Kyaw Thu Hla

Uniswap创始人Hayden Adams于12月18日宣布提交UNIfication治理提案，将于北京时间12月20日11:30开始最终投票。若提案通过，将执行1亿枚UNI一次性销毁（占流通量16%），并开启v2/v3手续费开关机制，将协议收入永久用于UNI回购销毁。
基于我们的深度研究，本次提案标志着UNI从"无现金流治理代币"向"协议收入驱动通缩资产"的根本性转变。通过构建多维度敏感性分析模型，我们测算显示：在基准情景下（年交易量1万亿美元，UNI均价10美元），年销毁量约4500万-5000万UNI，净通缩约2500万-3000万UNI/年。若提案成功执行，UNI有望实现从"纯治理工具"到"价值载体"的蜕变，中长期投资价值显著提升。
核心投资判断：买入评级，目标价15-20美元。短期关注12月20-25日投票结果，中期聚焦现金流支撑下的估值重估，长期看好通缩模型带来的估值抬升空间。主要风险包括治理投票未通过、LP大规模撤离、监管政策变化等。
一、UNI代币通缩机制的历史演变对比分析
1.1 历史通缩机制的缺失与现状
UNI代币自2020年9月推出以来，长期缺乏系统性通缩机制，这一特征在DeFi龙头项目中显得尤为特殊。根据深入研究，UNI历史上从未实施过任何系统性代币销毁机制，仅在2024年2月由基金会治理负责人Erin Koen提出过一项升级协议治理的提案，建议奖励质押和委托代币的UNI持有者，该提案使UNI从7美元左右迅速上涨超65%，突破12美元，但当时的提案并未包含具体的销毁机制。
从治理参与度角度看，缺乏经济激励的治理模式导致了严重的参与度下降问题。截至2024年2月1日，不到10%的流通UNI用于对给定提案进行投票，投票权排名前30的代表中有14人没有对过去10项提案投过票。这种"纯治理代币"的定位使得UNI长期无法捕获协议创造的巨大价值。
值得注意的是，费用开关机制的讨论在Uniswap社区已持续多年。Uniswap V3于2021年5月上线，但"费用开关"一直未激活。过去两年里，费用开关提案已被提出过7次，但均因各种原因未能通过。最关键的阻碍来自于a16z等主要持币方的反对，他们控制着约5500万UNI代币，对投票结果具有决定性影响。
1.2 费用开关提案的历史挫折
a16z的反对是历史提案失败的核心原因。在2022年12月的第三次提案中，当ETH-USDT、DAI-ETH等池子准备激活1/10费率的链上投票时，a16z投出了明确的反对票，动用了1500万UNI的票权，导致投票最终以45%的支持率告终，虽然支持者占多数，但因法定人数不足而失败。
a16z的反对主要基于法律合规风险考量。他们认为，一旦激活费用开关，UNI代币可能会被归类为证券。根据美国著名的Howey测试标准，如果投资者对"从他人努力中获得利润"抱有合理预期，那这项资产就可能被认定为证券。此外，税务问题同样棘手，一旦费用流入协议，美国国税局可能会要求DAO缴纳企业税，初步估算补缴税款可能高达1000万美元。
从2023年5月到2024年8月，多个费用相关提案相继失败。2023年5月和6月，GFX Labs连续推出两个费用相关提案，尽管6月那次获得了54%的支持率，但在a16z投出的1500万反对票影响下，最终因法定人数不足再次失败。最戏剧性的是2024年5月到8月那次，提案方试图通过建立怀俄明州DUNA实体来规避法律风险，投票原定于8月18日举行，却因"来自未命名利益相关者的新问题"被无限期推迟，外界普遍认为这个"未命名利益相关者"就是a16z。
1.3 其他DEX项目通缩机制对比
为了更好地理解UNIfication提案的创新性，我们对比分析了其他主要DEX项目的代币经济模型：
SushiSwap的通缩机制相对完善。SushiSwap采用0%通胀率模型，代币达到最大供应量后不再铸造。其费用回购机制将部分交易费用（通常为0.05%）用于质押者奖励和代币回购销毁。2022年12月由首席厨师Jeremy Grey提出的提案获得社区通过，旨在逐年减少SUSHI供应量。
