Wie steht es um die Bewertung von TAO, wenn die Subventionen zurückgehen?
Verfasser: Pine Analytics
Übersetzung: Saoirse, Foresight News
Der aktuelle Preis von TAO liegt bei etwa 275 Dollar, die Marktkapitalisierung beträgt 2,6 Milliarden Dollar, die vollständig verwässerte Bewertung 5,8 Milliarden Dollar. Das Projekt hat die Unterstützung der Grayscale-Institution erhalten (Antrag auf ETF-Börsennotierung an der NYSE im Dezember 2025 eingereicht) und wurde auch vom CEO von NVIDIA, Jensen Huang, öffentlich anerkannt. Gleichzeitig ist die Erzählung über das Token-Angebot äußerst attraktiv: das Gesamtangebot ist auf 21 Millionen Stück begrenzt und verwendet ein Bitcoin-ähnliches Halving-System. Nach dem ersten Halving im Dezember 2025 sinkt die tägliche Ausgabe von 7200 Stück auf 3600 Stück. Innerhalb eines Jahres hat sich die Anzahl der Subnetze von 32 auf 128 erhöht, und das Training von Templar's Covenant-72B hat ebenfalls gezeigt, dass dezentrale Rechenleistung große Sprachmodelle mit wettbewerbsfähigen Benchmarks erzeugen kann.
Dieser Bericht bestreitet nicht die obigen Fakten. Was wir untersuchen wollen, ist: Kann dieses Netzwerk ein wirtschaftliches Modell erzeugen, das echte externe Einnahmen zur Unterstützung der aktuellen Bewertungsgröße generiert, und wie wettbewerbsfähig ist es im Wettbewerb mit zentralisierten Anbietern und selbstverwalteten Rechenleistungen?
Verteilung des Token-Emissionsverhältnisses von Bittensor (TAO)
Wie Wert im Netzwerk fließt
Bittensor hat insgesamt vier Arten von Teilnehmern:
Subnetzeigentümer bauen einen professionellen AI-Markt auf und erhalten 18 % der TAO-Ausgabeanreize des Subnetzes;
Miner führen AI-Aufgaben (Inferenz, Training, Datenverarbeitung) aus und erhalten 41 %, was täglich etwa 1476 TAO entspricht, mit einem jährlichen Wert von etwa 148 Millionen USD;
Validatoren bewerten die Ergebnisse der Miner und erhalten 41 %;
Staker setzen TAO in die Liquiditätspools des Subnetzes ein und erhalten im Gegenzug spezifische Tokens des Subnetzes.
Im Taoflow-Modell wird der Belohnungsanteil eines Subnetzes durch den Nettozufluss von TAO-Staking bestimmt; ist der Nettozufluss negativ, gibt es keine Belohnungen. Die zehn größten Subnetze kontrollieren etwa 56 % der gesamten Netzwerkausgabe.
TAO ist das universelle Token im gesamten Netzwerk: Miner registrieren sich, Validatoren staken, Subnetz-Token werden gekauft, und Dienstleistungen werden mit TAO bezahlt. Theoretisch wird die Aktivität der Subnetze eine strukturelle Nachfrage nach dem zugrunde liegenden Token schaffen.
Vergleichsanalyse der Inferenzkosten zwischen Bittensor Subnetz Chutes (SN64) und dem zentralisierten Dienstanbieter LLaMA 70B Modell
Aktueller Zustand der Nachfrageseite
Transparenz auf der Angebotsseite vs. Intransparenz auf der Nachfrageseite
Die Angebotsseite von Bittensor ist hochgradig transparent: Täglich werden 3600 TAO programmatisch verteilt, die Halbierungsregeln sind fest kodiert, die Staking-Rate (etwa 70 %), Verteilungsverhältnisse und Flussdaten sind alle on-chain.
Aber die Nachfrageseite ist völlig intransparent. Es gibt kein einheitliches Dashboard, um die externen Einnahmen nach Subnetz zu verfolgen. Die tatsächlichen Aufrufe der AI-Dienste (Inferenz, Berechnung, Training) finden off-chain statt und werden nicht in der Blockchain aufgezeichnet. Investoren können nur durch Indikatoren wie Staking-Flow, Subnetz-Tokenpreise und vom Projektteam selbst berichtete Daten die Nachfrage indirekt schätzen. Diese Intransparenz ist strukturell und kein vorübergehendes Phänomen. Die Blockchain zeichnet nur den Tokenfluss auf, nicht die API-Aufrufe.
Hier ist das vollständigste Bild der Nachfrageseite bis März 2026.
