit USDe und sUSDe verbunden sind, äußerst selten waren und fast vernachlässigbar sind.
Aave Liquidations-Dune-Panel
In den Monitoringsdaten einer anderen Risikoanalyseplattform, Chaos Labs, sind ebenfalls Liquidationsaktivitäten von Aave zu beobachten, jedoch gibt es keine direkten Liquidationsaufzeichnungen im Zusammenhang mit USDe und sUSDe.
Die von Chaos Labs bereitgestellten Liquidationsdaten von Aave
Aave's Orakelpreisgestaltung und Fütterungslogik für USDe
Aave's Preisgestaltung von USDe ist nicht fix an 1 USD gebunden, sondern verwendet ein kombiniertes Orakelmechanismus:
USDe-Preis = Chainlink USDe/USD-Fütterungspreis × sUSDe/USDe interner Wechselkurs × CAPO (Preisadapter) Anpassungskoeffizient
Diese Preislogik wird in dem offiziellen Governance-Vorschlag von Aave „sUSDe and USDe Price Feed Update“ sowie in den Risikoanalysedokumenten deutlich beschrieben.
Derzeit gibt es zwar einige Community-Vorschläge, die USDe-Preise auf 1 USD (d.h. direkt an USDT zu koppeln) festzulegen, jedoch wurde kein entsprechender Plan genehmigt oder implementiert.
Daher basiert Aave derzeit weiterhin auf Chainlinks Echtzeit-Fütterungspreisen und dem internen Wechselkurs von sUSDe zur Berechnung des Referenzpreises von USDe.
Zwischen dem 11. und 12. Oktober 2025 hielt der USDe/USD-Fütterungspreis von Chainlink konstant zwischen 0,992 USD und 1,000 USD, mit insgesamt minimalen Schwankungen und ohne signifikante Entkopplung.
Chainlinks USDe-Fütterungspreis verwendet ein Mehrquellenaggregations- und Rauschfiltermechanismus: Er wird nicht direkt von einer einzelnen Börse bezogen, sondern integriert Transaktionsdaten mehrerer zentralisierter und dezentralisierter Märkte, aggregiert durch ein Knoten-Netzwerk und filtert Ausreißer, um den verifiziert gewichteten Durchschnittspreis (Referenzpreis) zu berechnen.
Dieser Fütterungspreis wird normalerweise in Minuten aktualisiert und wird weithin für die Sicherheiten- und Liquidationsberechnungen in Protokollen wie Aave verwendet.
Dank dieses Mechanismus kann die Preisgestaltung von USDe auf Aave effektiv seinen fairen Marktwert widerspiegeln, um Preisabweichungen aufgrund kurzfristiger Schwankungen oder Liquiditätsungleichgewichte an einzelnen Börsen zu vermeiden.
Chainlink USDe-Fütterungspreis
Während der Entkopplung gab es auf Binance keine abnormalen Geldflüsse von USDe.
Es wurden keine signifikanten abnormalen Kapitalzuflüsse beobachtet. Der USDe-Bestand von Binance beträgt etwa 4,7 Milliarden USD, was nach dem Vorfall deutlich von den vorherigen 5,2 Milliarden USD gesunken ist, ein Rückgang von etwa 500 Millionen USD. Diese Veränderung stimmt weitgehend mit dem allgemeinen Trend überein, dass die gesamte USDe-Versorgung von 14,6 Milliarden USD auf 12,8 Milliarden USD gesunken ist.
Betrachtet man die Struktur der Sicherheiten, so verringerten sich die BTC-Positionen um etwa 650 Millionen USD, ETH um etwa 130 Millionen USD und Stablecoin-Assets um etwa 400 Millionen USD. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Rückgang der USDe-Ausgaben hauptsächlich auf Liquidationen von Long-Positionen und eine Schrumpfung der Kapitalbasis im Derivatemarkt zurückzuführen ist, und nicht auf eine Stabilitätsattacke oder einen Bankrun auf einer einzelnen Börse.
Arkm's Binance-Vermögenssituation
USDe Versorgungsänderungen
USDe zugrunde liegende Vermögensänderungen
USDe zugrunde liegende Vermögensänderungen
Die zeitliche Beziehung zwischen dem allgemeinen Marktrückgang und der Entkopplung von USDe
In der Tat begann BTC um 4:45 Uhr zu fallen, und auch ETH, SOL und andere Hauptanlagen zeigten in demselben Zeitraum Rückgänge. Der Markt erlebte um 5:15 Uhr einen Spike, aber zu diesem Zeitpunkt zeigte USDe noch keine signifikante Entkopplung.
