ملخص

• في عام 2023، انتعش سوق العملات المشفرة بشكل حاد من سوق الدب العميق في العام الماضي. قد يكون العديد من الأفراد قد فاتهم فرصة الاستثمار. في هذا الوقت، تعتبر أسهم Grayscale Trust، التي لا تزال لديها خصم بنسبة حوالي 50% مقارنة بقيمتها الصافية (NAV)، جذابة بشكل خاص.

• استنادًا إلى مكانة Ethereum كأحد البنى التحتية الأساسية لـ Web3، نحن متفائلون بشأن Ethereum Trust (ETHE)، وهو منتج من Grayscale Trust، وانتعاش أدائه في سوق الثور المحتمل.

• لدى ETHE تاريخ طويل من التداول بخصم أو علاوة، حيث تشمل الأسباب وراء العلاوة الإيجابية فترة قفل للاشتراكات، والوصول الأعلى من ETH الفوري، وأقل التكاليف للمؤسسات المالية التقليدية والمستثمرين الأفراد مقارنة بحفظ المفاتيح الخاصة بأنفسهم.

• السبب الحالي للخصم طويل الأجل يعود أساساً إلى عدم إمكانية استرداد المنتج مباشرةً، بشكل مشابه لهيكل صندوق مغلق. وتشمل أسباب إضافية: القيود على فرص المراجحة، والتصفية القسرية من كبار المضاربين، وتخفيض تكاليف الفرصة، وأثر المنتجات التنافسية.

• بعد تشكل اتجاه الخصم في منتصف 2021، أصبحت توقعات السوق لعودة ETHE إلى التعادل أطول بشكل متزايد. ووفقاً لحساباتنا، تجاوزت مرة 14 عاماً في نهاية العام الماضي، والآن انخفضت إلى حوالي 10 سنوات. نعتقد أن هذا التوقع ما يزال طويلاً جداً، وأن وقت التعافي الضمني قد ينخفض إلى أقل من عامين عندما تظهر توقعات متفائلة، وهذا أكثر منطقية.

• هناك سبع حالات يمكن أن تؤدي إلى تضييق الخصم أو حتى اختفائه، بما في ذلك الاسترداد المفتوح لـ ETH الفوري (وينقسم إلى حالتين: إعفاء الاسترداد من SEC والموافقة على طلب تحويل ETF)، والحصول على إعفاءات الاسترداد، وحل المنتج والتصفية، والشراء الاستعادي (buyback) الخاص بـ Grayscale، وتطوير استراتيجيات المراجحة وتحسين ثقة السوق، وتقليل تكاليف الفرصة للمساعدة في إصلاح الخصم.

• منذ ولادة ETHE في 2019، لم يمر المنتج بعد بدورة كاملة. نعتقد أن الدورة الكاملة يجب أن تتبع نمط العلاوة، ثم التعادل، ثم الخصم، ثم التعادل، ثم العلاوة. حالياً، لم يكتمل لـ ETHE سوى نصف الدورة. نعتقد أنه إذا راهنتم على سوق الثور المحتمل، فإن لدى ETHE مرونة أفضل. ويثبت ذلك أداء المنتج منذ بداية العام، حيث بلغ 1.7 مرة مقارنةً بـ ETH.

• ومع ذلك، تُظهر البيانات التاريخية أن نسبة المخاطر-العائد لـ ETHE دون المستوى، كما هو موضح في الجدول 1؛ حيث تكون ETHE أضعف تقريباً من ETH/USD في جميع الجوانب. وهذا يعني أنه إذا كنت مستعداً للاحتفاظ بـ ETHE لفترة طويلة، فقد تحتاج إلى تطبيق بعض استراتيجيات محددة لتعزيز الأرباح. وإلا فهناك خطر أن يكون أداؤها أضعف من السوق إذا لم يصل سوق الثور بسرعة.

ملخص

• في 2023، أصبح سوق العملات الرقمية مجدداً محور اهتمام المستثمرين، حيث قاد BTC وETH فئة الأصول العالمية من حيث ارتفاع الأسعار. ومع ذلك، لا يزال العديد من المستثمرين غير قادرين على التعافي من عقلية سوق هابط وقد فاتهمت فرص استثمارية. لكن ضمن إطار صناديق Grayscale Trust، يمكن للمستثمرين ما زال الحصول على خصم يقارب 50% عند شراء منتجات GBTC وETHE.

• نظراً إلى أننا نعتقد أن شبكة Ethereum (ETH) ستكون البنية التحتية الأساسية لتطبيقات Web 3 السائدة في المستقبل، بالإضافة إلى قدرتها على امتصاص التدفقات الرأسمالية التقليدية الخارجة مثل BTC، فهي تمتلك أيضاً إمكانية الاستفادة من تطبيقات منظومة Web 3. لذلك، سيتركز هذا المقال على ظاهرة الخصم والقيمة الاستثمارية المحتملة لمنتج صندوق Grayscale Trust ETHE، وسيناقش بالتفصيل السيناريوهات المحتملة التي قد يتم فيها تقليل هذه الظاهرة أو حتى اختفاؤها، وكذلك الأسباب التي تجعل المستثمرين المؤسسيين مناسبين للدخول في سوق العملات الرقمية. إضافة إلى ذلك، سنحلل البنية القانونية والمخاطر المحتملة لهذا المنتج.

• تم إطلاق Grayscale Bitcoin Trust في وقت مبكر من سبتمبر 2013، وهو مُعيَّن قانونياً كـ grantor trust. الجهة المنشئة (grantor) التي أنشأت الثقة هي مالكة الأصول والممتلكات داخل الصندوق وتحتفظ بالسيطرة الكاملة على أصوله، وهو أمر مشابه من الناحية العملية لصندوق مغلق (closed-end fund). وبفضل هذا الهيكل الخاص، يتيح للمستثمرين امتلاك أصول الصندوق بشكل غير مباشر عن طريق شراء مصالح/حصص مستفيدة (beneficial interests). مثل الصناديق المغلقة، عادةً لا يسمح grantor trusts للمستثمرين باسترداد أسهمهم في أي وقت.

• يُعد Grayscale Ethereum Trust (ETHE) (ويُعرف سابقاً باسم Ethereum Investment Trust) («Trust») صندوق ثقة قانوني في ولاية ديلاوير، تم إنشاؤه في 13 ديسمبر 2017، وتم إدراجه للتداول في يوليو 2019، واعتمد نفس هيكل الصندوق كما في GBTC.