Chutes (SN64): Niedrigpreise basieren vollständig auf Subventionen
Chutes macht 14,4 % der gesamten Ausgabe des Netzwerks aus und hat damit den höchsten Anteil unter allen Subnetzen. Entwickelt von Rayon Labs, bietet es einen Open-Source-Modell-Service ohne Server, der 85 % günstiger als AWS ist und 10–50 % günstiger als Together AI. Die Nutzungsdaten innerhalb des Ökosystems sind überragend: über 400.000 Nutzer (über 100.000 API-Nutzer), tägliches Anfragevolumen über 5 Millionen, insgesamt 9,1 Billionen Tokens verarbeitet, die dreitägige durchschnittliche Token-Generierung stieg von 6,6 Milliarden auf 1010 Milliarden. Es ist auch der führende Inferenzdienst auf OpenRouter, einige Modelle schneiden besser ab als zentralisierte Wettbewerber.
Aber dieser niedrige Preis kommt nicht von einer Effizienz in der Betriebsführung, sondern von Subventionen.
Basierend auf einem Anteil von 14,4 %, erhält Chutes täglich etwa 518 TAO, was einem jährlichen Wert von etwa 52 Millionen USD entspricht. Doch die externen Jahresumsätze liegen nur bei etwa 1,3 bis 2,4 Millionen USD (der höhere Wert stammt aus Teamberichten und wurde nicht unabhängig geprüft). Der Subventionsanteil des Protokolls für dieses Subnetz liegt bei etwa 22:1 bis 40:1. Für jeden Dollar, den Nutzer zahlen, muss das Netzwerk durch Inflation 22-40 Dollar TAO subventionieren.
Wenn man die Subventionen weglässt und von einem täglichen Durchsatz von etwa 1010 Milliarden Tokens ausgeht, liegt der Break-Even-Preis bei etwa 1,41 USD pro Million Tokens. Der aktuelle Preis auf dem zentralisierten Markt ist:
Together.ai's LLaMA 3.3 70B Turbo kostet etwa 0,88 USD / Million Tokens;
DeepSeek V3 kostet etwa 0,40–0,80 USD;
Kleinere Modelle können bis zu 0,18 USD kosten.
Das bedeutet, wenn man die Subventionen wegnimmt, wird der Preis von Chutes 1,6–3,5 Mal teurer als zentralisierte Lösungen. Der sogenannte Kostenvorteil von 85 % kehrt sich völlig um; der niedrige Preis ist im Wesentlichen das, was TAO-Inhaber durch Inflation bezahlen, nicht eine strukturelle Effizienz, die durch Dezentralisierung entsteht.
Wenn die nächste Halbierung kommt (erwartet Ende 2026 oder 2027), wird entweder der Preis sich verdoppeln, die Miner werden abziehen oder die Lücke zwischen Subventionen und Einnahmen wird weiter wachsen.
Einige werden die frühen Subventionen zur Kundengewinnung im Internet als Vergleich heranziehen, doch Uber, DoorDash und AWS haben während der Subventionsphase Wechselkosten geschaffen: proprietäre Plattformen, Fahrernetzwerke, Unternehmensökosysteme. Im Gegensatz dazu hat Bittensor keine Barrieren: Modelle sind Open-Source, Schnittstellen sind standardisiert, Nutzer können ohne Kosten den Dienstanbieter wechseln. Wenn die Subventionen einmal zurückgezogen werden, gibt es keine Lock-up-Mechanismen, die Nutzer halten können.
Rayon Labs betreibt auch SN56 und SN19, die zusammen etwa 23,7 % der gesamten Netzwerkausgabe kontrollieren, ohne externe Einnahmen offenzulegen. Ein einzelnes Team kontrolliert fast ein Viertel der Anreizverteilung im Netzwerk.
Targon, Templar und andere Subnetze
Targon (SN4) ist das umsatzstärkste Subnetz, das von Manifold Labs betrieben wird und Unternehmen geheime GPU-Berechnungsdienste anbietet, mit geschätzten jährlichen Einnahmen von etwa 10,4 Millionen USD, einer entsprechenden Bewertung von 48 Millionen und einem Umsatzmultiplikator von etwa 4,6-fach, was die solideste Bewertung im Ökosystem ist. Aber 10,4 Millionen sind nur prognostizierte Daten, die von mehreren Berichten zitiert werden und keine geprüften Zahlen sind.
Templar (SN3) hat das Covenant-72B Training abgeschlossen, mit einer Marktkapitalisierung von 98 Millionen USD, jedoch null externen Einnahmen. Das Training der API und der Unternehmensvertrieb sind weiterhin in Arbeit, ein kostenpflichtiges Produkt wurde noch nicht veröffentlicht.
Die restlichen über 120 Subnetze haben entweder keine öffentlichen Einnahmen oder befinden sich noch in der Produktentwicklung und leben hauptsächlich von der Subventionierung durch Token-Emissionen.
Gesamtübersicht
Die jährlich bestätigten Einnahmen auf der Nachfrageseite betragen insgesamt nur etwa 3 bis 15 Millionen USD. Allein die jährliche Subvention eines Subnetzes, Chutes, (ca. 52 Millionen USD) übersteigt das gesamte externe Einkommen des Netzwerks.
