PUMP Bewertungsanalyse: On-Chain-Daten widerlegen die "Volumen-Shaking"-Theorie, woher kommt der echte Abschlag?

Originaltitel: (IOSG Weekly Brief｜$PUMP Bewertungsanalyse: On-Chain-Daten widerlegen die "Volumen-Shaking"-Theorie, woher kommt der echte Abschlag?)
Originalautor: Max Wong, IOSG Ventures
Einführung
Pump.fun wurde Anfang 2024 als genehmigungsfreier Meme-Launchpad auf Solana eingeführt, der es jedem ermöglicht, innerhalb von Sekunden Token über den Bonding Curve-Mechanismus zu erstellen und zu handeln. Das Projekt begann als Nischenexperiment, entwickelte sich jedoch schnell zu einer der umsatzstärksten Anwendungen auf öffentlichen Blockchains.
Zwischen 2024 und 2025 bleibt das tägliche Protokolleinkommen von Pump.fun konstant mit Hyperliquid und übertrifft es sogar, während der Meme-Markt, in dem es sich befindet, von Natur aus stark zyklisch ist, was diese Zahl noch bemerkenswerter macht. Der native Token $PUMP wurde durch einen ICO von 600 Millionen US-Dollar zu $0,004 ausgegeben, FDV 4 Milliarden US-Dollar.
In den letzten Monaten haben die Einnahmen ein Allzeithoch erreicht, der Wert der Token hat sich verdoppelt, aber der aktuelle Preis von $PUMP liegt bei etwa $0,0019, was einem Rückgang von etwa 80% gegenüber dem historischen Höchststand von $0,086 (FDV 8,6 Milliarden US-Dollar) entspricht. Die aktuelle Marktkapitalisierung beträgt etwa 679 Millionen US-Dollar, FDV 1,9 Milliarden US-Dollar. Die Diskrepanz zwischen dem Einnahmetrend und der Bewertung ist offensichtlich.
Dieser Bericht analysiert die Produktentwicklung und die ökologischen Strategien von Pump.fun, testet, ob ihre Einnahmen übertrieben sind, und beurteilt, ob die aktuelle Bewertung eine Preisabweichung oder einen angemessenen Abschlag für echte Risiken darstellt.
Produktportfolio
Pump.fun ist nicht mehr nur ein Launchpad. Ab Ende 2024 begann es, in angrenzende Geschäfte zu expandieren, um die Einnahmequellen zu diversifizieren und die Kontrolle über spekulative On-Chain-Verkehre zu vertiefen.
Launchpad（Kernprodukt）
Das früheste Produkt und der Ausgangspunkt für die Markenwahrnehmung. Jeder kann gegen eine geringe Gebühr Token bereitstellen.
PumpSwap
PumpSwap ist die von Pump.fun selbst entwickelte AMM DEX, die im März 2025 gestartet wurde, mit einem sehr direkten Ziel: die zuvor an Raydium gezahlten Graduierungsgebühren zurückzubekommen (Raydium erhebt 6 SOL für jeden graduierenden Token). Nach der Aktualisierung der Gebühren im Mai 2025 erhebt das Protokoll 0,05% von jeder Transaktion, LP erhält 0,20%, und der Token-Emittent erhält 0,05%.
Funktionen umfassen: Erstellung von Liquiditätspools für beliebige Token kostenlos, Zuführung von Liquidität zu bestehenden Pools, die Handelsplattform listet PumpSwap-Token.
Padre / Pump Terminal
Padre wurde nach der Übernahme durch Pump.fun in Terminal umbenannt und positioniert sich als professioneller Handels-Terminal, der derzeit Solana, BNB, Base und ETH unterstützt.
Funktionen und ähnliche Terminals: Trenches (um neue migrierte / bevorstehende migrierte Token zu sehen), benutzerdefinierte Schnittstellen, Sofortkäufe und Käufe, Multi-Wallet-Strategien, Bundler-Detektoren.
Pumplive
Pumplive ist die Live-Streaming-Funktion innerhalb der Plattform, die es Streamern ermöglicht, beim Erstellen eines Livestreams einen Token zu verknüpfen.
