Sen-J

美元霸权的故事，从前是在SWIFT报文、石油合同和军舰的航迹里。今天，它多了一条轨道：一串在区块链上7*24小时流动的代码。
美元作为全球储备货币，一向靠既有清算网、石油计价和军事政治威慑撑着。稳定币并未发明新货币，只是将美元的债权转化为24小时在链上流动的数字凭证。纸钞和银行账户里的数字，变成谁都能持、能转的链上资产——美元于是第一次在几乎不经过传统商业银行、也不贴着主权边界的情况下，实现了近乎无国界的流通。与其说是霸权被削弱，不如说是为美元多了一条轨道，完成了一次数字化升级。

前稳定币时代：流动性孤岛与「补丁」式创新
稳定币并非顶层设计的结果，而是早期交易所在银行与监管双重压力下被倒逼出来的产物。
2014年前后，交易所面临结构性困境：用户需要稳定计价与对冲波动，但银行普遍拒绝加密业务，法币通道随时可能被切断。对公账户难开，资金进出只得依赖灰色第三方或离岸渠道。Bitfinex与关联方iFinex承受着监管与银行的双重压力。2017年Wells Fargo等代理行切断Bitfinex及其台湾合作银行的联系后，市场陷入法币流动性危机——也就在这一年，稳定币从「可选项」变为「必需品」，USDT市值突破10亿美元，并在此后向千亿美元规模扩张。

技术上的铺垫更早。2012年J.R. Willett的Mastercoin白皮书首次提出在比特币协议之上构建二级协议来发行新资产；2014年，Brock Pierce、Reeve Collins和Craig Sellars基于此在Omni Layer（基于比特币网络的二层协议）上发布了Realcoin，随后更名为Tether (USDT)。2015年Bitfinex上线USDT，解决了平台对法币通道的依赖；到2017年，BTC/USDT已取代BTC/USD成为主流交易对，Binance、OKEx等纷纷跟进。
USDT的设计很直接：一家机构发行、美元1:1抵押、链上自由流转。信任完全取决于用户是否相信Tether在银行中持有等额美元并具备兑付能力。早期既无透明报告也无独立审计，但市场用脚投票，将USDT确立为加密世界的结算单位。本质上是中心化机构与去中心化技术的结合：链上负责可验证的发行与流转，信任仍落在发行人身上；储备与透明度长期存在争议，监管也存在套利空间，但市场更看重可用性与流动性，而非完美合规。在技术层面，稳定币绕开了「每笔经商业银行清算」的延迟，将跨行、跨国需数日的结算缩短至几分钟的区块确认。
信用底层的演变：从公司承诺到美国国债
规模从百万级跃升至千亿级之后，仅凭「公司承诺」已无法通过监管与市场的审视。储备从高风险商业票据、银行存款逐步换仓为美国国债等高质量流动资产（HQLA）；稳定币的风险属性随之改变，与美国主权债市场深度绑定。
Tether和Circle选了两条不同的路。2025年第三季度，Tether储备里短期美国国债占65.7%，敞口合计约1,124亿美元；逆回购约12%，货币市场基金约4.5%，黄金和比特币等约9%，剩下还有担保贷款等——后两块是市场常盯的风险点。Circle的USDC更保守：大部分储备放进贝莱德管的Circle Reserve Fund (USDXX)，一只SEC监管的2a-7货币市场基金；直接持债约30.8%，约69.2%通过该基金做逆回购等。

宏观上体现为两个效应。一是众筹式购债：BIS与布鲁金斯学会均指出，前十大稳定币发行商持有的美国国债已超过德国、阿联酋等主权持有量；散户持有的USDT/USDC被发行商转化为国债，相当于美国政府通过稳定币这一数字渠道，间接获得原本难以触达的散户资金以支撑赤字。二是对短端利率的压制：发行商为满足随时兑付需求，大量持有93天以内的T-Bills，集中买盘在部分时期会压低短端利率；BIS估算，稳定币每多流入35亿美元，3个月期国债收益率约下降2.5–3.5个基点，在债务上限等供应紧张时期效应会放大至5–8个基点。至此，稳定币的「信用」已从一家公司的承诺，迁移至美国国债与美元清算体系。
法律边疆的划定：2025年GENIUS与MiCA
2025年成为稳定币从「蛮荒」进入「法制」的元年。美国和欧盟相继通过立法，将数字美元轨道纳入长臂管辖。
2025年7月18日美国签署《指导并建立国家创新美国稳定币法案》（GENIUS Act）。基调是将其合法化并美元化，而非取缔。仅允许「许可支付稳定币发行人」（PPSIs）在美国经营，发行人须为投保存款机构子公司、联邦合格发行人或州监管合格发行人之一；储备须为100%现金或高流动性资产，算法稳定币不得作为支付工具。破产隔离写入法律：持有人在发行人破产时对底层资产优先受偿，资产不算破产财产。合标的支付稳定币明确不是证券也不是大宗商品，银行接入的合规障碍被扫掉。

欧盟的MiCA更护本地：在欧盟卖稳定币要有欧盟电子货币机构牌照，储备里至少1/3必须是银行存款，和美国那种现金+国债+回购都算的宽口径不一样。2025年初，因Tether尚未获得MiCA许可，Coinbase、Crypto.com等被迫向欧洲用户限制USDT交易；Circle则通过法国EMI许可迅速抢占欧洲市场，其欧元稳定币EURC成为合规首选。MiCA还规定非欧元稳定币每日交易额不得超过2亿欧元，监管竞赛的结果，是美元稳定币在美国被「收编」，在欧洲被「限流」，地缘边界在代码之上被重新划定。
支付轨道的革命：稳定币vsSWIFT
传统上，SWIFT只传「谁付谁、付多少」的信息，真金白银的清算走CHIPS、Fedwire和央行，要数小时甚至几天。稳定币把信息和结算并成一步，链上「即时结算」：转过去就算结完，不用等银行轧差。

2025年Visa在美国把USDC接进核心结算流，商户可以走Solana或以太坊L2收钱，不用等银行隔夜。到年底其年化稳定币结算量已超35亿美元。好处不止于速度：24小时运行、不受银行营业时间限制；分钟级结算使机构无需为应对清算延迟而维持大量预存头寸，从而释放营运资金。和SWIFT GPI比，那边平均30分钟到24小时、单笔20–100美元（含中转）、汇率加点0.5%–5%；稳定币这条道（Solana/L2）可以15秒到5分钟、网络费多数低于0.1美元、汇率近乎实时，还能接智能合约托管和条件支付。等于在SWIFT旁边又铺了一条美国法律罩着、私人公司在跑的高速清算层。这条轨道铺开之后，体量也上来了：2024–2025年全球稳定币总市值在1,500–1,600亿美元一带，超过不少国家的M2，USDT、USDC等美元稳定币占绝大部分，链上美元已经是能和主权货币供应量放在一起看的量。
地缘政治效应：谁在用这条轨道
使用最为集中的，是本币失灵、资本管制严格的地区——稳定币在那里成为事实上的「影子美元」。
阿根廷：稳定币从投机工具变成了日常基建。当地「加密美元」汇率成了24/7的经济情绪晴雨表；官方汇率与黑市之间的裂缝，让家庭通过Binance、Belo等把比索换成USDT或USDC，对冲年化超过100%的通胀。委内瑞拉在制裁和恶性通胀双重夹击下，银行跨境汇款几近瘫痪；TRM Labs 2025年报告说，过去两年委内瑞拉稳定币使用量增长约63%，海外亲属靠手机和P2P往国内送生存资金，形成闭环。土耳其则从支付工具走到贸易结算：里拉在2024–2025年曾数小时内跌约10%，大量中小企业用稳定币做国际贸易；有案例显示，当地软件外包通过TransFi等向全球承包商付USDT，比传统SWIFT少约5个工作日，单笔汇兑损失少约3%；到2025年中，土耳其加密货币接收量已居地区第一，年交易额接近2,000亿美元。

门槛比开离岸账户低（有手机和钱包就行），监管空子比传统汇兑大，几分钟就能跨境。对当地央行，本币被替代、货币政策打折扣、资本外流数字化、更难管——Chainalysis、TRM Labs对拉美和中东的追踪都在印证。对美元而言，应用场景与渗透深度均在增加，霸权得以强化而非被削弱。
系统性风险：挤兑、离岸与算法稳定币
稳定币把美元推得更远，也把新的脆弱性带进来了。
挤兑是第一层风险。GENIUS虽要求1:1储备，大规模赎回时仍类似影子银行：发行商不得不在二级市场抛售数百亿短期国债，形成火耗效应——抛压推高短端收益率，进而抬升美元借贷成本。布鲁金斯学会曾指出，单日脱锚若超过3%，可能触发连锁反应。第二层是无国界带来的监管套利：发行商可注册于监管宽松的法域，Tether长期注册于英属维尔京群岛且未接受完整审计；若离岸、非PPSI的稳定币继续占据主导，其流通可完全绕过合规网关，美国财政部借制裁手段施加影响的效力会打折扣。第三层是算法稳定币：2022年Terra/Luna崩盘后，其在GENIUS下已无法作为合法支付工具，但Ethena的USDe等依靠基差策略，2025年仍达到130亿美元以上规模，不受传统储备框架约束，在系统性压力下可能成为新的风险源。