Mit einer Marktkapitalisierung von 2,6 Milliarden USD liegt das Umsatzmultiple bei etwa 175–200-fach; bei einer vollständig verwässerten Bewertung von 5,8 Milliarden liegt es nahe 400-fach. Im Gegensatz dazu haben zentralisierte AI-Rechenleistung Unternehmen in den letzten Jahren Finanzierungsbewertungen von lediglich 15–25-fach des prognostizierten Umsatzes erzielt, und SaaS mit hohem Wachstum hält selten länger als 50-fach. Das Bewertungsmultiple von Bittensor ist 4–10-fach höher als das von aggressiven Branchenzielen.
Die enorme Diskrepanz zwischen Bewertung und Nachfragefundament zeigt: Der Markt bewertet TAO fast vollständig basierend auf der Knappheit auf der Angebotsseite (Halbierung, Staking-Lockup), institutionellen Katalysatoren (Grayscale ETF, erwartete Listung) und der Stimmung im AI-Sektor, und nicht auf tatsächlichen wirtschaftlichen Erträgen. Diese Faktoren sind zwar Preistreiber, stehen jedoch in völligem Widerspruch zur Logik, dass „Bittensor als AI-Dienstnetzwerk nachhaltigen Wert schafft“.
Vergleich der AI-Kapitalausgaben von großen Cloud-Anbietern mit den jährlichen Subventionsgrößen von Bittensor (TAO)
Preisdilemma: von beiden Seiten unter Druck
Subnetze stehen gleichzeitig unter Druck von beiden Seiten:
Oben: Selbstverwaltete Obergrenze
Alle Modelle auf der Plattform sind Open-Source, Gewichte sind öffentlich, die Gesamtkosten für die Ausführung eines 70B Modells auf einer einzelnen H100 betragen täglich nur 40–50 USD, Tools wie vLLM, Ollama machen die lokale Bereitstellung extrem einfach. Die neuen Chips von Nvidia werden die Inferenzkosten erheblich senken. Institutionen mit ausreichendem Volumen werden es günstiger haben, eigene Bereitstellungen zu erstellen.
Unten: Cloud-Giganten drücken
Microsoft, Google, Amazon und Meta werden 2025 zusammen über 200 Milliarden USD für AI-Kapitalausgaben ausgeben, sie haben Hardware-Vorrangquoten, spezialisierte Rechenzentren und Unternehmensbeziehungen, und sie können Cashflow aus anderen Geschäftsbereichen zur Subventionierung von AI nutzen. Bittensors jährliches Anreizbudget (ca. 360 Millionen USD) ist nicht einmal eine Woche Investition von Microsoft in die AI-Infrastruktur. Professionelle Dienstleister konkurrieren ebenfalls mit subventionierten Preisen auf Open-Source-Modellen.
Die Preisgestaltung der Subnetze wird in einem sehr engen Bereich komprimiert und muss die spezifischen Kosten der Dezentralisierung tragen: Token-Reibung, Kosten der Validierungs-Knoten, Anteile der Subnetzbesitzer, Netzwerkverzögerungen usw.
Problem der Wettbewerbsvorteile
Selbst wenn ein bestimmtes Subnetz wertvolle Dienste erbringt, sind die zugrunde liegenden Modelle und Methoden naturgemäß öffentlich: Covenant-72B verwendet das Apache-Protokoll, technische Papiere werden öffentlich veröffentlicht. Jeder Wettbewerber kann das TAO-Ökosystem direkt nachbauen, ohne daran teilzunehmen.
Traditionelle Wettbewerbsvorteile (proprietäre Technologie, Netzwerkeffekte, Wechselkosten, Marken) existieren nicht:
Technologie-Open-Source;
Netzwerkeffekte gehören TAO und nicht einem einzelnen Subnetz;
Modellgewichte sind identisch, die Wechselkosten für Nutzer betragen null.
Die Community sieht den Anreizmechanismus als Wettbewerbsvorteil, aber dieser hängt von der kontinuierlichen großen Token-Emission ab, und jede Halbierung wird das Anreizbudget weiter verringern.
Worauf handelt TAO eigentlich?
Bei einer Marktkapitalisierung von 2,6 Milliarden USD spiegelt der Preis von TAO nicht die fundamentale Nachfrage wider; 3-15 Millionen USD jährliche Einnahmen können in jedem traditionellen Rahmen nicht unterhalten werden. Der Markt handelt mit: Bitcoin-ähnlicher Knappheit, Erwartungen an Grayscale ETFs, Rotationen im AI-Sektor und dem langfristigen Optionswert von dezentraler AI. Diese sind allesamt vernünftige Spekulationsfaktoren, stammen jedoch vollständig von der Angebotsseite und der Marktstimmung.
Wenn du TAO basierend auf Knappheit und Narrativ hältst, kannst du sogar bei schwacher Nachfrage profitieren; aber wenn du glaubst, dass Bittensor ein wirklich skalierbares AI-Dienstnetzwerk wird, gibt es derzeit keine Beweise und es gibt strukturelle Hindernisse, die schwer zu überwinden sind. Investoren sollten ihre Investitionslogik klar unterscheiden.