Die Logik ist, dass "Publisher die Handelsplattform sind", ähnlich wie bei Parti und Kick/stake.com: Streamer möchten das Handelsvolumen steigern, da sie einen Anteil an den Gesamthandelsgebühren erhalten; Token-Inhaber wünschen sich mehr Handelsvolumen und Kaufdruck. Je mehr der Streamer streamt, desto aktiver ist der Token, desto höher ist das Handelsvolumen.
Ökosystem-Maßnahmen
Seit dem TGE hat Pump.fun etwa 1 Milliarde US-Dollar an Barreserven, führt weiterhin neue Produktlinien ein (die Übernahme von Padre ist ein Beispiel) und unternimmt mehrere Schritte:
Pumpfund
Der am 19. Januar 2026 gestartete 3 Millionen US-Dollar BiP (Build in Public) Hackathon. Basierend auf einer Bewertung von 10 Millionen US-Dollar werden 12 Projekte jeweils mit 250.000 US-Dollar gefördert. Die Auswahlkriterien neigen zu einer marktorientierten Auswahl, die durch öffentliche Aufmerksamkeit angetrieben wird und nicht den traditionellen VC-Bewertungsprozess durchläuft.
Glass Full Foundation
GFF ist ein Liquiditätsinject-Programm, das im August 2025 gestartet wurde. Durch 5 transparente Wallets wurden etwa 1,7 Millionen US-Dollar (2.022 SOL) an 10 Token (darunter Tokabu 21,3%, House 20,6%, USDUC, NEET, MASK, FART usw.) bereitgestellt, wobei Projekte ausgewählt werden, die eine hohe Community-Beteiligung aufweisen.
Projekt Ascend
Das im Jahr 2025 eingeführte Anreizprogramm für Kreatoren basiert auf dynamischen gestaffelten Gebühren für Kreatoren (0,95% bis 0,05%), mit dem Ziel, die Einnahmen der Kreatoren um das Zehnfache zu steigern und gleichzeitig den Antragsprozess für CTO (Community Takeover) zu beschleunigen.
Kombinierte Indikatoren (alle Produkte)
Die folgende Tabelle fasst drei Produktlinien zusammen. 2025 sind die tatsächlichen Daten, 2026 die erwarteten Betriebsraten.
Derzeit stammen etwa 32,7% der Gesamteinnahmen aus Nicht-Launchpad-Produkten, was darauf hindeutet, dass die Diversifizierung der Einnahmen bereits Wirkung zeigt.
Derzeit stammen etwa 32,7% der Gesamteinnahmen der Plattform aus Nicht-Launchpad-Produkten, was eindeutig darauf hinweist, dass bereits erste Erfolge bei der Diversifizierung der Einnahmequellen und der Suche nach Wachstum in anderen Bereichen erzielt wurden.
 ▲ Pumpfun Handelsvolumen-Diagramm
 ▲ Pumpswap Handelsvolumen-Diagramm
 ▲ Padre/Pump Terminal Handelsvolumen-Diagramm
Existiert bei Pump.fun das Volumen-Shaking?
$PUMP sieht auf den ersten Blick stark aus, aber das Kernproblem ist: Reflektiert das Handelsvolumen tatsächliche wirtschaftliche Aktivitäten oder wird es von Nutzern und Bots künstlich erzeugt?
Analyse der Handelsvolumen-Korrelation
Die Logik ist einfach: Im natürlichen Markt sollten das Handelsvolumen von Launchpad und PumpSwap positiv korreliert sein und zeitlich verzögert reagieren. Aktives Launchpad bedeutet hohes echtes Spekulationsinteresse, ein Teil des Kapitals fließt durch den Graduierungsmechanismus in PumpSwap und unterstützt den Handel nach dem Listing.