这条数字美元轨道在提升效率的同时，也促使各方重新审视监管与金融稳定。
结语：从补丁到巨兽，美元霸权的数字化重组
稳定币的壮大，先是因为交易所缺乏「稳定计价单位」，后是因为市场集体选择了「链上美元」。2014年尚只是应对银行渠道中断的权宜之计，到2026年已成为年交易量33万亿美元、持债规模堪比主权国家的金融基础设施。这并非对美元体系的背离，而是被效率与可得性逐步收编进既有体系。
将美元搬上链，美国相当于在既有清算网、石油计价与军事威慑之外新增一层：信用下沉（散户通过稳定币间接持有国债，美元在高通胀地区成为事实上的基础货币）、轨道转换（在SWIFT之外形成一条由美国法律监管、私人机构运营的高速清算网络）、编程权力（美元流动可被写入代码与智能合约，监管与反洗钱可达到更细颗粒度）。稳定币的这段历史，即美元从「银行账上的数字」演变为「协议中的代码」——信用基础未变，载体改变后更易传播，也更难被单一主权完全切断。

因此理解稳定币，不能仅视作多了一种资产。它是美元霸权的升级版：主导者未变，只是多了一条轨道。数字化由此开端之后，代码与法律、算法与储备、主权与市场将愈发紧密交织，全球金融秩序将更扁平、更高效，也更为复杂。

引言：货币价值的抽象化与信任的基石
在今天的货币体系里，一张生产成本不到10美分的美元纸币，或者是一段记录在链上的稳定币代码，之所以都能买到真实的商品和服务，靠的已经不再是“里面含了多少金属”，而是整套围绕信用搭建起来的信任结构。要看懂稳定币,尤其是以美元为抵押的稳定币，要把美元作为全球储备货币的价值基础拆开来看。
如果从更长的历史视角看，人类用来当“钱”的东西，一直在往越来越抽象的方向走：最早是本身有用的东西（贝壳、粮食），后来是稀缺金属（金币、银币），再到今天完全靠信用支撑的法币体系。每往前走一步，“钱”的物理属性就在退场，取而代之的是制度、共识和协议。美元就是这一条路走到今天的代表，它早就不靠黄金等实物撑腰，而是靠社会共识、地缘政治安排和法治体系来维持信用。

但纯信用体系并不是免费的午餐。维持这种信任，需要持续投入制度建设、军事开支和全球金融基础设施。美元能够长期站在全球货币体系的中心，不只是因为美国政府“背书”，更在于它通过石油美元体系、全球清算网络和军事力量，锁住了全世界对美元的持续需求。稳定币不过是把这套美元信用机制搬到了分布式账本上，让原本写在条约和法律里的规则，多了一层写在代码里的版本。
货币演化史中的信任转移：从金本位到法币体系
要理解美元如何走到今天这一步，得从布雷顿森林体系说起。尽管现代货币体系已经是标准的法币时代，但旧时代的记忆还牢牢留在制度里。在1944–1971年的布雷顿森林体系下，各国央行依然习惯性地抱着大量黄金不放，这在当时被称为“布雷顿森林黄金之谜”。按制度设计，他们其实没必要持有这么多黄金，但中央银行家的惯性思维还停留在金本位年代，真正让大家安心的，还是眼前这堆能摸得着的金属。
布雷顿森林体系建立了一个“双挂钩”机制：美元与黄金挂钩（每盎司35美元），而其他国家货币与美元挂钩。这一时期，美元被视为黄金的“等价物”。美国凭借其在二战结束时拥有的全球约75%的官方黄金储备，确立了美元在体系中的中心地位。此时的信任是混合型的，既包含对美国经济实力的认可，也包含对黄金兑换承诺的依赖。
特里芬悖论与布雷顿森林体系的瓦解。布雷顿森林体系里有一个绕不过去的设计缺陷，就是后来被概括为“特里芬悖论”。要给全球贸易提供足够多的美元，美国就得不断跑贸易逆差，把美元丢到全世界去。而美元一旦铺得太开，海外持有的美元总量迟早会超过美国手里真实的黄金储备，黄金兑换承诺就越来越像一句空话。到1971年，美国官方黄金储备已经从1944年的约2万吨掉到了大约8000吨。
1971年8月，尼克松总统单方面宣布停止美元与黄金的兑换，被称为“尼克松冲击”，它标志着人类货币史彻底进入信用货币时代。自此以后，美元不再有物理支撑，其价值完全建立在信用之上。这一转变迫使国际货币体系寻找新的锚定点。

石油美元体系的建立与需求锁定。黄金窗口关闭后，美元面临严重的信任危机。为了重新锁定全球对美元的需求，美国在1973年石油危机背景下，于1974年与沙特阿拉伯达成了一系列关键协议。这些协议构成了“石油美元体系”的基础：石油出口以美元计价，作为回报，美国向产油国提供军事保护，并由产油国将盈余资金通过购买美债等方式回流美国金融体系。
这一机制将美元的价值与人类经济的命脉——能源——紧密绑定。只要全球对石油有需求，各国就必须储备美元。通过这种方式，美国实现了将本国货币的需求从国内法律强制扩展到全球经济活动的刚性约束。
美元信用的多维支柱：制度、经济与军事
政府信用与美债市场。如果把美元当成一家公司，它的“信用”最直接体现在美债市场上。这个市场是全球体量最大、流动性最好的主权债券池子，到2024年总规模已经超过27万亿美元。各国央行和机构手里的美债，一方面是外汇储备，一方面也是全球利率定价的基准。换句话说，拿着美元的人，其实拿着的是一张张通往美债的门票，可以换来相对稳定的利息收益和目前看起来还算安全的资产仓位。
美国的政治制度，在外部看上去吵吵闹闹，但对资本来说，它是“可预期”。三权分立的框架加上相对稳定的法治，让投资者大致知道最糟糕的情况会长什么样。过去几十年里，美国多次在债务上限问题上上演政治拉扯，但最终都按时还本付息，没有出现真正意义上的技术性违约，这一点对“美元=无风险资产”的市场共识影响很大。
经济实力与创新网络。美元背后还有一个更直观的支撑：美国这套经济机器本身。哪怕美国GDP在全球占比有起伏，它在高科技、金融、军工这些关键产业里的位置，短期内很难被替代。硅谷的创业公司、华尔街的结构化产品、全球一线科研机构的经费流转，大多都以美元为记账单位。久而久之，美元不只是支付手段，而是整套科技和金融创新网络的“默认语言”。
这种韧性不是理论，而是几轮危机硬撑出来的：无论是2008年金融危机，还是2020年疫情冲击，美国经济都先是遭重击，随后又慢慢爬了回来。市场对美国长期增长的预期，并不是因为它不会出问题，而是“出完问题还能修”，这最终被折算成对美元长期购买力的耐心。
金融清算与支付基础设施。美元的霸权地位不仅取决于“谁在使用”，更取决于“如何流通”。美国围绕美元搭建了一整套高效且难以替代的金融基础设施：
最上游是像SWIFT这样的跨境金融消息网络，它连接了全球约1.1万家机构，负责把支付指令安全、标准化地发出去；
在实际资金清算层面，有CHIPS这样的私营美元清算系统，每天处理约1.9万亿美元的跨境美元支付，通过多边净额结算，把同样一单位流动性“重复利用”到极致；
而在最终结算层，则有由美联储运营的 Fedwire 系统，作为央行的实时全额结算网络，每天处理约4.5万亿美元的大额支付，为金融交易提供不可撤销的终局性。
SWIFT在2025年的统计显示，美元在全球支付中的份额保持在47%以上，在排除欧元区内部交易的国际支付中更是高达58.8%。这种极高的网络效应形成了强大的路径依赖：转换到另一种货币不仅需要更换定价体系，更需要重建与之配套的、具有同等效率的清算网络。

军事力量：信用的最后兜底。军事力量是美元信用的底层保障。美国通过其11个航母战斗群和全球140多个国家的军事基地，保护了全球主要的贸易路线（如马六甲海峡、苏伊士运河等）。这种全球安全公共产品的提供，确保了以美元计价的贸易能够顺畅进行。军事威慑力也让任何试图大规模、快速挑战美元地位的行为面临巨大的地缘政治风险。
法币价值的逻辑：网络效应与“大家都在用”
上面那一整套制度、军事实力和清算网络，说到底都是在服务一个很朴素的问题：一张纸为什么值钱？理解美元价值，有一个简单的切入口：它本质上就是一张成本很低的纸，但全世界的人愿意拿真实的商品和劳务去和它交换。支撑这种交换意愿的，是“大家普遍愿意接收它”这一事实本身，而不是纸张背后的任何物理属性。
这种接受度一旦形成，就会自我强化：历史表现得越稳定，大家的信任就越强；制度越清晰，预期就越可控；使用者越多，作为支付媒介的便利性就越高，转用其他货币的动力就越弱。对美元来说，切换成本不仅是“把系统改一改”这么简单，还包括重新建立信任、牺牲现有流动性红利等隐性成本。
稳定币的逻辑类似。代币本身的代码并不值钱，真正有价值的是：它背后锁定的美元资产，以及围绕它形成的使用网络和基础设施。

