دليل:

نظرًا للترقية الوشيكة لشانغهاي، نعتقد أنه من الضروري إعادة تقييم التطوير المستقبلي لمسار LSD وتأثيره على النظام البيئي بأكمله على السلسلة في ضوء التغييرات الأخيرة في البيانات. يقدم هذا المقال نظرة عامة عن مسار LSD في أربعة أجزاء: المساحة العامة لنمو الصناعة بعد ترقية شانغهاي، اختيار 4 أنواع من حلول التخزين وبروتوكولات LSD المختلفة، تحديد موقع مسار DVT، وتأثير أصول LSD على أنظمة البيئات الأخرى على السلسلة.

ملخص:

سيؤدي ارتفاع معدل staking في Ethereum إلى زيادة إجمالية في رسوم البروتوكولات ضمن مسار LSD. وعلى المدى الطويل، لم ينتهِ النقر المزدوج لديفيد على مسار LSD بعد. معدل staking الحالي في Ethereum هو 14.56%. وبما أن معدلات staking لسلاسل POS العامة الأخرى غالبًا تتجاوز 60%، فهناك توقع كبير لنمو معدل staking في Ethereum.

بافتراض أن وضع التكلفة في مسار LSD يظل دون تغيير، نقدر أنه عندما يرتفع معدل staking في Ethereum إلى 29% و44% و58%، فإن الزيادة المقابلة في رسوم بروتوكولات LSD ستكون على التوالي 1.31 مرة و1.55 مرة و1.76 مرة. ومن منظور تقييم P/F، فإن قائد مسار LSD الحالي LDO لديه 3.89 ضعف P/F، وهو ما يزال لديه مجال كبير للتحسن مقارنة بمستويات تقييم بروتوكولات DeFi القديمة مثل UNI عند 7.12 مرات وAAVV عند 10.35 مرات.

بعد ترقية شنغهاي، قد تتغير الحصة النسبية لسوق بروتوكولات LSD. على المدى المتوسط، ركّز على قائد المسار Lido وبروتوكولات LSD ذات العائد المرتفع ممثلةً بـ Frax، وعلى المدى القصير ركّز على ترقية Rocket Pool Atlas.

بعد ترقية شنغهاي، سيوفر خروج العقد المبكرة (early nodes) وتقوية نوايا staking لدى المستخدمين شروطًا للمنافسة بين بروتوكولات LSD.

• لقد تم اختبار Lido من حيث الشعبية وحجم الأموال (fund scale) والأمان والعائد والسيولة وقابلية التركيب، ومركزه القيادي لا يمكن زعزعته.

• لكن بالمقابل، تمكن الوافدون الجدد مثل Frax من تحقيق اندماج مع منظومة Curve عبر تصميم الاحتفاظ الذاتي بـ CVX ونموذج العملات المزدوجة، ما يمنحهم معدل عائد staking أعلى بكثير من منتجات staking المماثلة، وقد تمكنوا بنجاح من تحقيق الإقلاع المبكر (cold start) والنمو المبكر للمنتج. في المستقبل، ومع انتشار منتجات تجميع العائد (yield aggregation products)، يُتوقع أن يتسارع نمو منتجات العائد المرتفع مثل Frax أكثر. تجدر الإشارة إلى أن عائد Frax المرتفع سينخفض مع زيادة TVL الخاص بها. وبناءً على تقديرات حالية، عندما يصل staking ETH لديها إلى 200,000 عملة، سينخفض عائد staking إلى 6%.

• تجدر إيلاء اهتمام لترقية Atlas الأخيرة من Rocket Pool. فهي تُقلل الحد الأدنى لكمية staking لمشغلي العقد من 16 إلى 8، وتزيد سعة البروتوكول مع تعزيز حوافز العقد، ومن المتوقع أن تؤدي إلى زيادة كبيرة في TVL.”

تتوضع منتجات DVT الممثلة بـ SSV وObol وDiva حاليًا كفْرْع/بنية تحتية أساسية مهمة لعملية staking في Ethereum.

تهدف منتجات DVT إلى ضمان استقرار التحقق من كتل Ethereum مع تحسين درجة اللامركزية للشبكة. ويمكنها تقليل تكاليف تشغيل فرق صيانة العقد وتقليل مخاطر الأمان.

يركز تطور SSV على بناء شبكة المشغلين، حيث يعمل رمزها كشهادة دفع وحوكمة لالتقاط قيمة البروتوكول.

يركز تطوير Obol على مرونة middleware، بينما يتمثل هدف Diva في دمج نمطي LSD وDVT لإنشاء منتج one-stop، وهو حاليًا في المراحل المبكرة من التطوير.

قد يؤدي staking Ethereum إلى نشوء أصول LSD بحجم مئات المليارات. وبما أنها تعيد تشكيل أو تؤثر في هياكل دخل بروتوكولات DeFi التقليدية، فقد تصبح منتجات الطبقة الثانية المبنية حول فئة الأصول الجديدة هذه هي α الجديدة في السوق.

