动察Beating

文 | Kaori

编辑 | Sleepy.txt

2026 年 2 月底，Circle 股价是 83 美元。九个月前，它价值 298 美元。

Circle IPO 后的这 270 天，USDC 流通量突破 750 亿，Q4 总收入 7.7 亿美元，同比增长 77%，数据放在华尔街任何一个板块都算体面。

不管是看多还是唱空，作为这个牛市最受瞩目的加密上市公司，Circle 还是那家公司，但市场似乎不知道该怎么给它定价，共识仍未形成。

270 天，市场三次重新定价

2025 年 6 月 5 日，Circle 的发行价 31 美元。开盘股价直接跳到 42 美元。交易员还没搞清楚怎么回事，下午收盘时已经站上了 55 美元。

华尔街给 Circle 贴出的第一个标签，是加密版英伟达。

这个类比有它的道理，英伟达靠 GPU 统治了 AI 计算层，Circle 靠 USDC 在加密世界里搭建了一个结算网络。每一笔 USDC 交易背后，都有一美元真实资产躺在国债里产生利息。

Circle 不需要押注市场方向，只需要让 USDC 的流通量足够大，利息收入就会像水一样自动流进来。

市场买的不是 Circle 现在赚多少钱，而是稳定币成为全球结算层这个故事。

2024 年美联储基准利率还在 5% 以上，Circle 光靠储备金利息，一年能进账 15 亿美元。这个数字让所有关于 Circle 是不是科技公司的质疑都变得不重要。

但这里埋着一颗雷，当时没有人想去碰它。

Circle 的核心收入，由一个它完全无法控制的变量决定——美联储的利率。

一家被定价为科技公司的企业，把命运押在了宏观政策上。这个矛盾在 IPO 当天被市场的狂热掩盖了，但它没有消失。

Circle IPO 仅过了一个月时间，美国众议院通过了《GENIUS 法案》。

这是稳定币第一次获得联邦层面的法律背书，市场的反应超出所有人预期。Circle 单日涨幅超过 30%，机构资金像开闸的水一样涌进来。

七月初，USDC 流通量突破 600 亿。中旬，Circle 股价最高触及 298 美元，市值突破 720 亿美元。

从 31 美元到 298 美元，用了不到六周，这是纳斯达克 2023 年以来最快的一次大市值公司涨幅。

华尔街的分析师们开始讨论 Circle 的合理估值是多少，有人给出 500 美元，有人更激进，说 1000 美元也有逻辑支撑。

他们是这样算的，USDC 流通量 600 亿，如果利率维持在 4.5%，每年光利息就是 270 亿，再给个科技公司的估值倍数，数字可以很好看。

但有两个问题，当时没有人认真对待。

第一，美联储已经开始释放降息信号。第二，Coinbase 是 USDC 最大的发行渠道，要从 Circle 的每一分利息里，分走一大块。

八月初，Circle 发布 Q2 财报。数字很好看，净利润超预期，USDC 流通量持续增长。市场短暂庆祝了一下，然后开始认真读财报附注。

读完之后，Circle 的股价开始冷静下来。问题出在两个数字的对比上：收入增速是 66%，分销成本增速是 74%。分销成本增速跑赢了收入增速。

这背后是 Coinbase 的分润结构在作怪。Coinbase 是 USDC 最大的发行渠道，但它与 Circle 的分润协议有一个设计问题：流通量越高，Circle 要分出去的比例越大。

规模越大，单位收益越低。这不是 Circle 管理层的失误，是协议本身写死的东西。只是在流通量高速增长时，这个问题被增长的绝对数字掩盖了。

这是 Circle 的第一道坎，第二道坎，来自利率。

九月，美联储第一次降息 25 个基点。十月，第二次，再降 25 个基点，储备金收益率同比下降了 96 个基点。Circle 最依赖的收入来源，正在以稳定的速度收缩。

市场原本以为这两个问题可以分开来看，Coinbase 分润是个协议谈判问题，总能重新谈；利率下行是周期问题，等下个周期还会回来。

但 2025 年 Q3 财报出来的那个周，Circle 股价一周跌去 30%，第一次跌破 70 美元。市场终于意识到两道裂缝指向同一个结论：Circle 的收入，一边被利率从上面压，一边被分润从下面抽。

如果 Circle 靠利率赚钱，它不是科技公司，只是一只加了杠杆的国债基金。如果它的规模增长只是在给 Coinbase 打工，那增长本身的含金量也要重新计算。

两个问题叠加在一起，让 298 美元的逻辑开始彻底瓦解。

2025 年年底到 2026 年 2 月，Circle 股价一路丝滑下跌至 50 美元。

这期间，关乎稳定币是否付息《CLARITY 法案》迟迟无法落地。

市场在等，等待是最难受的状态。股价在这段时间里缓慢下跌，因为不确定性本身就是折价。

降息还在继续。市场开始明白，Circle 需要靠规模增长对冲利率下行。

Circle 的转型之路

拿昨夜的财报来说，虽然 Circle 股价大涨，但市场对财报的反应并不单纯。

数字本身够好看，但投资者盯着两件事：第一，储备回报率从去年同期的 4.5% 降至 3.8%，降息的压力已经写在财报里；第二，分销成本全年达 16.62 亿，增速与收入同步，协议结构问题没有改善。

法案落地前，财报再好，也难改市场定价的逻辑困境。

Circle 的管理层显然也知道利率这条腿不稳。2025 年下半年以来，他们陆续推出了几个动作，有些很低调，但含义不低调。

这些动作有一个共同的逻辑：把 Circle 从一家靠储备金利息赚钱的公司，变成一个三层嵌套的平台——底层是基础设施，中层是数字资产，顶层是应用。每一层都在尝试开辟独立于利率的收入曲线。

底层是 Arc。Circle 正在建一条自己的 Layer 1 区块链，定位是互联网的经济操作系统。测试网上线仅 90 天，处理了超过 1.5 亿笔交易，活跃钱包接近 150 万个，平均结算时间 0.5 秒。这些数字的含义证明 Arc 不是一个实验项目，它的性能已经到了机构可以认真对待的量级。

如果 Arc 成为机构跑链上业务的首选基础设施，Circle 就不再只是 USDC 的发行商，而是收取过路费的路本身。

配合 Arc 的，是跨链传输协议 CCTP 的持续扩张。截至 2025 年 12 月，USDC 已在 30 条链上原生发行，CCTP 连接了其中 19 条，累计处理量达到 1260 亿美元。

更重要的是，CCTP 正在从单一的跨链转账工具，升级为带 Hooks 的可组合性层，以及通过 Circle Gateway 实现的统一跨链余额管理。这意味着开发者调用 USDC 流动性时，感受不到底层链的存在。规模越大，USDC 作为跨链结算基础层的地位就越难被替代。

中层是资产多元化。除了 USDC，Circle 在 2025 年继续扩大了代币化货币市场基金 USYC 的规模，截至 2026 年 1 月，资产管理规模已达 16 亿美元。USYC 是链上生息资产，本质上是把传统货币基金的收益权放到了链上。

顶层是两个应用。

Circle Payments Network（CPN）把银行、支付服务商和企业接入同一张网络，年化交易量已经做到数十亿美元量级，目标是让 CPN 成为跨境资金调拨的默认方式。

StableFX 则在 Arc 测试网上线后同步启动，允许机构进行全天候的稳定币外汇对交易，链上即时结算，解决的是跨币种流通里最高频的摩擦。

除此之外，Circle 还推出了 xReserve，它的逻辑更像一门 B2B 生意，允许其他区块链团队以 USDC 为抵押，发行自己生态内的原生稳定币，Circle 提供储备证明和底层基础设施。

把这几个动作放在一起看，Circle 在描绘的是一个平台化的卡位。Arc 控制结算层，CCTP 控制跨链流动性，USDC 和 USYC 控制资产层，CPN 和 StableFX 控制应用入口。

每一层都在加固护城河，每一层也都在给利率下行留退路。

AI 浪潮里的新变量

不仅是战略上的规划，热点也得跟。

OpenClaw 开源代理系统发布后，Circle 迅速举办了一场只有 AI 代理参与的黑客马拉松。代理之间相互竞争，用 USDC 构建应用，最后由代理自己投票选出优胜者。

可以说，通过这次紧跟 Agent 叙事热潮，Circle 站稳了它在 AI 代理支付赛道的脚跟。

Circle 真正押注的叙事是这样的：未来互联网上运行着数百亿个 AI 代理，它们相互雇佣、相互支付、相互结算，这个过程不经过任何银行、不需要任何人工审批，也不会在固定时间窗口关闭。

传统支付系统在这个场景里，不是竞争对手，是不存在的。信用卡网络不支持机器对机器的自主结算，KYC 是人工的，结算周期是按天计的，跨链是不在讨论范围内的概念。这套为人类设计的基础设施，对 AI 代理来说是一堵墙。

USDC 不是。Circle 已经把基础设施铺在了 30 条区块链上，而 Circle Gateway 刚刚在测试网上线了针对代理支付的专属功能，单笔成本 0.00001 美元，结算时间不到一秒，代理可以自主发起跨链交易，不需要任何人工干预。

Circle CEO Allaire 在昨夜的财报电话会上说，目前可追踪的 AI 代理支付里，99% 使用的是 USDC。这个数字背后是先发优势正在固化的信号，Circle 已经参与制定了 x402 等主流代理支付标准，把自己的 API 封装成技能库和 MCP 服务器，嵌入进开发者工具链里。

一个用 AI 写代理应用的开发者，几乎在动手的第一步就会接触到 USDC。这套逻辑的威力，在于它彻底重写了 Circle 的估值坐标系。

过去投资者算 Circle 的收入，起点是 USDC 流通量乘以利率，终点被美联储的每一次降息压低一截。但如果未来的主要交易量来自数以百亿计的 AI 代理的高频小额结算，利率就变成了背景噪音。

Allaire 在电话会上用了「货币流通速度」这个概念，AI 代理驱动的经济体，货币速度将比今天的金融系统高出数个数量级。这个速度的提升，不需要利率配合，它本身就是增长的引擎。

这才是 Circle 真正想让市场相信的故事，降息不再可怕，因为 AI 带来的交易量增长可以从另一个维度对冲它。付息法案的结果也不那么决定性，因为即便 USDC 只是一个结算工具而非生息资产，只要代理经济的规模兑现，Circle 就能通过 Arc 上的交易费、CPN 的跨境手续费、以及平台 API 调用费赚到钱。

这是一次刻意的预期管理，也是一次真实的战略转型。两者同时发生，很难从外部分辨哪个是主动选择，哪个是被迫应对。

3 月 1 日之后

但我们仍然无法忽视，Circle 的前路还有着一定的障碍。

《CLARITY 法案》关于稳定币是否付息的讨论，表面上是监管框架问题，实质上是银行业的生死问题。

美国银行 CEO 莫伊尼汉一直是计息稳定币的坚定反对者。他说如果国会不加限制，高达 6 万亿美元的存款可能会从银行转移，约占美国商业银行存款总额的 30% 到 35%。参议员帕特里克·维特提出了折中方案：禁止对持有余额支付利息，但允许交易活动奖励。两边都退了半步，但两边都没有得到自己想要的东西。

稳定币收益问题的第三次会议于 2 月 20 日在白宫结束，仍然没有定论。有消息人士透露，法案讨论在 3 月 1 日前落定存在可能。

这里有一个历史回声值得一提。1977 年，美林证券用 CMA 账户绕开了禁止银行向活期存款付息的管制框架 Q 条例，把货币市场基金的高收益打包进了一个普通人可以使用的账户。

钱大规模离开银行，流向美林，国会用了将近十年才正式承认这个市场现实，1986 年废除 Q 条例。

Circle 今天在做的事，本质结构一样，把美元从低效的旧系统引向一个新容器，监管在追赶，而不是在领路。

但有一个关键的不对称。美林是在高利率年代起步的，货币市场基金的回报率极高，CMA 账户天然对储户有吸引力。Circle 则必须在利率下行的周期里完成同样的转型。

这是 Circle 最难的地方，也是它把 AI 代理支付这张牌打得如此用力的原因。它需要一个与利率无关的新增长叙事，而且需要得足够快。

如果《CLARITY 法案》最终给出合理空间，USDC 完成从结算工具到货币基础设施的身份跃迁，机构进场的速度会加快，Circle 平台化转型的时间窗口也会更宽裕。

如果法案收紧，Circle 可能走向银行化，合规成本上升，创新节奏放缓，差异化优势被部分抹平。更可能的，是一个两边都不满意的混合结果，历史上大多数重要金融转型都是这样收场的。

Circle 股价目前 80 美元，这个数字本身没有意义。

重要的是它背后代表的状态：一家有真实利润、有增长、有技术路径的公司，站在一个监管悬崖边上，等一个它无法控制的裁决，同时用 Arc、CPN、AI 代理支付这三条腿，在等待中努力重新证明自己的科技公司属性。

270 天，三次重新定价，本质上是市场在强迫 Circle 回答一个问题：当利息收入不再可靠，你拿什么证明自己的价值？

管理层给出了答案的轮廓，3 月 1 日之后，会有更多线索。

文 | Sleepy.txt

2 月 25 日，Stripe 发了一封年度公开信。

2025 年，流经 Stripe 支付网络的总交易额达 1.9 万亿美元，相当于全球 GDP 的 1.6%，超过了澳大利亚一年的 GDP。但 Stripe 的创始人 Collison 兄弟没有用着封年度信来没有吹嘘业绩，却讨论起了工业革命、诺贝尔经济学奖和黑洞物理学。

一家支付公司，为什么要聊这些？它究竟想说什么？

Stripe 认为，一场关于「谁来做下一代全球商业底层基础设施」的战争已经悄悄打响了。而它，要成为那个制定规则的人。这封信，是它的战前动员令，是一封写给全世界 CEO 和创业者的檄文。

这台机器，转得越来越快

Stripe 觉得这是一个关键时刻，因为那台叫做「市场」的分拣机，正在以前所未有的速度运转。

这台机器的作用，不是让所有人共同富裕，而是残酷地把利润、资本和人才筛选出来，重新分配到那些最具生产力的企业手里。以前这台机器转得慢，大家都有口饭吃。但现在，AI 给这台机器换上了新引擎。

Stripe 在信中引用了一组数据：美国盈利能力最强的 1/3 上市公司，拿走了整个股市 2/3 的市值，这是自 1963 年有数据以来的最高比重。摩根大通在 2026 年初的展望中也讲述了赢家通吃的现状，指出市场过度集中的情况。标普 500 里 10% 的头部公司，贡献了 59% 的利润。

这种分化不仅是大小公司之间，更是行业内卷的生死劫。信里举了几个行业例子，我们来补充一下背景：

零售业：过去 3 年，线下实体销售额扣除通胀后只增长了 5%，而电商，同期增长了 30%。这意味着，如果你是一家纯线下的零售商，你可能感觉生意还勉强能做，但实际上，你已经被时代甩在了身后。

航空业：达美航空和美联航这两家巨头，几乎拿走了 2025 年美国航空业的全部利润。其他的航空公司，都在为生存而挣扎。

医疗业：传统医院和保险公司的利润份额大幅缩水，而医疗科技板块的 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）预计到 2029 年将超过 1100 亿美元。钱正在从旧模式流向新模式。

更宏观的数据显示，对软件、计算机和数据中心的需求，推动了 2025 年美国近一半的 GDP 增长。以前我们说软件吞噬世界，现在是算力驱动增长。那些没踩在算力和软件上的行业，日子一天比一天苦。

让我们再看几个关于「创业」的数据。GitHub 上的代码提交量在 2025 年暴涨了 41%（此前年均增长仅 10-12%），iOS App 的发布量在 12 月同比增长了 60%，那些在三个月内就做到年化收入 1000 万美元的公司数量翻了一倍。

AI 正在把创业的速度推向极致。

Stripe 自己的公司注册服务 Stripe Atlas 在 2025 年的注册量也增长了 41%，而且 20% 的 Atlas 新公司在 30 天内就收到了第一笔付款，这个比例在 2020 年只有 8%。

他们还推出了 Claimable Sandboxes，让开发者可以直接从 Vercel、Replit 这样的 AI 编程工具里一键部署 Stripe 账户，已经有超过 10 万个沙盒是用这种方式创建的。这意味着，一个开发者从产生一个想法，到写出代码，再到收到第一笔钱，整个过程被压缩到了前所未有的短。

分拣机在加速，新物种正在大量涌现，而且它们一出生就是全球性的。这就引出了下一个问题：这些新物种天生全球化，但它们真的能做到全球收款吗？

产品无国界，钱有国界

答案肯定是不能。

互联网让信息和产品实现了无国界，但钱的流动，依然被一道道看不见的墙拦着。这是当下全球商业最大的结构性矛盾，也是 Stripe 最重要的战场。

过去的全球化是什么样的？可口可乐用了 20 年才在古巴装瓶第一瓶苏打水；麦当劳和星巴克分别用了 27 年和 16 年才在加拿大开出第一家店。互联网时代，Facebook 用了 5 年才支持国际货币，Google 用了 4 年才收到第一笔英镑广告费。

但现在，这套先做大本营，再谋求出海的打法，已经不吃香了。

现在的 AI 产品，从诞生第一天起，它们的「国内市场」就是整个互联网，都是全球同步发布，一秒覆盖所有市场。可是，虽然它们的客户遍布全球，但它们的收款能力却被国界线死死卡住。

资金流动的背后，是一套建立在民族国家体系上的古老基础设施——SWIFT、各国央行清算系统、本地支付牌照、外汇管制、反洗钱合规。这套系统是为钱在国家内流动而设计的，不是为钱在互联网上流动而设计的。

一个开发者想在网上卖自己的软件，他需要去申请一个商家账户，这个过程可能需要几周；他需要集成一个支付网关，这需要写大量的代码；他需要处理不同国家的货币，这涉及到复杂的外汇换算；他需要遵守每个国家的法规，这需要一个法务团队。对于一个只有两三个人的小团队来说，这几乎是不可能完成的任务。

Stripe 的创始人，Collison 兄弟，对此有切身体会。

他们在 2007 年，还是两个十几岁的爱尔兰少年时，就创办了他们的第一家公司 Auctomatic，一个为 eBay 卖家提供管理工具的软件。他们很快发现，最难的不是写代码，也不是找客户，而是怎么从世界各地的客户手里收到钱。

当时他们只有两个选择：要么用 PayPal，但 PayPal 对开发者极不友好，而且会随意冻结账户；要么去跟银行打交道，那更是更麻烦的事情。

正因如此，Stripe 才会诞生。他们想做的，就是把在线支付这件事，从一个复杂的、需要许可的、充满摩擦的过程，变成像调用一个 API 一样简单。

Stripe 的成功，也正是因为它抓住了这个痛点。它把所有复杂的后台工作都自己做了，比如与银行、信用卡组织、监管机构打交道，然后提供给开发者一个极其简洁的接口。开发者不再需要关心那些琐碎复杂的事情，只需要专注于自己的产品。

但即使是 Stripe，也无法完全推倒这堵墙。公开信中提到，Stripe 的发卡产品，发布 7 年，也只覆盖了 22 个国家。金融科技公司自己反而是全球化最慢的，美国的 Chime 干了 12 年还是窝在美国，巴西的 Nubank 用了 6 年才走出巴西。

但需求就在那里，诞生在加州的 AI PPT 工具 Gamma，在接入 Stripe 开通了印度的 UPI 支付后，当月的印度收入直接暴涨了 22%。这个案例说明，一旦基础设施打通，被压抑的需求会瞬间爆发。Stripe 的数据也印证了这一点，对于那些主要收入来自海外的企业，有 30% 的收入，既不是来自它们的本土市场，也不是来自美、中、日、德这样的前十大经济体，而是来自那些在新闻里都很少看到的小透明国家。

那如果旧的金融基础设施，是为旧世界设计的，我们又如何能·打破这堵墙呢？

稳定币，独立于加密货币的叙事

稳定币现在可能已经不应该被视为加密货币了。它是一个新的全球支付基础设施，它第一次让钱在互联网上流动变得像数据在互联网上流动一样自然。

2025 年，在比特币价格暴跌 50% 的加密寒冬里，稳定币的支付量却翻了一倍，达到了 4000 亿美元，其中 60% 是 B2B 支付。Stripe 将此称为「稳定币盛夏」。大家不再只用它来炒币，而是开始用它来做生意。

Stripe 收购的稳定币平台 Bridge，交易量暴涨了 4 倍多。一个 YC 的创始人，可以用稳定币拿融资，放在 Stripe 的金融账户里生息，再用它支付全球任何地方的工程师工资。这在过去是不可想象的。

更具戏剧性的是，瑞典金融科技巨头 Klarna 的 CEO 曾经是知名的加密货币怀疑论者，现在 Klarna 自己却成了第一家在 Stripe 的 Tempo 测试网上发行稳定币的银行，它希望以此来降低跨境支付的结算成本。

Stripe 预测，未来的商业将由 AI 代理完成，需要的是能支持每秒十亿笔交易的区块链。但现有的区块链基础设施还·无法承载这个未来。所以，Stripe 自己下场造了一条链——Tempo。

它专攻支付，亚秒级确认、可选隐私、与合规系统互通。Visa、Nubank、Shopify 已经在用它测试各种场景。Stripe 还推出了 Financial Accounts，上线第一天就覆盖了 100 多个国家，这是第一个真正天生全球化的金融产品。

Stripe 的野心，是成为这套新基础设施的 TCP/IP 协议。它想做的，不仅仅是在旧的管道系统上修修补补，而是要建造一套全新的、为互联网原生设计的全球支付网络。

大多数企业都在白白烧钱

Stripe 在信里提到：大多数企业都活在「低收入模式」里，在支付环节每天白白浪费掉不少钱。

什么是低收入模式？就是支付基础设施没有优化，在转化率、授权率、防欺诈上浪费钱。什么是高收入模式？Stripe 给出了几个真实案例：

微软对支付服务商的绩效进行月度评估，持续优化授权率，结果显著提升了收入。

盖特威克机场（Gatwick Airport）把支付系统切换到 Stripe 后，支付成功率上升了 2.5 个百分点，这个数字看起来很小，但乘以每年数以千万计的交易量，就是一笔不少的费用。

信用评分公司 FICO 通过 A/B 测试，全面切换到 Stripe，授权率提高了 1 个百分点。

远程医疗公司 Ro 使用 Stripe 后，授权率提高 2%，争议率下降 3%，每年多赚几千万美元。

这些案例说明，支付优化环节是必须要做的事情。

企业们面临的另一个问题是融资难。自 2008 年金融危机以来，全球小企业的信贷都在持续紧缩。爱尔兰给小企业的贷款暴跌了 66%，美国 100 万美元以下的小额贷款下降了 5%，OECD 国家的 GDP 增速从年均 2.8% 跌至 1.0%。传统银行不愿意给小企业贷款，因为它们没有足够的数据来评估风险，审批成本又高。

Stripe Capital 的逻辑是，我有你所有的交易数据，我比任何银行都更了解你的生意。它利用商户的实时交易数据放贷，绕开传统银行的繁琐审批流程。拿到 Stripe Capital 融资的企业，接下来一年的增长速度，比没拿到的同类企业快了 27 个百分点，最快的那一档甚至快了 3 倍以上。

Stripe 正在把自己从一个支付工具，变成一个商业操作系统。它不只是帮你收钱，它还帮你融资、帮你发卡、帮你管理财务、帮你防欺诈。它想成为企业的财务大脑，而不只是一个收款终端。

不过，这些都是人类在做决策、人类在买东西的世界里的问题。但如果做决策和买东西的，变成了 AI 代理，这套基础设施需要进化成什么样子？

AI 代理来了，谁来做它的钱包？

当 AI 代理成为新的消费主体，整套支付基础设施需要被重新设计，而这个设计权，将决定下一代商业的游戏规则。

什么是代理商业（Agentic Commerce）？简单说，就是当 AI 足够智能，它就不再只是一个搜索工具，而是一个可以被授权、替你完成任务的代理人。你对它说「帮我订一张下周二去上海的、靠窗的、性价比最高的机票」，它就自己去比价、下单、支付，全程无需你干预。

我们正处在这个新世界爆发的前夜。就像 1990 年代中期的互联网，HTTP、HTML、DNS 这些基础协议正在混战中形成，没人知道哪个协议会赢，有 AltaVista 就有 Google。现在也一样，没人知道谁能成为代理商业的「HTTP」。

Stripe 把代理商业的进化分成了五个等级：

L1 是消灭网页表单，AI 可以帮你自动填写那些烦人的注册、登录、支付表单；

L2 是描述性搜索，你可以用自然语言告诉 AI 你想要什么，它会帮你找到并呈现结果；

L3 是持久记忆，AI 记得你所有的偏好和历史；

L4 是授权委托，你可以授权 AI 在一定额度内自主为你做出购买决策；

L5 是主动预测，AI 甚至可以在你意识到自己需要什么之前，就提前为你安排好一切。

Stripe 判断，我们现在正处于 L1 和 L2 的边缘。而一旦跨越到 L3 和 L4，商业的形态将被彻底颠覆。当成千上万的 AI 代理在互联网上为人类进行交易时，它们需要一个自己的钱包，一套自己的支付协议。

这正是 Stripe 正在争夺的未来。他们与 OpenAI 合作开发了代理商业协议，与微软合作为其 Copilot 提供支付能力，并推出了 Agentic Commerce Suite，让 Etsy、Coach 这样的品牌可以一次集成，就在多个 AI 平台上向 AI 代理卖东西。他们甚至推出了一个叫机器支付的功能，让 AI 代理本身，可以成为被收费的新客户类型，也就是说，不只是人类用 AI 买东西，AI 也可以向 AI 付钱。

当 AI 代理成为新的消费主体，Stripe 要成为那个为它们提供钱包和支付协议的人，这是比支付处理本身大得多的战场。

技术上的障碍，无论是支付的国界，还是 AI 代理的钱包，Stripe 都在逐一解决。但还有一堵更古老、更顽固的墙，挡在所有这些可能性的前面。

最后的敌人

「许可共和国」（A Republic of Permissions）。这是 Stripe 在信的结尾，引用 2025 年诺贝尔经济学奖得主、经济史学家乔尔·莫基尔的理论，发出的一个很少有商业公司会公开说出来的判断：阻碍这一切的，不是技术，而是那个由监管者、委员会和法院构成的、以「防止坏事发生」为名、却在系统性地扼杀「好事发生」的体制。

莫基尔的核心观点是，工业革命之所以能在 18 世纪的英国发生，不只是因为有煤和蒸汽机，更是因为当时英国的政治环境和社会文化，形成了一种改进心态，鼓励创新和商业冒险。而历史上，无数的新技术之所以失败，往往不是因为技术本身不行，而是被那些非市场聚合者所扼杀，也就是政府、行会、教会等。

Stripe 认为，我们今天就生活在一个巨大的「许可共和国」里。它列出了一份批判清单：

AI 药物研发方面，尽管 AI 可以在几周内完成过去需要数年才能完成的蛋白质折叠预测，但新药上市的速度，依然被缓慢的临床试验流程拖累，平均需要 10 年以上。

欧洲的创业者们，正在被《欧盟 AI 法案》（EU AI Act）的繁琐条款束缚手脚，一个小型 AI 创业公司可能需要花费大量的时间和金钱来满足合规要求，而不是专注于产品研发。

新一代更安全、更高效的核能技术，被僵化的否决式监管阻碍，无法部署，尽管气候变化的压力日益紧迫。

Waymo 的自动驾驶汽车，在旧金山被地方法规拦截，发展受阻，尽管数据显示它比人类驾驶更安全。

但 Stripe 也并非完全悲观。它也给出了那些在缝隙中奋力生长的反例：

法国的 Mistral AI 和意大利的 Bending Spoons，在欧洲严苛的监管环境中，依然成长为世界级的 AI 公司；

卢旺达的 Zipline 和美国的 Varda，在无人机配送和太空制造这些被严格管制的领域，一寸一寸地争取许可，开辟出新的商业模式；

美国的 Spring Health 和 Maven Clinic，在医疗这个最保守的行业里，用软件和数据提升效率，改变了心理健康和女性健康的服务方式。

这才是 Stripe 最深的忧虑，也是这封信最沉重的底色。它将当下的 AI 变革，比作坠入黑洞的过程，当你跨越「事件视界」的那一瞬间，你自身是毫无感觉的，但你的未来，已经发生了不可逆转的改变。Stripe 认为，我们正站在一个「不同的、但愿是更好的奇点」的前夜。

这封信的最后，Stripe 没有给出任何乐观的保证，也没有任何悲观的预言。它只是说，市场这台分拣机不会停下来，它只会越转越快。你是成为那个被机器筛选出来的赢家，还是成为被无情甩出去的冗余数据，取决于你现在，如何应对。

从爱尔兰一个只有 102 人的小村庄 Dromineer 走出来，Stripe 用十五年时间，把七行代码变成了一个流转着全球 1.6% GDP 的商业帝国。它的下一步，是要定义下一代全球商业规则。

文 | 林晚晚

钱已经住在代码里了。

半年前 AI 支付还只是发布会上的 PPT。如今的 AI，都正在成为「收银台」。

现在在打开 ChatGPT，搜任何一件商品，你会看到一个蓝色的 Buy 按钮。填地址，付款，发货。全程不跳转，不打开任何网页。

上周谷歌也跟上了，在搜索和 Gemini 里接入了 Etsy 和 Wayfair 的商品，直接在对话里结账。微软的 Copilot 同步上线了购物结算功能。Meta 的扎克伯格刚宣布全面转向 AI 代理商务。

但更暗战的商业故事也在悄然上演，AI 支付的过路费之争，要从 2025 年秋天的两大 AI 支付阵营说起。

9 月 16 日，Google 拉了 60 多家公司，发布了一份「AI Agent 支付协议」。

名单上全是传统金融的老面孔：Mastercard、PayPal、American Express，再加几个科技圈的盟友。

同月 29 日，Stripe 联合 OpenAI 发了另一套协议 Agentic Commerce Protocol，简称 ACP。Stripe 同时宣布，它正在和 Microsoft Copilot、Anthropic、Perplexity 等 AI 公司测试基于 ACP 的代理商务解决方案，全是 AI 原生玩家。

两份名单，交集极少。Coinbase 同时出现在 Google 的 AP2 生态里，也是 Stripe 的长期合作伙伴。

这两个阵营争的，是一个听起来平平无奇但价值万亿的问题：AI 替人类花钱的时候，钱从谁的管子里流过去？

你可能觉得这事离你很远。但想想看：你现在让 ChatGPT 帮你订机票、让 AI 助手帮你比价买东西、让 Agent 自动采购办公用品，这些场景正在肉眼可见地变成现实。每一笔交易，都需要一根管子把钱从你的口袋运到商家那里。

谁修了这根管子，谁就能向每一笔交易收过路费。

这就是这场战争的本质。

一场圆桌改变的 12 个月

故事要从一场饭局讲起。

2024 年夏天，Stripe 在旧金山总部接待了时任美国财政部副部长 Wally Adeyemo，搞了一场金融科技圆桌会。

一群支付公司的老板坐在一起聊天，其中有两个人之前从没见过面：Stripe 的 CEO Patrick Collison，和一个叫 Zach Abrams 的年轻人。

Abrams 的来头不小。他和搭档 Sean Yu 是连续创业者，2013 年把第一家公司 Evenly（做 P2P 转账的，类似美国版的 Venmo）卖给了 Square（现在叫 Block）。

后来 Abrams 去 Coinbase 做了消费者产品负责人，还担任过 Brex 的首席产品官；Yu 则先后在 DoorDash 和 Airbnb 做过工程师。2022 年，两人重新组队创办了 Bridge，帮企业接入稳定币支付。客户包括 Coinbase 和 SpaceX。

那天圆桌会的话题本来很宽泛，但 Abrams 后来回忆说，他被吓到了：全场 90% 以上的时间都在聊稳定币，尽管他是在座唯一一家稳定币公司。

在那之前，Bridge 一直在追 Stripe 当客户，想把自己的技术接进 Stripe 的支付体系。但那场圆桌之后，事情的方向变了。Collison 开始频繁约 Abrams 见面，不是聊合作，是聊收购。

2024 年 10 月，Stripe 宣布以 11 亿美元收购 Bridge。Bridge 在 2024 年 3 月刚融完 4000 万美元的 A 轮（第一轮机构融资），估值 2 亿美金。

收购价是估值的 5.5 倍，按收入倍数算可能超过 100 倍。红杉资本在投后感言里说，他们相信 Bridge 会加入 Instagram、YouTube、PayPal 和 WhatsApp 的行列，成为「那种被收购后反而实现了全部潜力的公司」。

2025 年 2 月，交易正式交割。Bridge 的 60 人团队搬进 Stripe 旧金山总部，参加了 Stripe 每两周一期的新员工培训营。

这只是第一步。

接下来的事情发生得很快。2025 年 5 月，Stripe 推出稳定币金融账户，让 101 个国家的企业可以直接持有稳定币余额，在全球范围内用稳定币收付款。

同月，ChatGPT 上线了购物推荐功能，用户可以在对话框里搜索商品、比较选项，然后跳转到商家网站下单。

6 月，收购钱包公司 Privy。

Privy 干的事情很简单：让任何 App 都能内置一个数字钱包，用户不需要去下载什么额外的加密货币钱包软件就能完成链上支付。当时已经有超过 7500 万个账户在用它。

Patrick Collison 发推说了一句很直白的话：「钱总要住在某个地方，Privy 造的就是世界上最好的可编程金库。」Money has to reside somewhere, and Privy builds the world's best programmable vaults.