Wenn es schwerwiegende Volumen-Shaking-Transaktionen gibt, wird diese Beziehung zerbrechen. Das Handelsvolumen von Launchpad wird künstlich erhöht, Token werden basierend auf gefälschten Kurvenaktivitäten graduieren, ohne echte Käufer beim PumpSwap. Das Ergebnis ist, dass das Volumen von Launchpad stark ansteigt, während das Volumen von PumpSwap stabil bleibt oder sogar sinkt, die Korrelation tendiert gegen null oder wird negativ.
Die am besten aussagekräftige Signal-Kombination: Die Graduierrate steigt stark (mehr Token erreichen künstlich die Kurven-Schwelle), während das Handelsvolumen pro Token auf PumpSwap niedrig und schnell abnehmend ist, und die Liquiditätstiefe von PumpSwap nicht mit der Anzahl der graduierenden Token gewachsen ist.
Daten seit Januar 2026:
 （Die ersten beiden Datenpunkte wurden aufgrund von Anpassungen bei den PumpSwap-Gebühren und den Market-Maker-Richtlinien abweichend, daher nicht in die Korrelationsanalyse einbezogen）
Entdeckung:
Das Handelsvolumen von Launchpad ist sehr stabil und schwankt über 8 Wochen zwischen 400 Millionen und 570 Millionen US-Dollar (ca. 40% Schwankungsbreite). Angesichts der großen Anzahl von Bundlern und Volumen-Shaking-Nutzern, die das Handelsvolumen aufrechterhalten, ist das nicht überraschend.
PumpSwap hat eine größere Volatilität mit einem Zeitraum zwischen 3,5 Milliarden und 5,8 Milliarden US-Dollar (ca. 60% Schwankungsbreite), hauptsächlich aufgrund des Anstiegs der Meme-Handelsnachfrage Mitte Januar und zusätzlicher Anreize des Teams, jedoch gab es keine entsprechenden Volumenzuwächse beim Launchpad.
r = 0.579, moderate positive Korrelation. Bei einer Stichprobengröße von n=8 benötigt p<0.05 r>0.63, um den Signifikanzschwellenwert zu erreichen, was nicht erreicht wurde, jedoch stimmen Richtung und Stärke mit der Hypothese des organischen Wachstums überein.
Universitätsarbeit Pisa
Wissenschaftler der Universität Pisa haben eine umfassende On-Chain-Analyse des Pump.fun Launchpad durchgeführt, die alle Transaktionen von 655.770 Token abdeckt, die von September bis Oktober 2025 ausgegeben wurden, und Bots von menschlichem Handel durch die Solana-Transaktionsprotokol-Metadaten unterscheidet.
Vier der Entdeckungen betreffen direkt die Problematik des falschen Handels.
Große manuelle Käufe sind der stärkste Vorhersageindikator für die Graduierung.
Das stärkste Vorhersagesignal für die Graduierung ist, durch eine kleine Anzahl großer Transaktionen schnell SOL anzusammeln. Der Medianeintrag für eine erfolgreiche Graduierung benötigt nur etwa 457 Transaktionen, von der Token-Erstellung bis zur Graduierung etwa 4,4 Minuten. Dieses Muster (große, niedrigfrequente Kapitalzuflüsse aus verschiedenen Wallets) stimmt mit koordinierten spekulativen Aktivitäten (Telegramm-Gruppen, KOL-Hype) oder kontinuierlichem Hochverkauf überein, nicht mit Hochfrequenz-Volumen-Shaking-Bots. Im Gegenteil, Token, die von Bots dominiert werden, sammeln eine große Anzahl kleiner Transaktionen und stagnieren dann vor der Graduierung.
Bot-Aktivitäten unterdrücken tatsächlich die Graduierung
Nach der frühen Kurvenphase ist die Wahrscheinlichkeit, dass von Bots aktive Token graduieren, systematisch niedriger. Zu dieser Zeit war die Graduierungsanforderung, dass etwa 85 SOL in der Kurve angesammelt werden. Wenn Bots das Volumen zur Graduierung ankurbeln, sollte die Graduierungsrate von aktiven Token durch Bots höher sein, aber die Daten sind gegenteilig.
