„Dobrá očekávání v rámci trhu“ je jedním z důležitých důvodů posledního oživení na trhu kryptoměn. Pokud však nedojde k výraznému zlepšení podmínek likvidity, zejména v případě, že „snížení rozvahy kryptoměn“ neskončilo, celkový dobrý výkon kryptoaktiv nemusí být udržitelný a hlavním rysem může být „rotace sektorů“. kryptotrhu v 2023H2. Naštěstí výkonnost BTC může být robustnější pod makro faktory, regulací a institucionálními preferencemi.

Přichází úsvit?

Rallye BTC se zdá být trochu nečekané. Teoreticky by investoři neměli mít více optimismu v době, kdy regulační turbulence SEC právě pominuly a makroprostředí se nezlepšilo. Investoři na kryptotrhu však na dobré zprávy čekali příliš dlouho a jakákoliv zpráva by mohla být katalyzátorem rally.

Při nízké likviditě nestojí tlačení ceny mnoho. Proto pod vlivem dobrých zpráv typu „obři se připravují na vstup na kryptotrh“ a „BTC spot ETF může být schválen“ cena BTC rychle vzrostla. Pro HODLery jednoduchá strategie „koupit a držet“ přinesla zisky několikanásobně vyšší než držení býků S&P 500. Zároveň býci Delta 1 také hodně profitovali z rally. Ani u medvědů nedosáhla kvůli býčí náladě, i když je stupnice likvidace medvědů významnější, od března nového maxima.

Pohyb indexu kryptoměny S&P MegaCap a indexu S&P 500 od roku 2023, k 28. červnu 2023. Zdroj: S&P Global

Změna ve stupnici likvidace derivátů Delta 1 během roku 2023q2, k 28. červnu 2023. Zdroj: Coinglass

Optimismus investorů zaplavil i opční trh. Preference call opcí, vedená nárůstem ceny, posunula vychýlení téměř všech BTC a ETH opcí nad 0, zejména u BTC. Jak cena roste, prodejci opcí se stali nejvíce stresovanou skupinou na kryptotrhu: mnoho call opcí se stalo ATM, což znamená, že musí i nadále nakupovat podkladová aktiva, protože cena roste, aby se zajistili proti změnám cen. Prodejci opcí se stali katalyzátory růstu cen. Následně více následných investorů nakupovalo call opce, čímž se zvýšil tlak na zajištění a ceny.

Změna zešikmení opcí BTC podle splatností k 28. červnu 2023. Zdroj: Amberdata Derivatives

Změna zešikmení ETH opcí podle splatností k 28. červnu 2023. Zdroj: Amberdata Derivatives

Denní objem obchodů s opcemi BTC na burze Deribit k 28. červnu 2023. Zdroj: Deribit Metrics

Mnoho lidí již očekává návrat býčího trhu. Úrokové sazby by již neměly být vyšší, než se očekávalo; inflace klesla a chystá se přiblížit stanovenému cíli Fedu ve výši 2 %. Podpora předních světových správců aktiv se chystá přinést novou likviditu na kryptotrh. Dopad regulace zároveň způsobil, že se likvidita více soustředila v tradičních krypto aktivech, jako jsou BTC a ETH, což může přimět BTC a ETH k dřívějšímu vstupu na „technický býčí trh“.

Inflace v reálném čase v USA k 28. červnu 2023. Zdroj: trufflation.com

Týdenní čistý příliv/odliv finančních prostředků z institucí správy kryptoměn k 28. červnu 2023. Zdroj: Coinshares

Zdá se však, že „návratnost likvidity“ je diskutabilní záležitostí. Od začátku medvědího trhu v roce 2022 zažil kryptotrh několik krátkých cenových vzestupů, ale poté sklouzl na nižší cenové hladiny kvůli nižším očekáváním a šokům z událostí. Bude tedy poslední rally jako předchozí cykly obnovy, „jako meteor“?

„Odpočet z rozvahy kryptoměn“ a přerozdělení likvidity

Pojďme se nejprve podívat na stablecoiny na kryptotrhu. Jako prostředek směny mezi krypto aktivy a fiat měnami jsou stablecoiny na kryptotrhu považovány za „hotovost“. Pro každé aktivum je rozhodující hotovostní likvidita: celková částka hotovosti vázaná na aktivum přímo souvisí s hodnotou aktiva, zatímco změny v aktivní hotovostní likviditě přímo ovlivňují cenu aktiva a použití pákového efektu její vliv dále zesiluje.