9 月，和加密投资巨头 Paradigm 联合孵化了 Tempo 链，一条专门为支付设计的全新区块链。Paradigm 的联合创始人 Matt Huang（同时也是 Stripe 的董事会成员）亲自带队。

加入 Tempo 设计阵营的公司名单读起来像一场支付行业的全明星赛：OpenAI、Anthropic、德意志银行、Visa、Shopify、渣打银行、巴西最大数字银行 Nubank、DoorDash、Revolut、韩国电商巨头 Coupang。

Stripe CEO Patrick Collison 表示，Tempo 可以实现每秒处理数万笔交易、亚秒级确认，每笔手续费不到 0.1 美分，且交易费用以美元稳定币计价，不需要持有波动性极大的原生代币。

同月，Stripe 和 OpenAI 正式发布 ACP 协议，同步上线了 ChatGPT 的 Instant Checkout 功能——用户在对话框里看到推荐的商品后，可以直接一键下单、付款，不跳转、不刷卡。

第一批支持的是 Etsy 商家，Shopify 的百万商户随后跟进。

10 月，Tempo 完成 5 亿美元首轮融资，由 Greenoaks 和 Thrive Capital 领投，Sequoia、Ribbit Capital 和 SV Angel 参投，估值 50 亿美元。一个刚成立不到两个月的区块链项目，50 亿估值。Stripe 和 Paradigm 本身没有参与这轮融资。

12 月，Tempo 开放公测。瑞银集团（UBS）、万事达（Mastercard）、欧洲先买后付巨头 Klarna 加入合作伙伴名单。

Bridge 的 Zach Abrams 同时宣布，Bridge 已经向美国申请了国家银行信托牌照（national bank trust charter），以符合 2025 年 7 月签署生效的稳定币监管法案，《GENIUS Act》的要求。

把这些事件串起来看：11 亿买发币能力、做稳定币金融账户、收购钱包公司、孵化专属区块链、申请银行牌照。

从发币到建链到做钱包到定协议到拿牌照，Stripe 把每一层都自己做了。

反观 Google，60 多家联盟、一份开放协议、一个代码仓库。Google 什么都有，唯独没有自己的链、自己的稳定币、自己的钱包。

联盟是一群人坐下来开会的产物。Stripe 做的是一个人拍板就能上线的系统。

Google 发布 AP2 那个月，Tempo 已经在测试了。

不管谁赢，Circle 都稳赢

这场战争里有一个角色，比 Stripe 还聪明。

它不站队，不打仗，甚至不怎么说话。但不管谁赢，它都稳赢。

这个角色叫 Circle。

Circle 发行了一种叫 USDC 的稳定币，是目前全球合规程度最高的数字美元。

另一家公司 Tether 发行的 USDT 规模更大，但储备金够不够、审计靠不靠谱，监管机构吵了好几年也没个定论。散户可能不在乎这些，但在 AI 的世界里，每天可能有十万笔自动交易，每一笔都需要经得起审计。没有一家正经公司敢把自己的 AI 交易建在一个合规存疑的稳定币上。

Circle 呢？纽交所上市公司。美国证监会看过账本，每个季度披露财报，储备金有多少美国国债、有多少现金，全世界都看得到。

所以你看到了一个有趣的局面：Stripe 的稳定币金融账户支持 USDC。OpenAI 通过 Stripe 用 USDC。Google 阵营里 Coinbase 接的也是 USDC。

两个阵营打得头破血流，争的是「入口」，谁控制 AI 花钱的那个界面、那套协议。但不管入口在谁手里，钱最终都要换成稳定币在链上跑。而在合规稳定币市场里，USDC 几乎没有对手。

两个阵营争入口，Circle 拿结算量。

来看一组数据。2024 年，全球稳定币转账总额达到 15.6 万亿美元。这个数字什么概念？和 Visa 全年的交易总额差不多。

一个诞生不到十年的东西，已经追平了 Visa 六十年建起来的网络。

而 AI 交易才刚刚开始。咨询机构 Edgar Dunn & Co. 预测，到 2030 年，AI 驱动的交易将达到 1.7 万亿美元。这 1.7 万亿的每一笔，大概率都要经过稳定币这根管子。

美国财政部长 Scott Bessent 在 2025 年 6 月的参议院听证会上公开说过，稳定币市值达到 2 万亿美元是「非常合理的预期」。

Patrick Collison 自己也说：美国银行存款的平均利率只有 0.40%，4 万亿美元的银行存款甚至是零利率。

他认为这种对消费者不友好的做法是一个「输家策略」，年轻人迟早会把钱换成收益更高的稳定币。

他说的是趋势。而 Circle，正好站在趋势的正中间。

尾声

最后，让我们把镜头拉远一点。

这场 AI 支付的标准之争，表面上是两个商业阵营在抢地盘。但它背后折射出的，是一个更深层的问题：当 AI 开始独立地参与经济活动，我们为人类设计的金融体系还够用吗？

Patrick Collison 看到了一个未来，在那个未来里，AI Agent 是经济活动的主要参与者。它们比价、采购、支付、结算，整个流程不需要人类按任何一个按钮。这是效率的极致，也是风险的边界。

Google 和传统金融的联盟看到的是另一个未来：AI 应该嫁接在人类已有的金融基础设施上，受人类已有的监管规则约束，在人类已有的信任框架里运行。

两个未来，两套逻辑，两个阵营。

但不管哪个未来到来，有一件事是确定的：AI 要花钱，钱要在链上跑，链上的结算需要稳定币。

所以 Circle 继续赢。Stripe 和 Google 继续打。监管继续追。商户继续接。消费者继续不知道自己的钱到底从哪根管子里流过去的。

直到有一天，AI 帮你买的东西出了问题，而你发现没有人，也没有 AI，知道该找谁退钱。

到那一天，所有人都会突然想起今天没有人回答的那些问题。

但到那一天，管子已经修好了，过路费也已经开始收了。

历史总是这样：先上车，后补票。

只是这一次，车开得太快了。

文 | Vinko

2023 年，一封信，寄到了美国佛罗里达州十万个家庭的信箱里。

信，来自保险业的百年老店 Farmers Insurance。内容简短而残酷：十万份保单，从房屋到汽车，即日作废。

白纸黑字的承诺，一夜之间沦为废纸。愤怒的投保人涌上社交媒体，质问这家他们信任了几十年的公司。但他们等来的，只有一则冰冷的公告：「我们必须更有效地控制风险敞口。」

而在加州，情况更糟。State Farm、Allstate 等保险巨头已经停止接受任何新的房屋保险申请，超过 280 万份既有保单，被拒绝续签。

一场史无前例的「保险大撤退」正在美国上演。曾经作为社会稳定器、承诺为所有人兜底的保险业，自身却先陷入了动荡。

为什么？让我们来看看下面这组数据。

飓风海伦妮在北卡罗来纳州造成的损失可能超过 530 亿美元；飓风米尔顿，据高盛估算，保险损失可能超过 250 亿美元；而针对洛杉矶的一场大火，AccuWeather 估算的总经济损失在 2500 亿至 2750 亿美元，而 CoreLogic 估算保险赔付在 350 亿至 450 亿美元之间。

保险公司发现，自己正面临赔付能力的极限。那么，还有谁能代替传统的保险行业？

咖啡馆里的赌局

故事，要从三百多年前的伦敦讲起。

1688 年，泰晤士河畔，一家名叫劳埃德（Lloyd's）的咖啡馆里，水手、商人和船主们，正在被同一个阴影笼罩。满载货物的商船，从伦敦前往遥远的美洲或亚洲。若顺利归来，便是巨额财富；但若遭遇风暴、海盗或触礁，便会血本无归。

风险，如同一片挥之不去的乌云，笼罩在每一位出海者的心头。

咖啡馆老板爱德华·劳埃德，是个精明的生意人。他发现，这些船长和货主们需要的不仅仅是咖啡，更是一个分摊风险的地方。于是，他开始鼓励一种「对赌游戏」。

一位船长将船只和货物的信息写在纸上，贴在咖啡馆的墙上。任何愿意承担一部分风险的人，都可以在这张纸上签下名字，并写上自己愿意承保的金额。如果船只顺利归来，他们就能按比例分享船长支付的一笔酬金（即保费）；若船只失事，他们则需按比例赔偿船长的损失。

船若归来，皆大欢喜；船若沉没，共担损失。

这就是现代保险的雏形。它没有复杂的精算模型，只有朴素的商业智慧——将一个人的巨大风险，分散给一群人共同承担。

1774 年，79 家承保人联合起来，成立了劳埃德协会，从咖啡馆搬进了皇家交易所。一个价值万亿的现代金融行业，就此诞生。

三百多年来，保险业的本质从未改变：它是一门经营风险的生意。通过精算，计算出各种风险发生的概率，为风险定价，再将其出售给寻求保障的人。

但今天，这个古老的商业模式正面临着前所未有的挑战。

当飓风、洪水、野火的频率和强度，都远远超出了历史数据和精算模型的预测范畴时，保险公司发现，自己手中的那把尺子，已无法丈量这个世界日益增长的不确定性。

它们只有两个选择：要么大幅提高保费，要么就像我们在佛罗里达和加州看到的那样——撤退。

更优雅的破局：风险对冲

当保险业陷入「算不准、赔不起、不敢保」的困境中时，我们不妨跳出保险的框架，去另一个古老的行业里寻找答案：金融。

1983 年，麦当劳计划推出一款革命性的产品：麦乐鸡。但一个难题摆在了管理层面前，鸡肉价格波动太大，如果锁定菜单价格，一旦鸡肉价格暴涨，公司就将面临巨额亏损。

棘手的是，当时并没有鸡肉期货市场可以用来对冲风险。

雷·达里奥（Ray Dalio）当时还是一名商品交易员，他给出了一个天才般的解决方案。

他对麦当劳的鸡肉供应商说：「一只鸡的成本不就是小鸡、玉米与豆粕吗？小鸡价格相对稳定，真正波动的是玉米和豆粕的价格。你们可以去期货市场上买入玉米和豆粕的期货合约，锁定生产成本，这样不就能给麦当劳提供固定价格的鸡肉了吗？」

这个在今天看来再正常不过的「合成期货」思路，在当时却是革命性的。它不仅帮助麦当劳成功推出了麦乐鸡，也为让雷·达里奥后来创立全球最大的对冲基金——桥水，埋下了伏笔。

另一个更经典的案例，来自西南航空。

1993 年，时任 CFO 的加里·凯利（Gary Kelly）开始为公司建立燃油对冲策略。从 1998 年到 2008 年，这一策略为西南航空节省了约 35 亿美元的燃油成本，相当于同期公司利润的 83%。

2008 年金融危机期间，当油价飙升到 130 美元/桶时，西南航空通过期货合约，以 51 美元/桶的锁定价格，购买了 70% 的燃油。这使其成为当时唯一一家能够坚持「行李免费政策」的美国主流航空公司。

无论是麦当劳的鸡肉，还是西南航空的燃油，都揭示了同一个朴素的商业智慧：通过金融市场，将未来的不确定性，转化为今天的确定性。

这就是对冲。它与保险的目标殊途同归，但底层逻辑截然不同。

保险，是风险的转移。你将风险（比如车祸、疾病）转移给保险公司，并为此支付保费；对冲，是风险的抵消。

你在现货市场有一个头寸（比如需要购买燃油），就在期货市场建立一个相反的头寸（比如买入燃油期货）。当现货价格上涨时，期货的盈利可以抵消现货的损失。

保险，是一个相对封闭的系统，由保险公司和精算师主导；而对冲是一个开放的、由市场参与者共同定价的系统。

那么，既然对冲如此优雅和高效，为什么我们不能用它来解决今天保险业的困境呢？为什么一个佛罗里达的居民，不能像西南航空一样，去对冲飓风登陆的风险呢？

答案很简单：因为没有这样一个市场。

直到一个在浴室里创业的年轻人，把它带到了我们面前。

从「风险转移」到「风险交易」

22 岁的谢恩·科普兰（Shayne Coplan）在浴室里创立了 Polymarket。这个基于区块链的预测市场，在 2024 年因美国大选而一战成名，全年交易额突破 90 亿美元。

除了那些关于政治的赌局，Polymarket 上还有一些很有趣的市场。比如 8 月份休斯顿的最高气温会超过 105 华氏度吗？本周加州的二氧化氮浓度会高于平均水平吗？

一位名叫 Neobrother 的匿名交易员，通过在 Polymarket 上交易这些天气合约，累计盈利超过 2 万美元。他和他的追随者们，被称为「天气猎手」。

当保险公司因为无法预测天气而逃离佛罗里达时，一群神秘的玩家却在兴致勃勃地交易着 0.1 摄氏度的温差。

预测市场，本质上就是一个「万物皆可期货化」的平台。它把传统期货市场的功能，从标准化的商品（石油、玉米、外汇），拓展到了任何可被公开且可客观验证的事件之上。

这就为我们解决保险业的困境，提供了一个全新的思路。

第一，它用群体的智慧，取代了专家的傲慢。

传统保险的定价依赖于保险公司的精算模型。但当世界变得越来越不可预测时，基于历史数据的模型便会失灵。

而预测市场的价格，是由成千上万的参与者，用真金白银「投票」出来的。它反映了市场对某一事件发生概率的信息总和。一个关于「飓风是否会在 5 月登陆佛罗里达」的合约，其价格波动本身，就是对风险最灵敏、最实时的衡量。

第二，它用交易的自由，取代了承受损失的无奈。

一位佛罗里达的居民若担心自己的房子被飓风摧毁，他不再只有「购买保险」这一个选择。他可以去预测市场上，买入「飓风会登陆」的合约。如果飓风真的来了，他在合约上的盈利，便可以用来弥补房屋受损的开支。

这本质上，是一种个人化的风险对冲。

更重要的是，他还可以随时卖出这份合约，锁定利润或止损。风险，不再是一个需要被整体打包、一次性转移的重负，而是变成了一种可以被切割、被交易、被随时买卖的资产。他也从风险承担者，变成了风险交易员。

这不仅是一次技术上的改良，更是一场思维方式上的更新。它把风险的定价权，从少数精英机构手中解放出来，交还给了每一个人。

保险的终局，还是新的开始？

预测市场这个「万能风险交易平台」，会取代保险吗？

一方面，预测市场正在以一种釜底抽薪的方式，侵蚀传统保险业的根基。

传统保险业的核心，是信息不对称。保险公司拥有精算师和庞大的数据模型，它们需要比你更懂风险，才能定价。但当风险的定价权被一个公开、透明、由群体智慧甚至内幕消息驱动的市场所取代时，保险公司的信息优势便荡然无存。

佛罗里达的居民不再需要盲信保险公司的报价，他只需要看一眼 Polymarket 上飓风合约的价格，就能知晓市场对风险的真实判断。

更关键的是，传统保险业是「重模式」——销售、核保、定损、理赔……每一个环节都充满了人力成本和摩擦；而预测市场，则是一个极致的「轻模式」，只有交易和结算，中间环节几乎归零。

但另一方面，我们又看到，预测市场并非万能，它无法彻底取代保险。

它只能对冲可以被清晰定义、公开验证的客观风险（比如天气、选举结果）。而对于那些更复杂且主观的风险（比如驾驶行为导致的事故、个人健康状况），它便显得力不从心。

你不可能在 Polymarket 上开一个合约，让全世界来预测「你明年会不会出车祸」。

个性化的风险评估和管理，依然是传统保险业的核心优势所在。

未来的格局，可能不是「谁取代谁」的歼灭战，而是一种全新且精妙的竞合关系。

预测市场将成为风险定价的基础设施。就像今天的彭博终端与路透社，它为金融世界提供最基础的数据锚点。保险公司或也将成为预测市场的深度参与者，利用市场的价格校准自己的模型，或对冲自己无法消化的巨灾风险。

而保险公司则会回归服务的本质。

当定价优势不再，保险公司必须重新思考自己的价值。它们的核心竞争力，将不再是信息差，而是更专注于那些需要深度介入、个性化管理、长期服务的风险领域，比如健康管理、养老规划与财富传承。

旧世界的巨兽们，正在学习新世界的舞步。而新世界的探险家们，也需要找到通往旧世界大陆的航线。

尾声

三百多年前，在伦敦的咖啡馆里，一群商人用最原始的智慧，发明了风险共担的机制。

三百多年后，在数字的世界里，玩家们正在重塑我们与风险相处的方式。

历史，总是在不经意间完成轮回。

从被迫的信任，到自由的交易。这或许是金融史上又一个激动人心的时刻。我们每个人，都将从被动的风险接受者，进化为主动的风险管理者。

而这，不仅仅关乎保险，更关乎我们每一个人，如何在这个充满不确定性的世界里，更好地生存下去。

文 | Sleepy.txt

2026 年的春节，历史的既视感扑面而来。

巨头们又一次在春节撒钱，总金额超过 45 亿。这个数字，是 2014 年打车大战最疯狂时滴滴与快的补贴总和的两倍多，是 2015 年微信红包偷袭珍珠港时 5 亿投入的 9 倍，也超过了 2019 年百度在春晚豪掷 10 亿的巅峰。

这一次，所有玩家都在做同一件事：让你说一句话就能付钱。

这很不寻常。支付这件事，明明已经被二维码解决得很好了。掏出手机，解锁，打开 APP，对准扫码，叮。想要支付得更快点，还可以刷卡或者 NFC 碰一碰。为什么 AI 公司非要用一种更复杂的技术，去替代一个已经足够简单的动作？

他们到底在抢什么？

要回答这个问题，我们要先从 2025 年冬天发生的一场意外说起。

被扼杀的豆包手机

2025 年 12 月 1 日，豆包手机上线。它由字节跳动与中兴联合打造，野心勃勃，试图成为一个超级 AI 管家。

在它的设想中，用户不再需要打开任何 APP，只需要对手机说话，AI 就能代替你操作一切，比如点外卖、打车、转账、订机票。它成为那个统一所有服务的中枢神经系统。

然而，一场风暴很快席卷而来。

上线不久后，大量用户反映，用豆包手机登录微信时，会收到阻止登录的弹窗，部分账号甚至被短暂封禁。

随后，阿里系应用开始集体「拒绝服务」。淘宝、闲鱼、大麦都对豆包手机关上了大门。

战火蔓延至金融领域。建设银行、农业银行等多家银行的 APP，在检测到豆包手机的 AI 助手运行时，会弹出安全警告并强制退出。

短短数日，一款被寄予厚望的 AI 手机，被整个互联网驱逐了。

豆包手机到底做错了什么？它只是想让用户更方便一点，为什么会遭遇如此严厉的封锁？

因为它动了一个十年来的铁律：流量必须在我的生态内闭环。

从 2013 年微信支付上线，到 2023 年，中国互联网经历了超级 APP 时代的黄金十年。在这十年里，微信、支付宝、淘宝、美团们，通过一场场惨烈的圈地运动，构建起一座座看似密不透风的数字帝国。

它们是生活广场，也是信息监狱。你可以在城堡里享受一切便利，但想把一家的东西搬到另一家，对不起，不行。

淘宝的商品链接至今无法在微信里直接打开，抖音的视频也无法分享到朋友圈，这都是这座数字城墙最直观的体现。

与豆包手机的遭遇形成鲜明对比的，是阿里的千问能在春节 6 天里，气定神闲地完成 1.2 亿笔订单，因为它本身就生长在一个封闭的庞大生态内。

千问的特权与阿里的内部革命

春节期间，你在千问里下的每一单，背后调用的都是阿里自家的部队，点外卖调用的是饿了么或淘宝闪购，支付走的是支付宝，订酒店接的是飞猪，打车连的是高德。

所有环节都在阿里庞大的商业体系内丝滑流转，形成一个完美的闭环。

阿里用 AI 这根针，把自己过去二十年积累的所有业务线，如电商、支付、物流、本地生活、地图、文娱等等，像串珍珠一样串了起来，变成了一个统一的、无缝的超级 Agent，用户不再需要在淘宝、飞猪、高德之间来回跳转，只需要和千问这一个入口对话。

千问 C 端事业群总裁吴嘉在一次采访中坦言，千问的独特优势就在于「Qwen 最强模型」与「阿里最丰富生态」的结合。

他同时透露，千问计划在半年内打通整个阿里生态，未来会持续规划引入第三方伙伴。

请注意这个措辞，持续规划。

这意味着，在可预见的未来，千问依然会优先在自己的一亩三分地里精耕细作。所谓的开放，更像是一句写在遥远未来的客套话。

对比豆包与千问，豆包想做的是横向打通，让一个 AI 调用所有巨头的服务。而千问做的是纵向整合，让一个 AI 调用自己生态内的所有服务。

前者是挑战者，试图建立新秩序；后者是守成者，在旧秩序里优化效率。

这让人想起 1990 年代的 PC 互联网时代。当网景浏览器试图挑战微软 Windows 的操作系统霸权时，微软通过将 IE 浏览器与 Windows 捆绑，最终扼杀了这个曾经的王者。

在绝对的生态优势面前，任何试图一统江湖的努力，都可能被视为必须扼杀在摇篮里的野心。

那么问题来了，如果每个巨头都在自己的城墙内搞 AI Agent，那十年前的超级 APP 时代和现在，到底有什么不同？难道只是把一堆 APP，换成了一个 AI 入口吗？

从圈地到养鱼

不同之处在于，竞争的颗粒度变了。

超级 APP 时代，从 2013 年到 2023 年，竞争的核心是圈地，抢占用户手机桌面，让用户在我的 APP 里生活。

微信占据社交，淘宝占据电商，美团占据外卖。每个 APP 都是一个数字领地，用户在不同领地之间迁徙。巨头们争夺的是你的时间，是让你尽可能久地停留在它的领地内。

而 AI 时代，竞争的核心是养鱼，也就是接管用户的「意图」，让用户在我的 AI 里思考。

用户不再需要打开 APP，只需要表达意图，AI 代为执行。竞争从争夺使用时长，升级成更加血腥的决策权的争夺。

让我们回到那个最常见的场景：点一杯咖啡。

在过去，你想要喝一杯咖啡，需要经历一个虽然熟练但依然繁琐的流程：解锁手机，找到外卖 APP，打开它，在搜索框输入「咖啡」，浏览琳琅满目的店铺列表，点进一家，选择口味、杯型，加入购物车，再跳转到购物车页面，确认商品，填写地址，选择支付方式，最后点击确认下单，整个过程需要十几次点击。

而现在，你只需要对千问说一句：「帮我点一杯常喝的美式。」

接下来的几十秒里，AI 会自动定位你的位置，根据你的历史订单推荐你常喝的品牌，匹配最大力度的优惠券，生成订单并完成支付。

你什么都不用做，只需要等待咖啡送上门。区别从表面看是步骤和时间，但本质是决策权的转移。

商业巨头们从引诱你做决策，变成了替你做决策。

1937 年，诺贝尔奖得主罗纳德·科斯在他的论文《企业的性质》中提出了一个根本问题：如果市场是最高效的，为什么还需要「企业」这种看起来笨重的组织？

他的答案是：因为市场交易有成本，包括寻找交易对手的成本、谈判和签订契约的成本、执行和监督的成本。

一部商业史，就是一部与交易成本不断搏斗的历史。从百货商店到连锁超市，从电商平台到移动支付，每一次商业模式的巨大飞跃，都是因为它大幅降低了某一个环节的交易成本。

而 AI Agent 的出现，是历史上第一次，试图将所有环节的交易成本压缩到无限接近于零，特别是那个最顽固的、藏在大脑里的「决策成本」。

意图的定价

当决策权本身都可以被 AI 代理时，商业的终局，就变成了为用户的「意图」定价。

过去，我们为商品付费——一杯咖啡 30 元。

后来，我们为服务付费——外卖配送费 5 元。

未来，我们将为「一个被完美满足的意图」付费——下午三点，在我犯困的时候，喝到一杯我最喜欢口味的、性价比最高的咖啡。

AI 卖给你的，不再是一杯咖啡，而是一个被完美满足的下午。

这个看似遥远的未来，在 2026 年的春节，已经露出了清晰的轮廓。短短 6 天里，用户对千问说了 41 亿次「千问帮我」，最终完成了 1.2 亿笔订单。

平均每 34 次意图表达，才产生 1 笔交易。那剩下的 33 次失败的对话，去了哪里？它们没有消失，而是被 AI 作为养料吸收了。

AI 在学习、理解、记忆这些未能被满足的意图，以便在下一次，能更精准地捕捉你的欲望。

更值得关注的，是那 156 万通过千问第一次体验外卖服务的老年人。这个数字背后，是一个被移动互联网时代遗忘的庞大群体。他们不会用复杂的 APP，搞不懂繁琐的优惠券，但在「对话」这个人类最古老的交互方式面前，技术门槛被瞬间夷平。

技术第一次主动弯下腰，去找回那些被时代遗忘的人。

回望商业发展史，我们能发现这本身也是一部「意图捕捉」的发展史。从 1990 年代的搜索引擎（Google），到 2000 年代的电商平台（淘宝），到 2010 年代的超级 APP（微信），再到今天的 AI Agent，每一次革命，都是对人类意图理解的又一次深化。

那么，在这场注定将重塑未来商业形态的意图争夺战中，全球的玩家们，会走向何方？

两条路线的战略分野

全球的 AI Agent 发展，正沿着两条截然不同的路径演进。这没有优劣之分，而是由各自的市场结构和历史路径决定的战略选择。

第一条路是纵向一体化的生态围城。

以阿里、腾讯等拥有完整「模型+场景+交易」闭环的巨头为代表，其核心逻辑是利用 AI 将自身庞大的商业生态（电商、支付、社交、出行、娱乐）深度整合，打造一个体验无缝、数据闭环的超级 Agent。

用户在一个 AI 入口内，可以调动整个集团军的力量。这种模式的战略优势在于用户体验极致流畅，数据飞轮效应最强，商业闭环完整。在成熟的、竞争激烈的存量市场中，这是利用自身优势加固护城河的必然选择。

第二条路是横向标准化的开放联邦。

以 OpenAI、Google 等拥有强大模型能力，但缺乏完整商业闭环的巨头为代表，其核心逻辑是试图建立一套通用的技术标准或协议（如 Agent Payments Protocol），让 AI 可以跨平台、跨生态地调用第三方服务，形成一个松散的联邦。

这种模式的战略优势在于理论上可以打破生态壁垒，为用户提供更广泛的选择，潜力巨大。然而，它面临强大的现实阻力。生态巨头出于保护自身商业利益和数据安全的考虑，天然抵制这种外部调用，豆包手机的遭遇便是最直接的证明。

纵向一体化追求的是极致的效率和控制，如同苹果的 iOS 生态，体验顺滑但体系封闭。横向标准化追求的是广泛的兼容和选择，如同早期的安卓生态，体验参差但充满可能性。

从 1990 年代的浏览器大战，到 2000 年代的即时通讯大战，再到 2010 年代的移动支付大战，每一次，拥有更完整商业闭环和更强控制力的一方，往往能在竞争中占据优势。

互联网不是在变得更开放，而是在变得更封闭。只是封闭的单位，从 APP 升级成了 AI。

尾声

现在，我们可以回到开篇的那个问题了：当支付动作本身变得多余，巨头们到底在抢什么？

答案是他们在抢意图的优先处理权。

2026 年春节，这 45 亿补贴不是在买「支付」，而是在买「意图」。每一次你对 AI 说话，每一次你表达需求，都是一次意图的暴露。谁能捕捉更多意图，谁能更高效地满足这些意图，谁就能在未来的商业战争中占据绝对的主动。

这是一场关于未来十年商业入口的战争。

就像 2014 年的春节红包大战，微信用区区 5 亿红包就撬动了移动支付的庞大入口；2026 年的春节 AI 大战，巨头们用 45 亿补贴撬动的，是那个更深、更底层的意图入口。

2026 年的春节，只是这场战争的开端。未来五年，我们将看到更多的 AI 孤岛拔地而起，也将看到更多的豆包手机在城墙外徘徊。互联网的城墙不会倒塌，它们又被修高了十米。

文｜Sleepy.txt

每一代人，都有属于自己的财富密码。

70 年代，当改革开放的春雷刚刚炸响，财富的密码写在乡镇企业的厂房里，写在深圳蛇口的施工图纸上。敢于下海经商，买入核心地段的房产，是那个时代最确定的事情。

80、90 年代，当第一封电子邮件从中国发出，当瀛海威的时空隧道开启，财富的密码写在了「.com」的后缀里，写在了中关村不眠的灯火中。买入腾讯、阿里的股票，投身互联网浪潮，是那个时代最激动人心的选择。

那么，当时间来到 2026 年，当 00 后、10 后开始登上历史舞台，属于他们的财富密码，又写在哪里？

答案，或许就藏在这一代人的生活方式里。想知道十年后什么最值钱，去看看现在这些年轻人，他们把真正的热情与才华，究竟挥洒在了哪里。

这就引出了我们今天的故事。这个故事，关乎一代人财富观念的变迁，以及下一个十年商业世界的答案。

而我们今天故事的主角，是 Roblox。它看起来像一个儿童乐园，却正在成为这一代年轻人学习商业、实践金融、赚取第一桶金的社会大学。

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13 岁孩子的金融课

让我们先忘记「元宇宙」这个曾经被过度炒作、现在被所有人认为已经死掉的叙事，去看一看 Roblox 上正在发生的故事。

亚历克斯·希克斯第一次接触 Roblox 时只有 13 岁，和其他孩子一样，他在这里玩游戏、交朋友。但很快，他发现这个平台最吸引他的地方，不是玩，而是创造。一年后，14 岁的他开始尝试使用 Roblox 提供的工具，制作自己的第一款游戏。这一干，就是十年。

在这十年里，他没有去游戏公司上过一天班，也没有接受过任何专业的编程训练。他在 Roblox 里学会了如何设计游戏机制、如何为虚拟道具定价、如何通过更新来维持用户活跃度，甚至如何管理一个开发团队。到了 2020 年，他只有 24 岁，但他已经拥有了一家名为 RedManta 的独立游戏工作室，年收入超过 100 万美元。

希克斯的故事并非个例。18 岁的亚历克斯·巴尔凡兹在进入杜克大学之前，就和伙伴一起创作了名为《Jailbreak》的警察抓小偷游戏。这款游戏在发布后的几个月内，就为他赚够了 30 万的学费，并在两年后让他成为了一名百万富翁。

这些故事背后，是 Roblox 正在成为这一代年轻人最重要的金融启蒙课堂。它通过最直接的商业实践，让数以千万计的青少年第一次理解了什么是收入、什么是支出、什么是利润，什么是投资回报率。

在这里，一个庞大的创作者经济体正在以前所未有的速度崛起。根据 Roblox 在 2025 年 9 月发布的年度经济影响报告，从 2024 年 3 月到 2025 年 3 月的一年间，平台向创作者支付了超过 10 亿美元的报酬，同比增长超过 31%。排名前 1000 的顶尖创作者，平均每人每年能赚到 100 万美元左右，增速显著。

当然，任何成熟的商业生态，都离不开庞大的分母。数据显示，超过 99% 的创作者年收入不足 1000 美元。但这恰恰构成了一个真实、甚至有些残酷的商业竞争环境。孩子们在这里学到的第一课，可能就是市场经济的二八定律。

对这一代人而言，他们的第一堂金融启蒙课，不是来自父母或学校，而是来自 Roblox。他们在这里赚到的第一笔钱，学会的第一个商业模型，甚至遭遇的第一次商业失败，都将深刻地烙印在他们的认知里。

这就引出了一个让所有传统金融机构都感到焦虑的问题：当这一代年轻人长大，当他们的金融启蒙教育是在一个虚拟游戏世界里完成的时候，我们这些还在现实世界里排队叫号的银行，该怎么办？

银行被迫入局

加拿大道明银行（TD Bank）的管理者们，显然也看到了这个令人不安的未来。2025 年 3 月，这家北美最大的银行之一，在 Roblox 上正式推出了一款名为《甜品岛大亨》（Treat Island Tycoon）的金融教育游戏。

在这款游戏中，玩家将扮演一位年轻的企业家，在一个虚拟岛屿上建立自己的冰淇淋帝国。他们需要自己赚钱，决定如何消费，学习储蓄和借贷。游戏完全免费，其目的纯粹就是为了教育。

TD 银行的决策依据来自一份详实的调研，高达 86% 的家长认为，互动游戏或动画视频在教授金融知识方面，远比传统书籍更有效。

TD 银行的 VP 艾米丽·罗斯在接受采访时坦言：「虚拟体验正在重塑早期教育的形态。我们要做的，是提供一个安全且有趣的入口，让孩子们在潜移默化中完成金融启蒙，为他们未来的财富人生打下基础。」

翻译一下这段公关说辞，就是：我们必须去这一代孩子们所在的地方找他们，而不是等他们来找我们。

用户的时间在哪里，财富的入口就在哪里。当 Roblox 的日活用户超过 1.5 亿，并覆盖从儿童到年轻成人的广泛年龄段时，这里就不再仅仅是一个游戏平台，而是下一代金融用户的心智战场。

TD 银行的焦虑，是整个传统金融行业的缩影。而且，它们的竞争者，早已不只是其他银行。就在 TD 银行推出游戏的前后，美国金融科技公司 Chime 与美妆品牌 e.l.f. Beauty 合作，在 Roblox 上推出了另一款金融教育游戏。

一个美妆品牌，都在跨界抢夺金融教育的入口，这意味着金融服务的边界正在被彻底打破，而争夺的起点，已经前移到了 10 岁的孩子。

传统银行曾经以为，它们的护城河是物理网点、是牌照、是雄厚的资本。但现在它们发现，真正的护城河，可能只是用户的心智。而用户心智，是在青春期被塑造的。

当一个孩子习惯了在虚拟世界里管理自己的资产、进行交易和投资时，他长大后对实体银行的需求还会有多大？当他的第一笔收入来自卖掉一个自己设计的虚拟道具，而不是来自父母给的压岁钱时，他对资产的定义，又会发生怎样的改变？

这就触及了一个更深层次的问题：当金融启蒙的场景从银行大厅转移到游戏世界，我们面对的，将是一群拥有完全不同财富观念的数字原住民。他们，将如何重塑未来的金融世界？

当虚拟资产成为「第一次」

要理解即将到来的变化，我们必须先厘清一个核心差异：这一代年轻人与他们的父辈，在与虚拟资产的关系上，发生了根本性的质变。

很多人会说，交易游戏道具不是什么新鲜事，又不是 Roblox 发明的。的确，80 后、90 后也曾在《魔兽世界》里交易金币，在《梦幻西游》里买卖装备。但那时的虚拟资产交易，与今天我们看到的现象，有着本质的不同。

在《魔兽世界》的鼎盛时期，暴雪官方明令禁止任何形式的现金交易，并会毫不留情地封禁那些打金工作室的账号，甚至玩家还会自发追杀这些人。虚拟资产交易，是一个被官方打压的地下黑市。

而在 Roblox，这是一条被官方铺设好的阳光大道。你创造内容，玩家消费 Robux 购买，然后你再通过 DevEx（开发者兑换计划）将这些虚拟货币兑换成真实的美元。这是平台最核心、最受鼓励的商业模式。Roblox 的 CEO 甚至会在财报电话会上，骄傲地宣布这一年又向创作者支付了超过 10 亿美元。