قد يؤدي بناء السيولة لـ lsdETH/ETH إلى خلق زيادات أعمال جديدة لـ DEXes مثل Curve وBalancer. وبالمقارنة مع Curve، ترى Balancer حاليًا تغيرات هامشية (marginal changes) أكثر أهمية. ومع ذلك، يمكن اعتبار عائد staking في Ethereum باعتباره معدل عائد آمن بلا مخاطر على السلسلة من حيث العملات. إن ظهور معدل العائد هذا سيزيد تكلفة السيولة على السلسلة ويكون عاملًا سلبيًا (bearish) على منتجات الإقراض من نوع pool الخاصة بالإيداعات، بينما يتأثر نموذج الإقراض عبر CDP بدرجة أقل. وفي الوقت نفسه، ستستفيد إعادة staking في المستقبل، وتجمع العائد، وفصل أصل الدين/الفائدة (principal-interest separation)، ومنتجات بروتوكولات الرافعة المبنية حول أصل حامل العائد هذا من الحجم الكبير للأصل الأساسي، وتحقيق سقف أعمال أعلى، ما يجعلها جديرة بالمتابعة المستمرة والبحث.

المخاطر:

مخاطر تنظيمية، ومخاطر اقتصادية كلية، ومخاطر ألا تلبي ترقيات التكنولوجيا التوقعات

1. المساحة الشاملة لمسار LSD

يؤدي نمو معدل staking في Ethereum إلى زيادة دخل المُعدّنين (miner income)، ما يرفع إجمالي دخل مسار LSD. وعلى المدى الطويل، يبقى تقييم دخل المسار ضمن نطاق نمو مزدوج. حاليًا، معدل staking في Ethereum هو 14.56%. وبما أن معدلات staking لسلاسل POS العامة الأخرى غالبًا تتجاوز 60%، فهناك توقع كبير لنمو معدل staking في Ethereum. يقدّر الرسم البياني التالي أنه عندما يتضاعف معدل staking في Ethereum ثلاث مرات وأربع مرات ويصل إلى 29.12% و43.68% و58.24% على التوالي، فإن الزيادة المقابلة في رسوم بروتوكولات LSD ستكون 1.31 مرة و1.55 مرة و1.76 مرة. طريقة الحساب والافتراضات والعملية كما يلي:

• يتم تحديد مكافآت طبقة التنفيذ بواسطة الـ Priority fee. وبسبب الضبط المتوازن لآلية رسوم Ethereum، نفترض أن مكافآت طبقة التنفيذ تظل دون تغيير (تقدير محافظ؛ فعندما يتقلب غاز الشبكة Gas، سترتفع مكافآت طبقة التنفيذ بشكل حاد، مثل حدث فك ارتباط USDC في 10 مارس الذي أدى إلى طفرة في المعاملات على السلسلة؛ إذ زادت مكافأة طبقة تنفيذ Ethereum بمقدار 4–6 مرات من المعتاد).

• تُحدد مكافآت طبقة الإجماع بواسطة مكافآت كتل Ethereum. إن إجمالي مكافآت الكتل يتناسب طرديًا مع الجذر التربيعي لإجمالي مبلغ الـ staking، كما أن APR لطبقة الإجماع يتناسب عكسيًا مع الجذر التربيعي لإجمالي مبلغ الـ staking. والمعادلة المحددة هي: base_reward = effective_balance * (base_reward_factor / (base_rewards_per_epoch * sqrt(sum(active_balance)))).

بناءً على معدل staking الحالي البالغ 14.56%، وباعتباره معيارًا لمكافآت طبقة الإجماع ومكافآت طبقة التنفيذ، يتم تقدير سيناريو دخل المُعدّنين عندما يصل معدل الـ staking إلى 2–4 أضعاف المستوى الحالي اعتمادًا على الشرطين أعلاه. وفي الوقت نفسه، وبافتراض أن معيار رسوم بروتوكول LSD يظل دون تغيير، فإن مضاعف نمو دخل المُعدّنين مع زيادة معدل staking هو مضاعف نمو رسوم بروتوكول LSD على النحو التالي:

الشكل 1: تغيّرات دخل المُعدّنين (Miner Income) مع معدل الـ Staking

من المهم ملاحظة أن زيادة معدل staking في Ethereum هي عملية تدريجية، وقد يُلاحظ حتى حدوث انخفاض خلال 1–2 شهر بعد ترقية شنغهاي. وبسبب القيود المفروضة على دخول وخروج عقد مُتحققين (validator nodes) في Ethereum، يمكن الاستدلال أن تغيّر معدل staking في Ethereum عملية بطيئة. حاليًا، يبلغ العدد الإجمالي لمُتحققي شبكة Ethereum حوالي 556,800، ويتم قبول 1,800 عقدة مُتحقق يوميًا.