Pro tradiční trhy jsou statistiky hotovostní likvidity složitější. Ve většině případů můžeme získat pouze hrubý odhad. Naštěstí díky transparentnosti blockchainu můžeme poměrně přesně měřit úroveň hotovostní likvidity na kryptotrhu.

Změny v souhrnných zásobách stablecoinů na kryptotrhu k 28. červnu 2023. Zdroj: glassnode

Zdá se, že skutečnosti odrážející se v grafu celkové úrovně hotovostní likvidity kryptotrhu se poněkud odchýlily od očekávání investorů. Ve skutečnosti proces snižování hotovostní likvidity na kryptotrhu (také známý jako „snížení bilance kryptoměn“), který začal v dubnu 2022, nebyl přerušen krátkým nárůstem cen, což znamená, že současná cenová hladina postrádá dostatečnou podporu likvidity. a jakýkoli šok může vést k vybírání zisku.

Kde se tedy vzal impuls k nejnovější rally? Pravděpodobnějším zdrojem „síly rally“ je spíše vnitřní přerozdělování likvidity než vnější vstup likvidity. Toto tajemství nám odhalují zásoby stablecoinů na burzách. Obecně řečeno, pokles interních stabilních rezerv znamená, že investoři jsou více nakloněni výměně krypto aktiv za hotovostní likviditu, což snižuje cenu krypto aktiv. Naproti tomu nárůst rezerv stablecoinů znamená možný nákupní tok a růst ceny.

Od poloviny června se zásoby stablecoinů na velkých kryptoburzách výrazně odrazily a zároveň přinesly oživení trhu. Na rozdíl od března neovlivnil příliv bezpečných prostředků v březnu sestupný trend vnitřní likvidity na kryptotrhu, který rally řídil hlavně externí fondy. Mezitím byl trh v červnu s největší pravděpodobností způsoben vnitřními fondy na kryptotrhu. Jejich nákup podpořil růst cen krypto aktiv, jako jsou BTC a ETH.

Změna nabídky stablecoinů na burzách od 28. června 2023. Zdroj: glassnode

Změna podílu tržní kapitalizace mincí navíc odráží i změnu podílu alokace likvidity. V současné době zaujímá BTC 50 % krypto tržní kapitalizace. Zároveň se tento podíl v polovině června v různé míře snížil u ostatních kryptoměn, ať už ETH, stablecoinů nebo altcoinů. Vzhledem k tomu, že externí likvidita se zatím na kryptotrh ve velkém nevrátila, z hlediska dodržování předpisů je BTC nepochybně více vyhovující než jiná kryptoaktiva, což podporuje investory v přeměně jiných krypto aktiv na BTC.

Graf dominance bitcoinu, k 28. červnu 2023. Zdroj: CoinMarketCap

Abych to shrnul, vzestup BTC přišel na úkor likvidity většiny ostatních krypto aktiv, což také částečně vysvětluje, proč ETH a dokonce i mnoho altcoinů si od začátku tohoto roku nevede tak dobře jako BTC.

Odražení od přerozdělování likvidity však není „oběd zdarma“. kolik to stojí?

Pin Risk

Krátkodobě se zdá, že růst BTC je jedním z příznaků, že se trh začíná obracet. Dobrou dlouhodobou výkonnost jakéhokoli trhu však nelze oddělit od dostatečné podpory likvidity. Vnitřní redistribuce likvidity poskytuje omezenou podporu; přesouvání peněz tam a zpět mezi dvěma bankovními účty nezvýší vaše celkové bohatství. Avšak vzhledem k tomu, že většina aktiv na kryptotrhu je vázána na jeden nebo více derivátů, přerozdělení vnitřní likvidity je stále zdrojem rizika, protože může ovlivnit obchodní chování na rizikových trzích.

„Riziko pin“ je jedním z rizik vyplývajících z přerozdělování likvidity. Tvůrci trhu prodali mnoho call opcí kolem stávky 30 000 $, které se staly ITM. Zdá se, že na tom nezáleží; většina tvůrců trhu bude používat delta zajišťovací nástroje k řízení svých směrových expozic.

Nemůžeme však ignorovat, že rychlost pohybu delta neboli gama také významně ovlivňuje zajišťovací chování tvůrců trhu. Připomeňte si základy v kurzu Options 101: Gamma je rychlost změny delty; je nejvyšší u opcí za peníze. Jak se datum expirace blíží, gama se zvyšuje nelineárně, což znamená, že delta se bude s blížícím se datem expirace opce měnit rychleji a rychleji. Když se delta mění pomalu, velikost zajištění tvůrce trhu v rámci určité frekvence je relativně malá. Přesto, když se delta rychle mění, frekvence a velikost hedgingu tvůrce trhu se odpovídajícím způsobem zvýší.