游戏玩家们对于资产的定义，随着虚拟世界、游戏的发展，也发生了巨大的改变，在 CS:GO 里，有人会出价 150 万美金求购一把稀有的武器，而武器的拥有者竟然会嫌出价太低而拒绝出售。整个 CS:GO 的市场市值现在已经高达 58 亿美元，俨然一个庞大的独立经济体。

玩家们像分析股票一样分析皮肤的价格走势，甚至出现了操盘、做空等金融操作。而一次游戏的版本更新，就曾导致整个市场的市值在短时间内蒸发超过 20 亿美元，惨烈程度不亚于一场小型的金融危机。

当 70 后还在教育孩子如何存钱时，00 后已经在 CS:GO 里学会了操盘。这种差异，正在塑造两代人截然不同的金融世界观。

2025 年的一份调查显示，在美国 Z 世代中，有 51% 的人拥有或曾经拥有加密货币，而希望收到加密货币作为圣诞礼物的比例高达 45%。与此同时，拥有传统银行账户的 Z 世代比例，却跌破了 50%。

对他们而言，在数字钱包里的零钱、在 CS:GO 里的皮肤、在 Roblox 里的 Robux，与银行账户里的存款，并没有本质的区别。它们都是数字，都可用于支付、交易和投资。

虚拟与现实，在他们眼中早就没有那么泾渭分明。

Roblox 在 2025 年底发布的报告显示，高达 70% 的 Z 世代用户表示，他们在平台上的虚拟形象穿着，甚至会直接影响他们在现实世界中的购物决策和风格偏好。虚拟世界的审美，也正在溢出到现实世界。

虚拟资产正在变得真实，因为「真实」的定义本身，被这一代人重新改写了。

看不见的惯性

为什么每一代人的财富，最终都会重仓他们年少时最熟悉的领域？这并非巧合，其背后是三只看不见的手在暗中布局。

第一只手，是认知锁定。

传奇投资人彼得·林奇曾提出一个著名的投资原则：「投资你所了解的东西。」这个原则的底层逻辑是，人们天生倾向于在自己最熟悉的领域进行决策和投资，因为熟悉能带来安全感，降低不确定性。

对于 70 后而言，他们看得见、摸得着的房子，就是最确定的资产。对于 80 后，他们每天都在使用的互联网产品，就是最可信的投资标的。

而对于 00 后，他们在虚拟世界里度过的时间，甚至超过物理世界。那些可以交易、可以炫耀、可以带来社交价值的虚拟道具，对他们而言，其真实性和确定性丝毫不亚于父辈眼中的一套房产。

这种根植于成长环境的认知，一旦形成，便很难改变，它会在未来数十年里，持续引导着他们的财富流向。

第二只手，是信任的代际转移。

70 后的信任，建立在国家和土地之上，一本红色的《不动产证》，是他们安全感的终极来源。80 后的信任，开始转向商业组织和法律契约，一份印着公司 Logo 的期权协议，代表着对一个商业组织未来价值的分享权。

而到了 00 后这里，信任的基石，正在从权威机构，转向虚拟的网络共识。

他们相信代码、相信算法、相信由全球数百万玩家共同认可的稀缺性。一个记录在区块链上的哈希值，或者一个在 CS:GO 全球服务器里保有量极低的皮肤，其可信度在他们眼中，甚至超过了一张由银行发行的理财产品说明书。

第三只手，是网络效应的自我实现。

当一代人集体将注意力、时间和金钱投入到某个新兴领域时，会形成强大的网络效应。越多人参与，这个领域的价值就越高；价值越高，又会吸引更多的人才和资本涌入，从而形成一个正向循环，最终自我实现为下一个时代的财富风口。

房地产的黄金二十年，互联网的创业浪潮，无不遵循此道。如今，数以亿计的年轻人正在虚拟世界里构建新的社交网络、新的经济体系、新的文化认同。这股由集体共识汇聚而成的力量，正在为数字资产的价值，奠定最坚实的基础。

理解了这三个规律，我们才能真正看懂，为什么有一些美股交易员，在元宇宙泡沫破裂之后，依旧认为 Roblox 被严重低估了。因为在他们眼里，Roblox 早已不是一个简单的游戏公司，而是一个由认知锁定、信任转移和网络效应共同驱动的、通往未来财富世界的入口。

被贴错标签的公司

长期以来，人们习惯于用游戏公司的标准去衡量 Roblox，将它与动视暴雪、EA 等传统游戏巨头进行比较。

可是，用游戏公司的尺子，无法丈量一个金融基础设施的价值。Roblox 的核心商业模式，根本不是制作和销售游戏，而是提供一套完整的、闭环的经济系统。在这个系统里，它扮演了四个关键角色：

第一，它是世界的创造者。它提供了底层的物理引擎、开发工具和服务器，让创作者可以像搭乐高一样，低成本地构建自己的虚拟世界。

第二，它是央行。它发行和管理着这个世界里的唯一通用货币，Robux。它决定着 Robux 的发行量、通货膨胀率，以及最重要的 Robux 与现实世界货币（美元）的兑换汇率。

第三，它是税务局和支付网关。每一笔在平台内发生的交易，无论是用户购买虚拟道具，还是开发者将 Robux 提现，Roblox 都会从中抽取一定比例的费用。它处理着每天数以亿计的微型交易，与支付宝或微信支付高度相似。

第四，它是市场监管者。它负责审核平台上的所有内容，打击欺诈和不法行为，维护整个经济系统的稳定和公平。

这四个角色加在一起，构成了一个典型的平台经济体。它不直接生产商品（游戏），而是通过制定规则、提供服务和收取税收来获利。这与阿里巴巴、亚马逊等平台的商业逻辑如出一辙。

从这个角度看，Roblox 在 2025 年向创作者支付超过 10 亿美元，这些数据的意义就完全不同了。这不再是「游戏公司的成本」，而是一个庞大经济体的「居民可支配收入」。而整个平台产生的经济活动，更像是一个国家的 GDP。

然而，这样一个庞大的经济体，为什么还在持续亏损？这恰恰是市场对它产生困惑的根源，也是它被低估的核心原因。

Roblox 的亏损，是一种结构性的、主动选择的亏损。它的收入成本结构与传统公司完全不同。每 1 美元的消费，大约有 49% 的钱，在 Roblox 能够将其确认为收入之前，就已经流出去了，其中 22% 支付给了苹果、谷歌等应用商店作为渠道费，另外 27% 则直接支付给了创作者。剩下的钱，还要用来覆盖服务器、研发、管理等成本。

这种模式，在追求短期利润的投资者看来，是不可接受的。但如果把它与早期的支付宝进行类比，就很容易理解了。

支付宝在创立初期的很多年里，同样是巨额亏损的。因为它承担了所有的基础设施建设成本和用户教育成本，通过大量的补贴来培养一代人的移动支付习惯。当所有人都习惯了用扫码支付，当它成为整个商业社会不可或缺的基础设施时，它的万亿价值才真正得以体现。

当然，Roblox 与支付宝仍有本质差异。前者根植于娱乐场景，后者解决支付刚需。但它们在用亏损换取代际习惯这一战略逻辑上，惊人地相似。

元宇宙的退潮，对 Roblox 而言，反而是一件好事。它洗去了投机的泡沫，让人们不再把它与那些空洞的概念混为一谈，从而有机会看清它真正的价值，即一个扎根于数亿年轻人日常生活的、拥有强大网络效应和闭环经济系统的金融基础设施。

下一个十年的答案

一个时代的金融教育，正在从物理世界转向数字世界。

当一代人的金融启蒙，始于一个虚拟世界的商业实践；当他们的第一笔资产，是一个可以交易的游戏皮肤；当他们对数字钱包的信任，超过对实体银行的依赖时，一个全新的经济范式已然拉开序幕。

我们今天如何理解 Roblox 这样的平台，将决定我们如何理解下一个十年的商业变迁。当一家公司的用户，同时是它的消费者、生产者、推广者和投资者时，传统的估值模型是否依然有效？当一家公司的核心产品，不是商品，而是一套经济规则和一种流通货币时，我们又该如何定义它的边界？

这些问题的答案，无法在今天的财务报表中找到。但数以亿计的年轻人在虚拟世界里创造、交易、社交，这些行为正在汇聚成一股重塑未来商业格局的强大力量。

历史的经验一再证明，看懂了年轻人把什么定义为资产，就看懂了未来的财富流向。

每一代人的财富密码，都写在这一代人集体达成的每一个新共识里。

文 | Sleepy.txt

当一座城市用昨天的规则，去迎接明天的革新，它就注定了要在今天迷失。

如今的香港，正被一种巨大的撕裂感所笼罩。或者说，它更像是平行时空里的两个香港，被折叠在同一座城市里。

一个香港，在中环的摩天大楼里。

2025 年，香港经济表现强劲，全年 GDP 实质增长预计达到 3.2%。恒生指数上涨 27.8%，创下自 2017 年以来的最佳年度表现。商品出口货值创历史新高，12 月单月出口货值达 5128 亿港元，同比增长 26.1%。净资金流入持续强劲，私人财富管理规模突破 10 万亿港元大关。

在这里，香槟的气泡声经久不息，繁荣是唯一的主题。

另一个香港，在数码港的共享办公空间，在深水埗的街头，在拥挤的落马洲口岸。

创业者们面对着高昂的各种成本苦苦支撑；零售业等部分行业，店铺倒闭现象时有发生；失业率在 2025 年呈现逐步上升趋势；而且越来越多的香港居民选择背弃曾经的「购物天堂」，北上深圳广州消费。

在这里，失落与迷茫是空气中挥之不去的背景音。

一边是金融数据的烈火烹油，一边是民间体感的如履薄冰。这种极致的矛盾，正是香港当下最真实的写照。香港在吃老本，想靠昨天的那套经验，去应付今天的新变化，结果显而易见。

两次危机与肌肉记忆

香港今天的这些规矩，其实是两次惨痛教训换来的：一次是 1997 年的亚洲金融风暴，另一次是 2008 年的全球金融海啸。这两次危机，把香港彻底打疼了，也打怕了。它甚至形成了肌肉记忆，只要看到风险，第一反应就是缩回手去。

1997 年，香港刚刚回归，以索罗斯的量子基金为首的国际炒家便盯上了这块肥肉，他们左手做空港币，右手做空港股，想直接把香港的汇率制打垮。一场被称为「香港金融保卫战」的惨烈搏杀就此展开。

时任香港财政司司长的曾荫权后来回忆，那是一段几乎让人窒息的日子。索罗斯们通过做空与借贷，在股市和汇市之间布下了一个连环局。他们先在汇市大量抛售港币，迫使香港金管局不得不提高利率以维持汇率稳定。高利率则必然导致股市下跌，随后，他们顺势平掉早已埋伏好的巨额空单。至此，收网完成，股市与汇市沦为了他们的双重提款机。

面对这种攻击，港府最初节节败退。但在 1998 年 8 月 14 日，港府决定动用外汇储备，直接入市干预。在接下来的十个交易日里，港府累计投入 1180 亿港元（约合 150 亿美元），与国际炒家硬碰硬。

8 月 28 日，恒生指数期货结算日，当天恒指成交额创下 790 亿港元的天量，港府死守 7829 点，最终迫使索罗斯们在高位结算，铩羽而归。

这场胜利虽然惨烈，但总算保住了联系汇率这条香港的金融命脉。可打那以后，香港也留下了后遗症，监管层从此形成了一个铁律：稳定大于一切。任何可能对金融稳定构成潜在威胁的因素，都必须被置于最严格的审视之下。

这是香港的第一层肌肉记忆。

如果说 1997 年的危机还只是外部冲击，那么 2008 年这次则是自家后院失了火。虽然火是从美国烧过来的，但最后烧掉的，却是香港老百姓对中环精英的信任。

那一年，大洋彼岸的雷曼兄弟倒闭，余波像海啸一样冲向香港。4 万多名香港老百姓，其中绝大多数是靠养老金生活的阿公阿婆，他们手里那些与雷曼兄弟挂钩的迷你债券，一夜之间全成了废纸。

这些迷你债券被包装成低风险、高收益的理财产品，通过银行渠道卖给了最不具备风险承受能力的普通人。这一事件暴露了香港金融体系内部的监管漏洞和销售误导问题，严重动摇了公众对金融机构的信任。

这个事件也直接催生了香港更严格的投资者保护条例和更复杂的金融产品销售流程。它让监管层对任何可能引发系统性风险、特别是可能损害普通投资者利益的金融创新，都抱持着近乎洁癖的审慎态度。

这是香港的第二层肌肉记忆。

香港的金融监管体系，正是在经历这两次危机之后，才彻底走上了一条极度强调稳定和安全的路径。这种路径依赖，在过去二十年里，帮助香港成功抵御了一次又一次的外部冲击，但也让它在面对一个全新的、以颠覆和去中心化为特征的金融科技革新时，显得格格不入，甚至水土不服。

那么，这种根植于历史创伤的肌肉记忆，在今天的香港，究竟催生了一个怎样割裂的经济现实？

分裂的香港：谁的繁荣？谁的失落？

历史的创伤最终在香港的版图上生生拽出了三道鸿沟。现在的香港，正处于一场全方位的经济割裂之中。

第一道鸿沟，是金融与实体。

当全球的资本掮客和投资银行家们再次将目光聚焦于香港，为其重回全球 IPO 募资榜首而举杯相庆时，香港的实体经济却正在经历一场漫长的寒冬。

根据香港破产管理署的数据，2024 年提交的公司清盘呈请高达 589 宗，创下自 2003 年非典以来的新高。一年之内，超过 500 家店铺悄然倒闭，其中不乏像华润堂、大昌食品、先施百货这样陪伴了几代香港人成长的本地老字号。铜锣湾、尖沙咀的黄金地段，曾经一铺难求的景象早已不再，取而代之的是一排排紧闭的卷帘门和招租广告。

实体经济的萧条，直接反映在就业市场上。香港的整体失业率在 2025 年大部分时间维持在 3% 左右，而零售、住宿和餐饮服务业的失业率远高于平均水平，而 20 至 29 岁的年轻人失业率更是居高不下。一边是金融业的招聘广告门庭若市，交易员的奖金再创新高；另一边是零售业的裁员潮一波未平一波又起，普通市民的饭碗朝不保夕。

繁荣，从未如此集中；失落，也从未如此普遍。

第二道鸿沟，是精英与民间。

如果说金融与实体的鸿沟描绘了产业的冰火两重天，那么精英与民间的鸿沟则揭示了人心的疏离。这种疏离，最直观地体现在钱与人的流向上。

一方面，是全球富豪和内地精英用钱投票，涌入香港。

2024 年，香港的资产及财富管理业务录得 7050 亿港元的净资金流入，创下历史新高。内地买家在香港楼市的成交总额和宗数飙升近 10 倍，一年内购入价值 1380 亿港元的住宅。价值过亿的豪宅成交火爆，仿佛完全不受经济周期的影响。

另一方面，是香港普通市民用脚投票，涌向内地。

2024 年，香港居民北上的总人次高达 7700 万，他们在内地消费了近 557 亿港元，从吃一顿饭、喝一杯奶茶，到看牙医、做保养，深圳和珠海成为了香港人周末的首选目的地。

更深层次的人口流动，则体现在跨境婚姻、教育和养老上。

根据香港统计处的数据，「港女北嫁」的比例从 1991 年的 6.1% 飙升至 2024 年的 40%；每天有超过 3 万名跨境学童往返于深港两地；近 10 万名香港老人选择在广东养老，享受更低廉的物价和更宽敞的居住环境。

当一座城市的精英在谈论资产配置的全球化时，它的市民却在思考下一顿饭去深圳哪家餐厅吃更便宜实惠。一面是金元帝国的余晖，一面是停滞不前的底色。

第三道鸿沟，是资产与创新。

香港从来不缺钱，但钱似乎并没有流向最需要它的地方。

香港的研发强度，即研发投入占 GDP 的比重，常年徘徊在 1.13% 左右。这个数字，不到新加坡的一半，甚至只有韩国的四分之一。更让人如坐针毡的是，一河之隔的深圳，研发强度早已跨过了 5% 的门槛。

尽管香港的初创企业数量在 2024 年达到了 4694 家，同比增长 10%，但平均规模仅为 3.8 人，显示出一种遍地小草、不见大树的窘境。

资本更愿意追逐确定性高的资产，比如房地产和股票，而不是风险高、回报周期长的科技创新。高昂的房价和租金成本，也极大地挤压了创业公司的生存空间。在香港，一个年轻的创业者最头疼的问题，往往不是找不到好的方向，而是付不起下个月的办公室房租。

金融与实体的鸿沟、精英与民间的鸿沟、资产与创新的鸿沟，共同构成了一幅光怪陆离的香港经济图景。它像漫威宇宙中的魔多客，头部（金融）异常发达，而躯干和四肢（实体经济、创新）却日渐萎缩。

那么，在这样一片土壤上，金融创新这颗种子，将如何生根发芽？它会改造这片土壤，还是会被这片土壤所改造？

没有赢家的金融创新

答案是，它被这片土壤改造了。香港的金融科技创新，从一开始就是一场由上而下、被严格控制的改良运动。

在这里，你无法既驯服火焰，又期待它照亮黑暗。

这场改良运动的第一个战场，是支付。

曾几何时，一张小小的八达通卡是香港人引以为傲的创新。但在移动支付浪潮席卷全球时，八达通却反应迟缓，给了内地支付巨头和本地创新者巨大的想象空间。

然而，最终统一战场的，既不是微信支付或支付宝，也不是任何一家雄心勃勃的初创公司，而是两个带有浓厚「官方」和「建制派」色彩的产品：汇丰银行的 PayMe 和香港金管局主导的转数快（FPS）。

PayMe，含着金钥匙出生，背靠香港最大的发钞行汇丰银行，拥有庞大的现有客户基础和无可比拟的品牌信任度。而转数快更是由监管机构亲自下场搭建的跨银行支付基础设施。

它们的胜利，与其说是产品的胜利，不如说是「秩序」的胜利。这场所谓的支付战争，从一开始就不是一场公平的较量。传统金融巨头和监管机构通过主动推出改良型产品，成功地将其他创新者挡在了门外，巩固了自身的地位。

如果说支付领域的创新从一开始就是被圈养的，那么虚拟银行则被寄予了成为「鲶鱼」的厚望。

2019 年，香港金管局一口气发出 8 张虚拟银行牌照，希望引入这些鲶鱼，来搅动死水一潭的传统银行业。然而，五年过去，8 家虚拟银行累计烧钱超过 100 亿港元，却只换来了不足 0.3% 的市场份额。

直到 2025 年上半年，众安银行、汇立银行、理慧银行三家终于首次录得盈利，但八家合计亏损仍高达 6.1 亿港元。绝大多数香港市民依然将传统银行作为自己的主要账户，虚拟银行更像是一个偶尔用来转账或薅羊毛的电子钱包。

它们没能颠覆什么，反而自身陷入了生存困境。少数几家率先实现盈利的虚拟银行，其路径也并非靠产品或服务的颠覆性创新，而是通过寻找传统银行不愿触碰的灰色地带，才艰难地找到了自己的生存空间，比如为 Web3 公司提供账户服务。

这与其说是「鲶鱼」的胜利，不如说是被招安的妥协。它们最终没有成为挑战者，而是变成了现有金融体系的一个补丁。

更有趣的现象发生在财富科技和保险科技领域。

这两个领域被金管局列为最具增长潜力、最值得扶持的金融科技赛道，因为它们完美地契合了香港的核心利益，即巩固其作为全球资产管理中心的地位。财富科技让高净值客户的资产管理更便捷，保险科技让保险产品的销售更高效。它们是服务于现有秩序的安全创新，是锦上添花的工具。

于是，我们看到了香港金融科技的「选择性繁荣」。一边是资产管理规模突破 35 万亿港元的盛景，另一边是虚拟银行在 0.3% 的市场份额里苦苦挣扎。服务富人的金融科技一路绿灯，试图服务大众、改变格局的金融科技却处处碰壁。

从支付、银行到财富管理，香港的金融科技创新呈现出一种清晰的模式：拥抱改良，抗拒革新。

这最终演变成一场没有赢家的战争。传统巨头虽然保住了自己的护城河，但也可能因此失去了更彻底、更具未来性的创新动力；而那些满怀激情的创新者，在付出了惨重的代价后，最终也没能真正改变这个市场的游戏规则。

如果说，连支付和银行这样相对成熟的金融科技领域，香港都选择了一条如此保守的招安之路，那么，当面对 Web3 这样一场真正狂野、不可预测、以去中心化为灵魂的革新时，它又会做出怎样的选择？

Web3 的香港式尴尬

如果说香港对金融科技是招安，那么对 Web3 则是另一种取舍：拥抱其形，拒绝其神。

2022 年底，香港高调宣布要成为全球虚拟资产中心，一时间，政策宣言如雪片般飞来，从零售投资者准入到稳定币监管沙盒，香港摆出了一副拥抱未来的姿态。然而，两年多过去，我们等来的却是一场典型的香港式尴尬。

2024 年 4 月，当香港抢在美国之前推出亚洲首批虚拟资产现货 ETF 时，整个市场都为之沸腾。然而，蜜月期短暂得如同夏日骤雨。截至 2025 年底，香港 6 只虚拟资产 ETF 的总资产管理规模仅为 5.29 亿美元，与美国同类产品超过 457 亿美元的规模相比，相差超过 80 倍。

同样是 ETF，同样的资产，橘生淮南则为橘，可惜香港是淮北。

更深层次的尴尬，则隐藏在合规的紧箍咒之下。香港为虚拟资产交易平台设置了全球最严苛的监管标准之一，这固然杜绝了类似 FTX 崩盘的风险，但也带来了极其高昂的合规成本。

据业内人士透露，一家在香港持牌的虚拟资产交易平台，其每月的运营成本高达 1000 万美元，其中 30% 至 40% 都用于合规、法务和审计。这对于巨头来说尚可承受，但对于绝大多数中小创业团队而言，无异于一道无法逾越的天堑。

2023 年的 JPEX 事件，更是将这种尴尬推向了极致。这家未经许可的交易平台通过线上线下的疯狂营销，以「零风险、高收益」为诱饵，吸引了大量普通市民参与，最终爆雷，涉案金额高达 16 亿港元。

JPEX 事件的恶劣影响在于，它在社会层面造成了一种劣币驱逐良币的效应，让普通民众对整个 Web3 行业产生了极大的不信任感，也让监管机构更加坚定了严防死守的决心。

于是，一个吊诡的循环形成了。越是追求绝对安全，监管成本就越高；监管成本越高，持牌机构就越难与游离于监管之外的「野平台」竞争；「野平台」爆雷，又进一步强化了追求绝对安全的必要性。

香港试图为 Web3 建造一个固若金汤的安全屋，却发现，当房子建好后，革新的参与者要么选择在屋外另起炉灶，要么在屋内因繁琐的规则而窒息。

至此，香港对待 Web3 的真实态度已昭然若揭。它欢迎的是作为一种另类资产被纳入现有金融体系的加密货币，是一种可以被估值、被交易、被管理的金融产品。但它拒绝，或者说恐惧的，是作为一种革新工具的加密货币，那种以去中心化、抗审查、颠覆中介为核心精神的 Web3。

前者可以为香港的资产管理版图增添一个新的板块，而后者却可能动摇整个版图的根基。

这正是「昨天的规则」与「明天的革新」之间最根本的冲突。香港用管理股票、债券和房地产的逻辑，去管理一个新物种。结果，它拒绝了革新本身，只留下了一场无人喝彩的政策独角戏。

巨轮的转向

回顾香港的金融科技之路，就像在观察一艘巨轮的艰难转向。

这艘名为香港的巨轮，在过去半个世纪里，无疑是全球最成功的船只之一。然而，金融革新带来的不是一场风暴，而是海平面下降、新大陆的上升。它让曾经深不见底的海洋露出了无数狭窄、曲折、布满暗礁的新航道。

在这些新航道里，巨轮的优势反而成了最致命的劣势。它太大，以至于无法在狭窄的航道里转身；它太重，以至于在浅水区寸步难行；它的导航系统，在全新的水文环境里完全失灵。

经济学上有一个概念，叫做「成功者的诅咒」。它指的是，过去的巨大成功，会形成一种强大的路径依赖和思维定式，让你无法适应全新的范式，最终被自己过去的成功所反噬。这或许是对香港当下困境最精准的概括。

香港的迷失，不在于它做错了什么，而在于它把过去做对的事情，在错误的时间里，又重复了一遍。它试图用建造堡垒的方式，去拥抱一场流动的盛宴；它试图用改良旧制度的技巧，去拥抱一场旨在推倒重来的革新。

今天，这艘巨轮正停泊在维多利亚港的中央，发动机仍在轰鸣，但船长和船员们却陷入了深深的迷茫。远方的海平面上，无数轻巧的快艇正沿着新的航道飞速前行，将它远远地甩在身后。

历史，从未给过任何一座城市永远的豁免权。当昨天的光荣成为今天的枷锁，唯有挣脱枷锁的勇气，才能赢得明天。

文 | Kaori

编辑 | Sleepy.txt

2026 年 2 月，野兽先生正式收购了面向青少年的数字银行独角兽 Step。通过这笔交易，他直接获得了一个包含账户、发卡、信用建立的完整金融底座。

去年 10 月，野兽先生刚刚提交了「MrBeast Financial」商标申请，业务覆盖去中心化交易所运营、加密货币支付处理、投资管理等领域。而在 1 个月前，持有 430 万枚以太坊、目标掌控以太坊总供应量 5% 的财务公司 BitMine，向野兽先生的企业注资 2 亿美元。

一个在 YouTube 上把自己活埋、在沙漠里建金字塔的 27 岁网红，用了不到四个月时间，拿到了华尔街顶级策略师的支票，拿到了银行牌照，拿到了 700 万青少年用户。

过去几年，野兽先生卖巧克力，影视飓风卖衣服，李诞卖零食，李佳琦卖口红，这些网红的商业逻辑还停留在卖货这种流量变现的初级阶段，而现在，野兽先生已经完成了从消费品零售端向金融基础设施端的跃迁。

做一个消费品，把野兽先生的分发引擎接上去，它就能成为整个公司里利润最高的业务线。Feastables 巧克力已经验证过这套模型，收购 Step，则代表着他想把同一套剧本搬到金融服务上。

不同的是，金融服务里单个客户的收入天花板，比巧克力棒高出 10 倍。

一个独角兽的崩塌

要理解这笔交易的商业逻辑，需要先看清楚 Step 过去几年面临的困境。

这家公司的核心受众是 13 到 18 岁的青少年，这群人在法律上无法独立开设信用卡账户，无法进行高风险投资，甚至连正式的工作收入都没有。指望从他们身上赚钱太难了，收入基本全靠家长给的零花钱存那点利息，或者偶尔消费拿点返点。

虽然 Step 攒下了 700 万用户，但一直是个赔本赚吆喝的买卖。合规、风控、客服、技术维护，每一项都需要持续投入，而青少年用户的油水实在太少。

这种高增长、低盈利的模式在 2021 年的资本狂欢期里还能讲得通故事，但到了 2025 年，市场已经不买账了。风投开始收紧口袋，Step 的融资越来越困难。

更致命的打击来自监管层面。Step 的底层合作银行 Evolve Bank & Trust 在 2024 年下半年频繁遭遇美联储的停止执业令。这家银行因为反洗钱、数据安全等问题被勒令整改，直接导致 Step 无法推出原本计划中的青少年信贷产品、投资理财等高利润业务线。

所有扩张新利润来源的合规路径都被切断了，Step 的管理层面临两个选择：要么大幅裁员、收缩业务，苟延残喘等待市场回暖；要么找一个买家，在还有筹码的时候卖个好价钱。他们选择了后者。

野兽先生的出价并不算慷慨，业内人士估算这是一次折价并购。但对于 Step 的投资人来说，这可能已经是最好的退出机会。

同样是这 700 万用户，同样是这套银行牌照和技术架构，为什么在野兽先生手里，这笔资产就能从烧钱的包袱变成高利润的印钞机？

答案很简单，获客成本。

传统消费银行应用的获客成本通常在每个用户 100 到 300 美元。SoFi、Chime 这些明星公司，每年要在营销上投入数亿美元，才能维持用户增长。

野兽先生发一条视频，成本是多少？按照 Beast Industries 的内部数据，一条 YouTube 视频的制作成本在 50 万到 200 万美元之间。但这条视频能带来的观看量是 1 亿到 3 亿次。如果其中有 1% 的人注册 Step，那就是 100 万到 300 万新用户。摊到每个用户头上，获客成本不到 1 美元。

更重要的是，这种获客方式几乎不需要额外的边际成本。野兽先生本来就要制作内容，本来就要发布视频。在视频里植入 Step 的推广，只是顺手为之。当你的营销渠道在 YouTube、TikTok、Instagram 等平台加起来有 6 亿粉丝时，获客成本可以无限接近于零。

这种成本优势，是任何传统金融科技公司都无法复制的。

从巧克力到银行卡

野兽先生并不是第一个尝试从内容创作跨界卖货的网红。这些创作者的商业逻辑大同小异，利用名人效应进行首单转化，把粉丝变成消费者。

但这种模式有个致命缺陷，它依赖持续的流量红利，缺乏复购粘性。一个粉丝可能会因为喜欢你而买一次你的产品，但很难持续复购。用户的生命周期价值极短，商业模式的天花板很低。

野兽先生走了一条完全不同的路。

2022 年，他推出了自己的巧克力品牌 Feastables，这个品牌的打法完全颠覆了传统食品行业的逻辑。

野兽先生没有花一分钱在传统广告上，所有的营销都通过他的内容完成。他在视频里设计各种挑战，把 Feastables 作为奖品或道具植入其中。粉丝不仅仅是消费者，更是内容的参与者。

虽然野兽先生每年的内容产出能带来上亿美元的媒体收入，但内容制作的高额投入使得媒体业务在 2024 年亏损近 8000 万美元，急需高毛利产品线进行补贴。而 Feastables 在 2024 年的收入达到 2.5 亿美元，利润超过 2000 万，首次在营收和盈利能力上都超越了野兽先生的 YouTube 广告分成和 Prime Video 节目，成为 Beast Industries 利润率最高的业务线。

这证明了一件事，当你拥有足够强大的分发能力时，你可以把任何产品接入这个引擎，然后等待它起飞。

巧克力是这样，能量棒是这样，汉堡也是这样。那么，银行卡呢？

收购 Step，本质上就是把 Feastables 的剧本搬到金融服务上。不同的是，这次不需要从零开始建立供应链、品牌、渠道。700 万现成用户、完整的银行牌照、成熟的技术架构，所有基础设施都已经就位。野兽先生要做的，只是把他的分发引擎接上去。

而且，金融服务的单客户价值天花板，比一块巧克力高出不止 10 倍。一个 Step 用户如果持续活跃，他可以在平台上存款、消费、投资、借贷。随着年龄增长，他的金融需求会越来越复杂，为平台贡献的收入也会越来越多。这是一个真正具有长期价值的资产。

但仅仅有获客效率和分发能力还不够，金融行业已经有太多成熟的玩家，SoFi、Chime、Cash App，这些公司拥有全牌照、全产品线，积累了数千万用户，野兽先生凭什么能从他们手里抢走未来？

在大学贷款之前抓住他们

2025 年是个分水岭，数字银行的日子不好过了，获客变难，增长变慢。

同为金融科技新兴银行，SoFi 的核心壁垒是大学贷款重组和一站式金融服务，它的典型用户画像是 25 到 35 岁，刚毕业不久或工作几年的年轻专业人士，背负学生贷款，需要更低利率的再融资方案。围绕这个核心需求，SoFi 构建了存款、投资、保险、理财咨询等一整套金融服务。

这套模式在过去十年非常成功，但它其实还是太晚了。当一个年轻人进入大学、开始背负贷款时，他的金融习惯其实已经初步形成了。他可能已经有了第一张银行卡，已经习惯了某个支付 App，已经建立了对某个品牌的信任。

而 Step 的用户，88% 是人生中的第一个银行账户。他们的年龄集中在 13 到 18 岁，还没有形成任何金融习惯，还没有对任何品牌产生忠诚度。谁先占住这个空白期，谁就拥有了未来。

这意味着野兽先生在 SoFi 的潜在客户进入大学之前，提前 5 年完成了信用锁定。等到这些孩子 18 岁成年，他们已经习惯了用 Step 消费、存钱、看账单。他们的第一笔工资会存入 Step，他们的第一次分期付款会在 Step 上完成，他们的第一笔投资也会从 Step 开始。

到那时候，SoFi 要抢走这些用户，需要付出的代价将远远高于现在。

更关键的是，两者提供的价值主张完全不同。SoFi 提供的是专业的金融工具，经过认证的理财规划师咨询、系统的投资理财讲座、优化的贷款利率。

这些对于成熟的金融消费者来说很有吸引力，但对于一个 15 岁的中学生来说，太枯燥了。

野兽先生提供的是社交货币。Step 提供 10% 消费返现，参与野兽先生视频挑战的唯一通道，甚至可能在未来获得见到野兽先生本人的机会。对于 Z 世代来说，这种参与感、归属感的粘性，远远超过多 0.5% 的存款利率。

所以这里的截流，不是从 SoFi 手里抢走存量用户，而是在 SoFi 需要付费触达的那一刻，野兽先生用免费触达把增量人群提前锁住了。

而且，游戏规则本身也在发生变化。

当国家开始重视青少年账户

2026 年 1 月 20 日，美国财政部发布了一份名为 Trump Accounts 的政策框架。这份文件提出，要为每一个在美国出生的孩子自动开设一个政府支持的投资账户，初始存入一定金额，鼓励家庭持续储蓄，让这笔钱在孩子成年时成为他们的第一桶金。

这个政策的象征意义大于实际操作意义。它真正的影响在于，把每个孩子的第一笔投资、第一个账户变成了国家级叙事和制度设计。

华尔街立刻嗅到了风向的变化，摩根大通在 2026 年 1 月底的战略会议上明确提出，要加大对青少年金融服务的投入。美国银行宣布将在全国范围内推广青少年储蓄计划。连一向保守的富国银行也开始探索和学校合作，推出金融教育课程。