Curve采用递减通胀模型。CRV总供应量上限为30.3亿枚，每年通胀率递减约16%，从2020年的2.74亿枚/年开始，通过减少年度代币排放量来实现通缩效果。CRV持有者可以从Curve协议产生的价值中受益，代币具有随着时间推移减少供应量的通缩机制。
PancakeSwap结合了多重通缩机制。CAKE代币不设置硬性上限，但通过减少每个区块铸造的CAKE数量来减少产量，发行后还设置了一系列销毁机制，如购买彩票时将拿出20%的CAKE销毁。
通过对比可以看出，UNI在通缩机制设计上明显落后于主要竞争对手，这也是其长期估值偏低的重要原因。UNIfication提案的推出，标志着Uniswap开始向更加成熟的代币经济模型转型。
二、UNIfication提案的核心内容与技术细节
2.1 1亿枚UNI一次性销毁的执行机制
1亿枚UNI的一次性销毁是提案最引人注目的举措。这一销毁数量被设计为"追溯性补偿"，代表如果从协议诞生起就启用手续费开关所应被销毁的大致数量。按当前UNI价格计算，价值约6.63-8.42亿美元，占流通供应量的16%。
销毁执行的技术流程相对简单直接。若提案通过，将经历2天时间锁期，随后Uniswap Labs将直接从国库销毁1亿枚UNI代币。根据提案设计，这一销毁将通过智能合约自动执行，销毁的代币将被发送到无法找回的黑洞地址，确保不可逆性。
从代币供应结构来看，UNI总供应量为10亿枚，其中社区成员获得60%（6亿UNI），团队成员及未来员工获得21.51%（2.151亿UNI），投资者获得17.8%（1.78亿UNI），顾问获得0.69%（690万UNI）。销毁1亿枚后，总供应量将降至9亿枚，流通供应量从约6.25亿枚降至5.25亿枚。
2.2 v2和v3手续费开关的技术实现
手续费开关机制的激活将彻底改变Uniswap的收入分配结构。目前Uniswap的交易费用为0.3%，所有费用均按比例分配给流动性提供者。激活费用开关后，这一结构将发生根本性变化。
在v2版本中，费用分配将调整为：LP获得0.25%，协议获得0.05%。这意味着LP的收益将减少约16.7%（从0.3%降至0.25%）。v3版本的设计更加复杂和灵活，协议费用将根据不同费率池设定不同比例：0.01%或0.05%费率池的协议费用设为LP费用的1/4（25%分成），0.30%或1.00%费率池的协议费用设为LP费用的1/6（约17%分成）。
Unichain费用的并入进一步扩大了销毁资金来源。Unichain作为Uniswap的以太坊第二层解决方案，自推出九个月以来已产生750万美元的年化费用。根据提案，Unichain排序器费用将在扣除L1数据成本和给Optimism的15%份额后，全部纳入UNI销毁机制。
费用开关将采用分阶段实施策略，以减少对生态系统的冲击。首先在以太坊主网的v2池和占LP费用80%-95%的精选v3池启动，随后扩展至L2网络、其他L1网络、v4及UniswapX。这种渐进式部署方式有助于监控流动性变化，及时调整策略。
2.3 PFDA机制与聚合器挂钩功能
为了缓解LP因协议费用上升而可能面临的收益压力，提案引入了协议费用折扣拍卖（PFDA）机制。这一创新机制允许交易者用UNI竞拍获得费率折扣，竞拍成功的用户可以在特定时间段内享受免协议费交易，而他们支付的UNI将被直接销毁。
PFDA机制的核心价值在于MEV（最大可提取价值）的内部化。通过拍卖机制，原本会支付给MEV搜索者或验证者的价值将被协议捕获并用于UNI销毁。根据早期分析，这一机制可能为LP带来每1万美元交易0.06-0.26美元的额外回报。
聚合器挂钩（Aggregator Hooks）功能是v4版本的重要扩展。这一功能将Uniswap v4打造成一个链上流动性汇聚器，从外部协议整合流动性，并从这些外部接口收取费用，进而参与UNI销毁。通过为路由器集成v4 Hook池提供经济激励，加速了聚合器的采用。