بعد ترقية شنغهاي، يُسمح لعقد المُتحققين (validator nodes) بالخروج، وتساوي كمية الخروج اليومية كمية الدخول. وبسبب خروج الـ validator المبكرة، قد يحدث انخفاض طفيف في معدل staking في Ethereum بعد ترقية شنغهاي.

أساس هذا الحكم هو: حاليًا يشارك حوالي 10.87 مليون ETH في سلسلة الـ beacon في الـ staking عبر بروتوكول lsd باستخدام البورصات المركزية، ما يوفر سيولة في السوق الثانوية. وبما أنه لا توجد عمليًا خصومات لأنواع مختلفة من lsdeth/eth، فلن يكون حجم الاسترداد بناءً على التسعير المربوط أو متطلبات الربح كبيرًا بعد ترقية شنغهاي.

يتم staking الجزء المتبقي البالغ حوالي 6.95 مليون ETH عبر Staking pools أو staking الفردي، ما يفتقر إلى سيولة السوق الثانوية. وبافتراض أن نصف المشاركين يختارون الاسترداد بعد ترقية شنغهاي، يمكن استرداد ما يصل إلى 57,600 ETH يوميًا. وستواجه Ethereum حالة استرداد بكامل الحمل خلال 60 يومًا بعد ترقية شنغهاي.

عند مراقبة البيانات الحالية بشأن دخول الـ staking، فإن نسبة الـ staking الجديدة اليومية تكون عمومًا بحد ثلث تقريبًا من النسبة القصوى الممكنة. لذلك، إذا لم تتمكن نسبة الـ staking الجديدة من الوصول إلى أقصى حمل (maximum load) بعد ترقية شنغهاي، ووفقًا للفرضية أعلاه، فقد يشهد معدل staking في Ethereum انخفاضًا طفيفًا خلال 1–2 شهر. وبعد إزالة متطلبات الاسترداد المرتبطة بالارتساء (pegging) والربح، سيتواصل النمو، وقد يستغرق الأمر 1–2 سنة حتى يتضاعف معدل staking في Ethereum.

المصدر: https://ethereum.org/zh/developers/docs/consensus-mechanisms/pos/rewards-and-penalties/

2. المشهد الكامل لمسار LSD

يمكن توسيع مسار LSD ليشمل حلول staking في Ethereum ومشتقاتها، والتي تتضمن أربعة أنواع من حلول staking في Ethereum تتنافس على حصة السوق، وتقنية DTV التي تضمن الأمان مع توسيع اللامركزية، ومنتجات تعزيز العائد من الطبقة الثانية وبروتوكولات الرافعة، ومنتجات المؤشرات التي تنشأ حول شهادة الـ staking الخاصة بـ LSD.

الشكل 2: المشهد الكامل لمسار LSD

2.1 بين حلول الـ staking الأربع، تمتلك LSD أعلى حصة سوقية متوقعة للاتساع أكثر

تنقسم حلول Ethereum للـ staking إلى أربعة أنواع، بما في ذلك staking الفردي، وstaking الحفظي (Custodial)، ومشتقات الـ Liquid Staking Derivatives (LSD)، وstaking عبر البورصة المركزية (CEX). وقد استحوذ كلٌ من LSD وstaking عبر البورصات المركزية على غالبية حصّة السوق بسبب مزاياهما، مثل السماح بالمشاركة برأس مال صغير، وعدم الحاجة إلى بنية تحتية للأجهزة (hardware)، وإمكانية إعادة إطلاق السيولة مرة أخرى عبر شهادات الـ staking. ومن منظور عدد العقد، حاليًا تمتلك LSD حصة سوقية قدرها 33.4%، وCEX 27.5%، وstaking الحفظي (Staking pool) 16.6%، وstaking الفردي 22.5%.

الشكل 3: الحصة السوقية الحالية ل حلول staking المختلفة

لنلقِ نظرة على أساسيات حلول الـ staking الأربعة:

• Staking الفردي: يتطلب ما لا يقل عن 32 ETH وجهاز كمبيوتر مخصص، بالإضافة إلى شروط وشبكة الطاقة وطرق تشغيل العقد. يمكن للمستخدمين الحصول على جميع مكافآت الـ staking والتحكم الكامل في الأصول. لا يمكن سحب الأموال قبل ترقية شنغهاي، لكن يمكن سحبها مع قيود بعد الترقية.

• Staking الحفظي: يتطلب ما لا يقل عن 32 ETH لكن دون بنية تحتية للأجهزة (hardware). يحصل المستخدمون على مكافآت staking عبر تفويض ETH الخاص بهم إلى مشغل عقد. خلال هذه العملية، يحتاج المستخدمون إلى رفع مفتاح التوقيع الخاص بهم، مما يسمح لمقدم الخدمة بالتحقق نيابةً عنهم. لا يمكن سحب الأموال قبل ترقية شنغهاي، لكن يمكن سحبها مع قيود بعد الترقية.