• فائدة استخدام هيكل الصندوق تتمثل في أنه نظراً لأن الصندوق لا يتداول ولا يشتري ولا يبيع ETH أو مشتقاته في أي بورصة، فإنه يمكنه تجنب التنظيم من قبل الوكالات التنظيمية ذات الصلة. وهذا يجعل إطلاق المنتج أسهل، رغم أنه ما زال غير واضح ما إذا كان ETH ينتمي إلى CFTC أم إلى SEC.

• أولاً، دعونا نلقي نظرة سريعة على أبرز الاختلافات بين ETHE وETH:

أساليب استثمار مختلفة

ETHE هو صندوق ثقة مدرج (listed trust fund) مُنظم من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، ما يجعل من السهل على المؤسسات إدارة ميزانيتها. تتداول ETHE عبر حساب أوراق مالية منتظم، وهو أسهل وأرخص من التداول عبر بورصة العملات الرقمية. يمكن أن تكون ETHE جزءاً من حساب تقاعد فردي (IRA) و401(K) (خطة مزايا التقاعد في الولايات المتحدة)، والاستفادة من مزايا ضريبية على الاستثمار. كما لا توجد حاجة لتعلم كيفية إدارة محافظ العملات الرقمية، ولا داعي للقلق بشأن مخاطر مثل فقدان المفاتيح الخاصة بالخطأ أو استغلالات المحفظة.

إمداد مختلف

لا يوجد حد لإجمالي المعروض من ETH. يعتمد عدد أسهم ETHE المتاحة على خطة إصدار Grayscale.

طلب سوق مختلف

بما أن ETHE منتج استثماري، فإن طلب السوق عليه يختلف عن طلب ETH. قد يكون بعض المستثمرين المؤسسيين والمستثمرين الأفراد أكثر استعداداً للاستثمار في ETHE، بينما قد يكون متداولو العملات الرقمية العاديون أكثر استعداداً للتداول في ETH.

آخرون

لا يمكن حالياً لمستثمري ETHE استرداد أصول ETH الأساسية أو ما يعادلها بالدولار من Grayscale؛ وتفرض ETHE رسماً إدارياً قدره 2.5% من صافي قيمة الأصول سنوياً؛ ولا يمكن لـ ETHE المشاركة في أنشطة السلسلة مثل تعدين DeFi.

الموضوع 1: لماذا يوجد خصم كبير؟

من الناحية النظرية، يجب أن يتقلب سعر ETHE حول قيمة حيازاتها من ETH. لكن في الواقع، لا تعكس السوق سعرها في السوق الثانوية بالكامل. منذ إدراجها في 2019، ظلت ETHE تاريخياً تحافظ على علاوة على ETH لفترة طويلة، تجاوزت 1000% في بداية إدراجها في 2019. ومع ذلك، منذ فبراير 2021، دخلت ETHE في فترة خصم، واستمر ذلك حتى اليوم.

الشكل 1: العلاوة/الخصم التاريخية لـ ETHE واتجاهات سعر ETH

أسهم صناديق Grayscale للعملات الرقمية مشابهة للصناديق المغلقة الأجل (closed-end funds)، ما أدى في المراحل المبكرة إلى توافر سوقي محدود جداً. ثانياً، وبسبب عدم نضج سوق العملات الرقمية، لا يعرف العديد من المستثمرين كيفية شراء وتخزين العملات الرقمية. لذلك، تُشترى صناديق Grayscale للعملات الرقمية، والتي يمكن شراؤها مباشرةً عبر منصات وسطاء أسهم أمريكيين، بسعر علاوة.

كما يتضح، بلغ القيمة المطلقة لعلاوة ETHE أعلى مستوى لها في 21 يونيو 2019. وحتى ظهور أول خصم في فبراير 2021، كانت ETHE تتداول بعلاوة في السوق الثانوية. بعد فبراير 2021، ومع دخول السوق في سوق صاعد وإطلاق المزيد من المنتجات التي تتبع سعر Bitcoin/Ethereum، أصبحت خيارات الاستثمار لدى المستثمرين أكبر. بدأت ETHE التداول في السوق الثانوية بسعر أكثر إنصافاً نسبياً مقارنةً بقيمة صافي الأصول (NAV).

في 29 يونيو 2021، رُفض طلب GBTC لتحويله إلى ETF من قِبل الـ SEC، وبعد ساعة واحدة رفعت Grayscale دعوى ضد الـ SEC، ما أدى إلى توسيع خصم ETHE أكثر. من منتصف 2021 وحتى نهاية 2022، ومع قمة وضعف السوق الكلي للعملات الرقمية، اضطر كبار المضاربين، بقيادة عدة شركات عملات رقمية فاشلة مثل Three Arrows Capital (3AC) وBlockFi، إلى بيع أسهم الصناديق بسبب ارتفاع الرافعة المالية أو الصعوبات المالية. وحتى مع أن السوق كان يتداول بخصم، لم يكن بإمكان هؤلاء المضاربين الانتظار، ما أدى إلى توسيع خصم ETHE أكثر.

الشكل 2: التغيرات في الخصم/العلاوة منذ الظهور الأول للخصومات في أوائل 2021 مقارنةً باتجاه سعر ETH.

الشكل 3: الترابط بين أسعار ETHE وETH كان مرتفعاً جداً في معظم الأوقات.

باختصار، يعود سبب علاوات/خصومات Grayscale لـ ETHE إلى هيكل الصندوق الذي لا يمكن فيه استرداد الأصول فوراً. تشمل أسباب العلاوة: ارتفاع إمكانية الوصول للمنتج مقارنةً بـ ETH الفوري، ما يجعل ETHE أكثر ملاءمة للمستثمرين المؤسسيين والأفراد في التمويل التقليدي الذين لا يرغبون في إدارة مفاتيحهم الخاصة؛ ومعالجة محاسبية للميزانية، ومزايا ضريبية، ومساعدة المستثمرين على تجاوز قضايا الامتثال المتعلقة. أما أسباب الخصومات السلبية فتتعلق بأربعة عوامل: هيكل الصندوق الذي لا يسمح باسترداد الأصول مباشرةً، والقيود على فرص المراجحة، وتكلفة الفرصة المخفضة، وأثر المنتجات التنافسية. سيتم مناقشة ذلك بمزيد من التفصيل في الأقسام التالية.