Hooks是Uniswap v4引入的可编程智能合约插件，可以自定义流动性池的行为。它们是可以附加到各个池的外部智能合约，能够在池相关操作的特定点拦截和修改执行流程。这种灵活性使得聚合器能够以创新方式与Uniswap协议交互，创造新的价值捕获机会。
2.4 组织架构整合与增长预算
Uniswap Labs与基金会的合并是提案的重要组织变革。根据提案，Uniswap基金会将被并入Uniswap Labs，所有核心团队将在统一结构下运作，由包括创始人Hayden Adams和基金会主任Devin Walsh在内的五人董事会监督治理运营。
这一整合的核心目标是统一激励机制，消除利益冲突。整合后，Uniswap Labs将停止从界面、钱包和API获取费用收入，这些收入此前累计已达1.37亿美元。Interface、Wallet及API的使用者费率将被置为零，所有价值将回归协议和代币持有者。
每年2000万UNI的增长预算用于生态发展。这笔预算将按季度拨付，用于资助协议开发、生态系统建设者和创新项目。这一安排既保证了协议的持续发展，又通过有限的代币释放避免了过度通胀。
三、年销毁量的多维度敏感性分析
3.1 基础假设与模型构建
为了准确评估UNIfication提案的长期影响，我们构建了一个多维度敏感性分析模型，综合考虑交易量、代币价格、费用率等关键变量。基于Uniswap 2025年的实际运营数据，我们设定了以下基础假设：
交易量假设：根据The Block数据，Uniswap 2025年前10个月月均费用收入约9300万美元，年化费用收入超过9.85亿美元。考虑到不同市场周期的影响，我们设定三种情景：保守情景（年交易量8000亿美元）、基准情景（年交易量1万亿美元）、乐观情景（年交易量1.2万亿美元）。
UNI价格假设：基于当前市场价格和历史波动区间，我们设定三种价格情景：悲观情景（8美元）、中性情景（10美元）、乐观情景（12美元）。
费用率假设：根据提案设计，v2池协议费率为0.05%，v3池协议费率为LP费用的1/4到1/6（即0.0025%-0.0167%）。综合考虑不同池的分布，我们假设平均协议费率为0.05%。
Unichain收入假设：根据已知数据，Unichain年化费用约750万美元。考虑到其快速增长潜力，我们假设Unichain费用占总协议收入的5%-15%。
3.2 年销毁量详细测算
基于上述假设，我们进行了详细的年销毁量测算：
基准情景测算（年交易量1万亿美元，UNI均价10美元）：
• v2和v3协议收入：1万亿×0.05% = 5亿美元
• Unichain费用（按10%计算）：5亿美元×10% = 5000万美元
• 总销毁资金：5.5亿美元
• 年销毁UNI数量：5.5亿美元÷10美元 = 5500万枚
• 扣除年度增长预算2000万枚后，净通缩：3500万枚
敏感性分析矩阵：

从上表可以看出，在不同情景下，年净通缩率在3.2%-11.9%之间，中位数约为6.7%。这一通缩率显著高于比特币（2%）和以太坊（约0.5%），显示出强大的通缩效应。
3.3 不同市场周期下的情景分析
考虑到加密市场的周期性特征，我们进一步分析了不同市场环境下的销毁量变化：
牛市情景（2026-2027年预期）：
• 年交易量：1.5-2万亿美元（较2025年增长50%-100%）
• UNI均价：15-20美元（估值重估+通缩效应）
• 年销毁量：6000万-8000万枚
• 净通缩率：10%-15%
在牛市环境下，交易量的大幅增长和代币价格的上涨将共同推动销毁量增加。特别是随着DeFi市场的成熟和机构资金的进入，Uniswap的市场份额有望进一步提升。
熊市情景（2025-2026年可能）：
• 年交易量：6000-8000亿美元（较峰值下降20%-40%）
• UNI均价：6-8美元（市场整体低迷）
• 年销毁量：3000万-4000万枚
• 净通缩率：5%-7%
即使在熊市环境下，由于通缩机制的存在，UNI仍能保持正的净通缩率。这与传统的通胀型代币形成鲜明对比，为持有者提供了额外的价值支撑。
震荡市情景（常态化）：