稳定币：美元信用在数字世界的“第二条腿”
如果把刚才这套“接受度 + 网络效应”的逻辑搬到链上，稳定币其实就是在回答另一个版本的同一问题：在数字世界里，谁来扮演那张“大家都愿意接”的钱？
稳定币作为“数字美元”。在区块链生态中，稳定币扮演着补全加密经济货币闭环的关键角色。最常见的做法，是按1:1锚定美元，把传统金融体系里的美元信用引入数字世界。截至2025年11月，全球稳定币流通量已达到约3043.6亿美元，已经成为支撑日常结算流的重要一环。
与其说稳定币是一种“全新的货币”，不如说它是美元信用的数字化延伸。当用户持有USDT或USDC时，本质上是在持有某种形式的“链上美元债”，其价值由发行方持有的美元抵押品支撑。
为了维持1:1的汇率稳定性，头部稳定币发行商都把自己的资产负债表做得非常“保守”。以2025年的数据为例，Tether（USDT）在第三季度持有的美国国债敞口已经达到约1350亿美元，单体规模足以跻身全球第17大美债持有者，超过不少主权国家。Circle（USDC）在2025年11月的披露中，则显示其大约682亿美元的敞口以国债及相关回购为主，并额外持有约96亿美元存放在系统重要性银行账户中，以及约497亿美元配置在受监管的隔夜逆回购协议中。
两家在“风险偏好”上的关键差异在于：Tether 会拿出一部分准备金配置比特币和黄金等风险资产——例如约99亿美元的比特币和约129亿美元的贵金属头寸——并维持约68亿美元的超额储备，用来覆盖极端情况下的兑付压力；而 Circle 基本不碰这类波动性资产，更强调储备资产本身的合规性和流动性，把几乎所有资金都锁在国债、逆回购和高评级银行存款里。
稳定币为什么这么“好用”。稳定币之所以能快速渗透跨境支付市场，是因为它踩中了传统代理行模式的几个结构性痛点。
结算时间：传统 SWIFT 跨境汇款通常需要1至5个工作日，涉及多级代理行的账务核对；基于 Solana 或以太坊 Layer 2 的稳定币转账，往往在几秒到几分钟内就能完成，且提供 24/7 服务。交易成本：传统模式下的跨境支付，中转行费用、汇率点差以及操作成本加总，常常占到交易金额的3%至5%，小额汇款比例更高；稳定币转账的链上费用通常很低（如 Solana 低至 $0.01），综合成本大概率能明显压缩。透明度与可编程性：每一笔稳定币转账都在链上可查，基本消除了“资金在途”的不确定性；同时，通过智能合约可以实现自动结算、托管和条件支付，为企业财务管理提供了更细颗粒度的工具。
2025年监管的分水岭：GENIUS 法案及其影响
当稳定币在体量和效率上都跑到了台前，问题就不再是“技不技术可行”，而是“制度能不能兜得住”。稳定币从边缘走向主流，很大程度上就是从监管开始愿意为它“画边界”这一刻算起的。2025年，美国通过了《GENIUS 法案》（支付稳定币法案），基本确定了什么样的稳定币可以被视作合规。
GENIUS 法案的核心要求。法案规定，合规的支付稳定币发行者必须维持1:1的准备金，且准备金资产被严格限定在美债、物理现金、受保存款、特定回购协议以及美联储存款准备金范围内。换句话说，监管把稳定币发行商纳入了“窄银行”的轨道，牺牲一部分收益空间，换系统稳健性。
监管带来的“合规红利”。随着规则的明晰，传统金融机构（TradFi）开始大规模入场。2025年，全球约80%的司法管辖区宣布了新的数字资产计划，金融机构开始将公共区块链视为合规的结算层。欧洲的MiCA框架也正式生效，推动了合规欧元稳定币（如EURC）的出现，并迫使非合规币种退出市场。

稳定币不再被视为对金融稳定的威胁，而是被视为维护美元影响力的工具。通过将稳定币准备金锁定在美债中，美国政府实际上通过私人部门在全球范围内为美债创造了新的刚性需求。
现代特里芬悖论：安全资产短缺与财政压力
从美国监管者的视角看，GENIUS 法案解决的是“怎么把稳定币变成合规工具”；但从财政和国际货币体系的视角看，稳定币买美债这件事，其实被嵌进了一个更大的老矛盾里。到了纯信用货币时代，特里芬悖论换了一种表现形式，可以粗暴地叫它“特里芬 2.0”。这一次，矛盾不在黄金，而在于“安全资产”本身——主要就是美债。全球对这类可以当抵押物的资产胃口越来越大，但美国不可能无限制地加杠杆来满足这种需求，否则自己的财政可持续性会先出问题。
随着非银行金融中介在全球信用创造中的角色越来越重，能拿来做回购抵押的那部分高质量资产就显得格外紧俏。相关研究基本都在说同一件事：美元计价安全资产，现在是“结构性缺货”。美国如果多发债去填这个窟窿，长远看会拖累自己的偿债能力；如果发得不够，又会让全球信用体系面临“抵押品不够用”的局面，流动性被硬生生勒紧。

稳定币的兴起，在“安全资产谁来买单”这个问题上，给美债市场多加了一层缓冲。稳定币发行商本身就是短期国债的天然买家：只要发行规模在增长，它们就必须被动地去买更多的国债，把用户的美元或银行存款换成高质量流动资产。2024年底，这类发行商大约持有1660亿美元的美债，到了2025年底，市场普遍预计这个数字会抬升到2500–5000亿美元区间。
相比之下，央行外汇储备中的美债存量虽然体量巨大（约7.5万亿美元），但更偏向长期持有，对短期流动性的边际贡献有限；而货币市场基金管理的约6万亿美元资产虽然同样大量配置短期工具，但与稳定币在资金来源和投资范围上存在明显竞争。也正因为多了这一类“链上买家”，美债在作为全球抵押品时的周转效率被进一步放大，发行成本也因此在边际上得到压低。
2025年美债市场流动性动态分析
如果说特里芬 2.0 讲的是“安全资产总量够不够”，那么接下来要看的，就是这些资产在极端情况下还能不能顺畅交易。美债市场是全球金融体系的一块“地基”，这块地松不松，直接关系到美元这栋楼能不能稳住。2025年，这个市场经历了几次像样的压力测试。
关税公告引发的流动性冲击。2025年4月，由于关税政策变动引发的宏观不确定性，美债市场流动性出现了短暂恶化。
买卖价差：在4月2日公告后显著扩大，尽管严重程度低于2020年3月疫情初期，但反映了市场对政策波动的敏感度。订单簿深度：在4月9日降至2023年银行业危机以来的最低水平，随后在夏季随着政策明晰而迅速恢复。价格波动性：波动率在4月触及峰值，迫使做市商缩减头寸以管理风险。
美联储的流动性保障机制。美联储通过常设回购操作和隔夜逆回购成功控制了利率走势。2025年12月，美联储取消了SRP操作中每天500亿美元的限额，将其作为应对市场极端压力的重要工具。这一决策强化了美债市场在极端情况下的功能韧性。
挑战美元霸权的外部势力：mBridge与BRICS Pay