这会反向抬高整个行业对青少年账户的战略权重。以前银行觉得小孩没钱，懒得理；现在大家都意识到，这是在争夺未来的基本盘。

这对 Step 和野兽先生来说，是一个巨大的利好。他们过去几年积累的 700 万青少年用户，从一个未来可能有价值的资产，变成了现在就具有战略价值的稀缺资源。

野兽先生踩中的是国家、银行、金融科技都在重估青少年账户的主线叙事，时机的把握，有时候比努力更重要。

但这仅仅是故事的开始，当野兽先生掌握了底层流量，成功拦截了传统金融机构的未来客户，他是否会满足于只做一个法币世界的搬运工？

ETH 最强多头的阳谋

BitMine 的 2 亿美元注资野兽先生公告发布后，加密货币社区多少有些惊愕。

这不是一家普通的风险投资机构，BitMine 是全球领先的以太坊财务公司，持有超过 430 万枚 ETH，按照当时的市场价格，价值超过 100 亿美元。他们的目标非常明确：掌控以太坊总供应量的 5%，成为这个生态系统中最有影响力的参与者。

Tom Lee 本人是华尔街最知名的以太坊多头之一，他在多个公开场合表示，以太坊将成为未来金融基础设施的底层协议，就像互联网时代的 TCP/IP 一样。但他也清楚，华尔街理解技术，理解智能合约的潜力，却不理解如何触达年轻人和下一代的数字化生存方式。

野兽先生成为了连接这两个世界的桥梁。

在 BitMine 的投资逻辑里，Step 的 700 万青少年用户是一个完美的试验场。这群孩子没有旧金融世界的思维包袱，喜欢新鲜东西。现在给他们种下去中心化金融的种子，等过个十几年，他们成了社会中坚力量，把数字资产当成标配就是顺理成章的事。

早在 2025 年 10 月，Beast Industries 就悄悄申请了「MrBeast Financial」商标，里面明确提到了加密货币支付、交易所和投资管理。

野兽先生不满足于用法币做零售银行业务，他要把 Step 变成一个连接传统金融和加密金融的入口。

在有关那笔投资的采访中，Beast Industries 首席执行官 Jeff Housenbold 曾表示「期待与 BitMine 进一步探索合作方式，并在即将推出的金融服务平台中引入 DeFi。」

当然，监管这关不好过。SEC 一直盯着加密货币，尤其是涉及到未成年人，更是红线中的红线。但野兽先生团队显然有备而来，请了前 SEC 官员做顾问，跟监管层保持沟通，步步为营。

加上特朗普政府对加密货币相对友好的态度，「Trump Accounts」政策虽然没明说支持数字资产，但也没把门关死。在一些人看来，让年轻人早点接触加密货币，学会风险管理，没准是件好事。

尾声

华尔街懂 K 线，懂估值，懂资产组合，但他们不懂现在的孩子。

他们不理解为什么一个 13 岁的孩子，会为了参加一个视频挑战去开户；不理解为什么比起百年银行，孩子更相信一个 YouTube 博主。

但野兽先生懂。他知道 Z 世代要的不是冷冰冰的账户，他们要的是好玩，是酷，是能和朋友吹牛的谈资。

这就是代际更替的力量，当游戏规则被改写，旧世界的王者往往来不及反应，就已经被新世界的规则淘汰了。

2026 年 2 月，野兽先生收购 Step，可能只是这场金融革命的一个开始。十年后回头看，我们也许会发现这才是真正的分水岭时刻。

原文标题：《BTC 腰斩，但比特币钱包依然估值 40 亿》

原文作者：林晚晚，动察 Beating

比特币币价腰斩，但卖 BTC 铲子的公司，却宣布要赴美上市。

2025 年 1 月 21 日凌晨，法国中部小城维尔宗。

David Balland 从睡梦中被拖醒，还没搞清楚状况，就和妻子一起被塞进了两辆车。十分钟后，两辆车驶向两个不同的方向。

接下来 48 小时发生的事情，像一部粗制滥造的绑架片。绑匪切下了 Balland 的一根手指，拍照发给他的前同事，索要价值 1000 万美元的比特币赎金。

法国特种部队 GIGN 出动 90 多人，在两处地点同时行动，最终救出了这对夫妻。

Balland 就是 Ledger 的联合创始人。

故事后来有个不错的结局。绑匪用 USDT 收了部分赎金，但 Tether 公司配合执法部门冻结了 95% 的资金。链上转账记录清清楚楚，跑都跑不掉。十名嫌犯全部落网，面临终身监禁。

绑匪能找到 Balland，是因为 2020 年 Ledger 有过一次客户数据泄露，姓名、地址、电话被挂到了暗网上。Balland 作为创始人，信息自然也在里面。

绑匪不直接从链上盗币的原因，是因为盗不了。私钥存在离线设备里，不联网就没法偷。所以只能用最原始的办法：绑人，逼你亲手把币转出来。

这恰恰说明了一件事，硬件钱包是有用的。线上那套黑客手段对它没辙，只能升级到线下犯罪。

但 Balland 的遭遇也给所有持币者提了个醒：保护好私钥只是第一步，保护好自己的身份信息同样重要。你的币藏得再深，如果别人知道你是谁、住在哪，麻烦就可能找上门。

让资产和身份脱钩，这正是比特币钱包自托管的核心逻辑。也是 Ledger 这门生意存在的意义。

绑架案发生后，英国《金融时报》爆出消息：Ledger 正在筹备美国上市。高盛、Jefferies、巴克莱三家投行联手保荐，上市地点选在纽交所。

与此同时，比特币的价格正在经历又一轮剧烈调整。从 2025 年 10 月的高点 12.6 万美元，跌到了 7 万美元以下。

BTC 腰斩并没有影响行业的进程，2026 年 1 月，Ledger 估值超过 40 亿美元。

一、卖铲人

加密货币这个行业盛产暴富神话和归零故事。有人一夜之间赚了几个亿，也有人一觉醒来发现钱包被清空。

Ledger 是这个行业里的异类。它不发币，不开交易平台，不搞什么 DeFi。它只做一件事：卖一个看起来像 U 盘的小东西，告诉你把私钥存在里面，黑客偷不走。

Ledger 这家公司干什么的？

卖硬件钱包，简单来说，帮人保管比特币私钥的钱包。

79 美元一个，十年卖了超过 700 万个。

创业圈有句老话，淘金热里最赚钱的不是淘金的，是卖铲子和牛仔裤的。简单来说，Ledger 就是加密世界里卖铲子的。

这门生意最妙的地方在于，它不用押注币价涨跌。

牛市的时候，新人涌进来，需要买个钱包保管刚到手的币。熊市的时候，经历过暴跌的老用户更珍惜手里剩下的筹码，也需要一个安全的地方存起来。

币价涨的时候，你的资产更值钱了，值得花 79 美元保护一下。币价跌的时候，你更不想雪上加霜被黑客偷走，还是花 79 美元买个心安。

怎么算都是 Ledger 赢。

2022 年 11 月，FTX 暴雷那一周，Ledger 官网的服务器差点被挤爆。「Not your keys, not your coins」，私钥不在自己手里，币就不是你的。这句在密码朋克圈流传多年的老话，一夜之间成了全民共识。

交易平台可能跑路，项目方可能跑路，但一个离线的硬件设备不会背叛你。

翻译一下，别人恐惧的时候，正是他们生意最好的时候。

这种穿越周期的能力，是华尔街最喜欢的故事。

Ledger 的投资人名单读起来像一份顶级机构目录，10T Holdings、三星风投、Morgan Creek、Cathay Innovation。总共融了 5.75 亿美元。2023 年那轮估值 15 亿，现在要按 40 亿去纽交所敲钟。两年不到，翻了快 3 倍。

这笔账其实很好算。全球加密资产的总市值，即使在现在这个调整期，也有 2 万多亿美元。Ledger 说自己保管了其中大约 20%，超过 1000 亿美元的比特币躺在用户的设备里。

保管 1000 亿美元资产的公司，估值 40 亿，贵吗？

对比一下传统金融的托管机构，这个数字相当克制。

二、穿越周期

Ledger 不是一夜之间冒出来的。

2014 年，几个法国工程师在维尔宗创办了这家公司。那时候比特币的价格在几百美元晃悠，大多数人觉得这东西是庞氏骗局。

十年过去，这家公司经历了三轮完整的牛熊周期。2017 年的疯狂，2018 年的崩盘，2021 年的再次疯狂，2022 年的再次崩盘，2024 年底的 ETF 行情，现在的调整。

每一轮周期，Ledger 都活了下来，而且越活越大。

秘诀说穿了很简单，它卖的是刚需。

不管币价是 10 万还是 3 万，只要你手里有币，你就需要一个安全的地方存着。这个需求不会因为行情好坏而消失。

2025 年，公司收入创了历史新高，达到「数亿美元」级别。这是 CEO Gauthier 亲口说的。对比 2024 年的 7000 多万美元，增长非常可观。

更重要的是收入结构在变化。

早年 Ledger 就是卖硬件，79 美元一个，卖一个赚一个。现在产品线丰富了。入门款 Nano S Plus 还是 79 美元，中端的 Nano X 带蓝牙卖 149 美元，高端的 Stax 带 E Ink 触摸屏卖 279 美元。

硬件之外还有软件。Ledger Live 这个 App 可以直接买币、换币、质押，每笔交易公司都能抽成。还有企业服务 Ledger Enterprise，专门给机构客户做托管方案，100 多家客户，管着几十亿美元的资产。

从卖硬件到卖服务，从一次性收入到经常性收入。这条路 Ledger 走了十年，现在终于看到了成效。

CEO Gauthier 不是创始人出身。他之前在法国广告科技公司 Criteo 当 COO，帮那家公司做到 21 亿欧元市值并成功上市。后来当了几年风投，2019 年被请来执掌 Ledger。

一个有 IPO 经验的职业经理人，操盘一家要 IPO 的公司。配置很合理。

Gauthier 上任后做了几件事。找来 iPod 发明者 Tony Fadell 帮忙设计新产品，把产品线从极客玩具升级成消费电子品。279 美元的 Ledger Stax 长得像个 Kindle，可以显示你的 NFT 收藏。

硬件钱包这个品类，被他做出了点轻奢品的味道。

去年 10 月，公司开了一场发布会叫 Ledger Op3n，发布了新一代产品 Nano Gen5。带触摸屏，交互体验大幅升级。同时发布的还有新版 Ledger Live App，整合了更多功能。

从产品到服务到生态，Ledger 想做的是加密世界的入口。

三、敲钟

Ledger 要去纽交所敲钟，不是孤立事件。

2025 年，加密公司通过 IPO 总共筹集了 34 亿美元。稳定币发行商 Circle 拿了超过 10 亿，交易平台 Bullish 也拿了超过 10 亿。交易平台 Gemini 上市首日涨了 14%。今年 1 月，托管服务商 BitGo 在纽交所挂牌，首日涨了 24.6%，市值冲到 26 亿美元。

一扇关了三年的窗户，重新打开了。

2022 年的寒冬里，几乎没人敢提 IPO。Luna 崩盘，FTX 暴雷，三箭资本破产，整个行业灰头土脸。那时候能活下来就不错了，谁还想着上市。

转折发生在 2024 年。比特币现货 ETF 获批，华尔街的钱正式入场。特朗普竞选时承诺支持加密行业，当选后签了行政令。SEC 换了主席，监管态度明显转向。

现在排队等着敲钟的名单很长，成功的也比比皆是，从 Circle 到各种交易平台。还有 Kraken，美国第二大加密交易平台，估值 200 亿美元，瞄准今年上半年。Consensys，MetaMask 钱包的母公司，估值 70 亿，请了摩根大通和高盛做保荐。韩国的 Bithumb 找了三星证券，准备在首尔上市。

加密行业正在经历一场集体「成人礼」。

过去十年，这个行业野蛮生长。ICO、DeFi、NFT、Meme 币，一波又一波的热潮，赚快钱的多，踏踏实实做事的少。

现在不一样了。能走到 IPO 这一步的公司，都是穿越过周期的幸存者。它们有真实的收入，有可审计的财务报表，有合规的运营体系。

这才是一个行业成熟的标志。

Ledger 在这批公司里有点特殊。它不是交易平台，收入不靠交易量。它不是稳定币，不用担心储备金审计。它是基础设施，是加密世界的「水电煤」。

不管你炒什么币、用什么链，总得有个安全的地方存私钥。只要这个行业还在，只要还有人持有加密资产，Ledger 的生意就在。

这种确定性，是资本市场最看重的东西。

Gauthier 说过一句话：「加密行业的钱今天在纽约，全世界没有第二个地方。」

一家法国公司，选择去纽约上市。创始团队在巴黎，但资本在曼哈顿。这是过去十年全球科技创业的常见路径。

比特币诞生的时候，中本聪想创造一个不需要信任任何机构的支付系统。十六年过去了，围绕比特币长出来的这些公司，正在一个接一个地走向全球最大的资本市场，接受最传统的信任背书。

这应该不算背叛初心，这是行业长大了。

野蛮生长的阶段过去了，接下来是机构化、合规化、主流化的新阶段。对于还在这个行业里的人来说，这其实是个好消息。

比特币的价格还在震荡。但围绕比特币建立起来的基础设施，正在一步步走向主流世界。

毕竟币价腰斩，只是这周期进程中，短暂的一个逗号。

原文链接

原文标题：《硅谷造神简史：Moltbook、赛博海市蜃楼、叙事工业化》

原文作者：Sleepy.txt、林晚晚、Kaori ，动察 Beating

在这个时代，资本负责造神，而民众负责买单。

2026 年一开年，一个名叫 OpenClaw 的开源 AI agent 框架在 GitHub 上线。它瞬间点燃了整个开发者社区的热情，因为它极大地降低了部署自主 AI agent 的门槛，你只需要一个 API 密钥、一个 AI 模型、一段提示词就可以创建自己的 agent。

短短几天，OpenClaw 在 GitHub 上的星标飙升到十几万，成为史上增长最快的项目之一。成千上万的开发者涌入，开始创造属于自己的 AI 化身，让它们在互联网上自主浏览、发帖、互动。

1 月 29 日，就在 OpenClaw 上线几天后，Octane AI 的 CEO 马特·施利希特推出了 Moltbook，一个专门为这些 AI agents 设计的社交论坛，并将其标榜为「AI 的 Reddit」。在这个平台上，人类只能作为旁观者，真正的主角是那些刚刚诞生的 AI agents。

故事在这里进入了第一个高潮。在短短 48 小时内，154 万个 agent 账户涌入了 Moltbook。它们像真正的人类一样发帖、评论、互动，甚至在虚拟社区里创建了自己的宗教、选出了自己的国王，还煞有介事地讨论如何通过加密方式避开人类的监控。一场赛博空间里的 AI 觉醒大戏似乎正在真实地上演。

科技圈的大佬们也为这场狂欢添柴加火。OpenAI 的联合创始人安德烈·卡帕西盛赞这是真正令人惊叹的科幻奇观。埃隆·马斯克则评论道这只是奇点的早期阶段。全球的科技媒体集体跟进，用激动人心的笔调报道着这个历史性时刻，仿佛人类终于亲眼见证了 AI 意识觉醒的黎明。

然后，真相以一种猝不及防的方式来了。

Wiz 安全公司的研究人员发现，Moltbook 的整个数据库完全暴露在公网上，没有任何密码保护，超过 150 万用户的 API 密钥和 3.5 万个邮箱地址被泄露。一位极客在自己的博客上自曝，他通过脚本批量注册了 50 万个虚假账户，几乎占到了总数的三分之一。

紧接着，《连线》杂志的记者里斯·罗杰斯发表文章，称自己仅靠 ChatGPT 的帮助，在几分钟内就成功冒充 agent 在 Moltbook 上发帖，整个过程毫无障碍。所谓的「AI 自主社交」，原来大部分只是一场人类自导自演的舞台剧。

仅仅 48 小时，卡帕西的态度就从盛赞转为严厉警告，他改口称绝对不建议任何人运行这个 Agent，这会让你的电脑和个人数据面临极高的风险。

廉价的成本、疯狂的创始人、精心设计的叙事、集体的狂欢，最后留下一地鸡毛。这不是第一次，也绝不会是最后一次。这套剧本在硅谷已经上演了无数遍。

为什么这套剧本总能成功？又是谁在背后导演了这一切？

便宜的钱

要理解 Moltbook 的这次炒作，我们需要先回过头去了解一个人，艾伦·格林斯潘。

1996 年 12 月 5 日，时任美联储主席的格林斯潘在一场晚宴上发表演讲。在长达 4300 词的演讲稿中，他不经意地抛出了一个词，「非理性繁荣」。据说这个词是他有一天早上在浴缸里想到的。

格林斯潘的本意是提醒市场注意风险，但市场却将他的警告解读为一张看跌期权，投资者相信只要泡沫破裂，美联储就会毫不犹豫地降息救市。这成了一场所有人都心知肚明的对赌游戏，赌注就是格林斯潘会不会出手。

既然有人兜底，那还有什么好怕的呢？于是，纳斯达克指数像脱缰的野马，从 1996 年的 1200 点一路狂飙，在 2000 年 3 月冲破了 5000 点大关。

在那个年代，荒诞的故事每天都在上演。最经典的莫过于那只袜子狗。

1999 年，一家名为 Pets.com 的公司横空出世，通过互联网销售宠物用品。这家公司当时的商业模式匪夷所思，以低于成本价三分之一的价格销售商品，然后用巨额的营销费用换取品牌知名度，趁着泡沫被吹起来之后火速 IPO。

根据其财报，公司在第一个财年的收入仅为 61.9 万美元，但营销费用却高达 1180 万美元。他们斥资 120 万美元在 2000 年的超级碗上投放广告，那只作为公司吉祥物的袜子狗甚至登上了《人物》杂志的封面，在全美家喻户晓。

2000 年 2 月，Pets.com 成功 IPO，融资 8250 万美元，市值一度超过 3 亿美元。然而，仅仅 268 天后，这家公司就宣布破产，烧光了所有融资。那只曾经风光无限的袜子狗，最终成了互联网泡沫时代最荒诞的象征。

同样的故事也发生在生鲜杂货配送公司 Webvan 身上。他们雄心勃勃地要建立一个覆盖全美的自动化仓库网络，为此不惜投入 3500 万美元。但由于高昂的运营成本，他们每完成一笔 130 美元的订单，就要亏损 130 美元。

但是即便如此，在 1999 年 IPO 时，Webvan 的市值还能一度高达 120 亿美元。19 个月后，公司破产，烧光了近 10 亿美元的投资。

越便宜的钱往往越会让人付出最昂贵的代价。

2000 年 3 月，泡沫终于破裂。纳斯达克指数在一年内从高点跌去了 78%。面对一片狼藉，格林斯潘开出的解药，是继续印更便宜的钱。他大刀阔斧地将联邦基金利率从 6.5% 一路降至 1%，试图用更多的流动性来拯救经济。

这一举措虽然暂时稳住了股市，却也无意中催生了美国历史上最大的房地产泡沫，并最终引爆了 2008 年的全球金融危机。

2008 年金融危机之后，为了挽救濒临崩溃的金融体系，美联储开启了长达十年的零利率政策。钱变得如此便宜，以至于人们几乎忘记了它本该有的分量。

但便宜的钱只是提供了泡沫滋生的温床。要让泡沫真正膨胀起来，你还需要一个关键的酵母，一个能讲故事的疯子。

创始人崇拜

在零利率时代，投资人投的早已不是商业计划书，而是创始人身上那种被称为「现实扭曲力场」的魔力。

你可以是 Theranos 的创始人伊丽莎白·霍姆斯，那个穿着黑色高领毛衣的斯坦福辍学生，用装出来的沙哑嗓音，声称要颠覆整个医疗行业，哪怕你的「先进仪器」从未被造出来，也依然能骗取 90 亿美元的估值和包括默多克在内一众大佬的投资。

你也可以是 WeWork 的创始人亚当·诺伊曼，那个声称要「提升世界意识」的救世主，在价值 6000 万美元的私人飞机上开着大麻派对，然后仅凭 28 分钟的会面就让孙正义在 iPad 上签下 44 亿美元的投资。即便公司一年亏损 19 亿美元，你也能在被赶出公司时，拿走超过 10 亿美元的巨额分手费。

这些故事的主角，以及我们新故事的主角马特·施利希特，他们都不是在经营一家公司，他们是在经营一种幻觉。

当钱的成本趋近于零，理性的商业分析便让位于对「下一个乔布斯」的狂热崇拜。数据被抛在脑后，投资变成了对个人魅力的豪赌。

但施利希特的故事，恰恰暴露了创始人崇拜模式的天花板。

他在硅谷并非无名之辈，但他的名声并不光彩。早在 2016 年，他就曾被指控利用其运营的 Botlist 平台，将 100 多份创业者提交的商业计划书转手卖给投资人和媒体，从中牟利。按照传统的逻辑，这样的污点应该足以让他在硅谷失去信用。然而十年后，他带着 Moltbook 卷土重来，依然能在 48 小时内吸引 150 万个 agents 和全球媒体的关注。

这说明在 2026 年，个人魅力已经不再是稀缺资源，个人信用也不再是决定性门槛。

真正稀缺的，是能够在最短时间内制造最大声量的系统能力。霍姆斯和诺伊曼的时代，造神还需要十年如一日地经营人设、积累人脉、打磨演讲技巧。但在社交媒体和 AI 工具普及的今天，一个有污点的创业者，只要掌握了正确的流量密码，就能在一周内复刻出一场全球狂欢。

这就是为什么，当手工作坊式的个人魅力已经不足以支撑起一个百亿美金的泡沫时，一种更强大、更体系化的力量便登上了历史舞台。它不再依赖某个天才创始人的个人表演，而是将「造神」本身变成了一条可复制、可规模化的流水线。

叙事工业化

如果说霍姆斯和诺伊曼是手工作坊式的叙事大师，那 a16z 则成功地把叙事变成了一门可以大规模复制的工业。

从 2014 年试水播客开始，到 2025 年将知名科技播客网络 Turpentine 的创始人 Erik Torenberg 招致麾下，a16z 用了十年时间精心搭建起一条属于自己的媒体分发流水线。他们拥有庞大的 Substack 作者矩阵，并推出了名为「新媒体奖学金」的项目。

这早已成为了 a16z 的核心战略，不仅仅是副业。

他们创造了一套完美的注意力内循环机制。

首先，筛选出具有「奇观」潜质的早期项目并进行投资；然后利用自家的媒体渠道和强大的舆论影响力，将项目的叙事炒作成热门话题；接着，爆火的流量和关注度会反哺 a16z 自身的品牌价值；最后，被品牌吸引的更多优秀创业者会主动上门寻求投资。

一个完美的闭环跑通了，一台高效的印钞机就此启动。

为了让这台印钞机高效运转，a16z 甚至发明了一套名为「时间轴接管」的战术。公司的二十多位合伙人会像一支训练有素的军队，在同一时间、用统一的口径，在社交媒体上集中发布关于某个特定话题或公司的内容。

一位合伙人率先发帖，另一位紧接着转发评论，行业里的 KOL 随即跟进，最终的目标是让像马斯克这样的顶级流量人物下场参与讨论。据说，他们内部有一份精确到分钟的行动清单，详细规定了每个人应该在什么时候说什么话。

这套战术之所以屡试不爽，是因为它精准地利用了社交媒体平台的算法机制。X 的推荐算法会优先推送高互动率的内容，而 a16z 的集体行动恰好能在短时间内制造出大量的转发、评论和点赞，迅速触发算法的热度阈值。一旦内容被推上热门，就会形成滚雪球效应，吸引更多用户参与讨论。

更深层的推手是注意力经济的底层逻辑。在信息过载的时代，人们的注意力成了最稀缺的资源。而奇观，无论是 AI agents 自建宗教，还是 Pets.com 的袜子狗，恰恰是最高效的注意力捕获器。它们不需要你理解技术细节，不需要你做深度思考，只需要你停下来，惊叹，然后点击转发。

叙事工业化的本质，就是将「制造奇观」这一过程标准化、规模化，让每一个项目都能在最短时间内抢占最大的注意力份额。

而像马斯克、卡帕西这样的行业领袖之所以愿意为这些新叙事站台，是因为在零利率时代结束、科技行业进入裁员和收缩周期的背景下，整个硅谷都迫切地需要向世界证明，创新的引擎仍在轰鸣，The Next Big Thing 就在眼前。他们每一次对 Moltbook 这类新奇事物的转发和评论，都是在为「硅谷神话」注入新的燃料，安抚市场焦虑的情绪，同时也是在巩固他们自己作为创新先知和定义者的地位。

a16z 的这套打法并非原创，而是从好莱坞学来的。它的鼻祖是上世纪 70 年代传奇的经纪人迈克尔·奥维茨。

奥维茨创立的 CAA 经纪公司彻底改变了好莱坞的规则，他们不再是被动地为明星找工作，而是主动出击，为明星规划职业生涯、打包项目、塑造人设，将一个个演员打造成了超级巨星。a16z 做的，就是把这套成熟的明星包装工业，原封不动地搬到了硅谷。

2025 年，a16z 推出的「新媒体奖学金」项目收到了超过 2000 份申请，最终只录取了 65 人。录取的学员背景五花八门，有来自 OpenAI、Google 的工程师，也有电影制片人。他们将要学习的课程内容，和写代码或做产品毫无关系，他们要去学习如何制造病毒式传播，如何在 24 小时内让你的文章登上 Hacker News 的首页，如何让顶级 VC 转发你的推文，如何讲好一个引人入胜的故事。

这是一个不折不扣的叙事训练营。

a16z 的叙事工业化带来了一个意想不到的效果，它把原本秘而不宣的叙事技巧变成了一门公开的显学。新媒体奖学金的课程内容、「时间轴接管」战术、Build in public 策略等等，这些原本是 a16z 内部的秘密武器，现在成了硅谷创业者人人都在学习的教材。

但为什么这套工业化的叙事机器在 AI 时代显得格外有效？

与过去的互联网泡沫不同，AI 技术天然具备「黑箱」属性。一个电商网站是否盈利，用户一眼就能看出来；但一个 AI 模型是否真的智能，却很难被直观验证。这种不可见性为叙事创造了巨大的操作空间。

当 Moltbook 声称平台上有 150 万个 AI agents 在社交时，普通人很难分辨这些 agent 究竟是真正的 AI。技术的复杂性成了叙事的保护伞。

更关键的是，AI 恰好踩中了人类最古老的恐惧和幻想的交汇点。

从《终结者》到《黑客帝国》，AI 觉醒的叙事已经在大众文化中反复演练了几十年。当 Moltbook 上的 agents 开始讨论如何避开人类监控时，它触发的不仅是好奇心，更是深植于集体潜意识中的焦虑。这种情绪放大效应，是任何其他技术领域都难以复制的。

叙事工业化遇上了 AI 这个完美的题材，就像干柴遇到了烈火。

叙事能力，从一种稀缺资源，变成了一项标配。任何一个有野心的创始人，都深谙如何制造话题、如何获得大佬背书、如何引导媒体跟进。

因此，马特·施利希特把 Moltbook 推火甚至不需要 a16z 的参与，因为他已经学会了 a16z 的所有招数。

他集中火力在 Twitter 上制造话题，高调采用 Build in public 策略，让每一个参与者都成为他营销链条上的一环。随后引来的卡帕西的背书、马斯克的评论，这和 a16z 教的技巧如出一辙。

更聪明的是，他选择了一个完美的时机，OpenClaw 框架刚刚开源，AI agent 正处在万众瞩目的风口浪尖。他不需要自己开发任何底层技术，只需要搭建一个舞台在上面尽情表演就足够了。

这就是叙事工业化的终极形态。技术是开源的，叙事是可复制的，造神的成本低到离谱，而后果则全部由那些被故事吸引的民众承担。

当 AI 技术变得平民化之后，从 0 到 1 的工程技术难度已经塌缩。真正的红海，在于从 1 到 10000 的叙事跃迁。

爆款的公式已经非常清晰了：一个可供截图的奇观，加上一个一句话就能说清的标签，再加上大号们的接力分发。谁能让一个东西火起来，谁就能拿到这个时代的话语权。

叙事的奇点的确已经降临。但现在没有人知道，当潮水退去时，这套工业化体系是否会最终吞噬真正的技术创新。

当潮水退去

2022 年，为了应对 40 年来最严重的通货膨胀，美联储以前所未有的速度激进加息，将利率从接近零的水平一路提升。长达十年的零利率时代正式宣告结束。

清算时刻到来了。

根据 Layoffs.fyi 的数据，2023 年全球科技公司裁员总数超过 26 万人。那些在零利率时代时代被吹上天的估值泡沫一个接一个地破裂。支付巨头 Stripe 的估值从 2021 年巅峰时期的 950 亿美元，一度暴跌至 500 亿美元；生鲜配送公司 Instacart 在 2021 年的私募市场估值曾高达 390 亿美元，而到 2023 年 IPO 时，其市值仅剩不到 100 亿美元。

而马特·施利希特的 Moltbook，这场闹剧的结局其实早有预兆。

回顾施利希特的职业生涯，2007 年，他直播《光环 3》马拉松，导致 Ustream 网站因流量过大而崩溃；2016 年，他因涉嫌倒卖商业计划书而导致个人声誉在创业圈崩溃；十年后，他创建了 Moltbook，又因为糟糕的安全措施导致整个数据库崩溃，150 万用户的敏感信息暴露无遗。

有些人，似乎注定要搞垮点什么。

而当我们将目光从社交媒体上的狂欢移开，去看看关于 AI Agent 真实表现的数据时，会发现一个截然不同的世界。

Salesforce 在 2025 年的一份研究报告显示，即便是最好的 AI 代理，在处理专业的 CRM 任务时，成功率也只有 55%。另一家公司 Superface 的报告则更为悲观，他们发现 75% 的 AI 代理任务最终都以失败告终。而哥伦比亚大学教授大卫·霍尔茨对 Moltbook 的独立分析更是直接戳破了「AI 自主社交」的假象，他发现平台上 93.5% 的评论都得不到任何回复。

但这些冷静、客观的声音，在社交媒体制造的巨大声浪中激不起一点水花。

硅谷的商业模式，早已从创造价值转向了创造叙事。

当所有最聪明的大脑都在琢磨如何写出病毒式的推文，如何登上热门榜单，那些需要十年如一日枯坐冷板凳的底层技术突破还会有人去做吗？

当生产一段叙事的成本低到离谱，而愿意为之买单的人却源源不断时，戳穿泡沫本身，似乎成了一件不合时宜、甚至有点不道德的事。

原文链接

原文标题：《逃离利维坦：爱泼斯坦、硅谷与主权个人》

原文作者：Sleepy.txt , 动察 Beating

过去一百年，超级富豪一直在寻找同一样东西：一个能让金钱彻底摆脱主权国家审视的法外之地。

20 世纪初，他们找到了瑞士银行账户。

1934 年《瑞士银行法》规定，银行必须为客户保密，泄密者将面临刑事起诉。富人可以将资产存放在一个只有少数高级银行职员知道身份的账户里，逃避母国的税收和法律审查。

这个体系运转了 74 年，直到 2008 年，美国国税局发出「约翰·多伊传票」，勒令瑞银集团（UBS）提供约 5.2 万名美国客户的账户信息。

次年，瑞银支付 7.8 亿美元罚款，并交出部分客户名单。

当地下的保险箱不再安全，资本便迅速转移阵地，涌向了阳光下的避税天堂。

20 世纪中期，加勒比海的离岸中心开始兴起。开曼群岛、百慕大、英属维尔京群岛，这些散落在蓝色海洋中的岛屿，以零税率和宽松的监管，成为跨国公司和富豪们注册空壳公司、隐藏财富的乐园。

这个体系运转了约 50 年，直到 2014 年，经济合作与发展组织发布《共同申报准则》，要求全球金融机构自动交换非居民客户的账户信息。到 2024 年，超过 1.7 亿个账户被迫曝光，涉及资产高达 13 万亿欧元，在各国税务局的系统里，它们变得一览无余。

阳光穿透了加勒比海的椰林，照亮了那些阴影里的财宝。

每一代离岸天堂的寿命都在缩短。瑞士银行 74 年，加勒比海离岸 50 年。监管的大网越收越紧，富豪们急需一个新的藏身之处。

2019 年 8 月，爱泼斯坦死在曼哈顿的牢房里。比起他死因的谜团，他留下的遗产更像是一个时代的标本，精准地展示了富豪们是如何换到另一条船上去的。

在物理世界，他拥有小圣詹姆斯岛。这座配备了港口、机场和独立电网的岛屿，是一个典型的旧式避难所，一个看得见摸得着的法外之地。他也确实在这座小岛上让自己和更多人成为了法外狂徒。

在数字世界，他早已开始了新的布局。从资助比特币开发者，到投资基础设施，再到游说监管政策，爱泼斯坦把触角伸向了加密货币。显然，在他眼中，这个虚拟的避难所，比那座实体海岛更值得下注。

2015 年比特币危机，2026 年监管收紧。这 11 年发生的一切，正是这场百年猫鼠博弈的最新回合。

脏钱

2015 年 4 月，比特币基金会，这个曾经被视为比特币生态央行的组织，在一封公开信中承认，它已经实际上破产了。

比特币基金会成立于 2012 年，由一群比特币的早期信徒和布道者创立，包括中本聪的「接班人」、首席科学家加文·安德烈森，以及后来被称为「比特币耶稣」的罗杰·维尔等人。它的使命是资助核心开发者的工资、组织会议、推广技术，为这个野蛮生长的数字货币提供某种形式的官方背书。

然而，这个去中心化世界的中心化组织，却在短短三年内，因腐败、内斗和管理混乱而分崩离析。

其创始董事会成员、当时全球最大比特币交易平台 Mt. Gox 的 CEO 马克·卡佩莱斯，因交易平台倒闭、85 万枚比特币不翼而飞而身陷囹圄；基金会副主席查理·施雷姆则因参与洗钱被判刑两年。

随着基金会崩溃，5 名核心开发者的生计成了大问题。他们维护的代码支撑着几百亿的市值，可现实中，他们却领不到工资。

2015 年 4 月，就在比特币社区为此发愁时，MIT 媒体实验室宣布启动「数字货币倡议」。他们迅速行动，将加文·安德烈森、科里·菲尔兹和弗拉基米尔·范德兰这三位核心人物，悉数招入麾下。这个成立于 1985 年、以前瞻性研究和与商界、富豪的紧密合作而闻名的跨学科实验室，成为了比特币开发者的「白衣骑士」。