V situacích, kdy je úroveň likvidity nízká, mohou časté nákupy a prodeje tvůrci trhu výrazně ovlivnit ceny. Tvůrci trhu samozřejmě nesedí; kontrolují expozici gama nižší než prahové hodnoty kontroly rizika prostřednictvím strategií, jako jsou syntetické futures (ve skutečnosti to již dělají). Ale tvůrci trhu nemusí mít při náhlém pohybu ceny na výběr (jako je výprodej krypto velryb); mohou pouze následovat kroky velryb, aby snížili expozici gama.

Vzhledem k tomu, že expozice gama bude extrémně velká před datem expirace, rozsah výprodejů způsobených zajištěním rizika gama bude značný. Více než 40 % opcí vyprší 30. června a současná dolarová gama opcí BTC dosáhla více než 100 milionů dolarů a je soustředěna kolem 30 000 dolarů. To znamená, že jakmile cena BTC klesne pod 30 000 $, s každým pohybem ceny o 1 % dolů, musí tvůrci trhu dokonce přidat shorty v hodnotě 100 milionů $, což nepochybně vyvine obrovský tlak na cenovou výkonnost BTC.

Pohyb na úrovni gama dolaru opce BTC k 28. červnu 2023. Zdroj: Amberdata Derivatives

Distribuce expozice gama opcí BTC, k 28. červnu 2023. Zdroj: Amberdata Derivatives

Naštěstí se „riziko špendlíku“ obvykle nekoná. Zdá se, že „udržování stability trhu před čtvrtletním vypořádáním“ se stalo konsensem. Na kryptotrhu však není nic nemožné; musíme být stále opatrní.

Po vyrovnání...

Po pololetním vypořádání derivátů bude oficiálně zahájena druhá polovina roku 2023. Soudě podle pohybu expozice gama odrážejí pozice investorů na trhu opcí některá zajímavá implikovaná očekávání:

  • Pokles ceny BTC bude omezenější, s relativně malou pravděpodobností spadnutí pod 28 000 $, zatímco prostor směrem nahoru je poměrně velký a dokonce existuje naděje na odraz na 35 000 $ a výše.

  • Cenový výkon ETH se zlepší ve srovnání s květnem a červnem, ale odraz bude omezený ve srovnání s BTC. Cena ETH se pravděpodobněji „zasekne“ kolem 1,9 tisíc dolarů. I když dojde k prolomení, ETH narazí na značný odpor nad 2 000 $. V případě propadu se však ETH bude snažit získat dostatečnou cenovou podporu, než dosáhne 1,6 000 $.

Distribuce gama expozice opcí BTC po vypořádání, k 28. červnu 2023. Zdroj: Amberdata Derivatives

Distribuce expozice gama opcí ETH po vypořádání, k 28. červnu 2023. Zdroj: Amberdata Derivatives

Pokud dále interpretujeme výše uvedená očekávání, není těžké zjistit, že vlivem makrofaktorů, dohledu a institucionálních preferencí se alokace likvidity změnila a očekávání alokace likvidity se změnila. Atribut souladu BTC byl široce uznáván. Ať už se jedná o stávající likviditu na kryptotrhu nebo o novou likviditu vstupující na kryptotrh v budoucnu, preference institucí a drobných investorů pro BTC může výrazně převýšit ostatní kryptoaktiva.

Než však Fed opět uvolní likviditu, preference investorů pro BTC znamená, že pro ostatní aktiva bude méně likvidity. V likviditní „hře s nulovým součtem“ může vznik některých nových narativů také získat likviditu z BTC a způsobit krátkodobou pomalou výkonnost BTC.

Vzhledem k současné úrovni hloubky trhu může přesun likvidity způsobit efekt „rotace sektorů“ podobný tomu na akciovém trhu. Některá krypto aktiva budou fungovat dobře v krátkodobém horizontu, zatímco jiná budou slabší kvůli stažení likvidity. Dá se ale očekávat, že dobrý výkon každé části je dočasný – jako meteor; to může být jedna z nových charakteristik kryptotrhu, kterému budeme čelit a kterému se přizpůsobíme. Pojďme společně sledovat změny v likviditě a přivítejme příchod druhé poloviny roku 2023.