Daher kann man davon ausgehen, dass die Entkopplung von USDe nicht direkt durch den Rückgang des Gesamtmarktes ausgelöst wurde, sondern vielmehr durch die Tatsache, dass Benutzer mit zyklischen Kreditpositionen auf Binance aufgrund von Margin-Druck USDe konzentriert verkauft haben, was zu kurzfristigen Liquiditätsengpässen und Preisentkopplungen führte.
Ob Market Maker USDe als Sicherheiten zur Bereitstellung von Marktliquidität verwenden, ist weiterhin unklar. Laut praktischen Tests erlaubt Binance derzeit nur die Einzahlung von USDe in Margin-Konten, und die Funktion als Sicherheiten für Verträge ist noch nicht verfügbar, sodass ihre Verwendung als Market Maker möglicherweise eingeschränkt ist.
BTC Preisrückgangsdiagramm
ENA systematische Risiko- und USDe-Stabilitätsanalyse
ENA systematische Risikostruktur
Die aktuelle Gesamtmenge von USDe im ENA-Ökosystem wird auf etwa 14 Milliarden USD geschätzt.
Dabei:
· Etwa 60 % (≈ 8,4 Milliarden USD) sind die „Liquiditäts-Stablecoins“, die hauptsächlich für interne Bereitstellungen und zyklische Sicherheiten verwendet werden;
· Etwa 40 % (≈ 5,6 Milliarden USD) sind Stablecoin-Verbindlichkeiten, die durch Hedging-Strukturen entstanden sind, darunter:
· BTC Spot + Leerverkäufe machen etwa 28 % aus (entspricht etwa 3,9 Milliarden USDe an Emissionen);
· ETH Spot + Leerverkäufe machen etwa 11 % aus (entspricht etwa 1,54 Milliarden USDe an Emissionen).
Das bedeutet, dass die Stabilität der Hedging-Positionen von BTC und ETH direkt die Risikofähigkeit des gesamten Systems bestimmt.
Kernsystematisches Risiko
Das Hauptsystematische Risiko von USDe besteht in der Wirksamkeit und Nachhaltigkeit seiner Hedging-Leerverkäufe:
· Wenn BTC / ETH-Leerverkäufe aufgrund starker Marktschwankungen oder ADL (automatischer Liquidation) gezwungen liquidiert werden, verliert das ENA-Protokoll die entsprechenden neutralen Hedging-Strukturen.
· Zu diesem Zeitpunkt wird das, was das Protokoll hält, nicht mehr als Hedging-Portfolio betrachtet, sondern als etwa 3,9 Milliarden USD Long-Position auf BTC.
· Wenn der Markt um weitere 10 %–20 % fällt, wird auf der Vermögensseite von USDe ein tatsächlicher Verlust auftreten, und der Stablecoin wird realem Entkopplungsdruck ausgesetzt sein.
Darüber hinaus können unter extremen Bedingungen die Kapitalzinsraten und die Verzögerungen bei Liquidationen ebenfalls zu erweiterten Verlusten auf der Vermögensseite führen, was in diesem Vorfall durch den Rückgang des BTC-Anteils nachgewiesen werden kann.
Die Möglichkeit eines erneuten Entkopplings und Überwachungsfaktoren
Die Marktbindung von USDe wird hauptsächlich vom Orderbuch der Börsen bestimmt; daher kann selbst bei starkem Verkaufsdruck (z.B. konzentrierte Verkäufe von Walen) eine kurzfristige Entkopplung auftreten, selbst wenn die Vermögensseite weiterhin gesund ist.
Es ist wichtig, die folgenden Indikatoren weiterhin genau zu überwachen:
Potenzielle Auswirkungen auf die Gesamtliquidität
Wenn USDe tatsächlich entkoppelt, könnte die Marktwirkung einer lokalen Liquiditätskrise nahe kommen:
· Ausfall der BTC-Hedging-Position auf Protokollebene → Risikobestandsaussetzung;
· Die LP und Kreditnehmer im Stablecoin-Pool werden zuerst abgezogen → Liquiditäts-Stablecoins fließen schneller ab;
· Wenn ein Rückkopplungszyklus entsteht, besteht eine positive Korrelation zwischen dem Entkopplungsgrad und dem Rückgang von BTC.