• مشتقات Liquid Staking Derivatives (LSD): لا يتطلب هذا 32 ETH ولا بنية تحتية للأجهزة. يُفوِّض المستخدمون Ethereum الذي يمتلكونه إلى بروتوكول LSD، والذي يربط بين Ethereum المفوض من المستخدم ويختار مشغل عقد لعمل staking من أجل كسب مكافآت staking. عادةً ما يحتاج المستخدمون إلى توزيع جزء من أرباحهم على بروتوكول LSD وعلى مشغل العقد. يمكن عادة سحب الأموال في أي وقت في السوق الثانوية عبر سيولة lsdETH، أو يمكن إضافة الرافعة (leverage) لتعزيز العوائد. يمتلك هذا الحل حاليًا درجة عالية من المركزية.

• Staking عبر البورصات المركزية: لا يتطلب هذا 32 ETH أو بنية تحتية للأجهزة، ولا حتى وجود محفظة سلسلة (chain wallet) ضرورية. يمكن للمستخدمين الحصول على معظم مكافآت الـ staking من خدمات staking التي تقدمها بورصات مركزية مثل Coinbase، بينما يتم جمع جزء صغير من الفوائد من قبل البورصة. يُعد هذا الحل الأسهل من حيث صعوبة التشغيل بالنسبة للمستخدمين. عادةً يمكن سحب الـ staking أو الخروج منه بسرعة في السوق الثانوية عبر شهادات الـ staking، كما يمكن إضافة الرافعة عبر بروتوكولات الإقراض لتعزيز العوائد. يواجه هذا الحل حاليًا مخاطر تنظيمية كبيرة، وهو الأكثر مركزية.

الشكل 4: مقارنة 4 حلول للـ Staking

لكن من المهم ملاحظة أن حلول staking عبر البورصات المركزية وحلول staking الخاصة بـ LSD تواجه قضايا تنظيمية غير محلولة من لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). لم يُجب بشكل قاطع بعد عن سؤال ما إذا كانت عمليات الـ staking تُعد أوراقًا مالية. استهدفت الـ SEC سابقًا عمليات staking لدى Kraken، لكن ذلك لم يؤثر فعليًا بعد بشكل جوهري على Coinbase وLido وبروتوكولات LSD الرئيسية الأخرى. والسبب الرئيسي وراء ذلك هو أن Kraken لم تكن تُفصح في ذلك الوقت عن وجهة أموال المستخدمين، وكانت تعمل بنمط “الصندوق الأسود” (black box)، كما كانت تعد بعوائد تتجاوز عوائد staking Ethereum بكثير، ما أدى إلى حملات تنظيمية صارمة. ومع ذلك، ومن منظور اختبار Howey، فإن Kraken وCoinbase وLido وبقية بروتوكولات LSD جميعها تشارك في الـ staking عبر إدارة أموال المستخدمين، دون فروقات جوهرية. لذلك، يواجه تطوير عمليات LSD حاليًا قدرًا من عدم اليقين بسبب التنظيمات الأمريكية.

ومن منظور المنتجات، على الرغم من أنه يمكن استرداد وسحب Ethereum المُستكِّد (staked) في السوق الأساسية بعد ترقية شنغهاي، فإن الكمية محدودة. وبناءً على حجم الـ staking الحالي، يمكن سحب ما يصل إلى 1800 عقدة مُتحققين (nodes)، أي ما يعادل 57,600 ETH، يوميًا. وبسبب حلول بروتوكول LSD لمشاركة الأموال الصغيرة في الـ staking، وإطلاق سيولة شهادات الـ staking، وتحسين العوائد عبر تركيبات البروتوكول، فمن المحتمل أن يستمر في احتلال حصة سوقية رئيسية بعد ترقية شنغهاي. وقد يحدث أيضًا زيادة سلبية في الحصة الإجمالية لبروتوكول LSD بعد وقت قصير من ترقية شنغهاي، نتيجةً للاسترداد المبكر وخروج الربح لـ ETH من الـ staking الفردي أو الحفظي (custodial staking).

ومن منظور المنافسة داخل بروتوكول LSD، تشمل العوامل الحالية التي تؤثر على تطور كل بروتوكول LSD: الشعبية، ومعدل العائد، وأمان الأموال، وحالة الارتساء (anchoring status)، ودرجة اللامركزية، وقابلية التركيب (combinability). يمكن دمج هذه الأبعاد لتحليل أوجه التشابه والاختلاف بين بروتوكولات LSD السائدة في السوق.