• 年交易量：1万亿-1.2万亿美元（围绕均值波动）
• UNI均价：8-12美元（反映基本面价值）
• 年销毁量：4500万-6000万枚
• 净通缩率：7%-9%
震荡市是最可能的常态化情景，Uniswap将在这一环境下逐步建立新的估值体系。
3.4 关键变量的影响分析
通过敏感性分析，我们发现以下关键变量对年销毁量影响最大：
交易量的影响：交易量每增加10%，年销毁量增加约500万-600万枚。这表明UNI的价值与协议使用量直接挂钩，符合"用得越多，烧得越多"的设计理念。
UNI价格的影响：价格每上涨1美元，在相同销毁资金下，年销毁量减少约500万枚。但价格上涨通常伴随着交易量的增长，两者存在正相关性。
协议费率的影响：根据提案，协议费率在1/6到1/4之间可调。费率每提高1个百分点，年销毁量增加约1000万枚。这为未来根据市场情况调整销毁力度提供了灵活性。
Unichain增长的影响：目前Unichain贡献相对较小，但随着其生态系统的成熟，预计3-5年内可贡献总销毁资金的15%-25%，显著提升通缩效应。
四、社区反馈与投票前景分析
4.1 快照投票结果与链上投票预期
UNIfication提案在快照投票中获得压倒性支持。根据The Block报道，该提案在Snapshot临时投票中获得超过6300万UNI支持，几乎零反对。这一结果显示出社区对提案的强烈认可，为正式链上投票奠定了良好基础。
链上投票将于北京时间12月20日11:30开始，12月25日结束，投票窗口仅5天。根据Uniswap治理规则，提案需要达到4000万赞成票的最低门槛才能通过。考虑到快照投票的结果，这一门槛极有可能被轻松突破。
投票过程采用**"温度检查+链上投票"的两步流程**。首先进行链下的民意调查（温度检查），然后进行最终的链上投票决策。整个治理流程预计耗时约22天，包括7天的意见征求期、5天的快照投票期及10天的链上投票与执行阶段。
4.2 主要持币方的立场分析
a16z态度的转变是提案成功的关键。作为持有约6400万UNI的最大单一持有者，a16z此前一直是费用开关提案的坚定反对者。然而，随着监管环境的改善和怀俄明州DUNA框架的建立，a16z的态度发生了明显软化。
DUNA（去中心化非法人非营利协会）框架为费用开关提供了重要的法律基础。该框架的核心特征是非营利性质，意味着尽管DUNA被允许从事营利性活动，但全部利润必须用于非营利目的，不得向成员或持币者分配利润或股息。这一设计巧妙地规避了证券化风险，因为UNI持有者无法直接获得分红，只能通过代币销毁间接受益。
创始人Hayden Adams的积极推动增加了提案通过概率。Adams不仅亲自提交提案，还在社交媒体上积极宣传，呼吁代表们"在圣诞节前投票，否则上圣诞老人的淘气名单"。这种高调和积极的态度反映了团队对提案的信心。
4.3 潜在风险与反对声音
尽管快照投票结果乐观，但仍存在一些潜在风险：
法定人数要求可能成为障碍。根据历史经验，Uniswap治理投票的参与率通常较低。虽然提案需要4000万赞成票，但如果总投票数不足，即使支持率很高也可能失败。历史上多个提案因法定人数不足而失败的案例值得警惕。
流动性提供者的担忧不容忽视。根据Gauntlet的研究报告，费用开关将使LP收益减少10%-25%，可能导致4%-15%的流动性迁移到竞争平台。Aerodrome等竞争对手已经开始利用这一机会，其CEO Alexander在X上表示："我从未想到，在Dromos Labs迎来最重要日子的前一天，我们最大的竞争对手会送来如此重大的失误"。
监管风险仍然存在。虽然DUNA框架提供了一定保护，但监管环境的不确定性仍然存在。特别是在美国，任何涉及价值捕获的机制都可能面临监管审查。
4.4 市场反应与价格影响
提案公布后市场反应热烈。UNI价格在24小时内暴涨37.9%，最高触及9.93美元，一周内涨幅超过63%，市值突破60亿美元。这种强劲的价格反应反映了市场对代币经济模型变革的积极预期。