Der Grund ist strukturell: Bei der Graduierung wechselt die Bonding-Kurve von virtuellen Reserven zu echten AMM-Reserven, was zu einer diskreten Verringerung der effektiven Liquiditätstiefe führt. Verkaufen vor der Graduierung ist profitabler als nach der Graduierung.
Die Forschung hat auch ergeben, dass die zehn größten Token-Emittenten im September 2025, jeder über 2.000 Token pro Monat ausgegeben hat, bevor jede Token die Graduierschwelle erreichte, statistische Anomalien bei Verkaufssequenzen beobachtet wurden, die von Wallet-Clustern initiiert wurden. Bundler und Sniper bauten Positionen im Voraus auf, um von der Nachfrage von Kleinanlegern zu profitieren, die durch den Anstieg der Kurse angelockt wurden.
Fazit der Studie: Die meisten Bots auf der Plattform sind Vorläufer, die beim Eintritt und Austritt Wert von menschlichen Handelsgegnern abschöpfen, nicht um die Graduierschwelle zu erreichen. Bots kaufen große Mengen an Vorräten auf und verkaufen dann an Kleinanleger kurz vor der Graduierung. Das ist etwas ganz anderes als das Volumen-Shaking.
Der Nettofluss von SOL bleibt positiv und ist strukturell nicht mit dem Volumen-Shaking kompatibel.
Die Studie berechnete den SOL-Nettofluss des vollständigen Datensatzes (Gesamtmenge von SOL, abzüglich der verkauften und abgehobenen SOL). Im Beobachtungszeitraum eines Monats lag der kumulierte Netto-Retention des Ökosystems bei etwa 160.000 SOL (etwa 32 Millionen US-Dollar zum Preis von September 2025).
Dies ist ein harter Test für das Volumen-Shaking: Die Umlaufhandelsvolumina zwischen den verbundenen Wallets führen zu einem Netto-Kapitalfluss, der nahe Null liegt, da Kauf und Verkauf sich gegenseitig aufheben. Der Netto-Retention von 32 Millionen US-Dollar ist strukturell mit großflächigem Umlaufhandel unvereinbar, was darauf hinweist, dass echtes externes Kleinanlegerkapital weiterhin in das Launchpad fließt, wobei jede Transaktion 1,25% Gebühren zahlt, die Verluste verursachen und Einnahmen für das Protokoll bereitstellen.
Die Studie hat die Schlussfolgerungen unserer Analyse zur Handelsvolumen-Korrelation bestätigt: Ein großes Handelsvolumen auf dem Launchpad wird von Bundlern und Snipern erzeugt, die durch Aufstockung der Verkäufe ein Handelsvolumen-Boden schaffen, jedoch nicht durch Volumen-Shaking. Der Unterschied ist entscheidend: Netto-Protokolleinnahmen, die durch Volumen-Shaking erzeugt werden, liegen bei null (die Gebühren zwischen den verbundenen Wallets heben sich gegenseitig auf), während das Aufstocken von Verkäufen in jeder Transaktion echte Kosten erzeugt (die von echten Kleinanleger-Handelsgegnern an die Plattform gezahlt werden). Etwa 390 Millionen US-Dollar ARR belegen, dass die Plattform das echte Einzelhandels-Handelsvolumen durch das Ökosystem des Aufstockens von Verkäufen monetarisiert und nicht falsche Indikatoren erzeugt.
Token-Ökonomie
Rückkauf
Derzeit verwendet die Pump-Stiftung 100% der Einnahmen aller Produktlinien für Rückkäufe auf dem öffentlichen Markt von $PUMP. Seit der Ankündigung des Rückkaufs von 100% der Einnahmen am 15. Juli 2025, innerhalb von 8 Monaten:
Es wurden 27% des zirkulierenden Angebots zurückgekauft, was 9,6% des Gesamtangebots beseitigte.
Im Vergleich: Hyperliquid hat seit dem Start des Rückkaufs im November 2024 nur 4,1% des Gesamtangebots (etwa 12,3% des zirkulierenden Angebots) vernichtet.
Basierend auf dem aktuellen Preis und den Einnahmen beträgt das annualisierte Liquidationsverhältnis des zirkulierenden Volumens fast 45%.