1. هيكل الصندوق الذي لا يسمح باسترداد الأصول مباشرة

وفقاً للوثائق القانونية، فإن المشاركين المصرح لهم (AP) الذين تُمكّنهم Grayscale فقط هم من يمكنهم مباشرةً شراء واسترداد ETH من Grayscale. يجب على المشاركين المصرح لهم (APs) استيفاء شروط أهلية وتنظيمية معينة، بما في ذلك أن يكونوا مسجلين كوسطاء أو متعاملين، وأن يستوفوا معايير تنظيمية محددة. ووفقاً للقواعد، يتم تجميع كل سهم في الصندوق إلى مجموعات من 100 سهم، ويحتاج المشاركون المصرح لهم (APs) إلى شراء ما لا يقل عن مجموعة واحدة في كل مرة ولا يمكنهم استبدالها إلا مع ETH الفوري.

حتى الآن، يوجد مشاركان مصرح لهما فقط (APs). قبل 3 أكتوبر 2022، كانت Genesis Global Trading, Inc. التابعة لـ DCG هي الـ AP الوحيد، وبعد 3 أكتوبر 2022، تولت Grayscale Securities دور الـ AP الوحيد الآخر للصندوق.

لذلك، يمكن أيضاً فهم أن Grayscale تؤدي دور الصانع/الموزع الرئيسي (primary dealer)، ولا يمكن للمستثمرين الآخرين سوى شراء الأسهم التي تخرج من أيديهم. وبناءً عليه، رغم أن بعض المؤسسات قد تتمكن من شراء ETHE بالسعر الأصلي في السوق الأولية، إلا أنها ليست مشترية مباشرة. وفقاً للقواعد، لا يحق لها طلب الاسترداد. أما لماذا تقوم هذه المؤسسات بذلك، فربما يوجد سببان رئيسيان: الأول هو الاستفادة من فرصة المراجحة في السوق الثانوية، والثاني هو اعتبار Grayscale جهة حافظة لتجنب مخاطر وتكاليف إدارة مفاتيحها الخاصة.

حالياً، لا يوجد في الصندوق خطة استرداد أسهم قيد التشغيل، لذلك لا يمكن لـ APs وعملاؤهم استرداد الأسهم عبر صندوق الثقة. وبالتالي، لا يمكن للمشاركين الاستفادة من فرص المراجحة الناتجة عن انحراف سعر السوق الثانوية عن صافي قيمة الأصول لكل سهم من حيازات ETH للصندوق. وهذا يجعل من الصعب عودة فرق السعر إلى الوضع الطبيعي عند حدوث خصم. إذا أصبح الاسترداد المباشر ممكناً، يمكن لمشاركي السوق شراء أسهم الصندوق بسعر منخفض في السوق الثانوية ثم استرداد ETH بقيمة أعلى من الصندوق، ما يدفع الخصم للتضييق.

2. القيود على فرص المراجحة

إن عدم القدرة على الاشتراك مباشرةً واسترداد أسهم ETF يخلق قيوداً على فرص المراجحة. لا يشكل ذلك عائقاً كبيراً خلال سوق الثور عندما تتداول ETHE بعلاوة، لكنه يصبح أكثر وضوحاً خلال سوق هبوط عندما تتداول بخصم.

في أسواق ETFs التقليدية، تنشأ فرص المراجحة عندما تزيد أو تقل طلبات ETF وينحرف سعر السوق عن صافي قيمة أصوله. غالباً ما يتم تصحيح سوء التسعير هذا بسرعة من خلال المراجحة.

هناك نوعان رئيسيان من المراجحة: المراجحة الأساسية، التي تستهدف أسهم ETFs التي يمكن الاشتراك فيها واستردادها بسرعة، ومراجحة استراتيجية CTA، التي تستهدف ETFs لا يمكن الاشتراك فيها واستردادها بسرعة.

مراجحة أساسية

في حالة وجود علاوة، سيقوم المستثمرون بالاكتتاب في أسهم الـ ETF من مُصدِر الصندوق ثم بيعها في السوق الثانوية لأغراض المراجحة؛ وهذا سيؤدي إلى خفض الطلب/السعر الخاص بالـ ETF.

في حالة وجود خصم، يقوم المستثمرون بشراء الـ ETF في السوق الثانوية ثم استردادها للحصول على قيمة أعلى من مُصدِر الصندوق؛ وهذا يزيد الطلب/السعر الخاص بالـ ETF.

استراتيجية CTA للمراجحة

بالنسبة لـ ETFs التي يصعب الاشتراك فيها أو استردادها في الوقت المناسب، يمكن المراهنة على فرق السعر بين الأصول الأساسية وأسهم الـ ETF. عندما تصل العلاوة إلى مستوى معين، سيقوم المستثمرون بشراء الأصول الأساسية والبيع على المكشوف لأسهم الـ ETF؛ وعندما يصل الخصم إلى مستوى معين، سيقوم المستثمرون بالبيع على المكشوف للأصول الأساسية والشراء على المكشوف لأسهم الـ ETF.

يتأثر تنفيذ هذه الاستراتيجية بمسار تقارب الأسعار. في حالة ETHE، لأن تراجع السعر يعتمد بشكل رئيسي على الأحكام التنظيمية وليس على عمليات محددة يقوم بها المشاركون في السوق (مثل الاشتراك/الاسترداد)، تكون درجة عدم اليقين مرتفعة، ما يؤدي إلى تحمل أعلى لفروق أسعار السوق.

الشكل 4: خصم/علاوة ETHE التاريخي مقابل عدد الأسهم المتداولة

من الشكل 4، يمكن ملاحظة أنه بعد ربيع 2021 حيث ضاقت العلاوة، اختفى نطاق المراجحة الأمامية، وتوقفت لاحقاً أيضاً القوة الشرائية لأسهم الثقة الجديدة.

هناك أيضاً حالة كلاسيكية مشابهة لصندوق مغلق آخر لا يمكن استرداده في السوق التقليدية. هذه هي أسهم Berkshire Hathaway، أسهم المتداول الأسطوري وارن بافيت. باعتبارها شركة استثمارية، قد يتأثر سعر سهم Berkshire Hathaway بتقلبات سعر أسهمها في محفظتها الاستثمارية. ومع ذلك، لا يستطيع المستثمرون العاديون أن يطلبوا من Berkshire Hathaway استرداد أصولها أو التقدم بطلب لإصدار أسهم جديدة في أي وقت.

