Autor: Yogita Khatri

Übersetzung: Shenchao TechFlow

Senchao Einleitung: Traditionelle Finanzgiganten (TradFi) haben sich lange Zeit bei Kryptowährungen hauptsächlich auf Eigenkapitalinvestitionen oder Pilotprojekte beschränkt. In letzter Zeit haben jedoch Giganten wie BlackRock und Citadel direkt Governance-Token wie UNI und ZRO gekauft, was ein starkes Signal aussendet.

Dieser Artikel untersucht die tiefere Logik hinter diesem Wandel: Es handelt sich nicht nur um einfache Vermögensallokation, sondern um die Sicherung des Nutzungsrechts an der Infrastruktur für zukünftige On-Chain-Finanzierungen.

Mit der Klarheit des regulatorischen Umfelds und der Verbesserung der Token-Werkzeuge entwickeln sich DeFi-Token von „weicher Governance“ hin zu Funktionen, die ähnlich wie „On-Chain-Eigenkapital“ sind, und ein von Institutionen getriebenen strukturellen Wandel vollzieht sich.

Der gesamte Text lautet:

Traditionelle Finanzinstitute (TradFi) sind nicht mehr nur Partner in der Kryptowährungsbranche, sie kaufen direkt Governance-Token.

In den ersten Tagen dieses Monats haben BlackRock, Citadel Securities und Apollo Global Management nacheinander offengelegt, dass sie DeFi-Token oder verwandte Akquisitionspläne kaufen. BlackRock hat sein tokenisiertes Staatsanleihenfonds BUIDL über UniswapX in die Blockchain eingeführt und UNI-Token gekauft; Citadel Securities unterstützte die Veröffentlichung der LayerZero-Blockchain „Zero“ und erhielt ZRO-Token; Apollo oder seine verbundenen Unternehmen haben eine Vereinbarung mit Morpho getroffen, um innerhalb von 48 Monaten bis zu 90 Millionen MORPHO-Token zu erwerben, was etwa 9 % des Gesamtangebots ausmacht.

Über die Jahre war die Exposition großer Finanzunternehmen gegenüber Kryptowährungen größtenteils auf Aktieninvestitionen, Risikokapitalrunden oder Pilotprojekte beschränkt. Die direkte Haltung von Tokens ist äußerst selten.

Was hat sich also geändert? Die meisten Investoren, die ich interviewt habe, sagten, dass es weniger um eine große Wette auf DeFi-Token geht, sondern darum, den Zugang zur Infrastruktur zu sichern.

„Jedes Unternehmen kauft die Token eines spezifischen Protokolls, von dem sie beabsichtigen, es als Infrastruktur zu nutzen. Das ist Anbieteranpassung (Vendor Alignment), nicht Portfolioallokation“, sagte Jake Brukhman, Gründer, Managing Partner und CEO von CoinFund. Mit anderen Worten, die Token-Exposition ist an die Infrastruktur gebunden, die diese Unternehmen zu nutzen planen, nicht an den weit verbreiteten Glauben, dass Governance-Token eine neue Vermögensklasse darstellen.

Investoren betonen, dass der Fokus auf Verteilung und Produktstrategie liegt, nicht auf Vermögensallokation.

TradFi-Unternehmen tokenisieren ihre Produkte, um sie auf der Blockchain zu vertreiben. Diese Produkte benötigen DeFi-Plätze, und der Kauf der Protokoll-Token, auf die sie angewiesen sind, „ist in hohem Maße symbolisch, schafft jedoch tatsächlich einige Konsistenz und Markenstrahl“, sagte Lex Sokolin, Mitbegründer und Managing Partner von Generative Ventures. Er fügte hinzu: „Es wird wahrscheinlich die Marktdynamik nicht verändern, es sei denn, die Käufe sind extrem groß, aber das ist nicht das Ziel von TradFi. Sie verkaufen uns Produkte, nicht kaufen sie von uns.“ Er wies darauf hin, dass TradFi-Unternehmen „Fabriken“ sind, während Kryptowährungen „Läden“ sind, die tokenisierte Produkte verkaufen.

Investoren sind sich allgemein einig, dass DeFi nicht über Nacht einen fundamentalen Wandel erfahren hat. Vielmehr ist die Infrastruktur gereift und die regulatorische Transparenz hat sich in den letzten Jahren verbessert.