从内部看，美国在用各种工具加固美债这块地基；但从外部看，越来越多国家在尝试搭一套“不用走这块地基”的路。表面上看，美元在各项指标上依然是碾压式优势，但外部挑战的方式已经从“嘴上不满”变成了“自己修路、自己搭网”。
mBridge：多边央行数字货币平台的突破。Project mBridge 是目前对美元霸权最具技术威胁的项目。它通过多国央行数字货币（CBDC）建立了一个共同的技术平台，允许在不经过美元中转、不依赖SWIFT系统的情况下，实现本地货币的实时跨境结算。
2024年10月，国际清算银行（BIS）由于地缘政治压力宣布退出该项目，但该项目已达到最小可行产品阶段，并在2025年继续由中国、沙特、阿联酋等国推动运行。mBridge的EVM兼容性使其能够与其他区块链平台互联，为全球支付提供了除美元体系外的第二选择。
BRICS+ 与本币贸易结算的扩张。金砖国家（BRICS+）在2025年展现了强烈的去美元化倾向。本币结算方面，2024年成员国间贸易中已有约65%采用本币结算；在俄罗斯遭受制裁之后，其与金砖国家贸易中约90%已改用非美元货币。
中国的跨境银行间支付系统（CIPS）到2025年1月已连接119个国家的1467家银行，日均处理金额快速上升，显示出人民币在贸易融资中作为美元替代方案的现实空间。
支付创新方面，BRICS Pay、DCMS（去中心化跨境消息系统）等项目正在规划中，希望搭建一套独立于西方控制、以区块链为底座的跨境支付骨架。
如果把几条主要的跨境支付通道摆在一起看，大致可以勾勒出三种路线：
一条是传统的 SWIFT/CHIPS 组合，它覆盖了全球大约1.1万家银行，依托 ISO 20022 等通用标准，优势在于流动性深、对手方广、几乎所有大型机构都已接入，因此路径依赖极强；
第二条是 mBridge 代表的新型多边 CBDC 平台，主要服务于沙特、中国、阿联酋等核心贸易国，底层使用EVM兼容的区块链，主打绕开美元中转、实现本币对本币的实时终局结算，并在一定程度上提升“抗制裁”能力；
第三条则是以 CIPS 为代表的人民币清算网络，它虽然同样支持 ISO 20022，但总体上采用了更偏专有的技术栈，覆盖区域主要集中在亚洲和非洲国家，核心诉求是配合人民币国际化，逐步降低对美元清算管道的单一依赖。
即便如此，挑战美元地位的根本障碍仍在于“流动性陷阱”。大多数非美元货币缺乏足够深度的资本市场和稳定的法律预期，结果是：贸易可以越来越多地用本币结算，但在财富的最终储存上，资金还是倾向于回流到美元资产上来。
稳定币对国内货币政策的深刻影响
外部在修新路，内部也在被迫调结构。对美联储来说，稳定币不只是美元出海的工具，也是重塑银行负债结构的新变量。稳定币的扩张，也在悄悄改写美联储熟悉的那套游戏规则。2025年12月的一篇研报就提到，银行的负债结构，正在被稳定币一点点重塑。
存款替代与银行中介弱化。当稳定币成为主流支付工具时，它们会产生“存款搬家”效应。零售用户将银行存款转换为稳定币，这些资金离开银行体系进入稳定币发行商手中，后者将其投入美债或逆回购。
资金来源分析：早期的稳定币需求主要来自投资转换，但2025年的趋势显示其开始侵蚀交易型存款账户。银行成本上升：由于核心存款流失，银行被迫依赖于成本更高的批发融资，这可能导致平均融资成本上升约24个基点，并减少对实体经济的贷款供应。
货币政策传导路径的变化。稳定币发行商持有海量的现金和短期债券，使其成为货币市场中举足轻重的“非银行金融机构”。
利率地板效应：稳定币准备金对ON RRP设施的使用，增强了美联储设定利率底线的能力，但也意味着美联储的资产负债表必须保持较大规模以吸收这些非银流动性。货币乘数受损：稳定币作为一种“窄货币”，其1:1的全额备付要求减弱了传统银行体系的信贷创造能力。这种“窄化”虽然增加了金融系统的局部稳定性，但可能在宏观层面降低货币的流通速度。
未来展望：数字美元的全球分发与主权博弈
美元的价值基础正在经历从“法治保障的纸币”到“代码驱动的数字信用”的跃迁。站在2025年之后回头看，大致可以看到几条方向。
稳定币会越来越“工具化”。随着GENIUS法案等规则的落实，稳定币会从加密圈里的“内循环筹码”，变成企业财务管理和跨境贸易中的常规配置，发行商本身也会在美债市场中扮演更稳定的长期买方角色。
金融基建可能走向“双轨并行”。mBridge 等项目如果继续推进，全球会逐渐进入一个“双系统时代”：一边是以美元、SWIFT 和稳定币为核心的高流动性体系；另一边是以本币结算、CBDC 和 CIPS 为核心、强调抗制裁和区域合作的区域性体系。
主权信用的竞争，会被拉到数字层面。稳定币把美元信用“零售化分发”到了全球任何一个能上网的个体手里，这种渗透方式比传统银行账户更细、更深，也几乎注定会引出其他主权信用的数字化对冲和回应。

结论：一张纸、一码币，背后的那套系统
回到起点的问题：一张没有商品价值的纸币，或者一段没有实体支撑的代码，为什么能长期被信任？
关键不在于纸或代码本身，而在于围绕它们搭建起来的整套系统：军事力量提供安全，法律制度给出预期，金融基础设施提供效率，全球贸易制造刚性需求，数字技术则进一步放大其触达范围和使用便捷度。
在这个意义上，稳定币不是美元的终结者，更像是美元在数字时代加出来的一层新外壳。它利用区块链的全球可达性，把美元信用送进了原本拿不到美元账户的场景，也把“信任”这件事，从纸面契约和制度安排，部分地写进了公开可验证的代码与网络之中。

2009年比特币白皮书写的是“点对点的电子现金”。很多人第一次读到这句话，会本能地把它和“工资”“买菜”“合同结算”这些现实画面连起来。
可十几年过去，我们见到的更像是另一幅图：比特币更像一种投机性资产，涨跌像一条情绪曲线；真正支撑加密世界日常交易、借贷、做市、结算的，却是稳定币——一种看上去更“平淡”、甚至更像是传统金融的东西。
这背后，是货币运行的规律在起作用。

货币真正的底层需求：不仅仅是“去中心化”，还有"可预测的结算”
讨论货币，最容易落进教科书的三大职能里打转。那些当然重要，但如果把视角稍微往下挪一层，会发现一个更硬核的前提：货币得让所有人用起来“别犹豫”。货币的本质是信任的载体，而信任需要锚定物——否则没人敢在收款时“不问就收”。
国际清算银行（BIS）把这种状态叫“货币的统一性”：钱就是钱，不管哪种形式，付出去都按面值结，不用像股票那样问“收哪家的？”、“打几折？”。
一旦“统一性”被破坏，麻烦不是“偶尔亏一点”，而是交易会变得别扭：报价要加风险溢价，合同要写折算条款，收款方要挑选发行人，甚至需要二级市场随时给你报价。BIS 说得更直接：所谓“差一点也行”，其实是个伪命题，小偏离会通过交易网络被放大，最后会让货币失去协调经济活动的能力。
想清楚这一点，“稳定”为什么是稳定币存在的前提也就不难理解了。

比特币为什么很难做日常货币：波动不是唯一问题，但它足够致命
比特币的波动性让它很难做计价单位，这已经被讲烂了。但更关键的是：当一种资产的价格主要由“未来会不会更贵”来驱动时，它天然更像投资品，而不是你用来标价和结算的单位。
你当然可以用比特币买咖啡，技术上没问题。现实里难的是：商家不想每天改价，也不想承担“收了之后立刻跌10%”的风险；消费者也不太愿意花掉一个自己认为“可能继续涨”的东西。越多人把它当资产囤起来，它就越不像流通货币。
所以，比特币最后更像是货币体系里“资产”的那一侧：用于储值、对冲、表达某种主权之外的资产偏好。
但要让加密世界形成真正的经济活动，还缺一块。稳定币就是缺少的那块——它不是要替代比特币，而是补全加密经济里缺的那一块：一个可被广泛按面值接受的结算单位。

稳定币到底解决了什么：把“美元结算”搬到链上
稳定币最朴素的价值，是在区块链上提供一个大家愿意按面值接受的结算资产，让价格体系能跑起来。没有稳定币，区块链经济无法形成真实定价——商品、合同、工资都没法用稳定单位书写，整个生态只能反复依赖法币进出。
从规模上看，它早就不是小众玩具。美国总统金融市场工作组在 2021 年的报告里写过：截至 2021 年 10 月，头部稳定币发行规模超过 1270 亿美元，而且一年里增长接近 500%（。这份报告的语气非常“官方”：它一边承认稳定币可能带来更快、更包容的支付，一边直接把“挤兑风险”和“监管缺口”摆到第一页。
再看更近的链上使用数据，Visa 在 2024 年上线了链上稳定币仪表盘，并在 2025 年的总结里提到：稳定币流通量在 2025 年回到接近历史高位，逼近 2500 亿美元；月活用户约 4700 万。它还做了一个很现实的“去噪”：把机器人做市、套利等行为剔除后，过去 30 天的转账量从 3.9 万亿美元被“调整”到 8175 亿美元（Visa, 2025）。
稳定币已经是条很忙的结算轨道，但它真正像“零售支付”的部分其实很小。它更像是加密世界的批发结算层：交易所、做市商、DeFi 协议在上面搬运流动性。有意思的是，去中心化与货币稳定性的矛盾，在这儿被拆开处理了：链上流通保持去中心化，价值锚定则借用美元信用，各取所长。

“稳定”从哪来：储备、赎回、和那条看不见的信任链
稳定币的稳定，本质是一个承诺：你拿着 1 枚，就能换回 1 美元（或等值资产）。但承诺不值钱，能被执行才值钱。货币的本质是信任的载体，而信任需要锚定物——对稳定币来说，锚定物就是储备资产的质量和赎回机制的可信度。
Circle 的 USDC 会发布第三方鉴证报告。比如 2024 年 1 月的报告里写得很细：截至 1 月 31 日，USDC 流通量约 267.39 亿美元，对应的储备资产公允价值约 267.90 亿美元；储备构成里包括Circle Reserve Fund（政府货币市场基金，持有美国国债与回购）以及在受监管金融机构的隔离现金账户。
Tether 的 USDT 也有第三方鉴证。以 2024 年 6 月 30 日为例，Tether 披露其储备约 1184.36 亿美元，发行主体相关负债约 1131.02 亿美元，净值超过 53.34 亿美元；储备里“美国国债”约 809.49 亿美元，此外还有回购、货币市场基金、比特币、贵金属、其他投资与有担保贷款等。
USDC 和 USDT 的储备构成摆在一起，会让人更清楚一件事：稳定币不是“凭空稳定”，它越来越像一种链上货币市场工具。储备越接近现金/短久期国债，越像“数字现金”；储备里一旦出现更复杂的风险资产、期限错配或流动性不确定性，市场就会开始给它定价——哪怕只是几厘的折价，也会在压力时刻被放大。