ومع ذلك، فمن غير المستبعد أن ينخفض علاوة السهم في أوقات معينة، بما يعكس تغيّرات في نظرة السوق إلى الشركة.

على سبيل المثال، في مارس 2020، انخفض سهم Berkshire Hathaway بنحو 30%، ما أدى إلى خصم كبير في سعر تداول الشركة. قد يعكس هذا الخصم مخاوف السوق بشكل أساسي بشأن كوفيد-19 وتعريض Berkshire Hathaway في قطاعات متأثرة بالوباء مثل السياحة والطيران والتمويل.

بالعودة إلى ETHE: بعد الاشتراك الأولي، لا يمكن أن تتداول ETHE إلا في السوق الثانوية بعد الاحتفاظ لمدة لا تقل عن 6 أشهر. لذلك، توجد فعلاً مسار للمراجحة بعلاوة مستقبلية، لكنه يحتاج إلى وقت أطول. ومع ذلك، بعد ظهور ETHE لأول مرة بخصم في فبراير 2021، توقفت سلوكيات شراء المستثمرين في السوق الأولية. والسبب واضح: أن المراجحة بالخصم العكسي تتطلب دعم الاسترداد، لكن الجدول الزمني لقيام Grayscale بفتحه غير واضح. وفي حال لم تتمتع استراتيجية الاستثمار لدى ETHE بميزة أكبر من مجرد الاحتفاظ بالمراكز الفورية، يصبح من الصعب على أسهمها المغلقة أن تعود إلى علاوة مثل أسهم Berkshire Hathaway.

ثانياً، وبما أن السوق الكلي للعملات الرقمية بلغ ذروته ثم ضعف، قامت جهات بائعة مؤسسية مثل Three Arrows Capital (3AC) وBlockFi، وعدة كبار مضاربين آخرين بقيادة شركات عملات رقمية فاشلة، بعمليات شراء كبيرة سابقاً وانتظرت ستة أشهر للبيع لتحقيق ربح من العلاوات الضخمة لـ GBTC وETHE. لاحقاً، بسبب ارتفاع الرافعة المالية أو صعوبات مالية، اضطروا إلى بيع أسهم الصناديق حتى عندما كان السوق يتداول بخصم في ذلك الوقت. على سبيل المثال، يمكن ملاحظة من معلومات متاحة علناً أن DCG اضطرت لبيع حوالي 25% من حيازاتها من ETHE بسعر نصف السعر في وقت سابق من هذا العام بسبب مشاكل مالية، ما أدى إلى تضخيم خصم ETHE.

الشكل 5: مقارنة أداء ETHE وETH من أعلى نقطة تقريباً في منتصف 2021 حتى نهاية 2022:

3. تكلفة فرصة مخفضة

الجدول 1: معلومات قانونية/مالية مرتبطة بـ ETHE (حتى 31 مارس 2023)

تبلغ رسوم إدارة Grayscale Ethereum Trust 2.5% من صافي قيمة الأصول (NAV) سنوياً. تقوم Grayscale بخصم الرسوم المقدَّرة المستحقة غير المدفوعة من حيازاتها من ETH يومياً وفق بيانات منشورة، لذلك تنخفض كمية ETH التي يمثلها كل سهم من ETHE تدريجياً، كما هو موضح في الرسم البياني أدناه.

الرسم البياني 6: عدد أسهم ETHE المتداولة (يسار) مقارنةً بكمية ETH التي يمتلكها الصندوق لكل سهم (يمين)

إذا تجاهلنا المخاطر الأخرى، يمكن فهم خصم اليوم على أنه تكلفة فرصة مخفضة. لذلك، وبناءً على معدل الخصم في السوق الثانوية X وتكلفة فرصة الاحتفاظ Y، يمكننا حساب توقع السوق الضمني للمدة T المطلوبة للاسترداد أو استعادة تعادل NAV. نفترض أن توقع النمو المحتمل لـ NAV يساوي 0 وب:

تكلفة الفرصة للاحتفاظ + عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات + 2.5% رسوم إدارة، ثم: (1-Y)^T=1+X

وبالتالي، T=ln(1+X)/ln(1-Y)

الرسم البياني 7: معدل خصم ETHE التاريخي مقابل التوقع الضمني لوقت الاسترداد (العودة إلى التعادل) (الوحدة: سنوات)

من الرسم البياني أعلاه، يمكن ملاحظة أن توقعات السوق لعودة ETHE إلى التعادل أصبحت أطول منذ تشكل اتجاه الخصم في 2021. في نهاية العام الماضي، تجاوزت 14 عاماً بسبب عمليات التشديد التنظيمي وسوق هادئة. الآن انخفضت إلى حوالي 10 سنوات. ومع ذلك، نعتقد أن هذا التوقع ما يزال طويلاً جداً. من المعقول أن يكون وقت التعافي الضمني أقل من عامين عندما تظهر توقعات متفائلة. أما أسوأ نتيجة متشائمة فقد تستغرق أكثر من 10 سنوات للتصفية والانقضاء، كما أن تصفية أصول Mt.Gox استغرقت 9 سنوات.

4. أثر المنتجات التنافسية

قبل 2019، كان هناك عدد قليل جداً من المنافسين لمنتجات ثقة Grayscale في السوق. في 18 فبراير 2021، بدأ رسمياً تداول Purpose Bitcoin ETF، وهو صندوق كندي يستثمر مباشرةً في Bitcoin، وكمّلت بسرعة أكثر من 1 مليار دولار من الأصول خلال شهر. تبلغ رسوم إدارته 1% وهي أقل من نصف رسوم GBTC، وبنية الـ ETF يمكنها تتبع Bitcoin بشكل أدق، ما يجعلها أكثر جاذبية من منتجات Grayscale.