BTC OI-Daten der Verträge
Ethena's Reaktionsmechanismen auf ADL und Börsenrisiken
Das Ethena-Team hatte bereits Pläne für potenzielle ADL (automatische Liquidation) und systematische Risiken der Börsen und hat dies in offiziellen Dokumenten klar formuliert.
Dieser Teil richtet sich hauptsächlich an zwei Szenarien:
· Auto Deleveraging (automatische Liquidation) Risiko;
· Exchange Failure Risk (Risiko von Börsenausfällen oder -insolvenzen).
Das mechanische Risiko der automatischen Liquidation (Auto Deleveraging, ADL) ist die „letzte Verteidigungslinie“ der großen Derivatebörsen zur Verhinderung systematischer Risiken unter extremen Umständen. Wenn die Versicherungsfonds erschöpft sind und keine Liquidationsverluste abdecken können, wird die Börse gezwungen, die Positionen der profitierenden Parteien zu schließen, um das Risiko zu beseitigen.
Ethena weist in den Dokumenten darauf hin, dass, obwohl ADL theoretisch dazu führen kann, dass einige Hedging-Positionen passiv geschlossen werden, die Wahrscheinlichkeit des Auslösens in den aktuellen wichtigen Börsen (Binance, Bybit, OKX usw.) extrem gering ist, da:
· Die Größe des Versicherungsfonds ist ausreichend;
· Das Liquidationssystem verfügt über mehrschichtige Risikopuffer und Selbstheilungsmechanismen;
· Bei Marktvolatilität priorisieren Börsen die Risikobewältigung durch interne Abwicklungen und Verteilung auf Einzelpositionen.
Selbst wenn an einzelnen Orten ADL ausgelöst wird, kann Ethena sofortige Hedging-Positionen neu aufbauen und nicht realisierte Gewinne und Verluste (realize PnL) aktiv umsetzen, um den marktneutralen Zustand schnell wiederherzustellen.
Insgesamt hat ADL nur begrenzte Auswirkungen auf Ethena, beschränkt sich auf kurzfristige Positionsunterbrechungsrisiken und stellt keine systematische Bedrohung für die Preisbindung oder die Sicherheit der Vermögenswerte von USDe dar.
Bewertung der Risikofähigkeit der Multi-Exchange-Risikofonds
Basierend auf der Verteilung der Hedging-Positionen von Ethena und den Risikovorsorgegrößen der wichtigsten Börsen können folgende Berechnungen angestellt werden:
Bis zum 11. Oktober 2025 betrug das gesamte tägliche Liquidationsvolumen des Marktes etwa 20 Milliarden USD.
Dabei gab Binance offiziell an, dass das Risiko von Fondsbeständen um etwa 200 Millionen USD gesunken ist, was darauf hindeutet, dass die Risikofähigkeit unter extremen Bedingungen etwa 10 % beträgt.
Wenn man die aktuelle Größe des Binance-Risikofonds von etwa 1 Milliarde USD berücksichtigt, kann seine theoretische maximale Liquidationskapazität unter ähnlichen Marktbedingungen auf etwa 100 Milliarden USD pro Tag geschätzt werden (entsprechend einer Risikofähigkeit von 10 %).
Die Hedging-Positionen von Ethena verteilen sich auf mehrere führende Börsen (Binance, Bybit, OKX usw.) und bieten signifikante Risikostreuungseffekte.
Nach Schätzungen auf der Grundlage öffentlicher Daten:
· Binance: etwa 1,04 Milliarden USD
· Bybit: etwa 380 Millionen USD
· OKX: etwa 320 Millionen USD
Insgesamt etwa 2 Milliarden USD
Unter der gleichen Annahme (etwa 10 % Risikofähigkeit) könnten die Risikofonds der drei großen Plattformen theoretisch etwa 200 Milliarden USD an täglichen Liquidationsschocks tragen, ohne systematische Risiken auszulösen.
Dieses Ergebnis zeigt, dass die Multi-Exchange-Hedging-Strategie von Ethena auf der Risikoverteilung über ausreichende Elastizität und Verteidigungstiefe verfügt, selbst in extremen Schwankungen bleibt das systematische Liquidationsrisiko (ADL) innerhalb kontrollierbarer Grenzen.
Referenzlink
· https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
· https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot
· https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT
· https://aavescan.com/ethereum-v3/usde
· https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations
· https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations
· https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance
· https://portal.llamarisk.com/ethena/overview
· https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history
· https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/
· https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap
· https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction
· https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495
· https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/0989d6c7f32545bfb019e3249eaabc3f
· https://www.binance.com/en/margin/interest-history
· https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest
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