挤兑不是理论题：USDC 在 2023 年 3 月那一夜，给所有人上过一课
2023 年 3 月，美国银行业动荡期间，USDC 发生过一次非常典型的“信任链断裂”。
BIS 的研究论文在复盘时写得很直接：当时 Circle 披露 USDC 储备中有 33 亿美元现金存放在硅谷银行，消息出来后 USDC 立刻跌破 1 美元；随后在美国政府宣布为 SVB 储户提供保障后，情况才缓和。
这件事最刺痛的地方不是“跌到过多少”，而是它暴露了稳定币的脆弱点：稳定币的价格不仅受储备真实质量影响，也受信息披露方式影响。同一份信息，在市场情绪脆弱时披露，可能成为触发挤兑的导火索；在信心稳固时披露，又可能反过来加固锚定。
BIS 的结论甚至带点反直觉：透明度在某些情况下会提高挤兑风险，在另一些情况下又会降低风险。
“稳定”从来不是一个静态属性，而是一种持续被验证的市场关系。没有储备锚定的算法稳定币更脆弱——2022 年 Terra/UST 三天内崩盘、蒸发数百亿美元，就是极端例子。

稳定币的代价：它不是新货币体系的终点，而是旧体系的延伸
把稳定币看成“加密世界的美元”，很容易产生一个误解：好像它能替代传统金融。实际上稳定币越大，越离不开传统金融的支撑与监管的边界。
BIS 在 2025 年年度经济报告里下了个判断：稳定币在代币化方面有一些潜力，但如果用“统一性”“弹性”“完整性/廉洁性”这三个标准衡量，它不足以成为货币体系的主干。
统一性前面说了：稳定币作为“数字不记名凭证”在公开链上流通，很难做到在任何时候都按面值接受。弹性更现实：多数稳定币需要“先把美元打进去”，才能增发——这是一种现金预付约束，和现代银行体系里信用创造、央行提供结算流动性那套机制不一样。完整性更尖锐：公开链的伪匿名性，使得稳定币天然更容易被用于绕过合规边界。
这点在反洗钱框架里已经变成硬约束。FATF 在 2024 年对各国虚拟资产监管落地做了统计：自 2019 年把虚拟资产纳入反洗钱标准以来，全球仍有 75% 的司法辖区对关键要求“部分合规或不合规”；旅行规则的立法、监管与执法推进依然缓慢，稳定币的使用也在上升，包含用于非法活动的风险。
监管也在加速把稳定币“拽回制度里”。美国 PWG 在 2021 年就建议国会建立联邦审慎监管框架，甚至提出把支付型稳定币发行人纳入受保存款机构的监管思路，同时加强对托管钱包等关键环节的监管。欧盟这边，ESMA 在 2025 年 1 月的声明里也明确：在 MiCA 框架下，各国监管机构应推动加密资产服务商尽快、并最迟在 2025 年一季度末前完成对不合规稳定币相关要求的落实。
稳定币走到今天，答案其实越来越清楚：它不是“脱离国家信用的货币革命”，而是美元信用在新轨道上的外溢。

结语：稳定币为什么“必然”，以及它可能走向哪里
稳定币的必然性，不来自某个宏大叙事，而来自一个很朴素的事实：只要链上有交易、有借贷、有杠杆，就一定需要一个能被广泛按面值接受的结算单位。没有它，价格体系很难稳定，合同很难书写，流动性会被迫反复穿越交易所和银行通道，成本也会更高。
但稳定币的边界同样清晰：它无法凭空提供“货币统一性、弹性和完整性”，更不可能绕过监管去长期规模化。它的强项是把“美元结算”变成一种可编程、24/7 的链上服务；它的弱点也来自同一个地方——它永远要向现实世界交差：储备在哪里、赎回是否顺畅、合规边界如何执行。
如果未来出现更强的形态，多半会更像 BIS 设想的那种：在受监管的统一账本上，把央行结算资产、商业银行货币与资产代币化放在一起，让“按面值结算”这件事在链上也变成默认选项）
到那一天，稳定币可能还在，但更像“过渡性的接口”——人们想要的是更高效的数字现金和结算，而不是一套每天都要贬值的信用货币。

V lednu 2026 je tento nárůst cen zlata těžko shrnout jako další „velký býčí trh“. Dne 13. ledna dosáhla cena zlata na londýnském trhu spot maxima přibližně 4 636 dolarů za unci, což je historicky vysoká úroveň. Nejde o to, že by nějaký těžařský akcie náhle vynikla, ani to není krátkodobá bublina vyvolaná nějakým populárním ETF, spíše to vypadá jako zpráva o celkovém zdraví globálního měnového systému: fiat měna systematicky ztrácí na hodnotě, zatímco zlato se vrací na místo „konečné měny“, kde nikdy nebylo daleko.
4 500 dolarů je spíše souřadnicí než cílovou cenou. Odpovídá dlouhé trajektorii devalvace fiat měny, je to souhrnné ocenění série změn, jako je suverénní dluh, zbraň sankcí, přealokace rezervních aktiv, vzestup blockchainového financování. Zlato se nestalo „pokročilejším aktivem“, pouze tato měnová soustava založená na důvěře ztrácí svou důvěryhodnost.

引言：货币价值的悖论
一张绿色的纸，生产成本不到10美分，却能换取全世界的商品和服务。这就是现代货币体系的悖论。
当我们讨论稳定币时，首先要回答一个更基础的问题：为什么一张纸能成为全球储备货币？为什么全世界都愿意接受美元，即使它本身没有任何商品价值？
要理解稳定币为什么有价值，必须先理解美元为什么有价值。因为稳定币——尤其是美元锚定的稳定币——本质上是在区块链上复制和延伸美元的信用机制。理解美元的价值基础，不仅关乎我们对现代货币体系的理解，更是理解稳定币价值逻辑的起点。

人类使用过的货币形态大致经历了三个阶段：商品货币（如贝壳、粮食）、金属货币（如金币、银币）、信用货币（如纸币、数字货币）。每一次演进，都是货币价值来源的重新定义。美元是信用货币的典型代表，其价值基础已经彻底脱离了物理世界的约束，转而建立在社会共识和制度之上。
当经济活动规模突破物理货币的供给限制时，人类社会必须寻找更具弹性的价值载体。信用货币应运而生，它用"信任"替代了"重量"，用"制度"替代了"稀缺性"。
但信任不是免费的，也不是永恒的。美元能够维持其全球地位，背后是一套复杂的信用支撑体系。理解这套体系，就是理解现代货币体系的运行逻辑，也是理解稳定币如何在数字世界中重建信任机制的前提。
那么，这套信用支撑体系是如何建立的？需要从法币的本质说起。
法币的本质与信任机制
货币的价值来源有三个层次：商品价值、交换价值、信用价值。美元作为法币，已经彻底脱离了商品价值，完全建立在信用价值之上。这是货币演化史上的一个重要转折点。
货币的演进史，是对"价值载体"的不断抽象化过程。早期的贝壳、粮食、牲畜，既是货币，也是实际可用的商品。到了黄金、白银等贵金属，虽然也有工业用途，但作为货币的价值主要来源于稀缺性和可分割性。再到纸币和数字货币，货币本身几乎没有商品价值，其价值完全依赖于发行者的信用。
美元的历史轨迹，就是这一演进过程的缩影。
1879-1933年，美元与黄金固定兑换，1盎司黄金=20.67美元，价值仍然有黄金作为物理支撑。
1944-1971年，布雷顿森林体系建立，美元与黄金挂钩（35美元=1盎司黄金），其他货币与美元挂钩，美元开始成为全球货币体系的中心，但黄金仍然是最终的锚定物。
1971年至今，尼克松关闭黄金窗口，美元与黄金彻底脱钩，价值完全建立在信用之上，没有任何物理支撑。
有意思的是，尽管现代货币体系已进入法币时代，但历史的惯性依然在制度设计中留下了深刻烙印。在布雷顿森林体系下，全球货币权威持有大量黄金储备，这一现象被称为"布雷顿森林黄金之谜"。当时，除了美国之外，其他国家并没有法律义务持有黄金，但各国央行仍表现出强烈的黄金持有倾向。这种行为是由中央银行家的制度记忆和持久习惯驱动的，反映了从金本位时代继承而来的对物理资产的原始信任。
信用货币的核心是"信任"，但信任不是无条件的。它需要一套机制来建立和维持：法律强制是基础，制度保障提供可靠性，历史表现强化信任，网络效应形成正反馈循环。
对美元而言，这种信任已经超越了单一国家的法律强制，扩展到了全球市场。作为全球储备货币，美元获得了全球性的信任。这种信任，是美元霸权的基础，也是理解稳定币价值逻辑的关键。