بعد شهرين فقط، في 17 أبريل، وافقت الهيئة التنظيمية الكندية في الوقت نفسه على ثلاثة ETFs إيثيريوم، وهي Ethereum ETF (ETHH) من Purpose Investments، وEthereum ETF (ETHR) من Evolve Capital Group، وEthereum ETF (ETHX) من CI Global Asset Management، وجميعها تم إدراجها في 20 أبريل. ووفقاً للصفحات الرسمية للشركات الثلاث، توجد فروقات طفيفة في رسوم الإدارة للـ ETFs الثلاثة، حيث تبلغ رسوم إدارة CI Global 0.4%، ورسوم Evolve 0.75%، ورسوم Purpose Investments 1%. في يوم الإدراج الأول، اجتذب Ethereum ETF الخاص بـ Purpose 26.46 مليون دولار كندي (حوالي 21.32 مليون دولار أمريكي) في صورة أموال، وEthereum ETF الخاص بـ Evolve (ETHR) جمع 2.22 مليون دولار كندي (حوالي 1.79 مليون دولار أمريكي)، كما بلغ حجم أصول ETHX الخاص بـ CI Global 2.25 مليون دولار كندي (حوالي 1.81 مليون دولار أمريكي).

بعد ثلاثة أيام، في 23 أبريل، بدأ تداول أول ETF إيثيريوم رابع في كندا في بورصة تورونتو. تم إطلاقه بشكل مشترك بواسطة شركة 3iQ لإدارة الأصول الرقمية الكندية وشركة CoinShares، ويتيح التداول بأسهم بالدولار الكندي (ETHQ) وبأسهم بالدولار الأمريكي (ETHQ.U).

بالإضافة إلى ذلك، يوجد المزيد من ETFs عقود ETH الآجلة، وأسهم مرتبطة بها، وشركات مدرجة تمتلك ETH، وأعمال تعدين وإدارة أصول، وغيرها. إن زيادة الحصة السوقية لهذه قنوات الاستثمار المتنوعة تضعف ندرة منتجات الثقة لدى Grayscale لدى المؤسسات المالية والمستثمرين الأفراد، لتصبح عاملاً تنافسياً يجب أن يأخذه Grayscale في الحسبان.

الموضوع 2: متى قد تُخفَّض الخصومات أو تُزال

هناك سبع حالات يمكن أن تؤدي إلى تضييق الخصم أو حتى اختفائه، بما في ذلك فتح عمليات استرداد ETH الفورية (وتنقسم إلى حالتين: الحصول على إعفاءات من الـ SEC عبر الاسترداد، أو الموافقة على طلب تحويل ETF)، الحصول على إعفاءات الاسترداد، حل المنتج والتصفية، عمليات إعادة شراء Grayscale نفسها، تطوير استراتيجيات المراجحة وتحسين ثقة السوق، وانخفاض تكاليف الفرصة التي تساهم في إصلاح الخصم.

1. تحسين البيئة التنظيمية — الموافقة على طلب ETF

وفقاً لآخر إيداع FORM 10-K الذي أصدرته Grayscale في نهاية 2022، ما زالوا يعتقدون أن صندوق الثقة يمكنه تنفيذ خطط الاسترداد بعد الحصول على موافقة الـ SEC لتحويله إلى ETF. ورغم أن الـ SEC رفضت طلب تحويل GBTC إلى ETF، فقد شكك قاضٍ في محكمة استئناف فيدرالية في الولايات المتحدة في مارس من هذا العام فيما إذا كان قرار الوكالة صحيحاً، لأنه كان قد وافق سابقاً على منتجات Bitcoin futures ETF.

يجب ملاحظة أن Grayscale قامت حالياً بالتقديم لتحويل صندوق Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) إلى ETF فقط، ولم تعلن بعد خططاً لتحويل Grayscale Ethereum Trust (ETHE) إلى ETF. ومع ذلك، فإن التقدم الأخير إيجابي بلا شك. ففي أحدث جلسة استماع عُقدت في 7 مارس من هذا العام، جادلت Grayscale بأن المعايير التي طبّقتها الـ SEC كانت غير متسقة؛ إذ كانت قد وافقت على طلب منتجات صناديق Bitcoin futures ETF لكن رفضت باستمرار طلبات صناديق spot Bitcoin ETF.

تعتقد Grayscale أنه بما أن الأصول الأساسية في المنتجين متشابهة وأن أسعارها مشتقة من Bitcoin، ينبغي لجهات تنظيم وول ستريت التعامل مع هذه المنتجات بشكل مماثل، لكن الأمر ليس كذلك. تزعم Grayscale أن سلوك الجهة التنظيمية تعسفي وغير مبالٍ، وبالتالي ينتهك القانون الفيدرالي. وردت الـ SEC بأنها تطبق المعايير نفسها، لكن المنتجات في الواقع مختلفة. ووفقاً للـ SEC، فإن سوق Bitcoin futures مُنظم من قبل CFTC، ما يجعله مختلفاً عن صناديق spot BTC ETF التي تعتقد أنها غير مُنظَّمة.

قبل جلسة الاستماع، كان محلل Bloomberg Elliot Stein يعتقد أن الـ SEC تمتلك اليد العليا في الدعوى وأن فرص فوزها أعلى بكثير من مُصدِر GBTC، لأن المحكمة تميل إلى إحالة القرار إلى الوكالات الفيدرالية باعتبارها خبراء في مجالاتهم. ومع ذلك، بعد الاستماع إلى الحجج الأحدث، يعتقد Elliot Stein أن لـ Grayscale فرصة بنسبة 70% للفوز. إذا تمت الموافقة على GBTC، فسيستفيد ذلك أيضاً مباشرةً من معنويات ETHE. ومع ذلك، يجب ملاحظة أنه على عكس صناديق BTC futures ETF التي تمت الموافقة على إدراجها من قبل SEC، لم تتم الموافقة بعد على أي صناديق مبنية على Ethereum للإدراج، ويرتبط ذلك بالوضع القانوني المتنازع عليه لـ Ethereum.

2. تحسين بيئة التنظيم — أن تصبح شركة استثمار مسجّلة أو أن تُصنّف كسلعة

يُعد Grayscale Ethereum Trust (ETHE) صندوق ثقة استثماري مسجّل، وليس شركة استثمار مسجّلة. وبشكل محدد، تم إنشاؤه كصندوق ثقة بموجب قوانين ولاية محددة، وتم تسجيله ضمن أحكام الإعفاء من قانون الأوراق المالية لعام 1933 (1933 Securities Act) لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). هذا يعني أن ETHE غير مطالب بالامتثال لمتطلبات معينة في قانون الأوراق المالية لعام 1933، مثل الإفصاح عن المعلومات للجمهور والتسجيل.