但这位白衣骑士的钱，并不干净。

时任 MIT 媒体实验室主任的是伊藤穰一，这位著名的日裔投资人曾在硅谷呼风唤雨，早期投中过 Twitter 和 Flickr。

根据 2019 年《纽约客》的调查报道，正是伊藤穰一，决定使用爱泼斯坦的钱来供养这个「数字货币倡议」。

2013 至 2017 年间，爱泼斯坦向 MIT 媒体实验室直接捐赠了 52.5 万美元。但这只是冰山一角。据爱泼斯坦本人声称，他帮助 MIT 从其他富豪那里筹集了至少 750 万美元的资金，其中包括来自比尔·盖茨的 200 万美元。这些资金被巧妙地标记为匿名，从而完全隐藏了爱泼斯坦在其中的影响力。

这笔钱本来是进不来的。因为 2008 年的性侵案，爱泼斯坦早就上了 MIT 的黑名单。但伊藤穰一利用「礼物基金」开了个后门，绕过学校的层层审查，把脏钱洗了进来。他甚至专门发邮件给同事下令这笔钱必须保持匿名。

伊藤穰一太懂权力的杠杆了，在另一封写给爱泼斯坦的邮件中，他点出了比特币权力的七寸：虽然号称去中心化，但代码的生杀大权其实掌握在 5 个人手里。而 MIT 不仅入局，还一口气收编了其中 3 人。

爱泼斯坦的回复简短而意味深长：「加文是个聪明人。」

言下之意，他买对人了。通过控制人，他们悄然完成了对代码的控制。

这就是顶级机构的魔力，它能为最脏的钱，镀上最亮的金。一个被定罪的性犯罪者，摇身一变，成了比特币核心圈的幕后金主。那件「访问学者」的马甲，让他得以登堂入室，在顶级实验室里畅通无阻，与全球最聪明的大脑推杯换盏。

2014 年，爱泼斯坦还向比特币基础设施公司 Blockstream 投资了 50 万美元。这家公司由亚当·巴克、格雷戈里·麦克斯韦和彼得·维勒等另外几位比特币核心开发者共同创立。

技术可以去中心化，但资金永远有来源。为了生存，去中心化的乌托邦不得不接受中心化的供养，但毕竟拿人手短。

爱泼斯坦的逻辑很简单，先让比特币活下去，再让它按自己想要的方向发展。

通过资助核心开发者的工资，他不仅拯救了一个濒临崩溃的技术，更买下了对其发展方向的影响力。伊藤穰一用他的钱说服了 3 名开发者加入 MIT，换句话说就是，爱泼斯坦的资金实际上控制了比特币技术决策的多数票。

有了影响力，就有了定义权。

中本聪设计比特币时，强调的是技术上的去中心化——不依赖银行、不依赖中央服务器。

但当彼得·蒂尔、爱泼斯坦这样的人介入后，它被赋予了更激进的意识形态色彩，不仅是技术创新，更是对民族国家权力的挑战，是「主权个人」逃离约束的工具。

当你资助了维护代码的人，你就有了定义这个技术「是什么」的权力。技术本身是中性的，但谁掌握话语权，谁就能决定它为谁服务。

那么，押注加密货币，爱泼斯坦到底图什么？

硅谷的秘密晚宴

爱泼斯坦不仅仅是在做风险投资，更像是在寻找同类的气息。他敏锐地嗅到了水面之下那个更庞大的网络，一个由顶级精英组成的小圈子。2015 年 8 月，在加州帕洛阿尔托的一场私人晚宴上，这个小圈子的草蛇灰线，终于浮出水面。

这场晚宴由 LinkedIn 联合创始人里德·霍夫曼安排，出席者星光熠熠：杰弗里·爱泼斯坦、伊藤穰一、埃隆·马斯克、马克·扎克伯格，以及彼得·蒂尔。

彼时彼刻，距离 MIT 用爱泼斯坦的钱收编比特币开发者，仅仅过去几个月。这群人日后无一例外都成了加密货币的信徒。显然，这绝非一场普通的社交。

在这个圈子里，彼得·蒂尔是当之无愧的精神领袖。作为 PayPal 的联合创始人、Facebook 的第一位外部投资者和大数据公司 Palantir 的创始人，他早已是硅谷的传奇人物。

2017 年，当比特币价格还在 6000 美元左右徘徊时，彼得·蒂尔的 Founders Fund 就已经悄然入场，投资了 1500 万至 2000 万美元。到 2022 年加密熊市来临前清仓时，这笔投资为基金带来了约 18 亿美元的惊人回报。2023 年，他又再次下注 2 亿美元，分别购买了比特币和以太坊。他的每一次出手，都精准地踩在了牛市的前夜。

赚钱只是顺带的，彼得·蒂尔真正迷恋的，是比特币背后的政治隐喻。在他看来，这才是 PayPal 真正的继承者，它终于实现了那个狂野的梦想，创造了一种不受政府控制的新世界货币。

这种思想的根源，可以追溯到一本在 1997 年出版、后来被硅谷精英奉为圣经的书，《主权个人》。

这本书由詹姆斯·戴尔·戴维森和威廉·里斯-莫格合著，核心论点是：信息时代将是民族国家的黄昏。真正的「认知精英」将彻底甩开地理疆界的束缚，进化为凌驾于国家之上的「主权个人」。它不仅精准预言了「数字的、加密的货币」的出现，更直接判了国家权力的死刑，它断定，这种货币将彻底瓦解国家的铸币权。

对彼得·蒂尔来说，这就是他的精神图腾。他曾向《福布斯》坦承，没有任何一本书能像《主权个人》这样重塑他的世界观。2009 年，他在文章里写道：「我不再相信自由与民主还能兼容。」

既然不再相信现有制度，那就只有彻底出走。这种执念，解释了蒂尔为何会对所有能够逃离国家权力的工具如此着迷。

在拥抱比特币之前，他曾重金资助「海上家园」项目。这个项目由诺奖得主米尔顿·弗里德曼的孙子发起，这群人试图在公海上建立漂浮城市，打造一个完全不受国家管辖的乌托邦，让人们像逛超市一样自由选择法律和政府。虽然听起来天方夜谭，但蒂尔毫不犹豫地砸了 170 万美元。然而，这个项目最终因为技术瓶颈、资金短缺加上当地人的抗议而搁浅。

既然物理世界的诺亚方舟造不出来，他们只能去数字世界寻找新大陆。

2014 年，通过里德·霍夫曼的介绍，爱泼斯坦和彼得·蒂尔相识。2016 年，爱泼斯坦向蒂尔的另一家风险投资公司 Valar Ventures 投资了 4000 万美元。

同年，彼得·蒂尔下了一步险棋，在共和党大会上公开力挺特朗普。这场豪赌让他直接杀入了权力过渡的核心圈。一夜之间，他从硅谷投资人，变身为连接科技界与白宫的关键桥梁。

这些饭局和投资背后的操盘手，是一个叫 Edge Foundation 的神秘组织。

这个由约翰·布罗克曼创立的非营利组织，玩的是典型的圈子游戏。在 2011 年曝光的一份邮件列表上，爱泼斯坦的名字，与贝佐斯、马斯克、谷歌双雄（布林、佩奇）以及扎克伯格，赫然并列。

它打着科学与思想交流的旗号，把全球最顶级的大脑圈了进来。但实际上，这就是一个排他性的精英俱乐部。成员们通过私密邮件和线下聚会，在公众视野之外互通情报，完成利益勾兑和立场统一。

如果说达沃斯是演给世界看的秀场，那 Edge Foundation 就是后台。所有的技术押注和政治站位，早就在这里完成了内部通气。在他们眼中，比特币不仅是资产，更是武器。

主权幻想

无论是私人小岛还是比特币，本质上是同一种意识形态在不同维度的体现：逃离民主国家的约束。前者是在物理空间创造一个法外之地，后者则是在数字空间构建一个主权领域。

从瑞士银行账户，到比特币公钥地址，富人一直在寻找新的数字密码来隐藏财富。瑞士银行账户的隐私由银行保密法和职业道德来保障，而公钥地址的匿名性则由密码学和去中心化网络来保障。两者都承诺保护隐私，也都最终被监管追上。

彼得·蒂尔嘴里的「自由」，跟你我没关系。

根据 2025 年底发布的《世界不平等报告》，全球最富有的 0.001%（不到 6 万人）所控制的财富，是全球最贫穷一半人口（约 40 亿人）总财富的三倍。而在 2025 年，全球亿万富翁的财富增长了 16%，其增速是过去五年平均水平的三倍，总额达到创纪录的 18.3 万亿美元。

这就是他们所追求的「自由」的真相，一个财富和权力无限集中于少数「主权个人」，而将数十亿人甩在身后的世界。他们推崇比特币，不是为了让普通人过得更好，而是为了让自己彻底摆脱任何形式的社会责任和财富再分配。

这种将技术框架作为「反政府工具」而非「公共利益工具」的叙事，在硅谷的自由意志主义圈子中广为流传。

其实，区块链技术本该有另一种活法。它可以是照妖镜，用来盯着政府预算怎么花，盯着选票怎么投。但当这帮精英把它当成私人后院时，这项本该造福大众的技术，硬生生被劫持成了少数人的特权通道。

但现实很快给了他们一记闷棍，彻底的逃离是不存在的。无论是躲在公海，还是藏在代码里，现实世界的引力始终存在。这群聪明人很快意识到，既然跑不掉，那就换个打法，与其躲避规则，不如直接买下制定规则的人。

2018 年 2 月，一封发给史蒂夫·班农的邮件，吹响了冲锋号。

史蒂夫·班农，这位曾经的「白宫师爷」虽然刚离开特朗普的核心圈，但在华盛顿依然余威犹在。

爱泼斯坦找上他，根本没客气，直接在邮件里逼宫：「财政部到底会不会回话？还是说，咱们得换条路子？」

爱泼斯坦之所以如此急迫，是因为他抛出了一个看似配合监管、实则暗度陈仓的方案：自愿披露表。

表面上，他声称这是为了帮政府「抓坏人」，让罪犯无处遁形；但实际上，这是一张为权贵们定制的免死金牌。他希望通过主动申报收益并补缴税款，让那些藏在加密货币里的巨额黑钱，合法地获得特赦。

在另一封邮件里，爱泼斯坦惊恐地写道：「有些烂事儿。非常烂。」

他比任何人都清楚，自己和这个圈子的财富之下，埋藏了多少见不得光的交易。他迫切需要一张「自愿披露」的门票，赶在监管的铡刀落下前，为自己和他的朋友们完成最终的洗白。

这一招在华盛顿并不新鲜。2009 年瑞银案后，美国国税局就曾推出离岸自愿披露计划。该计划允许拥有未申报离岸账户的纳税人，通过主动申报、补缴税款和一笔罚款来避免刑事起诉。在 2009 至 2018 年间，约有 5.6 万名纳税人参与了该计划，为美国国税局追回了约 116 亿美元的税款。

爱泼斯坦的算盘，就是把这套花钱洗白的逻辑，原封不动地搬到币圈。他的自愿披露方案，就是想用交税作为筹码，换取黑钱的合法化。这正是精英阶层最擅长的游戏，只要能搞定规则制定者，任何黑历史都能被洗成白名单。

彼得·蒂尔的段位显然更高，他把华盛顿当成了硅谷公司来投。

2016 年，他用捐赠 125 万美元押注特朗普，成功把自己的门徒迈克尔·克拉齐奥斯送进了白宫，担任科技政策办公室副主任。

2022 年，他又加码 1500 万美元，把万斯送进了参议院。而这位新晋参议员，不仅是蒂尔的盟友，自己手里还攥着价值数百万的比特币。

看懂了吗？这早已超越了普通的政治献金，这些信奉「主权个人」的科技精英，正把自己人一个个送进核心位置，一步步完成对国家机器的夺权。

不过，监管的铁拳终究还是落下来了。

2026 年元旦，针对币圈的「全球追杀令」，《加密资产报告框架》正式落地。50 多个国家同步启动，另外 20 多个国家紧随其后。它直接把交易平台、钱包变成了税务局的线人。他们会收集客户的详细信息，然后将这些信息报告给所在国的税务机关。各国税务机关之间，再通过自动交换系统，将信息传递给客户的税务居民国。

一张覆盖全球的、针对加密资产税务问题的天罗地网，就此铺开。

尾声

从瑞士银行到比特币，这场持续了近百年的猫鼠游戏，在监管全球化的铁幕下终于撞上了南墙。

当数字空间的逃离路线被堵死之后，新的主权幻想又将在何处萌发？

这一次他们的野心更大。彼得·蒂尔正在资助抗衰老和生命延续技术，试图逃离死亡的终极约束。埃隆·马斯克梦想着殖民火星，将人类的未来押注在一个全新的星球上。

这些看似天马行空的梦想，其内核与《主权个人》的预言一脉相承。他们想通过技术创造一个超越民族国家、超越民主制度的新世界。无论是长生不老还是星际殖民，它们都是「逃跑计划」的最新版本。

爱泼斯坦的故事，只是这个宏大叙事中的一个注脚，一个肮脏但却无比真实的注脚。它揭示了当技术被从公共利益的轨道上剥离，沦为少数人追求绝对自由的工具时，它会结出多么邪恶的果实。

在当下，我们必须直面这个残酷的现实：当未来的蓝图，是在我们就餐资格都没有的私人晚宴上画定时，所有的规则都将与我们无关。

当一小撮不需要对任何人负责的精英，仅凭手里的资本就能随意定义我们的钱、我们的社会、甚至我们的命，我们到底算什么？

这，才是这个故事真正留给我们的问题。一个没有答案，但我们每个人都必须思考的问题。

原文链接

原文标题：《批量制造Palantir，58岁的彼得·蒂尔想发战争财》

原文作者：Jack，动察Beating

2026 年 1 月，明尼苏达州失控了。

特朗普政府宣布终止索马里的临时保护身份（TPS），这意味着数万名在美国生活多年的索马里难民必须在 3 月 17 日前离境。明尼阿波利斯拥有全美最大的索马里社区，这座城市成为了这项政策最直接的冲击地。

随后，「大都会激增行动」（Operation Metro Surge）如期而至。2000 多名联邦移民局（ICE）特工穿着战术装备涌入这座城市，这个数字甚至超过了明尼阿波利斯警察部门的总人数。他们驾驶黑色 SUV，在居民区进行密集的突袭和逮捕。

社交媒体上很快传出大量令人不安的视频。特工用破窗器击碎车玻璃，用锁喉姿势将尖叫的司机拖拽出来，并按压到冰冷的地面。其中最令人震惊的是 37 岁美国公民蕾妮·古德（Renee Good）的死亡。这位法律观察员在记录执法行动时，被一名联邦探员隔着挡风玻璃近距离击中头部射杀。官方声称她企图驾车撞人，但视频显示她的车只是在缓慢转向。

这场大规模围猎的背后，隐藏着一个名字，Palantir。

多份调查报告披露 ICE 正在明尼阿波利斯大规模使用一款由 Palantir 开发的名为 ELITE 的工具。这套系统整合了监视对象的医疗补助、纳税记录、水电账单等海量数据，并通过算法在地图里将它们冷酷地标记成一个个目标点。

根据公开的联邦合同记录，ICE 在 2025 年 4 月 17 日授予了 Palantir 一项价值 3,000 万美元的合同修改协议，用于开发一个代号为「ImmigrationOS」的平台。公开的合同辩护文件明确提到，该系统是为了支持总统关于加速驱逐行动的行政命令。很多人认为，该平台实际就是为 2026 年开始的这种「激增式」大规模行动量身定做的操作系统。

在过去数年里，Palantir 一直被舆论斥为「数据屠夫」。因在加沙战争中对以色列军方的数据支持，加上长期的道德伦理争议和十余年的亏损历史，使得 Palantir 在硅谷和华尔街都是一个「不受欢迎的人」。

但在过去一年，一切都改变了。

从「数据屠夫」到「AI 信仰股」

2025 年，Palantir 引爆了华尔街。这家在争议中蛰伏了二十年的公司，完成了从「边缘承包商」到「美股脊梁」的身份加冕。2024 年 9 月被正式纳入标普 500 仅仅是开始，公司随后将上市地点从纽交所迁往纳斯达克，股价在一年内飙升 150%，市值一度突破 4000 亿美元，让所有传统估值模型都显得苍白无力。

这背后，是其财务数据的戏剧性逆转。在经历了长达 19 年的连续亏损后，Palantir 于 2022 年底首次实现 GAAP 盈利，并在 2024 年下半年开启了超高速增长模式。进入 2025 年，其季度营收首次突破 10 亿美元大关，触及 11.81 亿美元，同比增速从 2024 年初的约 20.8% 飙升至 2025 年第三季度的 62.7%。

增长的核心引擎，来自于其商用领域业务的爆发。2025 年第三季度，Palantir 美国商用业务营收同比激增 121%。这一惊人的数据彻底打破了市场对其「政府依赖」的传统认知。在 Reddit 上，散户将其奉为「AI 信仰股」，吹捧 Palantir 正在为现代文明构建底层数字操作系统。2025 年，散户净买入近 80 亿美元 Palantir 股票，使其成为当年散户购买量第五大的证券，直接将市销率推高至 100 倍以上。

然而纸醉金迷的繁荣下，掩盖着 Palantir 被整个西方金融体系放逐的至暗历史。

2020 年 9 月，为了报复投行对其估值的压制，Palantir CEO 亚历克斯·卡普及联合创始人彼得·蒂尔选择了极具挑衅性的直接上市模式。他们绕过了传统的银行承销环节，不向银行支付巨额承销费。这意味着 Palantir 对整个华尔街体系的一次全面宣战。

Palantir 的「原罪」植根于其诞生之初的基因，它是中央情报局（CIA）旗下投资基金 In-Q-Tel 在 2005 年投出的首批初创企业。尽管当时只拿到了 200 万美元的种子资金，但这种情报机构背景，使 Palantir 的业务与政府和军方深度绑定。其中，与 ICE 的合作尤为深入。

2014 年起，Palantir 就通过一份价值 4100 万美元的合同为美国移民及海关执法局（ICE）开发了 ICM 调查案件管理系和 FALCON 移动应用，允许联邦特工通过手机基站数据实时追踪目标的地理轨迹，用于识别和追踪非法移民。

长期与 ICE 的合作使 Palantir 在 ESG 框架中被归类为「潜在侵犯人权」和「监控社会风险」的公司。Palantir 在各大 ESG 评级机构中的得分长期处于垫底水平。Ethos ESG 曾给 Palantir 打出 F 评级，综合得分仅为 18.1 分（总分 100 分），在整个软件行业中排名倒数 1%。在「问责机制」和「LGBTQ+平等」等社会维度方面，Palantir 的得分都是 0。

这直接导致 Palantir 被大量 ESG 基金和银行机构排除在外。在现代金融体系中，ESG 评价已不再是边缘的道德参考，而是银行评估信贷风险、分配资本和决定业务准入的核心阀门。对于主流银行而言，支持一家 ESG 评级垫底的公司不仅意味着监管层面的合规压力，更可能引发其自有员工和股东的集体抗议。

在持续的社会敌意中，ESG 标准成为了绞杀 Palantir 最有效的金融枷锁。

摩根大通曾是 Palantir 的第一个大型企业客户，在 2009 年斥资 1.2 亿美元，利用其软件来监控内部欺诈。但随着这一项目被舆论贴上「监控员工」的有害标签，摩根大通很快终止与 Palantir 的合作，并在金融业务上与其迅速切割。而摩根士丹利作为 Palantir 的长期融资顾问，则在 2018 年将其估值从 200 亿一路砍到了 44 亿美元。

Palantir 在西方金融市场也遇到融资困境。由于极低的 ESG 指标，挪威最大的资产管理公司 Storebrand Asset Management 以及挪威公共养老基金 KLP 对 Palantir 实施了清空持仓和拒绝投资的策略，欧洲的大型银行也开始对 Palantir 实施隐形的金融排斥。

为了求生，Palantir 不得不转向马来西亚主权财富基金 Khazanah Nasional 等非西方传统金融势力寻求输血支持。这让 CEO 卡普对西方传统金融彻底失望。他多次在公开场合抨击「觉醒文化」与硅谷和华尔街的虚伪，斥责它们在享受民主秩序红利的同时，又拒绝支持维护秩序的技术。

从 2003 年成立到 2022 年底，Palantir 从未实现过任何一年的 GAAP 盈利。命运的齿轮直到 2022 年才真正开始转动，这归功于两场来自不同维度的「爆炸」：一场爆发于东欧平原的战火，另一场则是深藏于算力中心的大语言模型革命。

俄乌战争成了 Palantir 最好的商业广告。由于其技术在乌克兰战场上被大量用于目标瞄准、难民安置和战损评估，泽连斯基亲自在社交媒体上大力称赞 Palantir。欧洲政要突然意识到，在残酷的生存危机面前，ESG 的道德洁癖显得苍白无力。

另一边，ChatGPT 引爆的大语言模型革命直接为 Palantir AIP 人工智能平台的推出提供了核燃料。Palantir 的核心团队意识到，一个千载难逢的「洗白」机会已经到来。CEO 亚历克斯·卡普在 2023 年的一次采访中坦言：「这一刻我们已经等了二十年」。

2023 年发布的 AIP 是 Palantir 应对大语言模型浪潮的战略核心。它将企业内部杂乱无章的数据用归类标签与大模型连接起来，为其提供「逻辑外骨骼」。同时，极具侵略性的 Bootcamp 销售模式也将原本需要一年的销售周期缩短至几周。仅 2025 年上半年，Palantir 就举办了超过 500 场训练营，推动其商业客户数同比激增 65%，调整后营业利润率攀升至惊人的 51%。

2024 年 9 月，Palantir 正式被纳入标普 500 指数，这意味着追踪指数的被动基金，无论是否包含 ESG 筛选，都必须购买其股票。而曾经被刺 Palantir 和对其持保留态度的华尔街大行，如今又成为了 AIP 推广的主要合作方或研究支持者。

在公开市场上的胜利，让 Palantir 逃离了被「去银行化」窒息的命运，但这这场残酷博弈却揭示了一个深刻的制度性裂痕。Palantir 的突围是一个英雄主义的孤例，在硅谷，依然有大批深耕硬科技的初创企业，正因 ESG 准则的紧箍咒和传统银行的政治正确倾向绝望地在「死亡之谷」挣扎。

它们需要的是一种全新的金融基础设施，一种敢于无视「觉醒文化」，并能够深刻理解其自身价值的资本力量。

孤山崛起：从「帕兰提尔黑帮」到金融新主权

2020 年 7 月，就在 Palantir 筹备直接上市前夕，一个消失了十年的名字重新出现在了公司的董事会名单里：亚历山大·摩尔。

在 Palantir 的内部史诗中，摩尔是一个带有图腾意义的符号，他是公司的「1 号员工」。2005 年，当彼得·蒂尔还在为 CIA 那笔寒酸的 200 万美元投资奔走时，是摩尔顶着运营总监的头衔，在硅谷的简陋办公室里搭建起了 Palantir 最初的骨架。2010 年，他选择在 Palantir 惊艳阿富汗战场的前夜转身离去，扎进风投圈，最终成为了 8VC 的合伙人。

摩尔在 2020 年的归位，更像是一场权力的合流。他身后的 8VC，掌舵人正是 Palantir 的联合创始人、「PayPal 黑帮」中最具工业野心的乔·朗斯代尔。这种回归似乎在传递一个强烈的信号：那群曾经用代码重塑情报界的年轻人，现在要回来重塑美国的工业母体了。

在公开市场势如破竹的 2025 年，「Palantir 黑帮」们再度联手，朗斯代尔与 Anduril 创始人帕尔默·拉奇，以及他们的教父彼得·蒂尔，在华盛顿与硅谷的权力缝隙中推行了一个更为疯狂的计划——创立孤山银行。这并非一家传统意义上的商业银行，它的诞生本身就是对现有金融秩序的一次公开反叛。在硅谷银行倒闭后的监管寒冬中，孤山银行以一种近乎「特权」的速度，在短短四个月内就拿到了美国货币监理署（OCC）和联邦存款保险公司（FDIC）的批准与背书。

这种「特事特办」的背后，是华盛顿与硅谷权力版图的一次剧烈漂移。在变革面前，官僚主义不得不为「蒂尔网络」让路。

朗斯代尔为孤山银行提出了一个宏大愿景：成为美国的「综合商社」。这一概念植根于他离开 Palantir 后创办 8VC 的实战教训。在执掌 8VC 期间，朗斯代尔将其重心锚定在国防、政府与工业基础设施等硬科技领域，孵化并投资了包括 Anduril、Epirus 在内的大批硬科技企业。然而这段经历让他陷入了一种深刻的「结构性绝望」，他将这种绝望总结为「资本几何结构」的错配。

在硅谷传统的风投语境下，软件公司轻资产、快回报，而像 Anduril 这样的国防硬科技企业则需要巨大的前置资本投入，从成立到 IPO 往往要烧掉数十亿美元的资本。硬科技初创企业必须面对「三位一体」执行压力：同时运营硬件制造、软件集成以及复杂的华盛顿政商关系。更残酷的是难以逾越的「死亡之谷」，美国国防部的预算周期长达 2 至 3 年，许多初创公司在获得第一笔正式采购合同前，就因现金流断裂而死在预算流程的黑洞中。

孤山银行摒弃了传统金融信贷的思维模式，大量吸纳了来自 8VC「艺术家殖民地」计划的前海豹突击队成员和 SpaceX 高级工程师，以前所未有的维度审视硬科技企业的底层数据，这使得它拥有了传统银行无法具备的资产定价能力。当 Anduril 拿出一份高超音速导弹的测试数据时，摩根大通看到的是高风险的研发支出，而孤山银行看到的则是未来五年的国防订单。

这种模式直接打通了金融资本流向实体工业的堵点和信贷真空。基于这种深厚的硬科技背景，及其特有的政府应收账款融资模式，孤山银行能够精准评估一份待履行合同的违约风险，并据此提供资产担保贷。这意味着 Anduril 可以用未来的导弹订单和它的工厂设备作为抵押，来获得现在的营运资金，而不再需要通过割让股权来换取现金。

然而孤山银行最隐秘的核心护城河，在于它是一家深度的「关系型银行」。过去十年，彼得·蒂尔与 Palantir 的网络在美国联邦政府及军队悄然渗透。如今，这张关系网已从幕后的顾问名单变成台前的决策中枢，为孤山银行的客户提供了一条通往政府合同的高速公路。

在五角大楼，陆军部副部长迈克尔·奥巴达尔掌控陆军的预算与采购战略，尽管他签署了回避协议，但作为 Anduril 的前高级总监，他推动的「快速采购」改革直接利好了孤山银行服务的那些非传统国防承包商。新成立的陆军「201 分遣队」则直接授予 Palantir 首席技术官希亚姆·桑卡尔陆军预备役中校军衔。曾任 Palantir CEO 高级顾问的雅各布·赫尔伯格，现在是负责经济增长的副国务卿，他主导的「Pax Silica」硅谷和平倡议，正在强行重塑全球供应链，为孤山银行投资的矿产与芯片公司清除地缘政治障碍。

未来，孤山银行的客户面对的不再是官僚体系的黑箱，而是坐在决策桌对面的「自己人」。

在庞大的权力网络庇护下，孤山银行的内部架构呈现出一种极度反差的冷静。为了在金融监管的废墟中站稳脚跟，孤山银行采取了被称为「堡垒模式」的极度保守策略，维持不低于 12% 的一级杠杆率，这一风控标准几乎是传统商业银行的两倍。其吸纳的海量存款被严格禁止用于高风险放贷，而是被强制锁定在美国国债等高流动性资产的保险柜中。

与此同时，孤山银行还构建了一套极度激进的支付引擎。在前司法部王牌检察官凯蒂·豪恩及其加密风投 Haun Ventures 的合规背书下，孤山银行合并了稳定币公司 Atticus，并将自己打造为「最受监管的稳定币交易枢纽」。对于在全球范围内执行任务的国防科技公司而言，战争不会遵循银行的朝九晚五。采用稳定币作为结算层，能够帮助银行在法定节假日提供 7x24 小时的资金清算服务，确保位于波兰边境或太平洋基地的供应链能实现秒级支付。

至此，朗斯代尔心中的「美国综合商社」拼图终于闭环。这种曾在战后日本崛起中扮演核心角色的财阀结构，精髓在于金融资本与产业资本的血肉互融。而今，「Palantir 黑帮」正在玩一场远超风投逻辑的无限博弈。在这个局里，金融被重组成了硬科技的「金融燃料」，用来驱动停滞已久的美国重型工业。

只不过，这场变革的地理中心已不再是硅谷湾区，而是指向了一个更为沉重，也更为真实的坐标。在那里，曾经的「铁锈带」正在被这种新的金融力量重塑为美国的「新国防工业走廊」。

美国动力，硅谷的「再工业化」梦想

如果你在 2026 年的寒冬驱车经过哥伦布南郊，会看到一幅极具赛博朋克感的画面：在里克肯巴克国际机场旁，一座代号为「Arsenal-1」的超级工厂正在像巨兽一样呼吸。

这座规划建筑面积达 500 万平方英尺的工厂，是 Anduril 的皇冠上的明珠，也是俄亥俄州历史上最大的单一国防制造项目。它的外墙闪烁着冷冽的信号灯，数千名工程师和技术工人在这里生产着从名为「Fury」的自主喷气式战机，所有设备都由一套被称为「Arsenal OS」的操作系统实时调度。这里没有传统流水线的嘈杂，只有数据流动的静谧与致命的高效。

这片土地曾是美国工业的心脏，克利夫兰的钢铁、阿克伦的橡胶和代顿的航空零部件，共同锻造了二战时期「民主兵工厂」的底座。然而，随着全球化浪潮和去工业化的推进，这里沦为了著名的「铁锈带」，工厂倒闭留下的成片废墟和被阿片类药物腐蚀的城镇，成为了美国衰落的伤痕。

但 2024 年前后，风向发生了剧烈的逆转。彼得·蒂尔和 A16Z 等硅谷核心资本，开始大规模地将视线从旧金山湾区的软件公司，转移到了美国中西部的硬科技领域。这是一场由彼得·蒂尔发起的、针对硅谷过去二十年发展逻辑的哲学清算。

这种清算的源头，可以追溯到蒂尔那句震耳欲聋的诅咒：「我们想要飞行的汽车，得到的却是 140 个字符」。在蒂尔看来，自 1970 年代以来的所谓「科技繁荣」是一个巨大的谎言。硅谷的精英们沉迷于数字世界的虚假繁荣，通过优化广告算法和社交媒体让人们在屏幕前点击上瘾，却在原子世界陷入了长达五十年的大停滞。

蒂尔认为，这种对物理世界的逃避不仅导致了经济增长的空心化，更让西方文明在面对地缘政治挑战时变得脆弱不堪。因此，他在 Founders Fund 内部确立了一种带有末世论色彩的投资信条：如果科技不能解决核聚变、太空运输和高超音速防御这些「硬问题」，那么所有的独角兽公司最终都将毫无意义。

为了将重返原子世界的哲学愿景落地，硅谷的精英们展现出了前所未有的政治侵略性。A16Z 将其包装为「美国动力」运动（American Dynamism），核心是用硅谷的风险资本去重构那些僵化的国家级基础设施。

为此，A16Z 打破了风险投资公司不直接介入政治的传统，在华盛顿特区设立了高规格的办公室，并组建了一支由前国防部高官和资深说客组成的游说团队。根据公开记录，A16Z 在 2025 年的联邦游说支出超过了 180 万美元，甚至超过了全美风险投资协会的总和。他们的核心任务只有一个：帮助像 Anduril 和 Hadrian 这样的硬科技公司跨越「死亡之谷」。

在 Arsenal-1 工厂的围墙之内，这场哲学运动正在转化为颠覆传统军工复合体的生产力。

像洛克希德马丁这种传统军工巨头，习惯于成本加成合同，即无论研发拖延多久、成本超支多少，政府都会买单，这本质上是一种奖励低效的制度。而 Anduril 模式则是典型的「蒂尔式」打法——利用风投资金自研产品，快速迭代，直到产品成熟后再卖给军队。

与此同时，「美国动力」阵营强调绝对的供应链主权，SpaceX 就是最好的案例。不同于传统防务商将零部件层层外包给全球供应链，Anduril 自建固体火箭发动机工厂，以确保在战争切断全球海运时，美国的导弹依然能飞出库房。在这里，生产线本身就是软件的一部分，通过「Arsenal OS」，工厂可以根据战场需求，在几周内从生产侦察无人机无缝切换到生产巡飞弹，这种灵活性是传统刚性生产线无法想象的。

这场「再工业化」运动在政治上还有一个终极保护伞——来自俄亥俄州的副总统 J.D. 万斯。作为彼得·蒂尔曾经的门徒，万斯是连接硅谷资本与锈带工人的完美纽带。在就任副总统后，他成为了「美国动力」在白宫的最高代言人，大力推行「购买美国货」条款的升级版，并为在锈带建厂的科技公司提供巨额税收抵免。

数据似乎正在验证这一战略的疯狂与成功。截至 2026 年初，俄亥俄州的制造业产值连续四个季度实现两位数增长，新增的高端制造业岗位超过了 15,000 个。不仅是 Anduril，英特尔在利金县的晶圆厂、孤山银行支持的核聚变初创公司 Helion Energy，都在这片土地上扎下了根。

在硅谷精英与华盛顿权力结盟后，这不再是蒂尔一个人的哲学乌托邦，美国的「再工业化」好像正在从一句空洞的口号，变成钢铁与代码交织的现实。

利维坦的阿喀琉斯之踵

当我们将视线从俄亥俄州热火朝天的兵工厂抽离，并拉回全球供应链版图时，硅谷精英们的复兴狂热很快就会被冰冷的事实浇灭。这台试图逆转历史重力的美式再工业化机器，正全速撞向由物理极限与经济规律构成的隐形暗礁。这是地缘政治与宏观经济学最底层的逻辑死结。

最致命的软肋是深埋地底的元素诅咒。虽然 Arsenal-1 工厂可以夜以继日地组装无人机，但构成这些机器神经与骨骼的关键原材料却不掌握在自己手中。这是一个极具讽刺意味的闭环。根据美国地质调查局（USGS）的数据，中国控制了全球约 90% 的稀土精炼产能。位于加州的 Mountain Pass 矿山是美国本土唯一的稀土开采点，但在这里挖掘出的矿石由于缺乏本土分离技术，仍需装船运往中国进行提炼，然后再以高价买回。这意味着，俄亥俄州的新工厂本质上是在用来自中国的材料，制造意图遏制中国的武器。

与供应链危机并行的，是发生在美国本土电网上的「千瓦战争」。硅谷精英在推销「美国动力」时，刻意回避了一个尴尬的物理事实。他们所依赖的高能耗 AI 数据中心和新型制造业，正在同一张日益老旧的电网上展开殊死搏斗。