تُعد Lido حاليًا أكبر بروتوكول LSD من حيث إجمالي القيمة المقفلة (Total Value Locked - TVL)، إذ يفوق بحجم 13 مرة مقارنةً بـ Rocket Pool صاحب الترتيب الثاني. تستخدم Lido حاليًا آلية قائمة بيضاء (whitelist) لاختيار المشغلين، ما يضمن التشغيل السلس للعقد المُكدسة (staked nodes) لتجنب التأثير على معدل العائد أو التسبب في عقوبات على الأموال. وفي الوقت نفسه، تحقق Lido معدل عائد سنوي للمستخدمين يبلغ 4.5%–5% عبر عملية التراكم (compounding) على طبقة التنفيذ، مع الحفاظ على هذا المستوى المرتفع نسبيًا حتى بعد فرض رسوم بنسبة 10%. ولا يتجاوز هذا المعدل إلا Frax بين بروتوكولات LSD السائدة، حيث يتفوق على Rocket Pool وStakeWise وAnkr وغيرها. وتجدر الإشارة إلى أن Lido ستُجري ترقية إلى الإصدار V2 في منتصف مايو، لتقديم وحدة توجيه staking (staking routing module)، ما يسمح لأي شخص بإنشاء عقد staking والاتصال بـ DVT، بهدف ضمان استقرار الشبكة والأمان مع زيادة درجة اللامركزية.

تكمن خصوصية Rocket Pool في عدم وجود تصاريح دخول لعقد staking؛ إذ يمكن لأي شخص أن يصبح مشغل عقد (node operator) على هذه الشبكة من خلال إنشاء Minipool. حاليًا، يحتاج مشغلو العقد إلى إيداع 16 ETH (في حين يأتي الـ 16 ETH المتبقي من إيداعات المستخدمين) كما يجب عليهم أيضًا staking حد أدنى بقيمة 1.6 ETH من رمز RPL كأموال ثانوية (secondary funds) وفقًا لآليات العقوبات (penalties). توفر Rocket Pool حاليًا إعانات/دعمًا (subsidies) من RPL لمشغلي العقد على المنصة لتشجيع نشر العقد (node deployment). ستخضع Rocket Pool لترقية Atlas خلال شهر، وهي أكبر ترقية منذ إطلاقها، ومن المتوقع أن تؤثر بشكل كبير على تطور أعمالها. يتضمن جوهر الترقية:

1. LEB16 — LEB8: سيتم تقليل الحد الأدنى للـ stake لمشغلي العقد من 16 ETH إلى 8 ETH، ما يحسن بشكل كبير الوضع الحالي الذي تقيد فيه Rocket Pool قابلية التوسع بسبب جهة العقد (node side). نظريًا، يمكن أن يؤدي هذا التحسين إلى مضاعفة TVL للبروتوكول وتثليث سعة الإيداع لديه. وبمجرد فتح قابلية التوسع من جهة العقد، ستصبح أعداد الإيداعات في مجمع الإيداع الديناميكي مؤشرًا رائدًا على نمو Rocket Pool TVL.

2. ستزداد حوافز العقد أكثر، باستثناء حوافز RPL، وستكون مكافآت عقد LEB8 أعلى بنسبة 25% من مكافآت LEB16.

3. سيتم إدخال أدوات تسمح لـ Solo Stakers بالانتقال إلى منصة Rocket Pool دون الحاجة إلى الخروج من عقد المُتحقق.

4. سيتم تحسين مجمع الإيداع الديناميكي؛ وعندما تتجاوز كمية ETH المطلوبة في قائمة انتظار Minipool حد 5000 ETH، ستزداد كذلك الحدود العليا لمجمع الإيداع.

تتميز Frax Ether بمعدل عائد staking المرتفع حاليًا. تم الحفاظ على عائد staking الخاص بـ sfrxETH عند 7%–10% بفضل نموذج العملات المزدوجة لدى Frax المتمثل في frxETH وsfrxETH. يتشكل زوج LP بين frxETH وETH في مجمع Curve للحصول على عوائد CRV باستخدام موارد الحوكمة الخاصة بـ CRV التابعة لـ Frax، وتُوزَّع جميع عوائد الـ staking إلى sfrxETH. بشكل عام، يعود ارتفاع العائد لدى Frax Ether مقارنةً بمنتجات الـ Liquid Staking الأخرى إلى طبقة إضافية من مكافآت CRV. يساهم هذا العائد من CRV في تعزيز عائد النظام الإجمالي، ويعتمد على نسبة مجمع gauge الخاص بـ frxETH/ETH، وTVL لنظام Frax Ether، ونسبة سعر CRV/ETH. ووفقًا لتقديرات حالية، عندما يصل المبلغ المكدّس من Frax Ether إلى 200,000 ETH، سينخفض عائد staking الخاص بـ sfrxETH إلى حوالي 6%.

لقد أسست بروتوكولات LSD الرئيسية الثلاثة المذكورة أعلاه ثلاثة نماذج رئيسية لـ staking ETH. أما بروتوكولات LSD الأصغر المتبقية، فتهدف غالبًا إلى تحسين ومعالجة بعض نقاط الألم لدى المستخدمين في هذه البروتوكولات الرئيسية الثلاثة. على سبيل المثال، يعالج Stafi وStader مشكلة أن مشغلي عقد Rocket Pool يحتاجون حاليًا إلى staking 16ETH، ما يؤدي إلى كفاءة استخدام رأس المال منخفضة وإجبار المشغلين على زيادة تعرضهم لمخاطر RPL. لا يتطلب هذان البروتوكولان سوى أن يقوم مشغلو العقد بالـ stake بقيمة 4 ETH فقط، ويقدمان حلًا لا يزيد من مخاطر توكنات البروتوكول لدى مشغلي العقد. ومع ذلك، من المهم ملاحظة أنه قد يؤدي تقليل نسبة ETH التي يضعها مشغلو العقد بشكل أعمى إلى زيادة مخاطر فقد أموال المستخدمين. إضافة إلى ذلك، وعلى عكس Rocket Pool، تواجه Stafi حاليًا ضغوطًا للنمو في أموال مستخدميها.