美元霸权的建立过程
美元能够成为全球储备货币，并非一蹴而就，而是一个历史过程。理解这个过程，有助于理解美元信用的来源，以及稳定币如何在数字世界中复制美元的信用机制。这个过程并非一帆风顺。
1879年，美国正式采用金本位制，美元与黄金固定兑换。第一次世界大战期间，欧洲各国大量消耗黄金储备，而美国是战争物资的主要供应国，积累了大量的黄金。到战争结束时，美国已经成为全球最大的黄金持有国。
1944年7月，44个国家的代表在新罕布什尔州的布雷顿森林召开会议，重建战后国际货币体系。当时，美国拥有全球约75%的黄金储备，GDP占全球的50%以上，是唯一有能力支撑全球货币体系的国家。
布雷顿森林体系建立了一个"双挂钩"机制：美元与黄金挂钩（35美元=1盎司黄金），美国承诺随时按此价格兑换黄金；其他货币与美元挂钩，各国货币与美元保持固定汇率。双挂钩机制让美元成为全球货币体系的中心，美元成为了"世界货币"。
但布雷顿森林体系在结构上存在一个根本性问题：特里芬悖论。为了向世界提供足够的流动性，美国必须持续输出美元、制造贸易逆差。但逆差的累积，又会侵蚀美元与黄金挂钩的可信度。当世界对美元的信任超过美国黄金储备的支撑能力时，体系就会崩溃。
在越南战争中美国财政赤字大幅增加。贸易逆差持续扩大，美元大量外流。各国央行开始用美元兑换黄金，美国黄金储备快速下降——从1944年的约2万吨，下降到1971年的约8000吨。
美国既要向世界提供足够的美元流动性，又要维持美元与黄金的兑换承诺。但这两个目标在长期内是矛盾的。当矛盾激化到无法调和时，美国选择了放弃黄金锚定。
1971年8月15日，尼克松总统单方面宣布关闭"黄金窗口"，停止美元与黄金的兑换。这是现代货币史上最重要的转折点之一。
尼克松冲击标志着人类历史上第一次彻底"脱离金属货币"。从这一刻起，美元——以及所有主要货币——都成为了纯粹的信用货币，没有任何物理支撑。
美元与黄金脱钩后，面临一个关键问题：如何维持全球对美元的需求？如果没有足够的美元需求，美元的价值就会崩溃。
美国找到了新的锚定点：石油。1973年，OPEC（石油输出国组织）宣布石油禁运，导致全球油价暴涨。美国抓住这个机会，于1974年与沙特阿拉伯达成了一系列关键协议：石油贸易必须用美元结算。

石油美元循环机制是这样的：各国需要用美元购买石油；产油国获得大量美元收入；这些美元回流美国，购买美债等金融资产。
美国用这些资金维持全球军事存在和金融体系。循环往复，形成稳定的美元需求。
石油美元机制将美元的价值与人类经济的命脉——能源紧密绑定。只要全球需要石油，各国就必须储备美元。通过石油美元机制，美国实现了将本国货币的需求从国内法律强制扩展到全球经济活动的刚性约束。
石油美元体系不仅仅是经济协议，更是地缘政治的产物。美国通过军事力量保护产油国，产油国用美元结算作为回报。相互依赖，强化了美元的地位。
实际上，美元霸权的维持，离不开美国的军事力量。这是现代国际货币体系的必然逻辑。美国拥有11个航母战斗群，在全球140多个国家有军事基地。军事存在，不仅保护了美国的全球利益，也保护了以美元为中心的全球金融体系。
全球最重要的贸易通道——马六甲海峡、霍尔木兹海峡、苏伊士运河等——都在美国海军的保护之下。军事保护，确保了全球贸易的畅通，也确保了美元作为贸易结算货币的地位。
纽约、伦敦、东京等全球金融中心，都在美国的军事保护伞之下让全球资本愿意在这些中心聚集，使用美元进行交易。
美国的军事威慑力，让任何挑战美元地位的行为都面临巨大风险。威慑虽然不是直接的，但确实为美元信用提供了最后的保障。
美元信用的三大支柱
美元能够维持全球储备货币地位，依靠的是一个复杂的支撑体系。体系可以概括为三大支柱：政府信用、经济实力、金融体系。每一根支柱都不可或缺，共同构成了美元信用的基础。
政府信用是法币价值的基础。美国政府的信用主要体现在美债市场。
美国国债市场是全球规模最大、流动性最好的主权债券市场，到2024年其总规模已超过27万亿美元。美债不仅是各国的核心储备资产，更是全球金融市场的定价锚。持有美元就拥有了购买美债的权利，进而获得相对稳定的利息收益和极高的资产安全性。
美国的三权分立制度、法治传统、民主选举等政治安排，为政府信用提供了制度保障。虽然政治斗争激烈，但制度框架相对稳定，这让国际社会对美国政府的长期偿债能力有信心。虽然美国历史上曾经暂停过黄金兑换，但从未在债务上真正违约。历史记录，强化了市场对美元作为"无风险资产"的共识。
美国的法治传统，特别是对私有财产权的保护，让全球资本愿意在美国投资，使用美元进行交易。因为资本相信，在美国的财产权会受到法律保护。美债市场的深度和流动性，是美元作为全球储备货币的重要支撑。
经济实力是货币信用的物质基础。经济越强大，货币的信用就越稳固。
美国GDP占全球的约25%，虽然占比在下降，但仍然是全球最大的单一经济体。经济规模，为美元提供了巨大的使用场景和价值支撑。
硅谷的科技公司、华尔街的金融机构，代表了全球科技和金融创新的前沿。美元不仅是支付手段，更是科技创新与金融创新的结算语言。美国在科技、金融、军工等关键产业具有全球领先优势，这些产业不仅创造了巨大的经济价值，也让美国在全球产业链中占据关键位置，强化了美元的地位。
美国经济在历次危机中表现出较强的恢复能力。2008年金融危机后，美国经济率先复苏；2020年疫情冲击后，美国经济也表现出较强的韧性。经济韧性，让市场对美元长期价值有信心。经济实力和创新网络，为美元提供了持续的价值支撑。
美元的霸权地位不仅取决于"谁在使用"，更取决于"如何流通"。美国构建了一套极其高效且难以逾越的金融基础设施。
SWIFT作为消息传递平台，连接了全球1.1万家金融机构，是全球金融通讯标准与跨境支付指令传递的核心。CHIPS作为私营清算系统，日均处理价值达1.9万亿美元，在美元跨境清算中提供29:1的极高流动性效率。Fedwire是央行的实时全额结算系统，日均处理价值达4.5万亿美元，为大额支付提供即时终局性。
SWIFT在2025年的统计显示，美元在全球支付中的份额保持在47%以上，在排除欧元区内部交易的国际支付中更是高达58.8%。极高的网络效应形成了强大的路径依赖：转换到另一种货币不仅需要更换定价体系，更需要重建与之配套的、具有同等效率的清算网络。
纽约是全球最大的金融中心，拥有全球最深的资本市场。全球资本在这里聚集、交易、配置，美元是这一切的基础货币。美联储的货币政策，不仅影响美国经济，也影响全球经济。当美联储加息或降息时，全球资本流动都会受到影响，让美元成为全球资产定价的基准。
美国拥有全球最深、最广的金融市场。从股票、债券，到衍生品、商品期货，各种金融产品应有尽有。产品深度，让持有美元可以投资各种资产，获得收益，这进一步强化了美元的价值。金融基础设施的深度和广度，形成了美元难以被替代的竞争优势。
除了这三大支柱，军事力量是美元信用的隐形保障。它虽然不是直接的信用来源，但为其他三大支柱提供了安全保障：保护全球贸易路线，确保美元贸易结算货币的流通畅通；保护金融中心安全，为全球资本提供安全环境；提供威慑力，让任何挑战美元地位的行为都面临巨大风险。

法币价值的深层逻辑：网络效应与路径依赖
美元信用的三大支柱解释了美元为什么有价值，但法币价值的深层逻辑还不止这些。这个逻辑，也能解释为什么稳定币——美元的数字化延伸——会有价值。
货币价值的核心是"接受度"。越多人接受一种货币，货币的价值就越高。这就是网络效应的来源。
当一种货币被更多人使用时，能够用该货币购买的商品和服务就越多，货币的实用性就越强。实用性越强，就越多人愿意使用，形成正反馈循环。
一旦一种货币成为主导货币，就很难被替代。因为转换成本很高：需要改变定价体系、更新支付系统、重新建立信任。路径依赖，让主导货币的地位更加稳固。
从美元转向其他货币，需要承担巨大的转换成本。这不仅包括技术成本（更新系统），还包括学习成本（理解新货币）、风险成本（新货币的不确定性）。转换成本，让市场倾向于继续使用美元。
美元作为全球储备货币，已经形成了强大的网络效应。全球80%以上的国际贸易用美元结算，60%以上的外汇储备是美元。网络效应和路径依赖，让美元的地位难以被撼动。
当然，维持美元霸权不是免费的，美国需要承担巨大的成本。美国军费开支占全球军费总额的约40%，每年超过7000亿美元。这些开支，很大一部分用于保护全球贸易路线和金融中心，为美元霸权提供安全保障。
为了向世界提供美元流动性，美国必须持续制造贸易逆差。美国需要用真实的商品和服务，换取其他国家持有的美元。"逆差"，实际上是美国维持美元霸权的成本。
维护华尔街、清算系统等金融基础设施，需要巨大的投入。这些投入，确保了美元的高效流通，但也需要持续的成本。
这些成本虽然巨大，但相比美元霸权带来的收益（如铸币税、金融主导权等），仍然是值得的。这也解释了为什么美国愿意承担这些成本来维持美元地位。
但美元霸权面临新的挑战：数字世界的货币需求。当全球经济活动越来越多地发生在区块链上时，美元如何在数字世界中保持其地位？答案是稳定币。