Angebotsstruktur und Entsperrung
Gesamtangebot: 1.000.000.000.000 PUMP
Zirkulierendes Volumen: 430.000.000.000 (43%)
Verbleibende Sperre: etwa 58% des Gesamtangebots
Hauptentsperrungsknoten: Im Gange: 12% (bis Juli, 2% pro Monat für Gemeinschaft und Anreize) Juli 2026: Entsperrung 8,25%, danach 36 Monate jeweils 0,68%
Bewertungsanalyse
Wenn die Analyse des Volumen-Shaking gültig ist, ist $PUMP unterbewertet und es besteht asymmetrischer Aufwärtsspielraum.
Der Abschlag kommt aus drei Bereichen:
· Der Markt zweifelt an der Nachhaltigkeit der Einnahmen
Der Markt sieht das Handelsvolumen von Pump.fun auf der gesamten Plattform als spekulativ und zyklisch, verbunden mit kurzfristigen Meme-Aktivitäten. Investoren betrachten die aktuelle Rentabilität als vorübergehend. Zum aktuellen Kurs-Gewinn-Verhältnis hat der Rückkauf einen finanziellen Aufwertungseffekt, aber das Bewertungsmodell hat dies nicht berücksichtigt, da die zugrunde liegende Annahme ist, dass die Einnahmen stark komprimiert werden. Der Streitpunkt ist nicht, ob Pump.fun jetzt Geld verdient, sondern ob es in 24 Monaten noch Geld verdienen kann.
· Fehlende institutionelle Abdeckung
Wir haben 15 Tier-1-Secondaries und VC befragt, um ihre Meinung zu $PUMP zu erfahren. Von den 15 verfolgen nur 1 aktiv $PUMP mit Bottom-up-Analysen. Die meisten Institutionen haben keine Modellierung der neuen Produktreihe durchgeführt, keine Einnahmen nach Produktlinie aufgeschlüsselt und keine Stresstests zur Nachhaltigkeit des Handelsvolumens durchgeführt.
Fehlende Abdeckung hat ein Erzählvakuum geschaffen, bei dem die Preisgestaltung mehr vom Marktverständnis als von finanziellen Analysen getrieben wird. Im Vergleich dazu hat $HYPE eine tiefere institutionelle Unterstützung, mehr Forschungsabdeckung und eine klarere Produktpositionierung, die höhere und stabilere Bewertungsmultiplikatoren stützt.
Es gibt einen weiteren selbstverstärkenden Effekt: Vermögenswerte, die mit der Meme-Infrastruktur verbunden sind, werden standardmäßig als spekulativ und transient klassifiziert, was auch das Handelsverhalten beeinflusst. Der Markt benötigt Zeit und Daten über mehrere Zyklen, um dieses kognitive Rahmenwerk zu aktualisieren. Bevor die Einnahmen von Pump den breiteren Rückgang des Krypto-Marktes überstehen und die institutionelle Abdeckung erweitert wird, könnte die Bewertungsverdichtung andauern, unabhängig von den aktuellen Cashflows.
Vertrauen in das Management wurde noch nicht aufgebaut
Die Sorgen der Investoren konzentrieren sich auf: Langfristige Visionen außerhalb von Meme, Disziplin bei der Kapitalzuweisung, Umsetzung des Produktfahrplans und den Übergang von viralem Wachstum zu einer nachhaltigen Plattformwirtschaft.
Märkte neigen dazu, hochgradig wachsenden Plattformen, die von Gründern geleitet werden, niedrigere Bewertungsmultiplikatoren zuzuweisen, bis die Plattform in Marktvolatilitäten Resilienz zeigt und nachweist, dass das Wachstum in eine nachhaltige Plattformwirtschaft umgewandelt werden kann. Vor der Demonstration einer kontinuierlichen Einnahmevielfalt und soliden Ausführung durch Produkte wie PumpSwap und Pump Terminal wird dieser Abschlag mit hoher Wahrscheinlichkeit bestehen bleiben.
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