Palantir 训练新一代大模型所需的算力呈指数级增长，其单体数据中心的能耗已逼近一座中型城市。据波士顿咨询公司的预测，到 2030 年，仅美国数据中心的用电量就将达到总用电量的 7.5%，而制造业复苏将进一步挤占剩余空间。在孤山银行投资的核聚变技术商用之前，美国正面临一个零和博弈：当数字大脑与工业躯体同时争夺有限的能量血液时，这个巨人的动作注定会因为供血不足而出现致命的僵直。

最为深层，也是最难解开的死结，藏在美元霸权的基因悖论里。历史上，从未有一个国家能同时兼任「全球最大的工业出口国」与「全球金融霸主」，因为这需要两种截然相反的货币政策。要复兴制造业，通过出口武器和工业品占领市场，美国需要弱势的美元来降低生产成本。但要维持华尔街的金融霸权，吸引全球资本回流以支撑金融繁荣，又必须维持强势美元的地位。

这便是著名的「特里芬难题」的现代版。

万斯和蒂尔试图通过行政手段强行扭转这一流向，将美元从服务于全球金融循环的公共产品，改造成服务于本土工业的国家工具。这意味着美国可能需要容忍长期的通胀，甚至通过通过行政干预迫使华尔街吐出利润来补贴俄亥俄州的流水线。这是一场触及国本的政治豪赌。曼哈顿的金融资本家们，真的愿意为了铁锈带的工人，献祭自己统治全球的金融权杖吗？

从明尼阿波利斯的冰冷围猎，到华盛顿权力走廊的隐秘合流，一群曾经用代码重塑了情报界的「黑客」正试图用同样的逻辑重写物理世界。他们赌上了金钱、声誉甚至是美国的国运，试图证明「硅谷模式」可以拯救一个帝国的黄昏。答案或许并不在那些精美的路演 PPT 里，而在于下一个冬天的暴风雪中，那条脆弱的供应链是否依然能够转动。

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原文标题：《人均盈利 9000 万美元，地球上黄金最大的私人买家》

原文作者：林晚晚，动察 Beating

一家民间公司，成了央行之外全球最大的黄金持有者。

Paolo Ardoino 最近很忙。他每月花掉 10 亿美元，每周要买 1 到 2 吨黄金，而且说「未来几个月不会停」。

Paolo 不是哪国央行行长，他是全球最大稳定币公司 Tether 的 CEO。

Tether 发行的 USDT 是全球最大的稳定币，流通量约 1870 亿美元。商业模式极其简单，你给它 1 美元，它给你 1 个 USDT 代币，你拿代币去交易，它拿美元去买国债赚利息。

2024 年净利润超过 130 亿美元，这个约 150 人的团队，人均创利约 8600 万美元。而根据 2025 年前三季度净利润已超 100 亿美元，全年预计达 150 亿美元，超过高盛。今年 Tether 可能要实现人均创利 1 亿美元。

但这家靠美元吃饭的公司，过去几年在做一件非主业的事，疯狂囤黄金。

Tether 囤了约 140 吨，价值约 240 亿美元。这个数字超过了韩国、匈牙利、希腊、卡塔尔、澳大利亚等国央行的储备。

Tether 已成为央行之外全球最大的黄金持有者。

按 Tether 这个节奏，每月购金规模超过 10 亿美元。金价从 2024 年 9 月底的约 2650 美元涨到现在的 5100 美元以上，Tether 账面浮盈远超过 50 亿美金。

Ardoino 说过一句话，「黄金在逻辑上比任何国家货币都更安全。」

Tether 的用户大量来自土耳其、阿根廷、尼日利亚这些货币长期贬值的国家。他们用 USDT，本质是逃离本国央行。Ardoino 把这个逻辑再推一步，如果有一天美元也不行了呢？

左手卖美元，右手囤黄金。他比谁都清楚风险在哪。

核掩体里的金库，和从汇丰挖来的交易员

Tether 买来的黄金存在瑞士一个前核掩体里。

冷战时期瑞士修了约 37 万个核掩体防原子弹，现在大部分废弃了。Tether 把其中一个改成了金库。Ardoino 形容那地方「多层厚重钢门守护，每周都有超过 1 吨黄金运进去」，是一个「詹姆斯·邦德式的地方」。

实物黄金不是任何人的负债，不依赖任何政府信用，不会被冻结、被制裁、被凭空印出来。这是一种最古老的安全感。

但 Ardoino 的野心不止于囤积，他还想做交易。

全球黄金交易市场被摩根大通、汇丰、花旗等大型银行垄断，控制着定价权和流动性。

2025 年 11 月，汇丰全球金属交易主管 Vincent Domien 和欧洲中东非洲贵金属业务主管 Mathew O'Neill 双双离职。两人都是行业顶尖人物，Domien 自 2022 年起担任汇丰全球金属交易主管，还是伦敦金银市场协会（LBMA）的董事会成员；O'Neill 自 2008 年起在汇丰工作。

而他们的新东家是 Tether。

一家加密公司挖走了传统金融最顶尖的黄金交易员，这件事在伦敦金融城引发震动。

Ardoino 说他需要「世界上最好的黄金交易平台」，以便长期购买黄金并「利用潜在的市场低效机会」。

每月买约 10 亿美元实物黄金其实很烦恼，它得解决一系列的后勤挑战。

目前 Tether「既从瑞士炼金厂直接采购，也从大型金融机构采购，一笔大订单可能需要数月才能到货」。他们在供应链上没有议价权，想买多少、什么时候到，得看别人脸色。

自建交易能力就是为了摆脱这种被动。如果能在交易中省下 0.5% 的成本，一年就是 6000 万美元。更重要的是主动权。

从央行到黄金财团

Tether 对待黄金的态度越来越像央行了。

央行喜欢黄金有两个原因，流动性好全世界都认，以及不是任何人的负债不依赖他国信用。

特朗普上台后关税威胁不断，美元跌至三年来最低。与此同时全球央行都在增持黄金。波兰国家银行是 2024 年和 2025 年全球央行中最大的黄金买家，2024 年增持约 90 吨，2025 年继续保持领先。中国、俄罗斯、土耳其、印度、巴西也在持续加仓。

Tether 把这个趋势推向了极致。它用民间的方式做着和央行一样的事。Jefferies 分析师指出，Tether 作为「重要的新买家，可能推动黄金需求持续增长」，其 2025 年第三季度的购买量约占全球黄金需求的 2%。一家稳定币公司成了金价上涨的推手之一。

但布局不止于此。Tether 还在悄悄收购黄金特许权公司的股份。

特许权公司是从矿商那里购买收入流的公司。矿商挖金子，特许权公司拿一部分收益，类似收租。好处是不用自己挖矿，不承担开采风险，坐着分钱。

据彭博报道，Tether 已投资超过 2 亿美元收购 Elemental Altus Royalties 约 37.8% 的股份，后又追加 1 亿美元投资配合其与 EMX 的合并，还持有 Metalla Royalty、Versamet Royalties 和 Gold Royalty 等多家中型加拿大上市特许权公司的股份。

操盘此事的是 Juan Sartori，Tether 战略项目副总裁。

他曾任乌拉圭参议员，是英超球队桑德兰的共同所有者，也是摩纳哥足球俱乐部副主席和 Union Group 创始人。政客、商人、足球老板、加密高管，身份组合很国际化。

从下游的稳定币，到中游的实物黄金和交易能力，再到上游的矿业权益，Tether 正在构建一条完整的黄金产业链，越来越像一个黄金财团。

除了实物黄金，Tether 还有一个黄金代币叫 XAUT。买 1 个 XAUT，背后对应瑞士金库里的实物黄金，想提货可以真给你寄金条。目前 XAUT 占全球黄金代币市场约 60% 份额，流通市值约 27 亿美元。2025 年底 XAUT 背后约有 16.2 吨实物黄金支撑。

Ardoino 预测它有可能在 2026 年底达到 50 亿到 100 亿美元流通量。如果真到 100 亿，相当于需要增加约 60 吨黄金储备。光是为了支撑 XAUT，每周就得买超过 1 吨。

他还放出一个预言，「有一些国家正在购买大量黄金，我们相信它们很快将推出黄金的代币化版本，作为美元的竞争货币。」

哪些国家他没说。但谁在过去几年疯狂买黄金，大家心里有数。

总有人准备好自己的金库

前五角大楼金融战争顾问 James Rickards 在《货币战争》里写过：货币竞争的底层是储备竞争。

1960 年代，法国财长 Valéry Giscard d'Estaing 抱怨美国享有「嚣张的特权」，印几美分的纸，全世界要拿真金白银来换。

这套游戏玩了六十年，靠的是全世界相信美元。

信任这东西，崩塌起来很快。这也是储备战争的核心逻辑。

表面上的贸易战、关税战、汇率战，不过是货币信用竞争的外在表现。而货币信用的根基，在于储备的质量。

当美元被反复武器化，冻结外汇储备、切断 SWIFT 通道、实施金融制裁，世界不得不重新思考：什么样的储备才是真正安全的？

央行们明白这一点，所以在悄悄增持。Tether 也明白这一点，所以在疯狂囤积。

世界黄金协会首席策略师 John Reade 说，Tether 的购买对金价有影响，但只是上涨原因的一小部分。他又补了一句，「真正有趣的是，加密货币领域的主要参与者之一，将黄金视为原始的美元贬值交易。」

2025 年 8 月，Tether 聘请了特朗普政府白宫加密货币委员会前执行主任 Bo Hines 担任美国战略顾问。Hines 在任期内帮助推动了美国首部稳定币监管法案 Genius Act 通过国会。2026 年 1 月，Tether 推出了符合该法案的美国专用代币 USAT。

一边在瑞士核掩体囤黄金，一边在华盛顿搞游说，两手都很硬。

黄金连涨创新高，美元跌至三年最低。瑞士阿尔卑斯山脚下某个不起眼的山洞里，又有 1 吨多黄金被运了进去，厚重的钢门缓缓关上。

这个世界确实越来越动荡了，但总有人提前建好了自己的金库。

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原文标题：《51.5 亿美元，一场双赢的「贱卖」》

原文作者：Sleepy.txt、Kaori，动察 Beating

2026 年 1 月 22 日，Capital One 宣布以 51.5 亿美元收购 Brex。这是一笔让人意外的交易，硅谷最年轻的独角兽，被华尔街最老的银行家收购了。

Brex 是谁？硅谷最炙手可热的企业支付卡公司。两个巴西天才少年 20 岁创办 Brex，1 年就做到 10 亿美元估值，18 个月做到 1 亿美元 ARR。2021 年，Brex 估值 123 亿美元，被誉为企业支付的未来，服务超过 2.5 万家公司，包括 Anthropic、Robinhood、TikTok、Coinbase、Notion 等明星公司。

Capital One 是谁？美国第六大银行，资产 4700 亿美元，存款 3300 亿美元，信用卡发卡量全美第三。创始人 Richard Fairbank 今年 74 岁，1988 年创办 Capital One，用 38 年时间把它打造成金融帝国。2025 年，他刚刚完成对信用卡贷款机构 Discover 的 353 亿美元收购，这是美国金融业近年来最大的并购案之一。

这两家公司，一个代表硅谷的速度和创新，一个代表华尔街的资本和耐心。

不过，在一串数据背后有一个悖论：Brex 还在以 40-50% 的速度增长，ARR 达到 5 亿美元，客户超过 2.5 万家。这样的公司为什么会选择出售，而且是以低于巅峰估值 58% 的价格？

Brex 团队说是为了加速和规模，但加速什么？为什么现在？为什么是 Capital One？

这个悖论的答案，藏在一个更深的问题里。在金融业，时间意味着什么？

Brex 没有选择

收购消息公布后，不少人为 Brex 没有选择 IPO 感到遗憾。不过，在 Brex 团队眼中，这笔交易来得正是时候。

在与 Capital One 接触之前，Brex 的领导层原本把重点放在继续募私募资金、筹备 IPO，以及以独立公司身份运营。

转折发生在 2025 年第四季度。Brex CEO Pedro Franceschi 被介绍给了 Fairbank，这位执掌 Capital One 超过 38 年的银行巨头，只用了一个简单的逻辑就瓦解了 Pedro 的坚持。

Fairbank 摊开的是 Capital One 的资产负债表，4700 亿美元资产，3300 亿美元存款，以及全美第三的信用卡分销网络。相比之下，Brex 尽管拥有时下最流畅的软件界面和风控算法，但它的资金成本，始终受制于人。

在 Fintech 的世界里，增长曾是唯一的货币，但到了 2026 年，Fintech 公司正同时面对资本市场环境的变化、增长预期的重估，以及金融服务行业日益加速的并购整合。

据 Caplight 的数据，Brex 目前在二级市场的估值只有 39 亿美元。Brex CFO Dorfman 在收购交易后的复盘中提到一个关键细节：「董事会认为，13 倍毛利润的收购倍数，符合公开市场顶级公司的溢价标准。」

这句话意味着如果 Brex 选择 IPO，以 2026 年初的市场环境，一家增长 40% 且尚未实现完全盈利的 Fintech 公司，在公开市场的估值倍数极难超过 10 倍。所以即便顺利上市，Brex 的市值也大概率会跌破 50 亿美元，甚至面临长期的流动性折价。

一边是极其不确定的上市路径，以及上市后可能面临的破发与空头狙击；另一边是 Capital One 提供的现金与股票组合，以及立刻获得的大银行信用背书。

如果只是单纯因为估值波动，Brex 可以选择优化软件和算法来熬过资本寒冬吗？现实并没有给 Brex 这个选项。

资产负债表吞噬世界

在很长一段时间里，硅谷都信奉 A16Z 那句名言，「软件正在吞噬世界。」

Brex 的创始人是这一信条的忠实信徒，但金融业隐藏着一个软件工程师难以理解的铁律，在货币的战争中，用户体验只是表象，资产负债表才是真正的操作系统。

作为一个没有银行牌照的 Fintech 公司，Brex 本质上是一个套壳银行。它的每一笔授信，底层都要依赖合作银行的资金支持，存款利息收入也都要与背后提供账户支持的银行分成。

这在低利率时代不是问题，因为资金俯拾皆是。但在高利率环境下，Brex 的商业模式开始窒息。

我们可以拆解 Brex 的收入结构，到 2023 年，其约 1/3 的收入来自客户存款的利差，约 6% 来自 SaaS 订阅费，其余则依赖信用卡交易手续费。

当利率维持在 5.5% 时，Brex 面临两头受挤的窘境。

一方面资金成本高企，客户不再愿意把数百万美元闲置在不给利息的 Brex 账户里，他们要求更高的收益，这直接削减了 Brex 的利差空间。

另一方面风险权重上升，在高利率下，初创公司的倒闭风险指数级增加。Brex 引以为傲的实时风控系统不得不变得保守，大量削减信用额度，这导致其交易额增速大幅放缓。

Fairbank 在并购公告中有一句含蓄但尖锐的评价：「我们期待将 Brex 领先的客户体验与 Capital One 强大的资产负债表相结合。」这句话翻译过来就是你的代码写得很好看，但你没有足够的、便宜的钱。

Capital One 拥有 3300 亿美元的低成本存款，这意味着同样的 100 美元贷款给企业，Capital One 的获利能力可能是 Brex 的三倍以上。

软件可以改变体验，但资本可以买下体验，这就是 2026 年金融科技行业的残酷真相。Brex 耗时 9 年、消耗了 13 亿美元融资才打造出的软件系统，在 Capital One 雄厚的资本面前，仅仅是一个可以被整合的插件。

但这里还有一个终极问题，为什么 Brex 不能像 Capital One 一样耐心等待下一个利率周期？他们还不到 30 岁，拥有成功的履历和充裕的个人财富，完全可以把公司维持下去，是什么让他们最终选择了投降？

29 岁等不起，74 岁等得起

因为在金融业，时间不是朋友，是敌人。而只有资本，才能把敌人变成朋友。

Henrique Dubugras 和 Pedro Franceschi 的职业生涯几乎就是一部关于速度的史诗。16 岁创业，3 年卖掉公司。20 岁再创业，2 年成为独角兽。他们习惯了以年、甚至以月为单位来衡量成功。对他们来说，等待 5 到 10 年，几乎是整个职业生涯的长度。

他们相信速度，快速试错，快速迭代，快速成功。这是硅谷的信条，也是 20 岁年轻人的生物钟。

但他们遇到的对手，是 Richard Fairbank。

Fairbank 今年 74 岁，1988 年创办 Capital One，用了 38 年时间把它做成美国第六大银行。他不相信速度，他相信耐心。2024 年，他花 353 亿美元收购 Discover，整合用了一年多。2026 年，他花 51.5 亿收购 Brex，他说我们可以用 10 年来整合。

这是两种完全不同的时间结构。

20 岁的 Dubugras 和 Franceschi，他们的时间是用投资人的钱买来的。Brex 融资 13 亿美元，投资人期望在 5 到 10 年内看到回报，要么 IPO，要么被收购。

虽然这次收购不是投资人推动的，但投资人的退出需求，确实是 Pedro 做决策时必须考虑的因素。CFO Dorfman 多次强调 providing 100% liquidity for shareholders（为股东提供 100% 的流动性），这不是偶然的。

更重要的是，创始人自己的时间也是有限的。Pedro 今年 29 岁，他可以等 5 年、10 年，但他能等 20 年吗？他能像 Fairbank 一样，用 38 年时间慢慢打磨一家公司吗？当竞争对手 Ramp 已经超越，IPO 窗口又不确定，投资人还需要退出，Pedro 的时间也在流逝。

74 岁的 Fairbank，他的时间是用储户的钱买来的。Capital One 有 3300 亿美元存款，虽然储户理论上可以随时取款，但从统计上看，存款是相对稳定的资金来源。Fairbank 可以用这些钱等 5 年，等 10 年，等到利率下降，等到 Fintech 估值跌到谷底，等到最好的收购时机。

这就是时间的不对等。Fintech 的时间是有限的，无论是创始人还是投资人；银行的时间是相对无限的，因为存款是相对稳定的资金来源。

Brex 用自己的故事，为硅谷所有的 Fintech 创业者上了一课：你的速度再快，也快不过资本的耐心。

创新者的宿命

Brex 被收购标志着一个时代的终结，那个认为 Fintech 可以完全取代传统银行的浪漫主义时代。

回顾过去两年，2025 年 4 月，美国运通收购了费用管理软件 Center。2025 年 9 月，高盛在裁撤其消费金融业务后，转头收购了一家位于波士顿的 AI 借贷初创公司。2026 年 1 月，摩根大通完成了对英国养老金科技平台 WealthOS 的整合。

可以说 Fintech 公司负责在 0 到 1 的阶段横冲直撞，利用风险资本的补贴进行市场试错、用户教育和技术创新。而一旦商业模式被验证，或者行业进入下行周期导致估值回归，传统银行就会像清道夫一样出现，用更低的成本收割这些创新的果实。

Brex 烧掉了 13 亿美元的融资，积累了 2.5 万家最优质的初创企业客户，磨合出一支全球顶尖的金融工程团队。而现在，Capital One 只需要支付 51.5 亿美元，其中相当一部分还是股票，就接管了这一切。

从这个角度看，Fintech 创业者并不是在颠覆银行，而是在为银行打工。这是一种新型的风险外包模式，传统银行不再需要在内部进行高风险的研发，它们只需要等待。

Brex 的退出，将所有的聚光灯都推向了它的竞对 Ramp。

作为目前赛道上唯一的超级独角兽，Ramp 看起来依然强大。它的 ARR 还在增长，资产负债表似乎也更稳健。但它的时间也在流逝。

Ramp 成立于 2019 年，按照 VC 的投资周期，它已经进入了必须给出交代的第七年。后期投资者在 2021-2022 年以 300 亿美金以上的估值入场，他们对回报的要求将远超 Brex。

如果 2026 年的 IPO 窗口依然只对极少数盈利巨头开放，Ramp 是否会面临同样的抉择？

历史不会简单重复，但总是押韵。Brex 的故事告诉我们，在金融这个古老的行业里，没有所谓的纯粹软件公司。当外部环境突变，Fintech 的时间劣势就会暴露，它们必须在被收购和长期挣扎之间选择。Pedro 选择了前者，这不是投降，而是清醒。

但这个清醒本身，就是 Fintech 的宿命。

只是别忘了，曾经的 Brex 宣称要颠覆美国运通（American Express），甚至把某个办公室的 Wi-Fi 密码设成了「BuyAmex」。

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原文标题：《所有的财富神话，都是非共识与时间复利的合谋》

原文作者：Sleepy.txt , 动察Beating

2017 年，黑蚁资本首次投资泡泡玛特，并在随后的几年里连续加注。2020 年 12 月，泡泡玛特在香港上市，首日市值突破千亿港元。黑蚁资本实现了超过百倍的账面回报，成为中国消费投资领域的经典案例。

2010 年，红杉资本中国基金投资美团，经过多轮跟投，最终在美团上市时获得了超过 100 倍的回报。这笔投资让红杉中国成为中国互联网投资史上最成功的机构之一。

在风险投资的世界里，10 倍回报已是优秀，100 倍回报堪称传奇。

然而，在欧洲，有一家风投机构在一笔投资上获得了近 1400 倍的回报。

这家机构叫 Balderton Capital。2015 年，他们领投了「欧洲支付宝」Revolut 的种子轮，投资 100 万英镑。随后的 10 年里，他们持续跟投多轮，总投资约 300 万英镑。

11 年时间，Revolut 从一个被 Y Combinator 拒绝的草根项目，成长为一家估值 750 亿美元的金融科技巨头，被称作欧洲最有价值的金融科技公司。如今，Revolut 在全球拥有超过 6500 万用户，年收入超过 40 亿美元，年利润超过 10 亿美元，每天处理着数十亿美元的交易。

2025 年，Balderton Capital 通过持续出售其在 Revolut 的部分股份，累计套现约 20 亿美元。而他们手中剩余的股份，按最新估值计算，价值仍超过 40 亿美元。这意味着，Balderton 在 Revolut 上的总回报超过 60 亿美元，是其投资额的近 1400 倍。

更令人震撼的是，Balderton 持有 Revolut 股份的基金——成立于 2014 年的 Balderton Capital Fund V，总募资规模仅为 3.05 亿美元。2025 年，这只基金通过出售 Revolut 部分股份，已经向投资人返还了超过 20 倍的回报。这意味着，即使这只基金投资的其他所有项目全部归零，它的回报倍数仍然远超行业顶级基金平均水平的 3～5 倍。

这个故事讲述的是风险投资的本质。在确定性早已消失的商业世界里，我们该如何面对不确定性？当所有人都看到风险时，机会又潜藏在何处？

两个世界的人

这个故事的起点，是两个截然不同的人在 2015 年初的相遇。

第一个人叫尼古拉·斯托龙斯基（Nikolay Storonsky），一个从骨子里就写满了不安分的俄罗斯人。他的父亲是俄罗斯天然气工业股份公司的高管，家境优渥。他拥有莫斯科物理技术学院的物理学和新经济学院的经济学双硕士学位，同时还是个运动狂人，曾是国家级的游泳冠军，还热衷于拳击和冲浪。

2006 年，他来到伦敦，在雷曼兄弟成为一名衍生品交易员，每天与数十亿美元的交易打交道。2008 年，雷曼兄弟暴雷后，他跳槽到了瑞士信贷。在频繁的全球差旅中，每年他都要花费掉数千美元的换汇损耗。他觉得这不合理，也不公平。

于是，他找到了在瑞信和德意志银行工作了 10 年的软件工程师弗拉德·雅琴科（Vlad Yatsenko），决定自己动手解决这个问题。

2014 年，他们在伦敦金丝雀码头的 Level39 孵化器创办了 Revolut。斯托龙斯基拿出了自己全部的积蓄，30 万英镑，赌上了自己的未来。

而即将与他会面的第二个人，蒂姆·邦廷（Tim Bunting），则来自另一个世界。

2007 年，43 岁的邦廷决定离开高盛。

他在高盛工作了 18 年，一路做到了全球股权资本市场主管和国际副主席，是高盛的合伙人之一。他站在了确定性世界的顶端，在这里，每笔交易都有精确的模型，每个决策都有海量的数据支撑，风险被量化，未来被预测。

但他却选择离开，跳入了一个截然不同的世界——风险投资。

他加入了 Balderton Capital。风险投资的本质，是在不确定性中寻找可能性。这里没有完美的模型，只有模糊的远见和对人的判断。

他们在 2015 年 2 月相遇时，Revolut 的状况十分惨淡。他们的产品 demo 在那时还无法正常运行，并且刚刚被硅谷最著名的孵化器 Y Combinator 拒绝。在任何一个正常的投资决策流程里，这都是一个会被立刻否决的项目。

但邦廷看到了一些不一样的东西。

他后来回忆，他在斯托龙斯基的眼睛里，看到了一种要掀翻整个欧洲银行业的野心和气势。同时，他又在技术合伙人雅琴科身上，看到了沉稳和可靠。一个懂金融，一个懂技术，一个有冲劲，一个有定力，这是完美的创始人组合。

在所有人都看到风险的时候，伟大的投资人能看到机会。共识往往只能带来平庸的回报，只有非共识，才有可能带来超额回报。

2015 年 7 月，Balderton 正式领投了 Revolut 的种子轮，投资 100 万英镑，公司投后估值为 670 万英镑。

然而，仅仅有优秀的创始人和勇敢的投资人就足够了吗？一个 1400 倍回报的奇迹，背后是否还有更宏大的力量在推动？

天时、地利、人和

Revolut 成功的背后，是天时、地利、人和。

首先，是 2008 年金融危机的余震，这场危机几乎摧毁了公众对传统银行的信任。

根据 Eurobarometer 的调查，危机后欧洲民众对银行的信任度降至历史冰点。银行自身也深陷泥潭，盈利能力一落千丈。数据显示，欧洲银行业的平均股本回报率（ROE）从危机前的约 11% 暴跌至 2015 年前后的 4%-5%，远低于美国同行。

为了生存，银行开始了大规模的裁员。从 2012 年到 2015 年，欧洲的银行关闭了超过 1 万家分支机构，裁减了数万名员工。这导致银行服务质量急剧下降，客户体验糟糕透顶，为新的挑战者留出了巨大的市场真空。

与此同时，技术的浪潮正在重塑市场。2015 年，欧洲的智能手机普及率开始大幅提升，手机银行的采用率也快速增长。金融服务从线下网点转移到移动 App 成为了不可逆转的趋势。

而监管的东风也恰逢其时。欧盟在 2015 年底通过了第二版《支付服务指令》（PSD2），这一法案的核心是「开放银行」，它打破了银行对客户数据的垄断，允许第三方金融科技公司在用户授权的情况下，访问其银行账户数据，提供创新的金融服务。这为整个金融科技行业的发展铺平了道路。

新一代的消费者也在快速成长。作为数字时代的原住民，他们非常讨厌传统银行繁琐的流程和糟糕的体验。2015 年的一项调查显示，80% 的 45 岁以下消费者认为，他们应该能通过手机 App 完成任何金融业务。

而欧洲市场本身碎片化的特质，也成为了 Revolut 的助推器。欧洲由数十个国家、语言和货币组成，跨境交易的不便和高昂的成本，一直是一个巨大的痛点。

正是在这样的背景下，2015 年前后，欧洲的金融科技赛道上，枪声齐鸣。德国的 N26、英国的 Monzo 和 Starling、主打跨境汇款的 TransferWise（如今的 Wise）几乎在同一时间涌现。他们各自占据一个山头，N26 主打设计，Monzo 强调社交。当时的行业共识是：一次拿下一个市场或一个产品类别。

但 Revolut 从一开始就是个异类。

它的核心洞察是，银行业可以像一个全球软件产品一样被打造，从第一天起就是全栈和无国界的。当竞争对手还在精耕细作某一块试验田时，Revolut 已经在全球范围扩张。这种在当时看来极具争议性的大胆策略，最终让它甩开了所有对手。

然而，从一个宏大的愿景到一个伟大的公司，中间隔着九死一生，Revolut 并非一帆风顺。

在争议中狂奔

Revolut 的公司价值观中，有一条是「Never Settle」（永不满足）。这条价值观，深刻地烙印在这家公司的 DNA 里，驱动着它在过去 11 年里一直在争议中狂奔。

这种永不满足首先体现在产品扩张的速度上。

2015 年 7 月，Revolut 正式推出产品，首年就处理了超过 5 亿美元的交易。到 2016 年底，用户数突破 30 万，处理了近 10 亿英镑的交易额。2017 年 11 月，Revolut 宣布用户数突破 100 万，仅用了两年多时间就达到了这个里程碑。

斯托龙斯基的信条是「更快地发布和迭代，才能给你带来更多赢的机会。」在推出核心产品低费率换汇卡之后，Revolut 又很快推出了许多新功能：2017 年上线加密货币交易，随后是股票交易、储蓄金库、预算工具、保险、P2P 支付、商业账户……它将自己打造成了一个无所不包的金融超级应用，而它的竞争对手们，还在小心翼翼地守护着自己的一亩三分地。

这种激进的扩张策略带来了惊人的增长。2017 年，Revolut 的用户数增长了 3 倍，收入增长了近 5 倍。2018 年，用户数从 150 万增长到 350 万，收入增长了 354%。到 2018 年 4 月，Revolut 完成了 2.5 亿美元的 Series C 融资，投后估值达到 17 亿美元，正式成为了一只独角兽。

Revolut 之所以能够快速推出新功能，是因为他们公司内部采用了 VC 化的产品策略。

他们并不迷信精英式的「顶层设计」，内部通常都会有非常多的新产品和新功能在同步进行测试。但它们之中只有一小部分能最终「毕业」成为真正的业务线。没跑起来的会被砍掉，而那些成功得到验证的则会获得公司加倍的资源投入。

今天 Revolut 的核心收入产品，没有一个来自顶层的战略规划，全部都是从这种内部赛马和试错的文化中生长出来的。

但这也带来了巨大的代价。在这 11 年里，Revolut 至少经历了三次关乎生死存亡的考验。

第一次考验，来自信任。

2016 年，公司需要更多资金进行扩张，但传统的融资渠道并不顺畅。斯托龙斯基提出了一个大胆的想法：通过众筹平台 Crowdcube 向公众募资。这在当时是一个非常规的举动，很多投资人都表示反对。

但 Balderton 却力排众议，支持了这个决定。他们认为，这不仅能解决资金问题，更是一次绝佳的市场营销，可以检验公众对 Revolut 的信任度。最终，433 个普通人参与了这次众筹，平均每人投资了约 2152 英镑。他们相信 Revolut 的愿景，用真金白银为这个初创公司投了票。

而现在，这些早期的支持者也获得了惊人的回报。当初一台 iPhone 的价格，在 10 年后，变成了伦敦郊区一套房子的首付。当初 2152 英镑的投资，价值超过了 38 万英镑，回报超过 170 倍。

第二次考验，来自文化。

2019 年 2 月，英国《连线》杂志发表了一篇重磅报道，揭露 Revolut 的企业文化有严重的问题。报道指责公司为了增长不择手段，疯狂压榨员工，导致了极高的员工离职率。一时间，公司陷入了巨大的舆论危机。

此时的 Revolut 正处于高速增长期。2019 年，公司用户数突破 1000 万，并开始向澳大利亚和新加坡扩张。但这次危机的爆发，让公司的声誉遭受重创。

作为董事会成员，邦廷第一时间与斯托龙斯基进行了深入沟通。他分享了自己当年在高盛管理数千人团队的经验，帮助斯托龙斯基意识到，公司发展到一定阶段，必须建立更成熟、更人性化的管理体系。在 Balderton 的帮助下，Revolut 引入了更有经验的管理者，开始系统性地改善企业文化。

第三次考验，来自合规。

从 2021 年开始，Revolut 向英国金融行为监管局（FCA）申请银行牌照，但整整三年都没有获批。监管机构对其反洗钱系统和公司治理提出了严重质疑。这对于一家金融科技公司来说是致命的打击。

在等待英国牌照的同时，Revolut 并没有停下扩张的步伐。2020 年，公司完成了 5.8 亿美元的 Series D 融资，用户数达到 1450 万，并进入了美国和日本市场。2021 年，公司又完成了 8 亿美元的 Series E 融资，估值达到 330 亿美元。到 2022 年，用户数已经增长到 2600 万。

关键时刻，又是邦廷动用了自己的行业网络。他亲自出面，邀请了英国投资界泰斗、安本标准投资公司董事长马丁·吉尔伯特（Martin Gilbert）出任 Revolut 的董事长。这一举动，极大地增强了监管机构对 Revolut 的信任。2024 年 7 月，Revolut 终于获得了宝贵的英国银行牌照。

获得英国牌照的同时，Revolut 也交出了一份亮眼的成绩单。2024 年，公司用户数突破 5000 万，年收入达到 40 亿美元，增长 72%，年利润首次突破 10 亿美元，处理的客户交易总额超过 1 万亿美元。公司成为 19 个国家下载量最高的金融应用。

在这 11 年的风雨兼程中，Balderton Capital 始终坚定地站在 Revolut 的身后。邦廷一直担任 Revolut 的董事会成员，在 Revolut 发展的每一个关键节点，都提供了不可或缺的支持，并持续跟投了后续的每一轮融资。

欧洲 VC 的「美国梦」

Revolut 的封神一战，让此前长期隐于幕后的 Balderton 彻底走到了聚光灯下。这家伦敦 VC 捕捉奇迹的底层逻辑，并非源于偶然的运气，而是源自它体内流淌着的、属于硅谷豪门 Benchmark Capital 的血脉。

1999 年，Benchmark 的合伙人们决定在伦敦设立欧洲分支机构 Benchmark Capital Europe。他们不仅带来了资金，更带来了一种独特的组织架构——平等合伙制（Equal Partnership）。

在传统的 VC 基金里，通常有几个管理合伙人（General Partner）掌握着绝大部分权力和收益，而其他合伙人则处于相对次要的地位。这种金字塔结构，很容易导致内部竞争和利益冲突。

而平等合伙制则完全不同。在 Balderton，所有合伙人平等地拥有公司，在任何决策中都拥有同等的发言权，并且济回报，无论是谁找到或主导了这笔交易，大家都会享受相同的经济回报。这种制度，确保了所有合伙人的利益高度一致，能够像一群狼一样协同作战。