稳定币：美元信用在数字维度的扩张
理解了美元的价值基础，稳定币在数字世界中如何复制和延伸这种信用机制就清晰了。在区块链生态中，稳定币扮演着补全加密经济货币闭环的关键角色。它们通常通过1:1锚定美元，将传统美元的信用价值引入数字世界。截至2025年11月，全球稳定币流通量已达到约3043.6亿美元，成为支撑日常结算流的重要基石。
稳定币并非单纯的数字代币，而是美元信用的数字化延伸。当用户持有USDT或USDC时，他们持有的是某种形式的"链上美元债"，其价值由发行方持有的美元抵押品支撑。
为了维持1:1的汇率稳定性，领先的稳定币发行商建立了极其稳健的资产负债表，其主要构成部分是高质量流动资产。Tether在2025年第三季度的美债总敞口约1350亿美元，还持有约99亿美元的比特币和约129亿美元的贵金属（黄金），超额储备约68亿美元，维持1:1以上足额担保。Circle在2025年11月的美债总敞口约682亿美元（含回购），现金及存款约96亿美元（存放在系统重要性银行），逆回购协议约497亿美元，维持1:1以上足额担保。
Tether在2025年第三季度的报告显示，其美债敞口已使其成为全球第17大美债持有者，超过了韩国等主权国家。而Circle则表现出更强的合规倾向，将其大部分储备置于受监管的隔夜逆回购协议和顶级银行存款中。
这些稳健的储备资产，让稳定币具备了快速渗透跨境支付市场的能力。传统代理行模式存在结构性低效，稳定币正好解决了这个问题。
传统SWIFT跨境汇款通常需要1至5个工作日，涉及多级代理行的账务核对。相比之下，基于Solana或以太坊Layer 2的稳定币转账可在几秒至几分钟内完成，且提供24/7的全天候服务。传统模式下的跨境支付，中转行费用、汇率点差以及操作成本往往合计占交易金额的3%至5%，小额汇款甚至更高。稳定币转账的链上费用往往微乎其微（如Solana低至$0.01），综合成本通常能降低70%以上。
每一笔稳定币转账都在链上可查，消除了"资金在途"的不确定性。同时，通过智能合约实现的自动结算、托管和条件支付，为企业财务管理提供了前所未有的灵活性。
稳定币从边缘走向主流的标志是监管体系的完善。2025年，美国通过了《GENIUS法案》（支付稳定币法案），这一立法的颁布彻底改变了行业的游戏规则。
法案规定，合规的支付稳定币发行者必须维持1:1的准备金，且准备金资产被严格限定在美债、物理现金、受保存款、特定回购协议以及美联储存款准备金范围内。
监管框架将稳定币发行商纳入了"窄银行"的范畴，增强了系统的稳健性。
随着规则的明晰，传统金融机构开始大规模入场。2025年，全球约80%的司法管辖区宣布了新的数字资产计划，金融机构开始将公共区块链视为合规的结算层。
稳定币不再被视为对金融稳定的威胁，而是被视为维护美元影响力的工具。通过将稳定币准备金锁定在美债中，美国政府通过私人部门在全球范围内为美债创造了新的刚性需求。
这背后还有一个更深层的问题。在纯信用货币时代，特里芬悖论演变为"特里芬2.0"：全球对担保物"安全资产"（主要是美债）的需求增长，远超美国经济在不危及财政可持续性的情况下提供这些资产的能力。稳定币的兴起在一定程度上缓解了这一矛盾。
稳定币发行商是美债的"非自由裁量"买家，为短期国债提供了稳定的需求。根据美联储官员在2025年11月的演讲，稳定币通过吸引非美国境外的购买者，降低了美国政府的融资成本。稳定币发行商在2024年底持有约1660亿美元美债，预计到2025年底将达到2500-5000亿美元，成为短期美债的重要边际买家。
相比之下，主要央行储备约7.5万亿美元，相对稳定或微降，这些是长期储备资产，对短期流动性贡献有限。货币市场基金约6万亿美元，持续增长，与稳定币在短期工具中存在竞争关系。
在稳定币机制下，稳定币不仅仅是货币，它们成为了美债的数字化流通工具，极大地提高了美元债作为全球抵押品的周转效率。

结论：从一张纸到一串代码
回到开头的悖论：一张绿色的纸，生产成本不到10美分，却能换取全世界的商品和服务。答案是"接受度"。
美元的价值来自"接受度"，而非商品价值。当全世界都接受美元时，美元就有了价值。这种接受度，建立在政府信用、经济实力、金融体系三大支柱之上，通过历史进程逐步建立，通过网络效应和路径依赖得以维持。
稳定币的价值，同样来自"接受度"。美元锚定的稳定币（如USDT、USDC），在区块链上复制美元的信用机制。它们通过1:1锚定美元资产，继承了美元的信用价值。当我们持有USDT时，我们持有的是"链上的美元"，其价值来源于美元的信用基础。
但稳定币不仅仅是美元的简单复制。通过区块链技术，稳定币实现了更高效的流通方式：24/7运行、跨境无阻、低手续费、点对点转账。技术优势，让稳定币在数字世界中具有了独特的价值。
美元的价值已从物理锚（黄金）转向了地缘锚（石油），再转向了今日的技术锚（稳定币与链上信用）。稳定币在2025年的合规化，标志着美元完成了从主权工具向全球数字公共产品的转型。

说到底，如果我们不理解为什么一张纸能成为全球储备货币，就无法真正理解为什么一串代码（稳定币）能够在数字世界中承载价值。两者背后的逻辑是相通的：都是"信任"和"接受度"的产物，都依赖于网络效应和路径依赖。
在接下来的文章中，我们将深入探讨稳定币如何补全加密经济的货币闭环，如何改变全球支付格局，如何重塑货币观念。但所有这些讨论，都建立在一个基础上：稳定币是美元信用的数字化延伸，其价值逻辑与美元一脉相承。
理解了这一点，现代货币体系的逻辑就清楚了。

Když dáme dohromady zlato, dolary, stablecoiny a bitcoiny, zjistíme, že stojí na různých uzlech stejné evoluční cesty. Tento proces začíná vzácností fyzického světa, prochází abstraktem státního kreditu a končí algoritmy a komunitním konsensem. Jakou roli tedy tyto formy hrají v dlouhém řetězci evoluce lidských měn? Kam nás nakonec dovedou?

Konečný zákon evoluce měny a decentralizace konsensu.
Podstatou měny je konsensus, a ten se decentralizuje.
Měna není v podstatě fyzickým objektem nebo vládním nařízením, ale mechanismem konsensu, který společnost přijímá, aby snížila transakční náklady, vybudovala důvěru a předávala hodnotu. Papírové peníze, bankovní karty a čísla v telefonech, které denně používáme, jsou dohodou, kterou "všichni ochotně akceptují".

Během posledních dvou let se objevilo mnoho projektů RWA, ale skutečně ty, které mohou dosáhnout velkého měřítka a jsou ochotny být "pozitivně objaty" institucionálními bilančními listy, jsou vlastně jen v menšině. Omezující faktory často nejsou na technické úrovni, ale v těch nejdražších a nejnejasnějších institucionálních prvcích, jako jsou správa, konečnost vypořádání a právní sledovatelnost.
Singapurský úřad pro měnovou politiku (MAS) nedávno zavedl celou řadu rámců pro RWA, snaží se rozbít tuto "institucionální černou skříňku" a přetvořit nepředvídatelné právní riziko na předvídatelné a spravovatelné náklady na shodu.
V rámci tohoto rámce se budeme postupně zabývat jeho politickým pozadím a regulačními cestami, a také tím, jak konkrétně několik klíčových dokumentů realizuje, a dále prodiskutujeme, co to znamená pro emitenty, správcovské instituce a institucionální investory a jaké jsou možné limity této cesty pod globálními regulačními a kapitálovými pravidly.

Měna je základním protokolem, podle kterého funguje lidská společnost, není to jen prostředek výměny, ale také nejhlubší mechanismus moci ve společnosti. Historie opakovaně prokazuje: právo na vydávání měny je nejskrytější a zároveň nejmocnější mocí v lidské historii; kdo ji drží, ten může jako první získat kupní sílu a tím ovlivnit ekonomický řád i politickou mapu.
Kdo kontroluje měnu, ten kontroluje budoucnost, nová soutěž již začala. A blockchain nemá za cíl zrušit měnu, ale demokratizovat právo na její vydávání — nechat algoritmy nahradit část funkcí centrální banky, nechat soukromé instituce vyzvat stát k vydávání, nechat komunitu nahradit elitu v řízení. Není to jen evoluce technologie, ale také předefinování moci: od přirozené vzácnosti zlaté éry, přes státní monopol v éře fiat měny, až po algoritmickou autonomii v éře blockchainu, moc nad měnou se vrací z extrémní centralizace k distribuované síti.

Hlavní výhodou technologie blockchainu je její decentralizace a mechanismus veřejného transparentního účetnictví, který zajišťuje, že systém může udržovat vysokou úroveň auditovatelnosti a integrity transakcí bez potřeby důvěry v třetí strany. Nicméně, design transparentnosti má také své omezení, protože implicitně obětuje finanční soukromí uživatelů. Na veřejném blockchainu jsou každá transakce, zůstatek každé adresy a historie trvale zaznamenávány a viditelné pro všechny.
Pro jednotlivce znamená nedostatek soukromí, že spotřebitelské návyky, zdroje příjmů, investiční portfolia a dokonce i mezilidské sítě mohou být analyzovány na blockchainu. V reálném světě může úplné odhalení finančních informací přinést nevýhodu v obchodní konkurenci a může také vést k bezpečnostním rizikům, jako je cílené vydírání zaměřené na osoby s vysokou čistou hodnotou. Usilování o soukromí není pouze snahou uniknout regulaci, ale vychází z podstatné potřeby kontrolovat finanční informace, což je klíčové pro ochranu osobního majetku a obchodních tajemství.