لكن إذا قررت الـ SEC أن الصندوق يحتاج إلى التسجيل كمنظمة استثمار بموجب قانون شركات الاستثمار لعام 1940 (Investment Company Act of 1940)، تعتقد Grayscale أنه في هذه الحالة يمكن حل هيكل الصندوق وتحويل أسهمه إلى أسهم (stocks)، لكن هذا مجرد تخمين وسيعتمد في النهاية على الظروف المحددة للشركة وآراء الجهات التنظيمية، فضلاً عن قواعد البورصة.

بالإضافة إلى ذلك، إذا صنّفت CFTC ETHE كحافظة استثمار للسلع (commodity investment portfolio)، فسيكون عليها الالتزام بالأحكام ذات الصلة من قانون تبادل السلع (CEA) والتسجيل والتنظيم من قِبل CFTC. وهذا أيضاً اتجاه تنظيمي محتمل.

3. الحصول على إعفاءات الاسترداد

قدمت Grayscale سابقاً برنامج استرداد، لكن تم إيقافه في 2016 بعد أن اتهمت الـ SEC Grayscale Trust بمخالفة اللائحة التنظيمية M (Regulation M). تحديداً، كانت الـ SEC قلقة من أن Grayscale Trust قد تجري عمليات استرداد للأسهم مع إنشاء أسهم جديدة، ما قد يؤثر في أسعار السوق ويؤدي إلى تلاعب بالسوق أو تداول من الداخل أو ممارسات تداول غير عادلة. لذلك، أوقفت Grayscale برنامج استرداد GBTC، وتبعت أيضاً صناديق الثقة اللاحقة مثل BCH وETHE هذا الإجراء لضمان توافق ممارساتها التجارية مع اللوائح ومتطلبات التنظيم المعمول بها.

وبما أن Grayscale لا تعتقد حالياً أن الـ SEC ستأخذ في الاعتبار برامج استرداد مستمرة، فلم تقم شركة الصندوق بطلب موافقة تنظيمية من الـ SEC.

ومع ذلك، لا يُستبعد أن يسعوا إلى الحصول على هذا الإعفاء بنشاط في المستقبل، رغم أن توقيت واحتتمال نجاح ذلك غير مؤكدان. علاوة على ذلك، فإن تطوير أصول للاسترداد سيقلل دخل Grayscale كمُوصي/أمين (trustee)، لذلك قد لا تكون هناك حالياً دوافع كافية لديهم للسعي للحصول على الإعفاء بنشاط.

إذا تم الحصول على مثل هذا الإعفاء ووافقت Grayscale على الاسترداد، يمكن تنفيذ برنامج استرداد. سيمنح برنامج الاسترداد المشاركين المصرح لهم (APs) فرص مراجحة عندما تنحرف قيمة أسهم الصندوق عن قيمة حيازات ETH، بعد خصم مصروفات الصندوق وأي التزامات أخرى. قد يتم احتكار فرصة المراجحة من قبل APs أو تحويلها إلى العملاء، ولا يزال هذا غير واضح حالياً لأن الشركات التابعة لـ Grayscale فقط هي التي تعمل كـ APs حصريين، ما قد يثير مخاوف بشأن المنافسة غير العادلة.

4. العلاقة بين الخصم ومعنويات السوق، وتطوير استراتيجيات المراجحة، وثقة السوق.

في القسم السابق، ناقشنا مشكلة أن الخصم لا يُغلق بشكل كبير بسبب حجب استخدام المراجحة. ومع ذلك، من ناحية أخرى، وبسبب وجود استراتيجيات CTA، حتى إذا لم يكن الاسترداد ممكناً حالياً، فقد يظل متداولو المراجحة قادرين على تقليص الخصم عندما يكون الاتجاه العام لسوق العملات الرقمية إيجابياً. منذ ولادة ETHE في 2019، لم يمر المنتج بعد بدورة كاملة. نعتقد أن الدورة الكاملة يجب أن تتبع نمط العلاوة → التعادل → الخصم → التعادل → العلاوة. حالياً، لم يكتمل لدى منتج ETHE سوى النصف الأول من الدورة.

الشكل 8: العائد السنوي ETHE مقابل ETH (يمكن ملاحظة أن أداء ETHE طويل الأجل على أساس سنوي أقل من أداء ETH).

الشكل 9: العائد الشهري ETHE مقابل ETH (يمكن ملاحظة أن ETHE يتمتع بمرونة أكبر من ETH على المدى القصير).

كما يظهر من مقارنة العوائد السنوية والشهرية في الأشكال أعلاه، فإن الفترة 2019–2022 تنتمي إلى دورة «علاوة → تعادل → خصم»، والتي يمكن فهمها كدورة لانفجار فقاعة. لا تتمتع ETHE بعوائد فائضة خلال هذه الفترة، ولا يُعد الاستثمار خياراً جيداً. ومع ذلك، نظراً لأن منتج ETHE لديه مرونة أكبر من ETH نفسه، ينبغي أن يحقق عوائد إيجابية أفضل في المستقبل ضمن دورة «خصم → تعادل → علاوة» المتوقعة للإصلاح. وفي الواقع، يمكن ملاحظة ذلك بوضوح من مقارنة الأداء خلال آخر ثلاثة أشهر من هذا العام، حيث أن ارتفاع ETHE بلغ 1.7 مرة مقارنةً بـ ETH.

5. عدم القدرة على التحويل إلى ETFs حتى التصفية النهائية لصندوق الثقة

إذا لم يستطع Grayscale الحصول على إعفاءات الاسترداد أو الموافقة على تحويل ETF واستمرت هذه الحالة لفترة طويلة جداً، فقد تؤدي الرسوم المستمرة التي يخصمها مدير الصندوق إلى عدم رضا المستثمرين، وسيواجه Grayscale ضغطاً كبيراً لتصفية الصندوق وحله. بمجرد تأكيد التصفية، قد يستعيد الخصم على NAV في السوق الثانوية بسرعة.