الشكل 5: مقارنة بروتوكولات LSD الثلاثة الرئيسية

حاليًا، ومن منظور تقييم البروتوكول، سواء كان FDV/Revenue أو FDV/TVL، فإن Lido في مستوى منخفض نسبيًا. لكن في الوقت الحالي، تمتلك LDO حقوق حوكمة فقط، بينما يمتلك RPL وFXS تمكينًا رمزيًا (token empowerment) يقابل ذلك، وبالتالي ينبغي أن تستمتع بعلاوة تقييم (valuation premium) مماثلة.

تُعد Frax حاليًا صاحبة ما يقارب 3.5 مليون CVX، وهي أكبر حصة ضمن CVXDAO.

الشكل 6: مقارنة التقييم بين بروتوكولات LSD المختلفة

يُعد اللامركزية وضمان الأمان من المبادئ الأساسية في Ethereum، وبناءً على ذلك ظهرت تقنية التحقق الموزع (Distributed Verification Technology - DVT). تواجه حلول staking الحالية في Ethereum جميعها التناقض بين اللامركزية وتشغيل العقد بشكل مستقر. وبالتمثيل: Lido وRocket Pool:

تختار Lido حاليًا مشغلين مؤهلين عبر قائمة بيضاء (whitelist) لضمان فعالية توليد الكتل وقابلية تتبع الأموال وسلامتها، وتجنب الخسائر الناجمة عن توقف العقد أو فشلها. ومع ذلك، تجعل هذه المقاربة Lido مركزية بدرجة ما.

من ناحية أخرى، تربط Rocket Pool مصالح كلٍ من العقد والمستخدم عبر staking مشترك، وتضمن كذلك سلامة أموال المستخدم عبر رهن رموز RPL كضمان. ويؤدي ذلك دون شك إلى زيادة تكلفة تشغيل العقد على منصة Rocket Pool. وفي الوقت الحالي، تحاول Rocket Pool تحقيق توازن عبر استخدام RPL لتحفيز العقد، لكن هذا يزيد بلا شك من مصروفات البروتوكول ويحد من قابلية توسعه.

تحول منتجات DVT العلاقة من واحد إلى واحد بين المشغل والعقد إلى حالة من عدة إلى واحد من خلال حلول تقنية مثل تجزئة مفاتيح التحقق وتدوير عقد القيادة. وهذا يعزز أمن النظام ومتانته من منظور بنية الشبكة، كما يتيح درجة أعلى من اللامركزية.

المبدأ المحدد كما يلي:

يتكون DVT من أربعة أجزاء رئيسية: توليد المفاتيح الموزع (Distributed Key Generation - DKG)، ومشاركة مفاتيح Shamir لتواقيع BLS، والحوسبة الآمنة متعددة الأطراف (Multi-Party Secure Computation)، وطبقة إجماع IBFT:

• يُعد Distributed Key Generation (DKG) الخطوة الأولى في تنفيذ DVT. فهو يُجزّئ المفتاح الخاص لعقد المُتحقق (validator) إلى أجزاء 3n+1، بحيث ترتبط عدة أجزاء بعدة مشغلين. وتقنية DKG هي حجر الزاوية في منتجات DVT.

• تُكمل مشاركة مفاتيح Shamir لتواقيع BLS DKG، بهدف تحقيق توقيعات تجميعية متعددة الأطراف، أي دمج تواقيع الكتل المجزأة في توقيع واحد. وبما أن DKG يسمح بأن يتم الاحتفاظ بالمفتاح الخاص المجزأ من قبل أطراف متعددة، فعندما يلزم توقيع، يتم تجميع تواقيع عدة أشخاص في توقيع واحد. يشكل المفتاح الخاص المجزأ والتوقيع التجميعي متعدد الأطراف العمود الفقري لمنتج DVT بأكمله.

• تقوم Multi-Party Secure Computation (MPC) بتوزيع المفاتيح المقطعة بشكل آمن بين العقد للقيام بمهام المُتحقق والتحقق من معلومات الشبكة، دون الحاجة إلى إعادة بناء مفتاح المُتحقق على جهاز واحد، ما يلغي مخاطر مركزية المفاتيح الخاصة أثناء الحوسبة. ويقوم خوارزمية إجماع Istanbul Byzantine Fault Tolerance (IBFT) باختيار مُتحقق عشوائيًا من عقد DVT كعقدة قيادة (leading node)، والمسؤولة عن اقتراح الكتل (block proposals) والمهام الأخرى. إذا اتفقت أغلبية العقد في عنقود واحد على أن الكتلة صحيحة، تُضاف إلى السلسلة. وإذا أصبحت عقدة القيادة غير متاحة (ذهبت offline)، ستعيد الخوارزمية اختيار قائد خلال 12 ثانية لضمان استقرار النظام.