Úvod: Historický okamžik digitálního zlata a makroekonomické pozadí
Zlato jako historicky nejstarší prostředek uchovávání hodnoty lidstva se díky otřesům globálního finančního systému dostává do nového strategického okna. Řetězové zvyšování geopolitických rizik, úvěrové přečerpání suverénních dluhopisů a trend 'de-dollarizace' se spojily a umožnily centrálním bankám znovu pohlížet na zlato jako na nástroj politiky. V uplynulých devíti kvartálech centrální banky pokračovaly v čistém nákupu zlata, což ho posunulo z tradiční 'bezpečné investice' na 'aktivní rezervu', a tato řada akcí ukazuje na stejný signál: další kolo rekonstrukce měnového řádu se již potají chystá.

Zlato je považováno za „nejstandardizovanější bezpečný aktivum“, ale jakmile dojde k přeshraničnímu převodu, může být zatíženo různými standardy trezorů, zdlouhavou logistikou a opakovanými kontrolami, což jej vtahuje do bludiště vysokých nákladů. Například zlato z Londýna do Šanghaje musí projít odbornou bezpečnostní přepravou, vysokými náklady na pojištění a celními procedurami, a může strávit dny až týdny na cestě, přičemž musí snášet náklady na cenové rozdíly a opětovné kontroly po příjezdu. V zásadě, zlato o čistotě 99.99% by mělo být zaměnitelné na celém světě, avšak obchodní řetězec je svázán fyzickým pohybem a regulačními překážkami, což standardizaci udržuje pouze na papíře.
Moderní finance jsou efektivní díky tomu, že aktiva mají schopnost se zaměňovat, mohou být dělitelná, mají jednotná pravidla a transparentní informace. V dobách zlatého standardu zlato využívalo síť centrálních bank k dosažení institucionalizovaného standardu, ale po odpojení v roce 1971 se jednotný rámec rozpadl a zlato se opět stalo běžným zbožím podléhajícím fyzickým a regulačním omezením.

V roce 2025 čistý nákup zlata centrálními bankami překročil 1000 tun po tři roky po sobě, cena zlata vzrostla o více než 50 %. Mezitím bitcoinova tržní kapitalizace také překročila 2,3 bilionu dolarů, čímž překonala stříbro a Saudi Aramco. Dvě aktiva z různých epoch jsou v jednom trhu neustále srovnávána.
Zlato je pokračováním lidského konsensu o hodnotě, který trvá již 5000 let, od doby, kdy existují písemné záznamy, a je uznáván jako konečný aktivum moderními centrálními bankami. Na druhé straně stojí kryptoměna, která vznikla teprve před 16 lety a spoléhá na kód a algoritmy pro přetvoření struktury důvěry.
Soutěží o stejnou roli: nástroj pro uchování hodnoty bez suverénní kontroly.

V roce 2025 se výkon spotového zlata ukazuje jako pozoruhodný. Dne 7. listopadu dosáhlo historického maxima, aktuální cena vzrostla o 49,04 % ve srovnání s předchozím rokem. Tento nárůst vzbudil mezi mnoha investory jak nadšení, tak obavy – nadšení z růstu hodnoty aktiv a obavy: Bude zlato pokračovat v růstu? Je zlato v bublině?
V posledních dnech se mě neustále ptají přátelé a investoři na tuto otázku. V investiční logice platí, že jakýkoli majetek, který výrazně vzroste, se bude muset opravit. Po důkladné analýze však můžeme poskytnout jasnou odpověď na zlato: býčí trh se zlato již začal a možná teprve začíná.

Komplexnost globální ekonomiky a vzestup mezinárodních kreditních měn
S urychlením globalizačního procesu v druhé polovině 20. století dosáhly mezinárodní obchod a přeshraniční pohyb kapitálu bezprecedentní úrovně. Stále složitější globální ekonomika klade na mezinárodní měnový systém přísné požadavky: je potřeba univerzálního nástroje pro vypořádání a rezervy, který by byl vysoce efektivní, vysoce likvidní a s nízkými transakčními náklady. Tradiční formy měnového vypořádání se při čelení výzvám, které globalizace přináší, ukazují jako nedostatečné. Expanze ekonomických aktivit vyžaduje flexibilní přizpůsobení měnové nabídky, a jakýkoli měnový systém závislý na fyzické dodávce zboží je odsouzen k tomu, aby nedokázal uspokojit tuto strukturální poptávku.

Úvod: RWA—most spojující dva světy
V květnu 2025 překročila celková uzamčená hodnota RWA trhu $22.45B a v posledních 30 dnech vzrostla o 9.33%. Fond BUIDL společnosti BlackRock funguje na sedmi blockchainových platformách a spravuje aktiva v hodnotě $2.85B. Projekty řízené institucemi jako Ondo Finance a Flux Finance tokenizují tradiční aktiva jako americké státní dluhopisy, nemovitosti a dluhopisy na blockchainu.
Ale za tímto rozkvětem se objevuje jeden problém: základní hodnota RWA ještě nebyla plně uvolněna. I když se tržní velikost rychle rozšiřuje, model růstu stále nese silné znaky centralizace a licencování.

15. srpna 1971 prezident USA Richard Nixon v televizi oznámil pozastavení přímé směny dolaru za zlato. Tento krok byl později nazván "Nixonův šok".
Na první pohled to vypadá jako špatná zpráva pro zlato. Ztratilo status konečné záruky v globálním měnovém systému, teoreticky by mělo ztrácet na hodnotě. Ale to, co se stalo poté, bylo naprosto opačné. Po půl století se cena zlata zvýšila z 35 dolarů za unci na více než 4000 dolarů, což představuje více než 100násobný nárůst.

Tento zdánlivě protichůdný jev skrývá zásadní změnu v logice hodnoty zlata. Zlato již není měnovým aktivem omezeným centralizovanými mocenskými systémy, ale stalo se nezávislým protiměnovým aktivem. Už nepotřebuje státní záruku, naopak získává svobodu tím, že ji ztrácí.

Úvod: Dva systémy se slučují do jedné infrastruktury
Když se podíváme na AI a blockchain odděleně, je snadné, aby každý hovořil o svých problémech; když je umístíme do stejného systémového diagramu, problémy a odpovědi se vzájemně sladí. AI potřebuje svrchovanost dat a ověřitelné výpočty, blockchain potřebuje inteligentní rozhodování a skok v výkonu, mezera mezi nimi se vzájemně doplňuje.
Tradiční sekvenční EVM nedokáže unést inteligentně interaktivní AI aplikace; a bez ověřitelného a otevřeného přidělování na blockchainu se data a výpočetní síla AI vrátí k centralizaci. Paralelizace EVM+AI není "dvě technologie dohromady", ale rekonstrukce digitální ekonomické základny: paralelizace výkonnostních modelů, inteligentizace rozhodovacích modelů, programovatelnost rozdělení hodnot.

Tradiční finanční trhy vždy čelily strukturálním třením. T+2 vypořádání znamená, že peníze jsou zablokovány o dva dny déle, víceúrovňoví zprostředkovatelé zvyšují obchodní náklady a geografická omezení brání globální alokaci aktiv. Tato tření se mohou zdát malá, ale v součtu představují velký problém.
Vznik RWA zásadně mění tuto situaci. Do třetího čtvrtletí 2025 již celková hodnota tokenizovaných aktiv RWA překročila 30 miliard USD, přičemž hlavními faktory jsou soukromé úvěry (přibližně 17 miliard USD) a americké státní dluhopisy (přibližně 7,3 miliardy USD). Podle prognózy Standard Chartered by trh RWA, vyjmeme-li stabilní mince, mohl do roku 2028 dosáhnout celkové tržní hodnoty 2 biliony USD, což znamená, že RWA poroste v příštích třech letech více než 57krát.

Ekosystém Web3 v posledních deseti letech dosáhl technologického skoku, ale na finanční úrovni byl neustále omezen dvěma strukturálními problémy: nativní kryptoměnové aktiva postrádají udržitelné vnitřní výnosy a ve srovnání s globálními finančními trhy je celková velikost aktiv omezená. Tyto dva problémy jsou vzájemně propojené a společně brání přechodu Web3 z vysoce spekulativního "nízkového trhu" na stabilní, inkluzivní "hlavní finanční infrastrukturu."
V tradičním financování, ať už jde o dluhopisy, akcie nebo nemovitosti, je hodnota aktiv založena na schopnosti trvale generovat peněžní tok. Dluhopisy mají úrok, akcie mají dividendy, nemovitosti mají nájem. Avšak ve světě Web3 většina nativních tokenů, včetně BTC, sama o sobě generuje peněžní tok. Jejich výnosy závisí především na cenových výkyvech a incentivách prostřednictvím inflace tokenů. Tato výnosová struktura má nízkou udržitelnost a vysokou volatilitu.