في الواقع، أقامت Alameda Research، وهي شركة تابعة لـ FTX المفلسة، دعوى ضد Grayscale Investments ومجموعة DCG المالكة لها في مارس 2023 بالفعل، ووجهت اتهامات إلى Grayscale بفرض رسوم مرتفعة ورفض السماح للمستثمرين بالاسترداد من GBTC وETHE. وتدعي Alameda أنها تعاني من «خسائر بمئات ملايين الدولارات» بسبب هذا الهيكل. وقد تصبح حالات مشابهة أكثر شيوعاً بمرور الوقت.

بالإضافة إلى ذلك، وفقاً لوثيقة الإعلان، تشمل الحالات الرئيسية التي قد تؤدي إلى الإنهاء المبكر والتصفية لصندوق ETHE ما يلي:

• الجهات التنظيمية الفيدرالية أو الحكومية في الولايات المتحدة التي تطلب من الصندوق الإغلاق أو إجبار الصندوق على تصفية ETH الخاصة به، أو الاستيلاء على أصوله أو مصادرتها أو تقييدها بأي طريقة أخرى؛

• إذا اعتقدت CFTC أو SEC أو FinCEN وغيرها من الوكالات التنظيمية أن الصندوق يحتاج إلى الالتزام بقوانين ولوائح محددة، فقد تختار Grayscale حل الصندوق لتجنب المسؤولية القانونية غير الضرورية والمخاطر المالية;

• تعتقد Grayscale أن أصول الصندوق ورسومه ليست متناسبة مع المخاطر والتكاليف والعوائد;

• يتم إلغاء ترخيص الصندوق;

• أي شيء يمنع الصندوق من حساب سعر المؤشر بدقة، أو إذا كان الأمر صعباً للغاية عليه للقيام بذلك;

• أي شيء يجعل من الصعب أو المستحيل على الصندوق تحويل Ethereum إلى دولارات أمريكية;

• يستقيل الحافظ (custodian) أو يتم عزله ولا يوجد مرشح بديل;

• يصبح الصندوق غير قادر على الوفاء (معسراً) أو يدخل في الإفلاس.

6. إعادة شراء Grayscale الذاتية

في حال حدوث سيناريو شديد حيث تكون Grayscale على استعداد لإعادة شراء جميع الأسهم القائمة في السوق بسعر أقل من NAV وتقرر تحويل الصندوق إلى ملكية خاصة أو تصفيته، فإن عملية كهذه تكون مربحة بوضوح. الإعلان عن خطة إعادة شراء كبيرة يمكن أن يساعد في تعزيز ثقة السوق وقد يكون مفيداً لتضييق الخصم.

أعلنت الشركة الأم لـ Grayscale، Digital Currency Group، عن خطط لإعادة شراء أسهم الثقة بإجمالي يصل إلى 1 مليار دولار أمريكي خلال 2021–2022. ومع ذلك، لا تزال GBTC تتداول بسعر أقل من NAV، وقد يكون السبب أن حجم إعادة الشراء غير كبير نسبياً مقارنةً بإجمالي حجم إدارة الأصول التي تبلغ مئات المليارات من الدولارات، رغم أن إعادة الشراء في السوق الثانوية تساعد على تضييق فجوة السعر.

بالإضافة إلى ذلك، في رسالة نهاية العام التي بعث بها الرئيس التنفيذي لـ Grayscale، Michael Sonnenshein، إلى المستثمرين في 2022، ذكر أنه إذا لم يتحقق تحويل GBTC إلى ETF، فإن إحدى طرق تحريره للمستثمرين هي من خلال عرض مناقصة (tender offer)، مثل إعادة شراء ما لا يزيد عن 20% من الأسهم القائمة في GBTC. وإذا حدث ذلك، فينبغي أن ينظر إلى جميع منتجات الثقة (trust products)، وقد يتقلص أيضاً خصم ETHE.

7. تقليل تكلفة الفرصة

وفقاً لمناقشتنا في الموضوع 2، يمكن فهم الخصم الحالي على أنه القيمة الحالية لتكلفة الفرصة. لذلك، إذا خفّضت Grayscale رسوم الإدارة أو انخفضت في السوق نسبة الفائدة الخالية من المخاطر، فسيساعد ذلك على تضييق نطاق الخصم بناءً على نفس مدة التوقع لاستعادة التعادل. في الواقع، ذكر الرئيس التنفيذي لـ Grayscale، Sonnenshein، احتمال خفض الرسوم في شهر مارس من هذا العام.

حتى إذا ظلت الفترة المتوقعة 10.5 سنوات دون تغيير، يمكن إجراء محاكاة بسيطة:

• إذا انخفضت سندات الخزانة الحكومية لأجل 10 سنوات ورسوم الإدارة كلاهما بمقدار نقطة مئوية واحدة، تكون تكلفة الفرصة 3.91% سنوياً، ما يمكن أن يساعد على تضييق الخصم من -47.3% إلى -34.2%؛

• إذا انخفضا كليهما بمقدار 1.5 نقطة مئوية، تكون تكلفة الفرصة 2.91% سنوياً، وقد ينكمش الخصم إلى -26.7%؛

• إذا انخفضا كليهما بمقدار نقطتين مئويتين، تكون تكلفة الفرصة 1.91% سنوياً، وقد ينكمش الخصم إلى -18.35%.

الشكل 10: محاكاة تضييق الخصم الذي قد يحدث بسبب انخفاض سعر الفائدة الخالية من المخاطر.

الموضوع 3: لماذا يُعد مناسباً للمستثمرين المحترفين الرهان على سوق العملات الرقمية

1. تتمتع منتجات Grayscale للثقة في العملات الرقمية بمزايا في إمكانية الوصول وإدارة الميزانية وتوفير التكاليف مقارنةً بالحفظ الذاتي لمفاتيح خاصة، فضلاً عن مزايا ضريبية للاستثمار. وحتى الآن، ما زالت ETHE هي المنتج الوحيد «كأسهم» في سوق الولايات المتحدة الذي يستخدم ETH الفوري كأصل رئيسي له.

بالتحديد:

إمكانية الوصول: يمكن تداول أسهم صناديق Grayscale للعملات الرقمية عبر وسطاء أسهم أمريكيين شائعين، ما يعني أن المستثمرين يمكنهم شراء وبيع هذه المنتجات بسهولة أكبر. في المقابل، قد ينطوي التداول عبر بورصات العملات الرقمية أو قنوات أخرى على مزيد من المخاطر والرسوم.