باختصار، تُجزّئ DVT مفاتيح التحقق عبر DKG، وتوزعها على مشغلين مختلفين، وتحصل عبر مشاركة مفتاح BLS الخاص على توقيعات تجميعية متعددة الأطراف. وتضمن Multi-Party Secure Computation أمن البيانات، كما تضمن أن العقد لن تمنع بشكل خبيث أو تؤثر على الأرباح الإجمالية بسبب الانقطاع (offline) من خلال تدوير عقد القيادة في IBFT. وفي النهاية، يتيح ذلك لعدة مشغلين تشغيل عقدة تحقق (validator) واحدة، بدل معيار الصناعة الحالي المتمثل في التشغيل الفردي، ما يعزز بشكل كبير صلابة النظام الإجمالية (robustness).

3.1 مقارنة منتجات DVT في السوق: SSV.Network وObol Labs وDiva

• أنشأت SSV.Network شبكة مشغلين مبنية على DVT، وهي أسرع المنتجات تطورًا في قطاع DVT. وقد تلقت تبرعًا بقيمة 188,000 دولار من مؤسسة Ethereum، وتبرعًا بقيمة 100,000 دولار من رموز LDO من Lido. تعد SSV.Network الجهة الوحيدة التي أصدرت رموزًا حتى الآن، حيث يُستخدم رمزها SSV بشكل أساسي كوسيلة دفع داخل الشبكة وكشهادة حوكمة. يحتاج المشاركون في شبكة SSV إلى دفع رسوم تشغيل لمشغلي العقد (node operators)، وتُحدد الرسوم المحددة من كل مشغل بناءً على تكاليف التشغيل والمنافسة في السوق. وفي الوقت نفسه، يحتاج المشغلون حاليًا إلى دفع ربع دخل شبكتهم إلى خزانة SSV (يتم تحديد معيار الرسوم بواسطة DAO)، وتتطلب جميع عمليات الدفع المذكورة أعلاه استخدام رموز SSV. تخطط SSV لعقد اجتماع مجتمعي في 30 مارس لمناقشة توقيت إطلاق الشبكة الرئيسية (mainnet).

• تلتزم Obol Labs ببناء برنامج وسيط للـ staking (st aking middleware) يسمى Charon، والذي يسمح لأي عقد بالمشاركة في تشغيل عنقود المُتحققين الموزعين (DV cluster). كما تلقت Obol تبرعًا بقيمة 100,000 دولار من رموز LDO من Lido DAO، وأتمت جولة تمويل Series A بقيمة 12.5 مليون دولار، يقودها Pantera Capital وArchetype، بمشاركة من Coinbase وNascent وBlock Tower وغيرها. من ناحية التقدم التطويري، توجد Obol حاليًا في مرحلة الاختبار العام Bia public testnet، ومن المتوقع إطلاق Circe testnet في يونيو من هذا العام، تليها مرحلة إطلاق mainnet؛ ومن ناحية التقدم، فهي متأخرة قليلًا عن SSV.

• تُعد Diva منتجًا جديدًا في مسار DVT، وقد أكملت جولة بذرة (seed round) بقيمة 3.5 مليون دولار بقيادة A&T Capital، بمشاركة من Gnosis وBankless وOKX وآخرين. ويهدف إلى دمج نمطي LSD وDVT لإنشاء منتج شامل من نقطة واحدة (one-stop) للـ liquidity staking والتحقق الموزع.

4. اتجاهات تطوير مسار LSD وتأثيره على المسارات السائدة الحالية

بعد ترقية شنغهاي، يمكن سحب Ethereum المكدّس على Beacon Chain، ما يعزز استعداد المستخدمين للمشاركة في الـ staking ويحفز زيادة معدل الـ staking، وبالتالي يوسّع نطاق أصل يحمل عائدًا (interest-bearing asset) وهو lsdETH. لذلك، في المستقبل، من المحتمل ألا يزيد عدد بروتوكولات الـ liquid staking فحسب، بل ستنطلق كذلك منتجات DeFi التي تدور حول أصل lsdETH على مسار نمو جديد.