„In den letzten 12 bis 24 Monaten hat sich die Verwahr- und Betriebsinfrastruktur erheblich verbessert“, sagte Lasse Clausen, Mitgründer von 1kx. „Die Werkzeuge zur Verwaltung und Verwendung von Tokens, Kontrolle und Governance sind besser als je zuvor, was es großen Compliance-Institutionen ermöglicht, Tokens direkt zu halten.“

Was die regulatorische Transparenz betrifft, erwähnte Amir Hajian, Forscher bei der Krypto-Investmentfirma Keyrock, mehrere Ankündigungen. Die (Accounting Announcement No. 121) (SAB 121), die Anfang 2025 abgeschafft wird, hat die Buchhaltungsanforderungen entfernt, die viele börsennotierte Unternehmen mit hohen Kosten für Krypto-Verwahrung konfrontiert haben. Die Securities and Exchange Commission (SEC) hat die Untersuchung von Unternehmen, einschließlich Uniswap, Coinbase und Aave, eingestellt und keine Zwangsmaßnahmen ergriffen. Das (GENIUS 法案) hat einen föderalen Rahmen für Stablecoins geschaffen. Darüber hinaus hat das SEC-Projekt „Project Crypto“ eine vierstufige Token-Kategorisierung eingeführt, die Hajian zufolge „das Signal freisetzt, dass die meisten Governance-Token nicht als Wertpapiere gelten“. In der Zwischenzeit haben mehrere Investoren erklärt, dass das möglicherweise verabschiedete (CLARITY 法案) ein weiterer regulatorischer Vorteil ist, auf den TradFi-Unternehmen sich im Voraus vorbereiten.

Struktureller Wandel oder symbolische Maßnahmen?

Die meisten Investoren berichteten, dass diese TradFi-Maßnahmen einen echten strukturellen Wandel in der Art und Weise darstellen, wie Institutionen an Kryptowährungen teilnehmen, und nicht nur rein symbolische Wetten sind. Einige glauben, dass die Realität irgendwo dazwischen liegt, während eine Minderheit es immer noch als primäre strategische Positionierung ansieht.

„Ich glaube, das ist strukturell“, sagte Richard Galvin, Executive Chairman und Chief Investment Officer von Digital Asset Capital Management, der zuvor bei Goldman Sachs und JPMorgan tätig war. „Unternehmen dieser Größenordnung werden Kapital nicht leichtfertig zuweisen. Nach 20 Jahren in der traditionellen Finanzbranche weiß ich genau, welche internen Governance-, Risiko- und Compliance-Hürden erforderlich sind, um diese Art von Investitionen zu genehmigen. Dies sind sorgfältige strategische Entscheidungen und keine symbolischen Gesten.“

Dennoch bleibt Größe wichtig. Einige Investoren haben festgestellt, dass diese Konfigurationen im Vergleich zu den Bilanzen der Institutionen immer noch sehr klein sind. Anirudh Pai, Partner bei Robot Ventures, sagte, dass es „zu früh ist, von einem strukturellen Wandel zu sprechen, da die Governance-Token einen signifikanten Anteil am verwalteten Vermögen (AUM) haben oder Teil einer Kernstrategie werden müssen. Der Markt könnte ein stärkeres Vertrauen projizieren, als tatsächlich vorhanden ist.“

Governance-Token vs. Eigenkapital

Befinden wir uns in einem „neuen Paradigma“, in dem Governance-Token eine zunehmend strategische Eigenkapitalfunktion übernehmen?

Die meisten Investoren sagen, dass es derzeit noch nicht so ist, aber die Branche scheint sich in diese Richtung zu bewegen.

Investoren weisen darauf hin, dass Tokens nach wie vor keine rechtlichen Rückgriffsrechte auf die Protokollverpflichtungen haben, keine Treuhandpflichten für die Inhaber bestehen und weiterhin unter dem Einfluss regulatorischer Unklarheiten stehen. Sie sagen, dass es einen signifikanten Wandel in Richtung aktionärsähnlicher Rechte und klarerer Wertcapture-Mechanismen bedarf, um Governance-Token tatsächlich als strategisches Eigenkapital fungieren zu lassen.