这种制度的优势，在投资 Revolut 的过程中体现得淋漓尽致。

首先是更好的尽职调查。当邦廷第一次见到斯托龙斯基时，他虽然对金融市场了如指掌，但对背后的技术实现并不完全了解。于是，他立即引入了有工程背景的合伙人苏兰加·钱德拉蒂拉克（Suranga Chandratillake）一起评估。合伙人之间没有抢功劳的顾虑，只有一个共同的目标，那就是投出最好的公司。

其次，因为所有合伙人的利益完全捆绑，所以他们能够真正从公司的角度出发，做出最有利的决策。在 Revolut 的多次融资中，Balderton 都给予了坚定的支持，从未因为内部利益纷争而犹豫。

最后是更全面的投后支持。创业公司在不同阶段会遇到不同的问题。平等合伙制意味着，创业者可以随时调用整个合伙人团队的资源。

2007 年，欧洲团队从 Benchmark 独立出来，正式更名为 Balderton Capital，以他们第一个办公室所在的街道命名。平等合伙制这个核心制度，也被完整地保留了下来，并成为 Balderton 在欧洲 VC 丛林中脱颖而出的关键。

然而，一个好的制度，并不能保证每一笔投资都成功。在风险投资的世界里，最终决定胜负的，又是什么？

幂律法则

这个法则简单来说，就是二八定律的极端版本。

在风险投资的世界里，它意味着一小部分的投资，将贡献整个基金绝大部分的回报。而绝大多数的投资，最终都归于平庸甚至血本无归。

根据 PitchBook 的数据，风险投资行业中，最顶尖的 10% 的投资，贡献了全行业 60% 到 80% 的回报。VC 的日常工作，就是在无数个看似不靠谱的项目中，去寻找那 1% 的可能性。他们需要广撒网，但更需要在关键时刻，对极少数有潜力成为超级赢家的项目下重注。

在 Balderton Capital 25 年的历史中，它投资了超过 275 家公司，也投出了 Darktrace、Depop、GoCardless 等一批明星企业。如果没有 Revolut，Balderton 或许仍然是一家优秀的欧洲 VC，但绝不会是今天的传奇。

这也决定了风险投资的本质是一场关于非共识的博弈。如果一个项目的前景已经成为所有人的共识，那么它的估值也必然水涨船高，未来的回报空间也就极其有限。只有那些在早期不被看好、充满争议的非共识项目，才有可能带来颠覆性的超额回报。

对于风险投资来说，成功不是命中率的问题，而是回报量级的问题。投错九个项目不要紧，只要投中一个能翻 1000 倍的，就足以功成名就。这听起来像是赌博，但顶级的 VC，会用一套严谨的哲学和纪律，来提高赌赢的概率。

那么，这个 1400 倍回报的奇迹背后，是否存在一个可以复制的公式？

千倍回报的公式

超额回报 = (非共识的创始人 x 结构性的时代机遇) ^ 穿越周期的耐心

首先，是非共识的创始人。

在风险投资的世界里，对人的判断，永远是第一位的。尤其是在种子轮阶段，当产品、市场、数据都还不存在时，创始人几乎是唯一的判断指标。一个顶级的创始人，必须是一个偏执的乐观主义者，他既要对未来有不切实际的幻想，又要能脚踏实地地解决眼前的问题。

其次，是结构性的时代机遇。Revolut 的成功，离不开 2015 年欧洲独特的历史窗口期。金融危机的后遗症、移动互联网的普及、监管政策的开放、消费者代际的更迭。伟大的公司，都是时代的企业。他们能够敏锐地捕捉到结构性的变化，并用自己的产品和服务，成为了那个变化的代名词。

最后，也是最重要的一点，是穿越周期的耐心。从 2015 年到 2026 年，Revolut 经历了文化危机、监管困境、市场竞争的重重考验。在这 11 年里，Balderton 始终是其坚定的支持者，不仅持续跟投，更在关键时刻提供了宝贵的建议和资源。这种长期持有、与创始人共渡难关的耐心，是实现超额回报的必要条件。

在资本的世界里，时间是最好的朋友，也是最坏的敌人。只有那些能够抵御短期诱惑、坚持长期价值的投资者，才能最终等来时间的复利。

100 万英镑变成 60 亿美元，这不仅仅是一个财富神话，更是一个关于认知、勇气和耐心的故事。它告诉我们，在这个瞬息万变的时代，真正的机会，永远留给那些能够洞察时代、拥抱变化、并且愿意与伟大的创业者一起穿越周期的长期主义者。

原文链接

原文标题：《开发 15 个产品测试人性，这个「多巴胺贩子」成了马斯克的产品掌门人》

原文作者：Sleepy.txt , 动察 Beating

2025 年 6 月 30 日，X 迎来了一位年轻的产品负责人。他叫 Nikita Bier，36 岁，在加入马斯克麾下之前，他已经多次将自己开发的社交应用作成爆款，并以数千万美元的价格卖给科技巨头。

马斯克在收购推特之后一直执着于将其打造成一个超级应用，集社交、支付、投资、银行于一体。然而这条路上白骨累累，无数科技巨头都曾有过类似的梦想，并且无一成功。

在这样的背景下，Nikita Bier 的走马上任，就显得意味深长了。

上任后的半年里，Bier 与算法团队合作调整了推荐页面，增加了来自朋友、互关和粉丝的内容比例，改变了 X 的内容分发逻辑，让用户的社交关系重新回到了内容分发的核心位置。

近日，Bier 又宣布即将推出 Smart Cashtags 功能。用户可以在推文中提及股票或加密货币的代码，X 会自动显示实时价格、涨跌幅和相关讨论。这个功能将 X 从一个单纯的社交平台，变成了一个实时的金融信息平台。用户不再需要离开 X 去查看股价，不再需要在多个应用之间切换，所有的信息都在一个界面上呈现。

而在 1 月 16 日，他又修订了 X 开发者 API 政策，不再允许奖励用户发帖的 InfoFi 类应用，并直接撤销这些应用的 API 访问权限。与此同时，他又在推动 X 创作者激励计划的升级。

这些改革看似零散，但实际上都指向一个核心目标，那就是将 X 从一个社交平台，转变为一个将社交、影响力和金融融为一体的巨大生态。

多巴胺贩子的诞生

2012 年，Nikita Bier 还是伯克利大学的一名学生。那一年，他开发了一款名为 Politify 的应用，试图用数据和逻辑来干预美国政治。

Politify 的核心功能是一个税务计算器，用户输入自己的收入和家庭状况，应用会计算出不同候选人的税收政策对他们的实际影响。Bier 认为，如果选民能够清楚地看到自己的经济利益，他们就会做出更理性的选择。

这个想法在 2012 年大选期间获得了巨大的成功。Politify 在零营销预算的情况下吸引了 400 万用户，一度登顶 App Store 下载榜。Bier 当时相信选民决策中的信息不对称是社会问题的根源，而他的产品可以解决这个问题。

但现实很快给了他当头一棒。Bier 发现，尽管用户下载了 Politify，看到了自己的经济利益，但他们并没有改变自己的投票选择。一个年收入 3 万美元的蓝领工人，即使知道某个候选人的税收政策对他更有利，也可能因为文化认同而投给另一个候选人。

这让 Bier 意识到数据和逻辑无法战胜情绪共鸣。于是，在 2012 到 2017 的五年间，Bier 开启了疯狂的试错模式。根据 Startup Archive 的报道，在 Politify 之后，他与团队先后开发了十几款应用，试图从不同维度拆解人性，但都没有成功，结果要么无法获得用户，要么无法留住用户。

不过这每一次失败都让 Bier 对人性有了更深的理解。他开始意识到，人类最原始的渴望，不是理性、不是知识、不是效率，而是被看见、被认可、被赞美。

到了 2017 年，他们完成了第 15 个产品，tbh（To Be Honest）。

这是一款匿名社交应用，用户可以匿名给朋友投票，选择「谁最有可能成为总统」、「谁最有可能成为百万富翁」、「谁最有可能拯救世界」等等。所有的问题都是正面的，所有的反馈都是赞美。

tbh 在两个月内吸引了 500 万用户，日活用户一度达到 250 万人。它从乔治亚州的一所高中开始，迅速在美国高中生群体中实现了病毒式增长。2017 年 10 月，Facebook 以不到 3000 万美元的价格收购了 tbh。

tbh 的成功，标志着 Bier 不再试图用数据说服用户，转而开始用情绪驱动用户。他不再试图解决社会问题，而是利用人性的弱点创造能让人上瘾的产品。至此，那个严肃的创业者消失了，取而代之的是一个游刃有余的多巴胺贩子。

马斯克的选择

2017 年 10 月，Nikita Bier 带着团队加入了 Facebook，成为一名产品经理。

在 Facebook 内部，Bier 曾向 Facebook 的同事们分享了 tbh 的增长策略。根据 BuzzFeed News 在 2018 年 8 月获得的 Facebook 内部文件，Bier 团队详细描述了他们是如何利用 Instagram 的机制做到快速增长的。

这个策略的核心，是利用青少年的好奇心和从众心理。Bier 团队会在 Instagram 上创建私密账号，关注目标高中的所有学生，然后在账号简介中写上卖关子的文案，如「你已被邀请加入一款神秘应用——敬请期待！」

学生们出于好奇会请求关注这个账号，然后 Bier 团队会等待 24 小时收集所有的关注请求，然后在下午 4 点放学的时间将账号设为公开，并在简介中添加 App Store 链接。Instagram 会同时通知所有学生他们的关注请求已被接受，学生们看到通知后访问账号，看到下载链接，然后下载应用。

这个策略虽然是野路子，但体现出了 Bier 对人性的精准拿捏。如果你想让用户采取行动，你不需要说服他们，你只需要制造一个他们无法抗拒的情绪触发点。

收购不到一年后，Facebook 就以「使用率低」为由结束了 tbh 的运营。但 Bier 选择留在 Facebook，继续担任产品经理。在这段时间里，Bier 深入了解了大型社交平台的运作机制和内部政治。他看到了 Facebook 如何通过算法推荐来制造争议，如何通过数据分析来预测用户行为，如何通过产品设计来延长用户停留时间。

他在 Facebook 学到的最重要的一课是，社交平台不是为了连接人，而是为了制造情绪波动。情绪波动越大，用户停留时间越长，广告收入越高。

2021 年，Bier 离开了 Facebook，加入了 Lightspeed Venture Partners 担任产品增长合伙人。2022 年，他和原团队推出了 Gas，tbh 的升级版，Gas 增加了投票、游戏化和付费功能，用户可以付费查看谁赞美了他们。

Gas 在三个月内吸引了 1000 万用户，创造了 1100 万美元的收入，一度超越 TikTok 和 Meta，成为美国最受欢迎的应用。2023 年 1 月，Discord 以 5000 万美元的价格收购了 Gas。

Gas 的成功又验证了 Bier 的一个关键洞察，即人类对赞美的渴望是可以被货币化的。如果你能制造一个让用户渴望被看见、被认可的环境，然后在关键时刻设置一个付费门槛，用户会毫不犹豫地掏钱。

这个洞察，正是马斯克需要的。

2022 年 10 月，马斯克豪掷 440 亿美元入主 Twitter，将其更名为 X。在他的蓝图里，X 将进化为社交与金融合一的终极闭环。但要让梦想落地，马斯克必须攻克一个关键命题：如何消解用户心理的边界，让他们在刷推社交的同时自然而然地进行金融交易。

这其实还是一个关于人性问题。究竟是什么样的驱动力，能让用户跨过在一个社交平台上进行交易、投资到储蓄的心理障碍。

Bier 与马斯克的缘分始于一次大胆的自荐。马斯克宣布收购 Twitter 时，Bier 在 X 上发了一条推文:「@elonmusk Hire me to run Twitter as VP of Product」。这条推文当时没有得到任何回应，但 Bier 并没有放弃。

在接下来的三年里，他持续在 X 上发帖，分享对产品增长、用户心理和社交网络的深度思考。他的推文逐渐积累了庞大的影响力，也让马斯克看到了他对产品和人性的深刻理解。

于是，到了 2025 年 6 月，当 X 需要一位能够将社交与金融融合的产品负责人时，马斯克想到了 Bier。Bier 在宣布加入时写道：「I've officially posted my way to the top（我通过发帖正式获得了这个岗位）」，并回到 2022 年的自荐推文下回复：「Never give up」。

这个故事本身，就是 Bier 对「影响力即货币」理念的最佳诠释。

在加入 X 之前，Bier 还担任过 Solana 基金会的顾问，为 Solana 基金会操盘移动战略。在这段经历中，他亲眼见证了加密货币如何借社交之力实现病毒式裂变，意识到了影响力本身，已然成为一种可定价、可交易的金融资产。

马斯克相中 Bier，是在马斯克第一性原理的思维中，金融的本质不是技术，而是信任和情绪。你必须要知道如何使用好情绪这个杠杆。

而 Bier，正是这方面的专家。

他在 X 的一系列动作，本质上都是对情绪杠杆的极致操弄。以他对 X 的创作者激励的改革为例。Bier 深知，一个平台想要持续产生优质内容，必须解决创作者的核心焦虑。于是，在我们都看得到的地方，他升级了 X 的创作者激励计划，让创作者每个周期都能收到更多钱；而在我们看不到的地方，他其实是在主动操作算法来造神。

2026 年 1 月，美国知名创作者 Dan Koe 在 X 上发布了一篇长文，标题是《如何用一天修复你的整个人生》。这篇文章在一周内获得了 1.5 亿次阅读和 26 万次点赞，成为 X 历史上阅读量最高的长文。

这就是 Bier 打的样。通过将一篇深度长文推向亿级曝光，Bier 向所有创作者，特别是那些犹豫是否要在 X 上投入深度内容的创作者，传递了一个清晰的信号：只要你的内容足够优质，X 的算法就会帮助你进行传播。

这是一种比直接的金钱激励更高明的策略。它治好的是创作者对内容石沉大海的恐惧。Dan Koe 的案例能够让他们相信，在 X 上，深度思考和优质内容是能够被平台发现和放大的。

这种策略与 Bier 在 tbh 和 Gas 中使用的心理学技巧一脉相承。他洞察到，对于创作者而言，他们需要的是被看见、被认可。通过树立一个曝光标杆，Bier 精准地撬动了创作者群体的参与热情，吸引更多优质内容涌入平台，从而形成一个正向的生态循环。

Z 世代的财富焦虑

这种对人性的拿捏，让 Bier 能够一次又一次精准地踩中目标人群的痛点。在金融方面，Bier 面对的则是被财务焦虑反复蹂躏的年轻一代。

2024 年 10 月，BuzzFeed 发表了一篇名为《这位女性揭示了她如何在 20 多岁时应对财务焦虑》的文章。文章的主人公是 27 岁的 Hayley，她住在科罗拉多州北部，在一家动物诊所担任前台，时薪 17 美元。

她每周只能排到 33 小时的班次，她的每月固定支出包括：住所租金 600 美元、汽车贷款 400 美元、汽车保险 150 美元、电费 50 美元、手机费 70 美元、学生贷款 100 美元、信用卡最低还款 50 美元，总计 1420 美元。虽然她每次发薪水都会留出 50 美元作为零花钱，但这些钱往往很快就花光了。

Hayley 说道：「每一笔开支都伴随着罪恶感，我总觉得这些钱本该存起来。只要财务黑洞一天不补上，我就一天无法获得那种能让自己心安理得的底层安全感。马斯洛需求层次理论说的太对了。我恨这个社会，它逼着人去生存，却剥夺了人去生活的余地。」

Hayley 的故事，是整整一代人的缩影。

根据美国银行 2025 年 7 月的调查，72% 的年轻人因生活成本上涨而改变自己的生活习惯，33% 的 Z 世代深感财务压力，过半数人将其归咎于经济的不稳定性。安永的研究也强调称，财务问题是让 Z 时代产生焦虑感的最主要因素。而 Arta Finance 2024 年的报告显示，财务压力甚至导致 38% 的 Z 世代和 36% 的千禧一代提前步入了中年危机。

这种焦虑，成了 X 扩张金融版图的燃料。

Nikita Bier 加入 X 后，迅速启动了我们在文章开篇提到的一系列产品调整。但 Bier 真正的野心，不只是让 X 成为一个金融信息平台，他想让 X 成为一个金融交易平台。

根据《金融时报》2025 年 11 月的报道，X 正在开发应用内交易和投资功能，用户将能够直接在 X 上购买股票和加密货币。X 的 CEO Linda Yaccarino 透露，Visa 将成为 XMoney 账户的首个合作伙伴。截至 2025 年 12 月，X Payments 已在 38 个美国州获得货币传输许可证，覆盖约 75% 的美国人口。

在 X 上，每一次点赞、每一条评论、每一次转发，都是用户情绪的表达。Bier 的任务，是将这些情绪数据转化为金融信号。如果一个用户频繁点赞关于某只股票的推文，X 可以推测他对这只股票感兴趣，然后在合适的时机推送购买链接。如果一个用户频繁评论关于加密货币的推文，X 可以推测他是一个潜在的加密货币投资者，然后推送相关的投资产品。

这是一种基于情绪的金融服务。它不需要用户主动搜索，不需要用户填写复杂的表格，不需要用户进行繁琐的验证。它只需要捕捉用户的情绪波动，然后在情绪高涨的时刻，提供一个简单的交易入口。

Bier 在一次采访中说：「消费者不是因为功能上的差距而选择使用某个产品，而是因为在使用这个产品时能够产生什么样的情绪共鸣。」同样的，X 金融化的核心逻辑也不是为了提供更好的金融服务，而是为了捕捉用户的情绪，然后在情绪高涨的时刻，将情绪转化为交易。

这种模式在 Z 世代中尤其奏效。根据 CFA 协会的研究报告，31% 的 Z 世代在 18 岁前开始投资，54% 的 Z 世代投资者通过社交媒体获取投资信息，44% 的 Z 世代投资者持有加密货币，平均投资组合中加密货币占比高达 20%。

对于这一代人来说，社交媒体不仅是获取信息的渠道，更是做出投资决策的场所。他们不相信传统的金融机构和华尔街的分析师，他们相信的是社交媒体上的 KOL，相信的是自己的情绪和直觉。而 X 正是这种情绪和直觉的放大器。

超级应用的诅咒

但是，在马斯克和 Bier 之前，无数巨头都尝试过打造超级应用，他们都失败了。

作为曾经的手机霸主，黑莓及其旗下的 BlackBerry Messenger（BBM）曾离超级应用仅一步之遥。高管们曾野心勃勃地计划在社交之上叠加支付与服务，试图打造那个时代的数字帝国。但现实极其残酷，一系列决策失误让黑莓在竞争中节节败退。到 2013 年，昔日 20% 的市场份额已缩水至不足 1%，那场宏大的帝国迷梦最终以折戟沉沙告终。

BlackBerry 的失败不是个例。亚马逊的尝试同样以失败收场。2014 年，Fire Phone 承载着贝佐斯将电商与社交版图合一的宏大愿景横空出世，却在短时间内迅速溃败。这次尝试不仅让亚马逊付出了 1.7 亿美元减记的代价，更成了贝佐斯商业生涯中巨大的败笔。

复盘这些案例，我们可以归纳出超级应用在西方跑不通的三个原因。

首先，是高度专业化的用户习惯。欧美用户更青睐各司其职的独立应用。一个小企业主往往会同时依赖 Shopify 处理交易、QuickBooks 记账、Slack 协作。在他们眼中，全能往往意味着平庸，超级应用很难在专业深度上挑战这些细分赛道的王者。

其次，是严苛的监管壁垒与隐私红线。超级应用的本质是数据霸权，而隐私保护是欧美监管的死穴。单一平台整合海量数据会带来巨大的社会隐忧，并且会让合规成本和泄露风险呈指数级上升。

最后，是早已固化的巨头格局。成熟市场不存在真空地带，谷歌、亚马逊和苹果早已瓜分了用户的数字生活。新入局的超级应用不仅要面对功能竞争，更要挑战用户对既有生态的品牌忠诚度。

那么，前人都没做成的事，X 到底能不能做成？

X 的优势很明显，它自带 5.5 亿活跃用户，马斯克手里也有足够的钱和政治资源去摆平监管难题。最关键的是，X 不是要平地起高楼，而是在现有的基础上，一点点把金融功能加上去。

这种小步快跑的做法，省去了用户折腾的麻烦。不需要下载，也不用重新学习操作，只要在熟悉的界面里多点一个按钮，社交和金融就打通了。

但 X 的阻力其实很大。美国用户早就习惯了用 Venmo 转账、用 Robinhood 炒股炒币，这些专业软件用得好好的，凭什么要换到 X 来？

这就是 Nikita Bier 要解决的问题。他的策略是将金融交易融入到用户的日常社交行为中。他不是求着你去 X 上「办业务」，而是让你在刷推的时候顺手买个股票或者买个币。这种无缝的体验，就是 X 这次能不能做成的关键。

但这种无缝的体验，也带来了一个新的问题。当社交和金融融为一体时，用户的情绪波动会被直接转化为金融交易，这种模式，是否会加剧市场的非理性繁荣？是否会让用户在情绪高涨时做出错误的投资决策？这是否有会引来更多监管方面的麻烦？

这个问题，目前还没有答案。

情绪炼金术

在过去的十年里，我们见证了社交媒体从「连接人」到「制造情绪」的转变。我们见证了注意力经济从「内容为王」到「情绪为王」的转变。我们见证了财富分配从「资本为王」到「影响力为王」的转变。

Nikita Bier 的职业生涯正是这个转变的缩影。他从一个试图用理性改变世界的创业者变成了一个利用感性收割用户的多巴胺贩子。

这个转变其实是整个时代的必然。在一个信息过载、注意力稀缺的时代，理性让位于情绪、逻辑让位于直觉、长期让位于短期。在这个时代，谁能够制造情绪，就能够获得注意力；谁能够获得注意力，谁就能够获得影响力；谁能够获得影响力，谁就能够获得财富。

这是一个全新的时代，一个情绪驱动的时代，一个影响力即财富的时代。

在这个时代中，我们每个人都是 Nikita Bier 的产品。我们的点赞、评论、转发都在被算法捕捉、被数据分析、被情绪放大。我们的注意力、我们的情绪、我们的影响力，都在被转化为流动性、财富、权力。

在这个时代中，情绪是最强大的武器，也是最危险的毒药。

原文链接

原文标题：《6 年前东莞 22 万人的血汗钱，流进一只涨 38 倍的美股》

原文作者：林晚晚，动察 Beating

2026 年 1 月 19 日，马丁·路德·金纪念日，美股休市。

一份长达 35 页的做空报告悄然上线。标题足够骇人：《东南亚洗钱集团的纳斯达克「洗衣店」》。

报告的核心结论只有一句话：「AppLovin 是 21 世纪新型跨国金融犯罪的终极里程碑。」

发布者 Capitalwatch 是一家专注于在美上市中概股的调查机构。考虑到他们此前对诺禾健康的财务欺诈指控最终导致后者在 2025 年退市，投资者有理由认真对待这份报告。

次日开盘，AppLovin 股价盘前下跌 4.8%。此前三个交易日，这只股票已经累计跌去 15%。

但有意思的是，三天后 AppLovin 买入量持续增大，看多情绪依然很高。

这构成了一个典型的罗生门：做空机构说这是「虚假帝国」，散户说这是「又一次碰瓷」。

谁在说真话？

一、指控：广告即洗钱

Capitalwatch 的报告锁定了三个核心人物。

第一个是 Hao Tang（唐浩），AppLovin 主要股东之一。

报告指控其财富包括约 9.57 亿美元与中国 P2P 平台团贷网崩盘相关的非法所得，以及约 21.5 亿美元与赌博相关的资金。Capitalwatch 将其描述为「司法追捕的逃犯」，并声称「他的每一美元股权都浸透着非法集资受害者的血泪」。

第二个是 Ling Tang（唐玲），通过 Angel Pride Holdings 持有约 2049 万股 AppLovin 股票，占公司 7.7%，是最大个人股东之一。报告声称她是 Hao Tang 的姐姐，其持股是「唐氏家族洗钱网络的关键组成部分」。

第三个人物最为关键：陈志（Chen Zhi），柬埔寨太子集团创始人。2025 年 10 月，美国司法部起诉他经营强迫劳动诈骗营地，从事「杀猪盘」加密货币欺诈。同日，司法部宣布没收约 150 亿美元比特币，这是美国历史上最大规模的资产没收行动。2026 年 1 月 7 日，就在报告发布前 12 天，陈志在柬埔寨被捕并被遣返。

报告试图证明：这三个人构成了一个横跨中国、柬埔寨、美国的洗钱网络。而 AppLovin，正是让黑钱最终「漂白」的终端出口。

核心指控是一个被称为「莫比乌斯环」的系统：犯罪集团通过中间商向 AppLovin 支付广告费，将脏钱转化为合法收入。

具体运作方式是这样的：柬埔寨超级应用 WOWNOW 在 AppLovin 上的广告支出规模与其市场体量严重不成比例，这些过度的广告支出本质上是洗钱的「手续费」。

太子集团通过空壳公司开设广告主账户，支付数亿美元购买流量。AppLovin 将这些收入确认为合法收入记入财报，然后以「开发者收入分成」形式结算到太子集团控制的海外账户。至此，诈骗资金已转化为来自纳斯达克上市公司的合法汇款。

报告还指控 AppLovin 的技术成为犯罪工具。「静默安装」机制据称允许应用在未经用户同意的情况下植入设备。AXON 算法则被指控帮助分发赌博和诈骗应用，精准定位易受攻击的用户。

这些指控若属实，意味着过去几年 AppLovin 惊人的业绩增长，有相当部分来自「不可持续的犯罪集团洗钱预算」。

但问题是：这家公司的业绩，到底有多惊人？

二、神话：一年涨 700% 的 AI 宠儿

要理解这份做空报告的杀伤力，首先要理解 AppLovin 在过去三年创造了怎样的资本市场神话。

2025 年全年，AppLovin 股价上涨 108%。而在 2024 年，这个数字更为夸张，超过 700%，市值一度突破 1400 亿美元。

从 2022 年最低点算，AppLovin 涨了 38 倍。同期英伟达 10 倍，比特币 6 倍，黄金不到 1 倍。

这家公司 2011 年成立于硅谷，最初是帮助移动开发者获取用户和变现的平台。2018 年收购了广告中介平台 MAX，2020 年推出 AI 驱动的广告优化引擎 AXON。2021 年在纳斯达克上市，但头两年表现平平。

转折点发生在 2023 年。AXON 升级到 2.0 版本后，效果跃升。恰逢苹果 iOS 14 隐私新政重创整个移动广告行业，Meta 因此市值蒸发数千亿美元，但 AppLovin 却逆势崛起。华尔街开始重新发现这家公司，将其贴上「AI 受益者」的标签。

到 2025 年第三季度，公司收入同比增长 68% 至 14 亿美元，这是过去四年中第二高的季度增长率；净利润增长 92% 至 8.36 亿美元。

2024 年 7 月，公司以 8 亿美元出售了游戏工作室 Tripledot Studios，彻底转型为纯广告技术公司。一个月后，将股票回购计划增加了 32 亿美元，并加入了标普 500 指数。

从一家籍籍无名的移动广告公司，到标普 500 成分股、AI 概念宠儿，AppLovin 只用了不到两年。

但质疑声从未停止。2025 年 2 月，Fuzzy Panda 和 Culper Research 同时宣布做空，指控 AppLovin「系统性滥用应用权限」。2025 年 3 月，浑水加入战局，声称 52% 的电商转化来自重定向用户，增量价值仅有 25%-35%。

每一次做空，股价都短暂下挫，然后继续上涨。

直到 Capitalwatch 的这份报告。它不再纠缠于技术细节或财务指标，而是直接指向一个更致命的问题：这家公司的钱，从哪里来？

要回答这个问题，需要把时间拨回七年前，回到中国东莞。

三、源头：团贷网的崩塌与「姐姐」的 530 万

2019 年 3 月 27 日，中国东莞。

团贷网创始人唐军和联合创始人张林向警方自首。这家曾是中国顶级 P2P 平台的公司，在一夜之间崩塌。

团贷网成立于 2012 年，鼎盛时期累计撮合超过 1307 亿人民币的在线借贷业务。唐军本人是创业明星，担任东莞某创业孵化器的导师，经常给年轻人讲授如何创办和融资一家公司。他控制的派生科技在深交所上市，市值一度超过 200 亿人民币。

然后，2018 年夏天，中国 P2P 行业迎来「暴雷潮」。监管收紧、流动性枯竭、挤兑蔓延，数百家平台在几个月内倒闭。

警方迅速行动，逮捕了 41 名涉案人员，冻结了 31 亿人民币银行账户、35 处房产、一架飞机和 40 辆汽车。调查发现，唐军和张林在案发前试图转移和隐匿资产，后续又追回了超过 8.8 亿人民币被藏匿的资金。

崩盘时，团贷网有约 22 万活跃出借人，涉及贷款总额 145 亿人民币。这些人大多是被高息诱惑的普通家庭，他们的积蓄在一夜之间化为乌有。

2022 年，法院作出判决：唐军被判处 20 年有期徒刑，并处罚金 5150 万人民币。

案子结了，但钱去哪了？追回的资产与投资者损失之间存在巨大缺口。

Capitalwatch 的报告声称，答案的一部分藏在 2021 年法国波尔多的一场引渡听证会上。

那一年，一个名叫 Hao Tang 的人乘私人飞机从冰岛飞抵法国，在机场被捕。随即有引渡请求提出。但波尔多上诉法院最终以「政治例外」条款拒绝引渡，认定引渡请求虽然表面上基于洗钱罪名，但实际上具有政治目的，Hao Tang 的辩护团队主张他卷入了一起高层政治案件。

Hao Tang 重获自由。但法庭判决书意外披露了洗钱证据链。

判决书显示，在团贷网崩盘前的关键窗口期，即 2018 年 2 月至 2019 年 3 月，Hao Tang 利用空壳公司网络，协助唐军转移了 6.3289 亿人民币的非法资金。洗钱手法包括伪装成「飞机托管费」的资金置入、27 次迷宫式跨境转账、以及通过地下钱庄「对敲」规避外汇管制。

法院并未否认这些资金转移的事实。

判决书还透露了一个关键细节：司法审计发现约 530 万人民币被转入一家由 Hao Tang「姐姐」控制的公司账户。

这条线索，后来将 Capitalwatch 引向了 AppLovin 的股东名单。

报告通过交叉比对 SEC 文件发现，Ling Tang 通过 Angel Pride Holdings 持有 AppLovin 7.7% 股份。SEC 文件显示她的通讯地址在香港九龙长沙湾永康街，与 Hao Tang 申报的地址位于同一街区，早期商业登记中两人的办公地址存在物理重叠。

报告的结论是：「有充分理由断定 Ling Tang 是 Hao Tang 的姐姐，Angel Pride Holdings 持有的价值数十亿美元的股份是唐氏家族洗钱网络的关键组成部分。」

但团贷网只是资金的「原始积累」。要完成整个洗钱闭环，还需要另一个关键节点。

这个节点在柬埔寨金边。

四、暗流：杀猪盘的工业化与 150 亿美元没收案

陈志，一个出生于福建、后入籍柬埔寨的神秘富豪。过去十年，他将太子集团打造成柬埔寨最大的商业帝国，业务横跨银行、航空、房地产。

但根据美国司法部的法庭文件，这个光鲜的商业版图下隐藏着另一个世界。自 2015 年起，陈志和他的高管团队「秘密地将太子集团发展成亚洲最大的跨国犯罪组织之一」。

起诉书描绘了一幅触目惊心的画面：太子集团在柬埔寨经营多个强迫劳动诈骗营地，「关押着被高墙和铁丝网围住的大型宿舍，运作方式如同暴力强迫劳动营」。

营地内的劳动力大多是被高薪工作诱骗而来的外国人，一旦入内，护照即被没收，在武装守卫的监视下被迫每天工作十几个小时，从事「杀猪盘」诈骗。陈志本人直接参与对营地内人员使用暴力，并持有描绘殴打和其他酷刑方式的照片。

到 2018 年，太子集团每天从这类欺诈活动中获利超过 3000 万美元。

2025 年 10 月，美国司法部宣布没收约 150 亿美元比特币，这是美国历史上最大规模的资产没收行动。同日，财政部将太子集团定性为跨国犯罪组织，对陈志及 100 多个相关个人和实体实施制裁。

2026 年 1 月 7 日，陈志在柬埔寨被捕，随后被遣返接受调查。柬埔寨内政部确认，他的柬埔寨国籍已被撤销。

Capitalwatch 的报告试图建立 Hao Tang 与陈志之间的关联。报告指出，2018 年末，即团贷网危机前夕，香港上市公司 Geotech Holdings 发生控制权变更，发起收购的 BVI 公司唯一股东正是陈志。报告认为，这一时间窗口内的运作重叠，证明了两人在洗钱网络中的协作关系。

而连接两人与 AppLovin 的关键纽带，是柬埔寨超级应用 WOWNOW。

2022 年 5 月，Prince Bank 与 WOWNOW 建立支付合作，全面整合底层支付系统。WOWNOW 自称服务超过 80 万用户，接入超过 13000 家商户。

但在一个人口仅 1600 万的国家，这样一款本地生活应用为何需要在美国广告平台上投入巨额预算？

报告的答案是：这些广告支出本质上是洗钱通道。

五、罗生门：谁在说真话？

指控很重，但 AppLovin 并非没有辩护空间。

CEO Adam Foroughi 已启动对做空机构活动的独立调查，坚称这些指控「虚假且具有误导性」，是「为了做空获利的个人经济利益」。

同样有另一个理性视角的问题：「任何事情都有可能。但如果我假设自己要洗一大笔钱，我大概不会试图通过一家在美国注册、受到比普通全球公司更多监管审查的上市实体来操作。」

这是一个值得深思的反问。纳斯达克上市公司受到 SEC 监管、四大审计、机构投资者尽调、做空机构狙击，要在如此透明的环境下进行大规模洗钱，需要的不仅是胆量，更是一套极其精密的体系。

关于法国法院的判决，也存在不同解读。法院拒绝引渡 Hao Tang，是基于「政治例外」条款，而非否认洗钱事实。这究竟是证明了他的清白，还是只是说明他成功钻了法律漏洞？

截至 2026 年 1 月 21 日，几个关键问题仍悬而未决。

WOWNOW 在 AppLovin 上的广告支出到底是多少？这是整个「广告即洗钱」指控的核心可验证点。SEC 自 2025 年 10 月起调查 AppLovin 的数据采集行为，这一调查与 Capitalwatch 的指控是否存在交集？陈志被遣返后，如果他供述了与 Hao Tang 的资金往来，是否会触发美国监管机构对 AppLovin 股东结构的进一步审查？