从链上数据看，Santiment显示巨鲸积累增加，交易所外持有的UNI稳步增长，表明长期投资者信心增强。BitMEX创始人Arthur Hayes购买了24.4万美元的UNI，加入了机构买家的行列。
短期价格波动风险需要关注。根据分析，投票结果的不确定性可能导致价格波动。如果提案未通过，UNI可能回调15%-20%。此外，市场整体走势也会影响UNI价格，如果加密市场整体下跌，即使提案通过，利好也可能被稀释。
五、币价走向的多维度分析
5.1 短期市场反应预测（1-3个月）
基于当前的市场情绪和技术面分析，我们对UNI的短期价格走势做出如下预测：
投票期间（12月20-25日）：预计价格将在8.5-10美元区间震荡，市场将密切关注投票进展。如果投票参与率高且支持率超过80%，可能推动价格突破10美元。反之，如果参与率低迷或出现意外反对声音，可能回调至8美元以下。
执行期（12月底-1月初）：如果提案通过，2天锁定期结束后，1亿枚UNI的销毁消息将成为重要催化剂。参考历史上大额代币销毁的案例，预计价格将出现10%-20%的脉冲式上涨，目标价11-12美元。
3个月目标价：12-15美元。主要驱动因素包括：（1）16%的即时通缩效应；（2）通缩机制的正式确立；（3）市场对新代币模型的重新定价。
5.2 中期价值重估逻辑（3-12个月）
从中期来看，UNI将经历从"治理代币"到"现金流资产"的价值重估过程。这一转变的核心逻辑包括：
现金流支撑的估值模型。根据我们的测算，在基准情景下，Uniswap每年可产生5亿美元以上的协议收入用于UNI销毁。按照传统金融的市盈率（P/E）估值法，如果给予40倍P/E（考虑到高增长性），对应市值为200亿美元。扣除1亿枚销毁后，流通市值约53亿美元，存在巨大的估值修复空间。
通缩效应的累积影响。按照年净通缩6.7%计算，5年后UNI流通供应量将减少约30%，10年后减少约50%。这种持续的供应收缩将为价格提供强劲支撑。参考比特币的稀缺性溢价，UNI有望获得类似的估值提升。
生态系统价值的释放。v4聚合器功能的扩展、Unichain生态的成熟、PFDA机制的优化等，都将为协议创造新的价值增长点。特别是聚合器挂钩功能，预计可贡献核心交易量的10%-20%，带来0.5亿-1亿美元的潜在年收入。
12个月目标价：15-20美元。基于DCF模型，考虑5亿美元年现金流、6.7%通缩率、20倍P/E，目标市值100-150亿美元。
5.3 长期投资价值评估（1年以上）
从长期视角看，UNI的投资价值取决于以下关键因素：
DEX市场份额的维持与增长。Uniswap目前占据DEX市场约40%的份额。如果能够维持这一领先地位，随着DeFi市场的整体增长，UNI的价值将同步提升。特别是在机构DeFi和合规DeFi领域，Uniswap的品牌优势和技术领先性将发挥重要作用。
技术创新能力的持续。v4版本的可编程性、Hooks机制的灵活性、跨链桥接能力的扩展等，都展示了Uniswap强大的技术创新能力。这些创新将帮助Uniswap在激烈的竞争中保持优势。
监管合规的进展。DUNA框架的建立是重要突破，但监管环境仍存在不确定性。如果能够在主要市场实现合规运营，将为Uniswap打开巨大的机构资金入口。
3-5年目标价：25-50美元。基于以下假设：（1）DeFi市场规模达到1万亿美元；（2）Uniswap维持30%市场份额；（3）年现金流10亿美元；（4）通缩率稳定在5%-8%。
5.4 风险因素与情景分析
投资UNI面临的主要风险包括：
治理风险。虽然快照投票结果乐观，但最终链上投票仍存在变数。如果投票未通过，或通过但执行延迟，将严重打击市场信心。
流动性风险。LP的大规模撤离可能导致流动性萎缩，进而影响交易量和协议收入。特别是在Base等竞争激烈的L2网络上，流动性流失的风险更高。根据分析，可能有4%-15%的流动性迁移。
技术风险。智能合约漏洞、安全攻击、系统故障等技术风险始终存在。虽然相关合约已纳入1550万美元的漏洞赏金计划，但仍不能完全排除风险。