• تبادلات لامركزية: يعد بناء سيولة lsdETH/ETH الجزء الأهم في بروتوكول LSD. وباعتبار lsdETH/ETH أصولًا مماثلة، فإن أفضل خيار لبناء السيولة يكون من خلال Curve ومنتجات مشابهة. وإذا ما ظهر في المستقبل عدد متزايد من بروتوكولات LSD، فقد تؤدي المشكلات المتعلقة ببناء أنواع مختلفة من سيولة lsdETH إلى جولة جديدة من “حرب Curve”. وتجدر الإشارة إلى أنه في الوقت الحالي، فإن تكلفة بناء السيولة في منظومة Balancer أقل من Curve، وبما أن قاعدة Balancer أصغر، فمن منظور التغيرات الحدّية (marginal changes)، فإن ازدهار lsdETH سيؤثر على منظومة Balancer بشكل أكبر من Curve (تشمل البروتوكولات ذات الصلة: Aura وConvex وBalancer وCurve).

• بروتوكولات الإقراض: سيؤدي الطلب في السوق على استخدام lsdETH لتحقيق الرافعة (leverage) إلى دفع أعمال الإقراض المبنية على فئة الأصول هذه. حاليًا، توجد نوعان رئيسيان من مطالب الرافعة:

1. تعزيز العائد عبر القروض الدوّارة (revolving loans)، ممثلةً في AAVE، حيث يُستخدم stETH كضمان لاقتراض ETH، مع حد أقصى لنسبة القرض إلى القيمة (LTV) يبلغ 90%، وحد أقصى لرافعة مالية 10x دون احتساب التكاليف الوسيطة. ومع ذلك، يواجه هذا النموذج مشكلة ارتفاع معدلات اقتراض ETH (بعد ترقية شنغهاي، قد تتساوى الفائدة على ETH في مجمع إيداعات AAVE مع فائدة staking ETH، ما يجعل معدل اقتراض ETH في AAVE أعلى من معدل staking، وبالتالي قد يختفي الطلب الحالي على القروض الدوّارة). والسبب الجوهري هو أن معدل اقتراض ETH يجب أن يغطي تكلفة المودعين. في المستقبل، قد يتم سكّ stablecoins مرتبطة بـ ETH في صورة CDPs، ما يستبدل تكلفة المودع بتكلفة سيولة أكثر كفاءة، ويعزّز قابلية تركيب البروتوكول (composability)، مع تلبية أفضل لمتطلبات المستخدمين لتحقيق عوائد مُعززة بالرافعة. (تشمل البروتوكولات ذات الصلة: AAVE وCompound).

2. زيادة التعرض للمخاطر الإجمالي لمحفظة الاستثمار عبر اقتراض stablecoins مقابل lsdETH، والذي يمكنه العمل عبر نماذج الإقراض العادي ونماذج CDP أيضًا (تشمل البروتوكولات ذات الصلة: Fraxlend وMakerDao).

• فصل أصل الدين والفائدة ومشتقات أخرى: وباعتباره أصلًا حاملًا لفائدة بسعر فائدة متغير (floating interest rate)، يمكن لـ lsdETH أن يولد مشتقات مالية مثل فصل أصل الدين والفائدة ومبادلات أسعار الفائدة (interest rate swaps). تمكن منتجات فصل أصل الدين والفائدة من تمكين المراهنة (short) على أسعار الفائدة المستقبلية (بيع رموز الفائدة وشراء رموز أصل الدين، رافعة منخفضة، وغالبًا تُستخدم لقفل العوائد مسبقًا)، والرهان على ارتفاع أسعار الفائدة المستقبلية (long) (بيع رموز أصل الدين وشراء رموز الفائدة، رافعة عالية، وغالبًا لتلبية الطلب المضاربي)، وتعزيز العائد. قبل انتشار LSD، كانت الأصول الأساسية الحاملة للفائدة لمشتقات مثل فصل أصل الدين والفائدة تتمركز بشكل رئيسي ضمن LPات stablecoin. وبما أن حجم هذه الأصول أصغر مقارنة بـ lsdETH وعوائدها أقل، تظهر أيضًا مشكلة تقسيم السيولة (liquidity splitting). لذا فإن ظهور lsdETH كأصل سيعزز بشكل كبير تطور أعمال منتجات فصل أصل الدين والفائدة (تشمل البروتوكولات ذات الصلة: Pendle وElement وSense).

• إعادة الـ staking (Re-staking): تم اقتراح مفهوم إعادة الـ staking بواسطة Eigenlayer. Eigenlayer هو بروتوكول يعدل عميل Ethereum على مستوى الأساس، بحيث يسمح للمُتحققين بإعادة staking حقوق ETH الخاصة بهم والتحقق من بروتوكولات أخرى، مثل الـ oracles ووحدات data availability. وتجدر الإشارة إلى أنه في حين تمنح Eigenlayer لـ ETH المُستكِّد طبقة ثانية من العائد، فإنها تتسبب في التضحية بجزء من سيولة الرمز وتفرض على المستخدمين تحمل أمان إضافي من الـ AVS (Actively Validated Services)، ما يضيف طبقة من مخاطر الـ slashing إلى ETH المُعاد staking له (Restaked ETH).

الشكل 7: نظرة عامة على المنتجات downstream المبنية على lsdETH.

الموقع الإلكتروني: ldc ap.com

medium: l d-capital.medium.com