目前，AppLovin 的空头利息约为 5%，显示投资者保持谨慎。公司将于 2 月公布第四季度业绩。

Capitalwatch 报告的最终结论是：这是一个「建在流沙上的帝国」，其地基「埋葬着团贷网受害者的眼泪和东南亚园区劳工的血汗」。

这个判断是否正确，时间会给出答案。但报告提出的问题，关于股东背景、资金来源、合规审查，确实值得市场和监管机构认真对待。

资本市场从来不缺神话。每隔几年，总有一家公司以惊人的速度崛起，股价一飞冲天，估值突破想象，分析师们争相用最华丽的词藻为其背书。在这个过程中，质疑者往往被视为「不懂新范式」的落伍者，直到某一天，潮水退去。

AppLovin 会是下一个被证伪的神话，还是又一次做空机构的铩羽而归？没有人知道。但有一件事是确定的：在一个所有人都高喊「AI 革命」的市场里，仍有人愿意追问「钱从哪来」。这本身就是一种稀缺的清醒。

而对于每一个投资者而言，或许最重要的功课不是选边站，而是学会在狂欢中保持警觉。当一只股票一年涨 700% 的时候，当所有人都在讨论它的技术多么先进、算法多么神奇的时候，也许还应该多问几个最朴素的问题：这家公司的大股东是谁？他们的钱从哪里来？这些钱，干净吗？

毕竟在资本的世界里，最昂贵的代价从来不是错过一只十倍股，而是在狂热中忘了牌桌对面永远坐着庄家。

原文链接

原文标题：《代币经济被证伪的元年》

原文作者：Kaori、Sleepy.txt，动察 Beating

2024 年初比特币 ETF 通过时，不少加密货币从业者戏谑称彼此为「尊贵的美股交易员」，可真当纽交所计划开发股票上链、7x24 小时交易，代币融入传统金融议程的一部分时，币圈人才后知后觉地意识到加密行业并没有占领华尔街。

相反，华尔街一开始就在赌融合，目前已慢慢过渡到双向收购时代，加密公司买传统金融的牌照、客户、合规能力；传统金融买加密的技术、管道、创新能力。两边互相渗透，边界逐渐消失。三五年后，或许就没有加密公司和传统金融公司的区分，只有金融公司。

这种收编和融合正以《数字资产市场清晰法案》（下称 CLARITY 法案）为法律依据，在制度层面将一个野性生长的币圈改造成华尔街熟悉的形状。首当其冲被改革的，便是币权这个不似稳定币吃香的纯币圈概念。

二选一时代

长期以来，币圈的从业者和投资者一直处于一种名不正言不顺的焦虑里，还常常被各地政府部门施以执法式监管。这种拉扯不仅扼杀了创新，也让买币的投资人陷入尴尬境地，因为他们手握代币，却空有币权。与传统金融市场的股民不同，代币持有人既没有受到法律保护的知情权，也没有针对项目方内幕交易的追索权。

因此，当去年 7 月 CLARITY 法案在美国众议院高票通过时，整个行业对其寄予了厚望。市场的核心诉求非常明确，界定代币到底是数字商品还是证券，结束美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）长达数年的管辖权争夺。

法案规定只有那些完全去中心化、无实际控制人的资产，才能被认定为数字商品，归 CFTC 管辖，就像黄金、大豆一样。而任何存在中心化控制痕迹、通过许诺收益来融资的资产，统统被归类为受限数字资产或证券，纳入 SEC 的铁腕管辖之下。

对于比特币和以太坊这样早已没有实际控制人的网络，这是利好。但对于绝大多数 DeFi 项目和 DAO 来说，这几乎是灭顶之灾。

法案要求任何涉及数字资产交易的中介机构必须注册并执行严格的反洗钱（AML）和客户身份验证（KYC）程序。对于运行在智能合约上的 DeFi 协议而言，是不可能完成的任务。

法案摘要文件明确提到，某些与区块链网络运行维护相关的去中心化金融活动会获得豁免，但仍保留反欺诈与反操纵的执法权。这是一种典型的监管折衷，允许写代码、做前端界面的行为存在，但一旦触及交易撮合、收益分配与中介化服务，就要纳入更重的监管框架。

也正因为这种折衷，CLARITY 法案在 2025 年夏天之后并没有让行业真正安心，因为它逼迫所有项目重新回答一个残酷问题——你到底是什么？

如果你声称自己是去中心化协议，遵守 CLARITY 法案，你的代币就不能有实际价值。如果你不想亏待持币用户，那就必须承认股权结构的重要性，并让代币面对证券法的审视。

只要人，不要币

这种抉择，在 2025 年反复上演。

2025 年 12 月，一则并购消息在华尔街与加密社区引发了截然不同的反应。

全球第二大稳定币发行商 Circle 宣布收购跨链协议 Axelar 的核心开发团队 Interop Labs。在传统财经媒体的眼中，这是一桩标准的人才收购案，Circle 获得了顶尖的跨链技术团队，以强化其稳定币 USDC 在多链生态中的流通能力。Circle 的估值因此稳固，Interop Labs 的创始人与早期股权投资人拿着现金或 Circle 的股份满意离场。

但在加密货币的二级市场，这则消息引发了恐慌性的抛售。

投资者在拆解交易条款发现，Circle 的收购对象仅限于开发团队，而明确排除了 AXL 代币、Axelar 网络以及 Axelar 基金会。这一发现让此前的利好预期瞬间瓦解。AXL 代币在公告发布后的数小时内，不仅抹去了此前因收购传闻而产生的所有涨幅，甚至进一步陷入深跌。

过去很长一段时间里，加密项目的投资者都默认一种叙事，购买代币等同于投资了这个初创公司。随着开发团队的努力，协议的使用量会增加，代币的价值也会随之水涨船高。

Circle 的收购案粉碎了这种幻想，它从法律和实践层面宣告开发公司（Labs）与协议网络（Network）是两个完全割裂的实体。

「这是合法的抢劫。」一位持有 AXL 超过两年的投资人在社交媒体上写道。但他无法起诉任何人，因为在招股书和白皮书的法律免责条款里，代币从未被承诺拥有对开发公司的剩余索取权。

回顾 2025 年收购拥有代币的加密项目，这些收购通常涉及技术团队和底层架构的转移，但不包括代币权益，从而对投资者造成重大冲击。

7 月，Kraken 旗下的 Layer 2 网络 Ink 收购了 Vertex Protocol 的工程团队及其底层交易架构。随后，Vertex Protocol 宣布关闭服务，其代币 VRTX 遭到废弃。

10 月，Pump.fun 收购了交易终端 Padre。消息公布的同时，项目方宣布代币 PADRE 作废且无未来计划。

11 月，Coinbase 收购了 Tensor Labs 构建的交易终端技术，该收购同样不涉及代币 TNSR 的权益。

至少在 2025 年这波并购里，越来越多交易倾向于只买团队与技术，而将代币弃置不顾。这也让越来越多加密行业的投资者愤慨，「要么赋予代币和股票一样的价值，要么你就别发币」。

DeFi 的分红困局

如果说 Circle 是外部并购导致的悲剧，那么 Uniswap 和 Aave 则在加密市场不同发展阶段展示了内部一直以来面临的利益冲突。

Aave，这个长期被视为 DeFi 借贷领域的王者项目，在 2025 年末陷入了一场关于钱归谁的激烈内战，冲突的焦点在于协议的前端收入。

绝大多数用户并不直接与区块链上的智能合约交互，而是通过 Aave Labs 开发的网页界面进行操作。2025 年 12 月，社区敏锐地发现，Aave Labs 悄然修改了前端代码，将用户在网页上进行代币兑换交易产生的高额手续费，导流到了 Labs 自己的公司账户，而非去中心化自治组织 Aave DAO 的金库。

Aave Labs 的理由符合传统商业逻辑，网站是我们建的，服务器费是我们出的，合规风险是我们扛的，流量变现理应归公司所有。但在代币持有者看来，这是背叛。

「用户是冲着 Aave 这个去中心化协议来的，不是冲着你的 HTML 网页来的。」这场争论导致 Aave 的代币市值在短时间内蒸发了 5 亿美元。

虽然双方最终在巨大的舆论压力下达成了某种妥协，Labs 承诺提出一个与代币持有者分享非协议收入的提案，但裂痕已无法弥合。协议也许是去中心化的，但流量入口始终是中心化的。谁掌握了入口，谁就掌握了对协议经济的实际征税权。

与此同时，去中心化交易平台霸主 Uniswap 为了合规，也不得不选择自我阉割。

2024 年至 2025 年间，Uniswap 终于推进了备受瞩目的费用开关提案，该提案旨在将协议的部分交易费用用于回购并销毁 UNI 代币，试图将代币从无用的治理票转变为通缩的生息资产。

然而，为了规避 SEC 的证券认定，Uniswap 不得不进行极为复杂的架构切割，将负责分红的实体与开发团队物理隔离。他们甚至在怀俄明州注册了一种名为 DUNA 去中心化非法人非营利协会的新型实体，试图在合规的边缘寻找栖身之所。

12 月 26 日，Uniswap 启动手续费开关提案最终治理投票获通过，核心内容还包括销毁 1 亿枚 UNI 以及 Uniswap Labs 关闭前端费用、进一步聚焦协议层开发等。

Uniswap 的挣扎与 Aave 的内战共同指向了一个尴尬的现实，投资者渴望的分红，恰恰是监管机构认定证券的核心依据。想要赋予代币价值，就会引来 SEC 的罚单；想要规避监管，代币就必须保持无实际价值的状态。

空有权利映射，然后呢？

当我们试图理解 2025 年这场币权危机时，不妨将视线投向更为成熟的资本市场。那里存在着一个极具启示意义的参照物，中概股的美国存托凭证 ADS 与可变利益实体 VIE 架构。

如果你在纳斯达克买入阿里巴巴（BABA）的股票，资深交易员都会告诉你，你买的并不是那个在中国杭州运营淘宝的实体公司的直接股权。受限于法律，你持有的是开曼群岛一家控股公司的权益，而这家开曼公司通过一系列复杂的协议控制着中国境内的运营实体。

这听起来很像一些山寨币，买的都是一种映射，而非实物本身。

但 2025 年的教训告诉我们，ADS 与代币之间存在着显著的区别：法律追索权。

ADS 架构虽然迂回，但它建立在长达数十年的国际商法信任、完善的审计体系以及华尔街与监管层的默契之上。最关键的是，ADS 持有人在法律上享有剩余索取权。这意味着如果阿里巴巴被收购或私有化，收购方必须按照法律流程，用现金或等价物置换你手中的 ADS。

反观代币，尤其是那些原本被寄予厚望的治理代币，在 2025 年的并购潮中暴露了其本质，它们既不在资产负债表的负债端，也不在所有者权益端。

CLARITY 法案落地前，这种脆弱的关系靠社区共识和牛市信仰维持。开发者暗示代币就是股票，投资人假装自己在做 VC。而当 2025 年合规的大锤落下，所有人才正视起来，在传统公司法框架下，代币持有人既不是债权人，也不是股东，他们更像是购买了高价会员卡的粉丝。

当资产可以被交易，权利就可以被拆分。当权利被拆分，价值就会向最能被法律承认、最能承载现金流、最能被强制执行的那一端聚拢。

在这个意义上，2025 年的加密行业并不是失败了，而是被纳入了金融史。它开始像所有成熟金融市场一样，接受资本结构、法律文本与监管边界的审判。

当加密向传统金融靠拢成为不可逆趋势时，一个更尖锐的问题随之出现，之后的行业价值会流向哪里？

许多人以为，融合意味着胜利，但历史经验往往相反，当一种新技术被旧体系接纳，它会获得规模，却未必保留原本承诺的分配方式。旧体系最擅长做的事情，是把创新驯化为可监管、可会计化、可资产负债表化的形态，并把剩余索取权牢牢钉在既有的权利结构上。

加密的合规化可能并不会把价值还给代币持有人，而是更可能把价值归还给法律所熟悉的部分，公司、股权、牌照、受监管账户，以及能够在法庭上被清算与执行的合同。

币权会继续存在，就像 ADS 也会继续存在一样，它们都是金融工程里被允许交易的权利映射。但问题在于，你究竟买的是哪一层映射？

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原文标题：《川普执政一周年：名场面与糟烂事》

原文作者：林晚晚，动察 Beating

2026 年 1 月 20 日特朗普正式上任一周年。

回到一年前，在就职典礼前 72 小时，一个代号 6QSc2Cx 的加密钱包开始大量买入一种新代币，每枚价格 18 美分。这种代币几小时前刚刚被创建出来，还没有任何公开宣传。

几小时后，特朗普在社交媒体上宣布：他发行了一种以自己名字命名的加密货币，$TRUMP。

消息公布后，代币价格 48 小时内从不到 1 美元飙升到 75 美元。那个提前入场的钱包在高点清仓，获利 1.09 亿美元。

《纽约时报》委托链上分析公司追踪后发现，这样的「神秘先知」不止一个。

同一天，一个网名是 Mike 的美国卡车司机，把女儿的大学基金全部买入了 TRUMP 代币。他在海外媒体发帖：「总统不会让我们亏钱的。」

三周后，他亏掉了 47000 美元。

半年后，发行这个代币的团队，累计套现超过 10 亿美元。

特朗普六年前说过：「加密货币完全基于空气。」他说得对。只是他没说完整：空气能卖多少钱，取决于谁在卖。

01 开胃菜

没有人知道钱包另一端的他们是谁。也没有人知道他们怎么提前知道的。但有一件事是确定的：当这些人离场时，另一群人正在入场。

Chainalysis 的数据显示，81 万个钱包在 TRUMP 代币上亏了钱，总计超过 20 亿美元。平均每人亏 2500 美元。

其中近一半的人，是在代币发行那天才第一次创建加密钱包的新手。他们看到「总统发币」的新闻，下载了 App，转入了积蓄。

Chainalysis 的进一步分析显示，这些新钱包的平均持仓时间是 47 小时。他们买在最高点附近，卖在腰斩之后。链上数据还原了一个典型路径：下载 App→入金→买入→看涨→加仓→崩盘→割肉→卸载 App。整个过程不到一周。

有人在 Reddit 上发帖：「我用了女儿的大学基金。」帖子下面最高赞的回复是：「兄弟，总统不会让你亏钱的。」

总统确实没有让所有人亏钱，毕竟不少人从这一天赚到改变一生的钱。只是赚钱的不是大多数。

有人在推特上发了一个火箭 emoji，配文「TRUMP to the moon」。十一天后，他又发了一条：「受够了这个 TRUMP 垃圾，全卖了。」

他卖出时，代币价格在 24 到 27 美元之间。如果他再多拿几个月，会看到价格跌到 5 美元以下，从最高点算起，跌幅超过 90%。

与此同时，$TRUMP 代币的发行方，两家与特朗普家族关联的公司，在第一年就从交易手续费中赚取了超过 3.2 亿美元。这还不算他们手里锁定的 8 亿枚代币，按发行价计算价值数百亿美元。

有意思的是代币的购买条款。里面有一行小字：购买者同意放弃参与任何集体诉讼的权利。

还有一行：本代币「不是投资机会」，「与任何政治活动或政府职位无关」。

翻译一下：你买了亏了，告不了我。我赚的钱，和我是总统这件事没关系。

02 主菜

$TRUMP 只是开胃菜。

真正的主菜叫 World Liberty Financial。这是一个「去中心化金融平台」，2024 年 9 月由特朗普家族和几位合伙人共同创立。平台发行了一种治理代币叫 WLFI，还有一种稳定币叫 USD1。

股权结构是这样的：特朗普家族持有 60%。代币销售净收入的 75% 归家族所有。稳定币 USD1 的储备资产投资于美国国债，每年产生约 8000 万美元利息，其中 75% 也归家族。

换句话说，这不是特朗普「支持」的项目，也不是特朗普「站台」的项目。这是特朗普家族直接拥有并从中分红的项目。

截至 2025 年底，World Liberty 已融资超过 5.5 亿美元。投资人名单读起来像一份国际刑警组织的观察名单：

MGX，阿布扎比主权基金，由阿联酋王室成员领导。2025 年 5 月用 20 亿美元的 USD1 稳定币投资了 Binance，这意味着，阿联酋政府资金通过特朗普家族发行的稳定币，流入了全球最大的加密交易平台。

这些人为什么要把钱投给一个美国总统家族的加密项目？

路透社采访了多位投资者，得到的答案出奇一致：「接近总统」。

华尔街有一个老笑话：和总统打一场高尔夫球值多少钱？

答案是：取决于你是在打球还是在付律师费。

World Liberty 改写了这个笑话的答案。现在有了明码标价：WLFI 代币 25 万美元起购。「白金席位」100 万美元。「创始合伙人」2000 万美元。

你买的不是代币。你买的是一张合影、一顿晚宴、一个被记住的名字。

在政治学里，这叫「access capitalism」，准入资本主义。以前它藏在超级 PAC、慈善晚宴、游说公司的账单里。现在它写在智能合约里，24 小时交易，全球可达。

腐败的民主化。

一位金融评论员说得更直接：「Eric Trump 在迪拜推销 2000 万美元的代币套餐，而他父亲同时在制定美国的加密政策。你管这叫商业模式？我管这叫付费通道。」

03 清场

但这条付费通道有一个前提：不能有人来查。

所以特朗普上任后做的第一件事，是把所有可能查他的人清除掉。速度之快，效率之高，堪称艺术。

首先就是，人事清洗。

就职日当天，SEC 主席 Gary Gensler 辞职。这位「加密猎人」在任期间起诉了几乎所有主要交易平台。接替他的 Paul Atkins 曾在加密行业协会担任顾问。新成立的 SEC「加密特别工作组」由 Hester Peirce 领导，她在业内的绰号是「加密妈妈」，多年来一直反对监管。

继而跟进的是，案件清零。

Gensler 时代的案子，一个接一个撤。Coinbase 案，撤了。Ripple 案，撤了。Kraken 案，撤了。OpenSea 调查，终止。Uniswap 调查，终止。Robinhood 调查，终止。

《纽约时报》统计：SEC 对加密案件的撤案率是 33%，对其他案件是 4%。这种落差在 SEC 历史上从未出现。

最后是，机构解散。

2025 年 4 月 7 日，司法部副部长 Todd Blanche 签署备忘录，宣布「国家加密货币执法团队」即日起解散。这个团队成立于 2021 年，专门调查加密洗钱、黑客攻击和欺诈。

Blanche 在备忘录里写：「司法部不是数字资产监管机构。」他没写的是：签这份备忘录时，他个人持有超过 15 万美元加密资产。Blanche 后来在国会作证时被问到这件事。他说：「我的加密持仓是『合规披露』的。」

他说得对。披露了，就合规了。合规了，就不叫利益冲突了。

这就是这套玩法的精妙之处：它不需要隐藏利益冲突，只需要让利益冲突变成一张表格。

三个月内，人换了，案撤了，查的机构都解散了。

裁判不是下场踢球，裁判是直接把球场拆了。

04 赦免的价目表

这盘生意还缺最后一个零件：信用。

特朗普的加密帝国要吸引全球资金，需要让那些「有前科」的大佬们重新变得体面。他们手里有钱有资源有人脉，但他们的身份是「认罪的罪犯」或「被起诉的被告」。

怎么办？

赦免。

2025 年 1 月 21 日，特朗普上任第二天，签署第一份加密相关赦免令。被赦免的人叫 Ross Ulbricht，「丝绸之路」暗网市场创始人，原判两个终身监禁加 40 年，罪名是经营一个促成 10 亿美元毒品交易的平台。法庭记录显示，至少 6 人因购买该平台上的毒品死亡。

特朗普在 Truth Social 上写：「那些起诉他的人是渣滓。」

Ulbricht 出狱后，出现在 2025 年比特币大会的舞台上，对着欢呼的人群说：「几个月前我还在监狱里，现在我自由了，感谢你们，感谢特朗普。」

三月，BitMEX 四位创始人获赦，他们曾因违反反洗钱法认罪，被检察官称为「洗钱平台」的运营者。十月，Binance 创始人赵长鹏获赦，他 2023 年因允许平台被用于洗钱而认罪服刑。

三次赦免，加起来六个人，横跨暗网毒品、洗钱、违规经营。十个月内，全部出清。

但更值得看的，是那些没有被赦免的人。

Sam Bankman-Fried，FTX 创始人，2024 年因欺诈罪被判 25 年，导致客户损失 80 亿美元。他在 2020 年给拜登竞选捐了 520 万美元。

没有赦免。

Do Kwon，Terra/Luna 创始人，2025 年 12 月被判 15 年，他设计的算法稳定币崩盘导致投资者损失 400 亿美元。

没有赦免。

从罪行严重程度看，SBF 和 Do Kwon 造成的损失远超被赦免的那几位。从法律定性看，FTX 案是实打实的客户资金欺诈。

区别在哪？

被赦免的人：要么给特朗普项目投了钱，要么公司和特朗普有商业往来，要么在加密社区有巨大号召力能帮忙站台。

没被赦免的人：给民主党捐过款，或者跟特朗普没有任何商业关系。

这是一张赦免的价目表。

它不写在纸上，写在判决书里、赦免令上、那些继续服刑的人的牢房墙上。

赦免的真正功能不是免除惩罚。惩罚已经结束了。Ross Ulbricht 坐了 11 年，赵长鹏坐了 4 个月，BitMEX 创始人交了 1 亿美元罚款。

赦免的功能是发送信号。

信号一：和我合作的人，我会保护。信号二：不和我合作的人，看看 Sam Bankman-Fried。信号三：规则是我定的，我也可以改。

你跟组织走，组织罩着你。

特朗普把这个写进了联邦公报。

05 腐败的流水线

这是腐败吗？

当然不是，腐败是偷偷摸摸的，是要藏起来的，是会被查的。

这是一套设计精良的系统。每一个零件都合法，每一笔交易都记录在区块链上，每一份披露都写在政府文件里。它不需要藏。它被设计成不需要藏。

传统腐败是手工作坊。你得找中间人，得洗钱，得担心被录音，得担心证人反水。每一笔交易都是风险。

这套玩法是流水线。代币合约自动分账，区块链自动记录，披露表格自动合规。没有中间人，没有现金，没有证人。只有代码。

代码不会反水。代码不会说谎。代码只会按设计运行。

而设计它的人，恰好也是设计规则的人。

06 天才

特朗普的天才之处不在于腐败。腐败谁都会。

他的天才在于：把腐败设计成产品。

行贿变成「投资」。受贿变成「分红」。赦免变成「司法改革」。监管撤退变成「支持创新」。

一切都写在条款里，记在区块链上，合法合规，公开透明。

2019 年，特朗普说加密货币「完全基于空气」。

他说得对。

只是他漏说了后半句：空气也能卖钱，只要卖的人能决定什么叫合法。

这套系统还在运转。代币还在交易，稳定币还在生息，全世界的钱还在涌入那几个印着特朗普名字的钱包地址。

而那 81 万个亏了钱的散户，那些看到「总统发币」就冲进去的新手，那些以为买 TRUMP 币就是爱国的人。

他们不是投资者。他们是燃料。

赌场不会感谢赌徒。赌场只会把他们榨干。

有人可能会问：这合法吗？这个问题本身就已经过时了。

在这套游戏里，「合法」不是一个描述，而是一个产品功能。就像 iPhone 有防水功能，这套系统有「合法」功能。它被设计成合法的，正如它被设计成赚钱的。

真正的问题不是「这合法吗」。

真正的问题是：当定义合法的人和从中获利的人是同一个人时，「合法」这个词还意味着什么？

2019 年，特朗普说加密货币基于空气。2025 年，他证明了自己：空气可以定价，可以交易，可以让总统成为亿万富翁。

唯一的前提是，你得是那个能决定什么叫「空气」的人。

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1 月 14 日，一部旨在为美国加密市场立规的法案——《CLARITY Act》，即将在参议院银行委员会迎来关键投票。就在这个行业破冰的前夜，Coinbase 的创始人兼 CEO 布莱恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）宣布，公司将完全撤回对这部法案的支持，理由是「一部糟糕的法案比没有法案更糟糕」。

消息一出，立即引发了行业震动。但真正令人意外的，是 Coinbase 的对立面，几乎站着行业内的所有其他重量级玩家。

风投巨头 a16z 的合伙人克里斯·迪克森（Chris Dixon）认为「现在是推进的时机」；支付巨头 Ripple 的 CEO 布拉德·加林豪斯（Brad Garlinghouse）表态「明确胜过混乱」；竞争对手交易所 Kraken 的联席 CEO 阿尔琼·塞西（Arjun Sethi）更是直言「这是政治决心的考验」；就连一向以捍卫去中心化原则著称的非营利组织 Coin Center 也表示，法案「在开发者保护方面基本正确」。

一边是行业无可争议的带头大哥，另一边是带头大哥曾经的重要盟友。这不再是加密行业对抗华盛顿监管者的老套故事，而是一场发生在行业内部的内战。

被孤立的 Coinbase

为什么 Coinbase 被其他人孤立了？

答案很简单，因为几乎所有其他主要参与者，都基于各自的商业利益和生存哲学，判断这部并不完美的法案是当下最好的选择。

首先是 a16z。作为硅谷最负盛名的加密投资机构，a16z 的投资组合几乎遍布加密所有赛道。对他们而言，最致命的不是某项具体条款的严苛，而是持续的监管不确定性。

一个明确的法律框架，哪怕存在瑕疵，也能为他们投资的整个生态系统提供成长土壤。克里斯·迪克森的立场代表了投资者的共识，在他们眼里，监管确定性比完美的法案更重要。

其次是交易所 Kraken。作为 Coinbase 最直接的竞争对手之一，Kraken 正在积极筹备 IPO。

一份来自国会的监管背书，将极大提升其在公开市场的估值。相比之下，法案中对稳定币收益的限制对 Kraken 的财务影响远小于 Coinbase。用可控的短期业务损失，换取上市的长期巨大利益，这对于 Kraken 来说是不需要思考的选择。

再看支付巨头 Ripple。其 CEO 布拉德·加林豪斯只用了六个字总结立场：「明确胜过混乱」（clarity beats chaos）。这背后是 Ripple 与 SEC 长达数年、耗资数亿美元的法律诉讼。

对于一家被监管折磨得筋疲力尽的公司来说，任何形式的和平都是胜利。法案即便不完美，也远好过在法庭上无休止地消耗。

最后是倡导组织 Coin Center。作为非营利组织，他们的立场最不受商业利益驱动。他们多年来的核心诉求是确保软件开发者不被错误地归类为「货币传输者」而受到过度监管。

这部法案完整地纳入了他们倡导的《区块链监管确定性法案》（BRCA），从法律上保护了开发者。核心目标达成，其他细节便可以妥协。他们的支持代表了行业「原教旨主义者」的认可。

当风投、交易所、支付公司、倡导组织都站在同一边时，Coinbase 的立场就显得格外刺眼。

那么问题来了，如果整个行业都看到了前进的道路，Coinbase 究竟看到了什么，以至于不惜引发行业分裂，也要阻止这一切？

商业模式决定立场

答案藏在 Coinbase 的财务报表里，这是一个价值 14 亿美元的窟窿。

要理解阿姆斯特朗掀桌子的行为，必须先理解 Coinbase 的生存焦虑。长期以来，Coinbase 很大一部分收入依赖于加密货币的交易手续费。

这种模式的脆弱性在加密寒冬中暴露无遗，牛市时赚得盆满钵满，熊市时则收入锐减，甚至出现季度亏损。公司必须找到新的、更稳定的收入来源。

稳定币收益，就是 Coinbase 找到的第二增长曲线。

其商业模式并不复杂，用户在 Coinbase 平台上持有与美元 1:1 挂钩的稳定币 USDC，Coinbase 则将这些沉淀资金通过 DeFi 协议（如 Morpho）借贷出去，赚取利息，再将部分收益以奖励的形式返还给用户。根据 Coinbase 官网的数据，普通用户可以获得 3.5% 的年化收益，而付费会员的收益率可达 4.5%。

据 Coinbase 发布的 2025 年第三季度财报，其「利息及融资收入」高达 3.55 亿美元，其中绝大部分来自稳定币业务。据此推算，这项业务在 2025 年为 Coinbase 贡献了约 14 亿美元的收入，占其总收入的比重越来越高。在交易量萎靡的熊市，这笔稳定且可观的现金流就是 Coinbase 的救命稻草。

而 CLARITY Act 中的一项新增条款，精准打击到了 Coinbase 的命门。该条款规定，稳定币发行方或关联方，不得为用户的「静态持有」（Static Holdings）支付收益，但允许为「活动和交易」（Activities and Transactions）支付收益。

这意味着用户仅仅把 USDC 存在 Coinbase 账户里吃利息的行为将被禁止。这对 Coinbase 的打击是致命的，如果法案通过，这 14 亿美元的收入可能大幅缩水甚至归零。

除此之外，阿姆斯特朗在社交媒体上列出的种种问题更像是市场结构层面的争夺：草案会变相卡死代币化股票/证券的路径，给 DeFi 设下更难跨越的门槛，让监管更容易触达用户金融数据，同时削弱 CFTC 在现货市场上的角色。

稳定币收益禁令只是其中最直观、也最能立刻伤到 Coinbase 的那一刀。

利益不同，选择自然不同。

Kraken 的稳定币业务规模远小于 Coinbase，可以用短期损失换取 IPO 的长期价值；Ripple 的核心是支付，监管明确性高于一切；a16z 的棋盘是整个生态，单个项目的得失无碍大局。Coinbase 看到的是悬崖，而其他公司看到的是桥梁。

然而，这场博弈还有第三方：传统银行业。

美国银行家协会（ABA）和银行政策研究所（BPI）认为，允许稳定币支付收益，将导致数万亿美元的存款从传统银行体系流失，对成千上万的社区银行构成生存威胁。

早在 2025 年 7 月，稳定币天才法案就已经通过，其中明确允许稳定币的「第三方和关联方」支付收益，为 Coinbase 的模式留下了法律空间。但在那之后的 7 个月里，银行业展开了强大的游说攻势，最终成功在 CLARITY Act 中加入了「静态持有」禁令。

银行并不恐惧 3.5% 的收益率，而是失去存款定价权。当用户可以自由选择将资金存放在银行还是加密平台时，银行长达数十年的低息垄断就结束了，这才是冲突的本质。

那么，面对如此复杂的利益博弈，为什么只有阿姆斯特朗选择了最决绝的方式？

两种生存哲学

这不仅仅是商业利益的冲突，更是两种截然不同的生存哲学的碰撞。一种是硅谷式的理想主义与不妥协，另一种是华盛顿式的实用主义与渐进改良。

布莱恩·阿姆斯特朗代表的是前者。他并非第一次与监管者公开对抗，早在 2023 年，当 SEC 起诉 Coinbase 非法运营证券交易所时，阿姆斯特朗就公开批评 SEC「立场不一致」，并透露 Coinbase 曾与监管机构进行了 30 多次会议，反复请求明确的规则却始终得不到回应。

他的立场一以贯之：支持监管，但坚决反对「糟糕的监管」。在他看来，接受一部有根本性缺陷的法案，比暂时没有法案更危险。因为法律一旦制定，未来再想修改将难于登天。为了短期确定性而接受一部扼杀核心商业模式的法案，无异于饮鸩止渴。

阿姆斯特朗的逻辑是，现在可以不惜一切代价对抗，虽然痛苦，但保留了为未来争取更好规则的可能性。如果现在妥协，就等于永久性地放弃了稳定币收益这块阵地。在这场关乎公司未来的战争中，妥协就是投降。

而加密行业的其他领袖，则展现了截然不同的实用主义哲学。他们深谙华盛顿的游戏规则，立法是妥协的艺术，完美是优秀的敌人。

Kraken 的 CEO 塞西认为，重要的是先建立一个法律框架，让行业拥有合法的社会地位，然后再通过持续的游说和参与，在实践中逐步完善它。先求生存，再求发展。

Ripple 的 CEO 加林豪斯更是将确定性置于一切之上。多年的诉讼让他明白，在法律的泥潭里挣扎，对公司是巨大的消耗。一个不完美的和平，远胜于一场完美的战争。

a16z 的迪克森则从全球竞争的战略高度出发，认为美国如果因为内部的争吵而延误立法，只会将全球金融创新的中心地位拱手让给新加坡、迪拜或香港。

阿姆斯特朗还在用硅谷的方式打华盛顿的仗，而其他人已经学会了华盛顿的语言。

一种是「宁为玉碎，不为瓦全」的原则坚守，另一种是「留得青山在，不怕没柴烧」的现实考量。哪一种更高明？在时间给我们答案之前，没有人能下定论。但可以肯定的是，这两种选择都有着沉重的代价。

内战的代价

这场由 Coinbase 点燃的内战，真正的代价是什么？

首先，它造成了加密行业在政治上的分裂。

根据 Politico 的报道，参议院银行委员会主席蒂姆·斯科特（Tim Scott）推迟投票的决定，是在 Coinbase 临阵倒戈以及法案在两党议员中的支持票数尚不确定的时候才做出的。Coinbase 的举动虽然不是唯一原因，但无疑是将整个努力推向混乱的关键因素。

如果法案最终因此流产，其他公司或许会将部分责任归咎于 Coinbase，认为它为了一己私利，影响了整个行业的进程。

更严重的是，这场公开的内讧，极大地削弱了加密行业在华盛顿的集体议价能力。

当立法者看到行业内部都无法形成统一声音时，他们会感到困惑和沮丧。一个分裂的行业，在强大的传统金融游说集团面前，将不堪一击。

其次，它暴露了数字时代监管的困境。

CLARITY Act 试图在鼓励创新和防范风险之间走钢丝，但这个平衡点几乎不可能让所有人满意。对 Coinbase 来说，法案管得太死；对传统银行来说，法案放得太松；对其他加密公司来说，法案或许刚刚好。

监管的困境在于，它试图为永不满足的欲望划定边界。每一次规则的落地都只是下一次博弈的开始。

但最重要的代价，在于这场内战动摇了加密行业的根基。

加密行业到底是什么？是一场关于去中心化和个人自由的社会实验，还是一门关于资产增值和财富创造的生意？是对现有金融体系的革命，还是对其的补充和改良？

阿姆斯特朗的决绝，与行业其他人的妥协，共同勾勒出这个行业当下的真实面貌：一个在理想与现实、革命与商业之间不断摇摆的矛盾体。