市场风险。加密市场的高波动性意味着价格可能因外部因素大幅下跌。如果出现类似2022年的市场崩盘，即使通缩机制存在，UNI价格也可能大幅回调。
监管风险。尽管DUNA框架提供了保护，但美国SEC等监管机构的态度仍不明确。如果出台不利的监管政策，可能严重影响Uniswap的运营和UNI的价值。
基于上述风险分析，我们设定了三种情景：
 
六、投资建议与风险提示
6.1 投资评级与目标价
基于全面深入的分析，我们给予UNI**"买入"评级，12个月目标价15-20美元，较当前价格（约8.5美元）有76%-135%的上涨空间**。
我们的投资逻辑基于以下核心判断：
1. 历史性变革：UNIfication提案标志着UNI从纯治理代币向通缩型收益资产的根本性转变，这是DeFi领域最重要的代币经济模型创新之一。
2. 强大的通缩机制：在基准情景下，年净通缩率达6.7%，5年累计通缩30%，将为价格提供持续支撑。
3. 现金流支撑：基于1万亿美元年交易量，每年可产生5亿美元以上现金流用于代币销毁，提供坚实的价值基础。
4. 生态系统优势：作为DEX龙头，Uniswap在技术、品牌、流动性等方面的优势将在新模型下得到充分释放。
6.2 投资策略建议
针对不同类型的投资者，我们提出以下策略建议：
长期价值投资者：建议在当前价格（8-9美元）分批建仓，目标持有3年以上。重点关注提案执行进展、季度销毁数据、市场份额变化等关键指标。
波段交易者：可在投票期间（12月20-25日）根据投票进展进行波段操作。如果提案顺利通过，可在12月底-1月初的回调中加仓。
机构投资者：建议进行深入的尽职调查，重点评估监管合规风险、技术安全性、团队执行能力等。可考虑通过ETF等方式间接投资。
6.3 关键监控指标
建议投资者密切关注以下指标：
治理相关指标：
• 链上投票参与率和支持率
• 提案执行进度（锁定期、销毁完成时间）
• 后续治理提案（特别是关于费用率调整的提案）
运营数据指标：
• 月度交易量变化趋势
• 流动性池TVL变化
• 协议费用收入（月度更新）
• 代币销毁数量（实时监控）
市场竞争指标：
• DEX市场份额变化
• 主要竞争对手（SushiSwap、Curve、Aerodrome等）的动向
• LP迁移情况（特别是向竞争平台的迁移）
价格技术指标：
• 链上巨鲸地址的持仓变化
• 交易所流入流出数据
• 交易量与价格的背离情况
6.4 风险提示
投资UNI面临的主要风险包括：
提案执行风险：虽然快照投票支持率高，但最终链上投票仍可能因各种原因失败。即使通过，执行过程中也可能出现技术问题或延迟。
流动性风险：0.05%的协议费用将使LP收益减少约16.7%，可能导致部分流动性流失。如果流失超过15%，将严重影响协议的竞争力。
监管风险：尽管DUNA框架提供了法律保护，但美国等主要市场的监管政策仍存在不确定性。特别是如果被认定为证券，将面临严重后果。
市场系统性风险：加密市场的高波动性意味着整体市场下跌时，UNI价格也会受到影响。如果市场进入深度熊市，即使基本面良好，价格也可能大幅下跌。
技术风险：智能合约漏洞、安全攻击、系统故障等技术风险始终存在。虽然有漏洞赏金计划，但无法完全消除风险。
竞争加剧风险：Aerodrome、PancakeSwap等竞争对手正在积极争夺市场份额。如果Uniswap的技术优势被超越，或用户体验下降，可能失去市场领先地位。
6.5 总结
UNIfication提案是Uniswap发展史上的里程碑事件，标志着DeFi协议代币经济模型的重大创新。通过1亿枚代币销毁和永续通缩机制的建立，UNI有望实现从"治理工具"到"价值载体"的历史性转变。
基于我们的分析，该提案成功的概率超过80%，一旦执行将为UNI持有者带来显著的长期价值。建议投资者把握这一历史性机遇，在充分评估风险的基础上，制定合理的投资策略。
需要强调的是，加密货币投资具有高风险性，价格波动剧烈。本报告基于2025年12月18日的市场情况做出分析，投资者应根据最新信息及时调整投资决策。我们将持续跟踪提案进展和市场变化，为投资者提供最新的分析和建议。