„Wenn Governance tatsächlich Cashflows oder signifikante wirtschaftliche Hebel kontrollieren kann, können sie wie strategisches Eigenkapital funktionieren“, sagte Boris Revsin, Partner und Managing Director bei Tribe Capital. „Wenn Token-Inhaber in der Lage sind, Gebührenwechsel, Treasury-Nutzung oder Protokollrichtungen auf eine Weise zu beeinflussen, die wirtschaftlichen Einfluss hat, wird diese Analogie sinnvoll. Aber in den meisten Fällen heute bleiben die Rechte „weich“. Die rechtliche Durchsetzbarkeit ist begrenzt, und Governance ist oft mehr sozial als vertraglich. Wenn Institutionen strenge Durchsetzung erwarten, könnte eine klarere regulatorische Behandlung erforderlich sein. Situationen wie die Governance-Debatte von Aave zeigen, wie chaotisch dies werden kann.“

Dragonfly 的合伙人 Rob Hadick 表示，在加密市场结构法案通过后，他预计会看到看起来更像“链上股权”的新型代币设计。

Warum gibt es keine substantiellen Preisschwankungen bei den Token? Was muss sich ändern?

Diese Maßnahmen von TradFi sind bedeutend, aber die Preisreaktion war eher kühl. Die meisten Investoren erklärten, dass die flache Reaktion eine einfache Realität widerspiegelt: Der Markt war zum Zeitpunkt der Ankündigung schwach, die Risikobereitschaft gering, und Bitcoin steht unter Druck.

Wichtiger ist, dass die Token-Ökonomie nicht über Nacht verändert wurde. „Derzeit reagieren erfahrene Inhaber oft nicht, bevor wirtschaftlicher Nutzen tatsächlich im Protokoll sichtbar wird“, sagte Samantha Bohbot, Partnerin und Chief Growth Officer bei RockawayX. Pai stimmte zu und meinte, dass die Reaktion flach sein wird, wenn es keine dauerhafte Verbindung zwischen Protokoll-Cashflows und Token-Inhabern gibt – und das ist tatsächlich der Fall.

Allgemeiner gesagt, auch wenn Protokolle robuste Einnahmen und Total Value Locked (TVL) zeigen, bleibt die Leistung von DeFi-Token hinterher. Warum gibt es diese Entkopplung? „Das ist ein Paradoxon“, bemerkte Brukhman von CoinFund, da die meisten DeFi-Token historisch gesehen kaum Einnahmen erfasst haben. „Der Wert fließt an Liquiditätsanbieter (LP) und Entwicklungsteams, nicht an Token-Inhaber, und die anhaltenden Freigabezeiträume der Risikokapitalgeber schaffen anhaltenden Verkaufsdruck“, sagte er. „Institutionelles Kapital, das 2025 einsteigt, verlangt Cashflow-Nachweise, bevor es investiert, und kauft selektiv (BTC, ETH), anstatt breit in DeFi zu rotieren. Die Fragmentierung von L1/L2 verwässert weiter die Wertcapture eines einzelnen Protokolls.“

Mehrere Investoren haben erklärt, dass klare Wertcapture der Schlüssel ist.

„Wir müssen sehen, dass das Protokoll seinen Token einen klaren „Gebührenwechsel“ und eine Wertcapture eröffnet, während die Emittenten auch eine bessere Offenlegung und eine niedrigere Inflation benötigen“, sagte Thomas Klocanas, Managing Partner bei Strobe Ventures. „Regulatorische Vorteile wie das (CLARITY 法案) werden voraussichtlich auch helfen, kontinuierliche Mittel anzuziehen, während institutionelle Zuflüsse diesen Prozess durch Bereitstellung von Liquidität und Validierung weiter beschleunigen.“

Brukhman ergänzte, dass neben der Gebührenumwandlung der Zeitplan für die Freigabe von VC verlangsamt werden muss, die Einnahmen skalierbar sein müssen, um vollständig verwässerte Bewertungen (FDV) zu unterstützen, und die regulatorische Transparenz in Bezug auf den Token-Status erhöht werden muss, damit institutionelle Anleger sie ohne Compliance-Risiken halten können. „Der größte potenzielle Katalysator ist die Genehmigung von DeFi-ETFs: Grayscale AAVE -2,66 % und Bitwise.“ Er wies darauf hin.

Dragonfly 的 Hadick 表示，监管限制迄今为止阻碍了协议收入与代币价格之间建立清晰、直接的关系。随着市场结构法案的通过，他预计这种联系将变得更加明确。

In der Zwischenzeit sagte Pratik Kala, Forschungsleiter und Portfoliomanager bei Apollo Crypto (nicht verbunden mit Apollo Global Management), dass viele DeFi-Token aus der Perspektive des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (P/E) weiterhin „überbewertet“ erscheinen. Ohne spezifische Projekte zu benennen, wies er darauf hin, dass einige Projekte ähnlich wie traditionelle Banken funktionieren, aber mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von bis zu 80. „Der Markt wird irgendwann ein Gleichgewicht finden“, sagte er.