إدارة الميزانية: منتجات Grayscale للثقة في العملات الرقمية هي نوع من منتجات الأوراق المالية، ما يعني أن المستثمرين المحترفين لا يتعين عليهم القلق بشأن كيفية إدارة أصولهم الرقمية في الميزانية، ويمكنهم دمجها في محافظ استثماراتهم بسهولة أكبر.

ميزة تكلفة الحفظ: مقارنةً بالحفظ الذاتي لمفاتيح خاصة للعملات الرقمية، قد تكون منتجات Grayscale للثقة في العملات الرقمية بتكاليف أقل. على سبيل المثال، عند شراء عملات رقمية على السلسلة، قد يحتاج المستثمرون إلى تحمل تكاليف تعلم أعلى ورسوم شبكة. قد توجد أيضاً مخاطر تسرب عند حماية المفاتيح الخاصة، مع احتمال أن تصبح الأصول غير قابلة للاسترداد تماماً بمجرد فقدها. عند شراء وبيع منتجات Grayscale للثقة في العملات الرقمية، يحتاج المستثمرون فقط إلى دفع العمولات والرسوم المتعلقة بعمليات التداول على الأوراق المالية.

مزايا ضريبية للاستثمار: وفقاً لقانون الضرائب الأمريكي، تُعتبر منتجات شركة Grayscale لصناديق الاستثمار في العملات الرقمية منتجات أوراق مالية، وقد تتمتع بنفس مزايا الضرائب على الاستثمار مثل غيرها من منتجات الأوراق المالية. على سبيل المثال، إذا باع المستثمر منتجات صندوق Grayscale للاستثمار في العملة الرقمية بعد الاحتفاظ بها لأكثر من سنة، فقد يكون مؤهلاً للحصول على معدلات أقل لضريبة مكاسب رأس المال.

2. إذا راهنتم على سوق الثور المحتمل، فإن لدى ETHE مرونة أعلى:

منذ انتعاش سوق الثور بعد نهاية 2022، ارتفعت ETHE بنسبة تصل إلى 107%، وهو أعلى بكثير من 61% لـ ETH، ما يشير إلى أن عدداً كبيراً من العوامل السلبية المتشائمة تم أخذها في الاعتبار خلال دورة الخصم. لذلك، عندما ينتعش السوق، تكون ETHE أكثر مرونة من ETH وتُعد رهاناً أفضل لسوق الثور.

الشكل 11: مقارنة الارتفاع منذ نهاية 2022 بين ETHE وETH.

الموضوع 4: مخاطر استثمار ETHE

1. مخاطر السياسات والتنظيم

• قد يؤدي اعتبار ETH أو أي أصل رقمي آخر «ورقة مالية» إلى تأثير سلبي على قيمة ETH وعلى السهم؛

• قد يؤدي أي اختصاص قضائي يقيّد استخدام ETH أو أنشطة التحقق أو تشغيل شبكة Ethereum أو أسواق الأصول الرقمية إلى تأثير سلبي على قيمة السهم؛

• قد تتطلب التغييرات أو التفسيرات التنظيمية من الصندوق التسجيل والامتثال للوائح جديدة، ما قد يؤدي إلى تكاليف إضافية للصندوق؛

• وبما أن الشركات التابعة لـ Grayscale هي الكيانات الوحيدة التي يمكنها إنشاء أو إلغاء أسهم الصندوق، فقد لا يمكن تعديل عدد الإصدارات والاستردادات بكفاءة وفقاً لطلب السوق بسبب القيود التنظيمية أو لأسباب تقنية، ما قد يؤدي إلى انحرافات كبيرة بين سعر تداول السوق الثانوية وNAV.

2. المخاطر الإحصائية

تاريخياً، كانت نسبة المخاطر-العائد لـ ETHE ضعيفة، كما هو موضح في الجدول 2: حيث كان أداء ETHE أضعف من ETH/USD في جميع الجوانب تقريباً. وهذا يعني أنه إذا كنت تخطط للاحتفاظ بـ ETHE على المدى الطويل، فقد تحتاج إلى تنفيذ استراتيجيات مستهدفة لتعزيز الأرباح. وإلا فهناك خطر أن يكون أداؤها أضعف من السوق إذا لم يصل سوق الثور بسرعة.

الجدول 2: مؤشرات المخاطر والعائد (يوليو 2019 — مارس 2023)

العائد: سواء كان المتوسط الحسابي أو المتوسط الهندسي الشهري أو العائد السنوي، يتفوق ETH على ETHE. وعلى وجه الخصوص، بلغ العائد السنوي لـ Ethereum 150.24%، بينما كان Grayscale Ethereum Trust 102.18% فقط. أما من حيث العائد السنوي المتوسط الهندسي، فقد وصل Ethereum إلى 62.90%، بينما كان Grayscale Ethereum Trust -11.12%.

عوائد معدلة حسب المخاطر: عند النظر إلى مؤشرات العائد المعدلة حسب المخاطر مثل نسبة شارب (Sharpe) ونسبة سورتينو (Sortino) ونسبة تريْنور (Treynor)، فإن أداء ETHE بعد تعديل المخاطر كان أضعف من أداء ETH.

التقلب: تقلب ETHE (الانحراف المعياري) أعلى عند 137.75%، ما يعني أن المستثمرين قد يواجهون مخاطر تقلب أكبر في الأسعار. في المقابل، لدى ETH تقلب أقل عند 100.48%.

أقصى سحب (Maximum drawdown): بلغت أقصى خسارة محتملة لـ ETHE -89.6%، وهي أعلى من -77.96% لـ Ethereum، ما يعني أنه في الأداء السابق تعرضت ETHE لخسائر أكبر في أسوأ حالاتها.

العوائد النشطة ونسبة المعلومات: كانت العوائد النشطة لـ ETHE -74.02%، وكانت نسبة المعلومات -0.73، ما يعني أنه مقارنةً بـ Ethereum فإن أداء Grayscale Ethereum Trust في الإدارة النشطة ضعيف. وعلى الرغم من أن ذلك يمكن أن يُعزى أساساً إلى تقلبات الأسعار في السوق الثانوية، إذ لم تنخفض حيازات الصندوق نتيجة التداول النشط.

في المقال الثاني من السلسلة، سنتناول كيفية تعزيز العوائد لـ ETHE لضمان قدرته على تحمل أسواق الثور والضِباع.

الموقع: ldcap.com

medium：ld-capital.medium.com