Governance-Capture-Risiken und potenzielle Gefahren

Das Wachstum der institutionellen Beteiligung wirft die natürliche Frage auf: Wird dies zu einer Machtkonzentration führen?

Mehrere Investoren haben erklärt, dass dieses Risiko real ist, während andere glauben, dass professionelle Governance-Teilnahme Disziplin und langfristige Ausrichtung erhöhen kann.

Hajian von Keyrock sagte, dass das größere Governance-Problem heutzutage nicht die Konzentration ist, sondern die „Apathie“. Er stellte fest, dass die Wahlbeteiligung in DAOs oft nur einstellige Zahlen beträgt. Er fügte hinzu, dass institutionelle Teilnehmer in traditionellen Märkten oft viel höhere Wahlbeteiligungen haben, was ihnen ermöglicht, das Niveau der Aufsicht zu erhöhen und die Qualität der Vorschläge zu verbessern.

Was die möglichen Probleme dieser TradFi-Maßnahmen betrifft, bleibt Regulierung das größte Risiko. Mehrere Investoren warnen, dass das aktuelle regulatorische Umfeld von der Regierung abhängt. Sollte es eine Umkehr der Politik geben oder die Einnahmen aggressiver als Wertpapiere eingestuft werden, könnte dies Institutionen zwingen, sich zurückzuziehen oder die Protokolle „genehmigungspflichtiger“ zu machen.

„Der zukünftige SEC-Vorsitzende könnte Governance-Token mit Gebührenumwandlungen neu als Wertpapiere klassifizieren“, sagte Hajian. „Das über den Marktstruktur (CLARITY 法案) noch nicht verabschiedet ist (obwohl die Wahrscheinlichkeit hoch ist).“

„Wir müssen das (CLARITY 法案) umsetzen!“ 说 Brukhman。

Werden mehr TradFi-Unternehmen folgen?

Die meisten Investoren erwarten, dass mehr TradFi-Unternehmen DeFi-Token kaufen werden, aber sie werden sehr wählerisch sein und sich auf Blue-Chip-Protokolle konzentrieren.

Die allgemeine Auffassung ist, dass zukünftige Käufe auch an Produktstrategien gebunden sein werden, nicht an Spekulationen. Unternehmen, die bereits tokenisierte Produkte oder Blockchain-Infrastruktur aufbauen, gelten als die wahrscheinlichsten nächsten Akteure.

Pai sagte, dass Fidelity Investments, Franklin Templeton, Goldman Sachs und JPMorgan möglicherweise Positionen an Orten beziehen, die mit ihren Abrechnungs- oder Liquiditätsstrategien übereinstimmen. Hajian stellte fest, dass Goldman Sachs, BNY Mellon, Franklin Templeton und Cantor Fitzgerald potenzielle nächste Teilnehmer sind. Klocanas erwähnte JPMorgan, Morgan Stanley, Fidelity, Franklin Templeton, Janus Henderson und Visa ebenfalls als Kandidaten. Brukhman spekulierte, dass Fidelity, Franklin Templeton und State Street mögliche Akteure sind, während JPMorgan wahrscheinlich Tokens selbst erstellen wird, anstatt sie zu kaufen.

In Bezug auf Protokolle sagten Investoren, dass sich die Aktivitäten auf große Protokolle konzentrieren werden, die mit Stablecoins, tokenisierten realen Vermögenswerten (RWA) und Handelsinfrastruktur verbunden sind. Angesichts der Größe von Aave im Kreditbereich, der institutionellen Integration und der sich ständig weiterentwickelnden Wertcapture-Mechanismen erwähnten sowohl Hajian als auch Brukhman es. Weitere genannte Namen sind Maple Finance, das im Bereich institutioneller Kredite tätig ist, sowie Sky und Ethena im Bereich Stablecoins (laut Klocanas), während Brukhman auf Sky und EtherFi verwies.

Obwohl diese Maßnahmen derzeit größtenteils mit strategischen Partnerschaften oder Arbeitsbeziehungen verbunden sind, erwartet Hadick letztendlich, dass TradFi-Unternehmen „in DeFi-Protokolle investieren, ohne eine klare strategische Beziehung“.