ستستكشف هذه المقالة أداء الإقراض وبروتوكولات التداول وأنظمة العملات المستقرة اللامركزية التي تأثرت بشدة بأزمة فك ربط USDC، بالإضافة إلى فرص التداول المحتملة.

نظرة عامة على أزمة إلغاء ربط الدولار الأميركي بالدولار الكندي

USDC هي عملة مستقرة مركزية مرتبطة بالدولار الأمريكي وتصدرها سيركل وكوين بيز. عندما أعلن بنك وادي السيليكون (SVB) إفلاسه في 11 مارس 2023، تم تجميد الاحتياطيات النقدية الجزئية لسيركل في البنك، مما أدى إلى انخفاض ثقة السوق في USDC وإثارة عمليات بيع كبيرة. انخفض سعر USDC من 1 دولار إلى 0.878 دولار، مع وجود فروق سعرية كبيرة مقارنة بالعملات المستقرة الأخرى مثل DAI وBUSD. بعد ذلك، عادت أسعار USDC إلى مستويات شبه طبيعية في 13 مارس مع هدوء الذعر في السوق تدريجيًا استجابة لخطة الإنقاذ المشتركة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة ومؤسسة تأمين الودائع الفيدرالية.

مخطط: الأحداث الرئيسية في أزمة فك ارتباط USDC واتجاهات أسعار توكنات العملات المستقرة ذات الصلة في سباق العملات المستقرة.

لمعالجة هذه الأزمة، اتخذت Circle الإجراءات التالية:

• تم التفاوض مع SVB لرفع التجميد عن بعض الأموال وتحويلها إلى بنوك أخرى.

• تقليل تداول USDC عبر حرق جزء منه، مما يزيد ثقة السوق في كفاية احتياطيات USDC.

• التعاون مع جهات إصدار العملات المستقرة الأخرى لفتح قناة تبادل 1:1 لتخفيف ضغط السوق.

• التعاون مع البورصات المركزية لتعليق أو تقييد خدمات إيداع وسحب USDC لمنع المراجحة الخبيثة.

طوال أزمة USDC، تسببت في حالة ذعر وتقلبات في سوق العملات المشفرة، مما أثر على ثقة المستثمرين ونشاط التداول. خلال هذه الفترة، واجهت قطاعات معينة من السوق، بما في ذلك أسواق العملات المستقرة المركزية، والعملات المستقرة اللامركزية، والإقراض على السلسلة، وDEX، جميعها مخاطر:

سوق العملات المستقرة المركزية: قد تضر أزمة USDC بموقعها وسمعتها في سوق العملات المستقرة المركزية، بدايةً عبر إثارة الشكوك وعمليات البيع الذعري لجميع العملات المستقرة، ثم لاحقًا توفير فرصة لمنافسين آخرين (مثل TUSD وUSDP، إلخ) لاقتناص حصتها السوقية. وفي الوقت نفسه، خلقت فترة الذعر فرصًا منخفضة المخاطر للمراجحة مع عملات مستقرة مثل BUSD وUSDP التي لم تكن مهددة بفقدان الارتباط.

العملات المستقرة اللامركزية: أثرت أزمة USDC على العملات المستقرة اللامركزية (مثل DAI وFRAX وMIM) التي تستخدم USDC كاحتياطي أو ضمان، مما أدى إلى انحرافات كبيرة عن الربط السعري وكشفها لمخاطر التصفية وفرص المراجحة. وفي الوقت نفسه، قد تحفّز الابتكار والتطوير في العملات المستقرة اللامركزية (مثل sUSD وLUSD وRAI) التي لا تعتمد على احتياطيات أو ضمانات ورقية.

الإقراض على السلسلة: تأثرت منصات الإقراض على السلسلة التي تستخدم USDC كأصل إقراض أو كضمان، مثل Aave وCompound، بأزمة USDC، مما أدى إلى تقلبات في أسعار الفائدة، أو استنزاف سيولة USDT، أو أحداث تصفية. وفي الوقت نفسه، يواجه Compound، الذي يعتمد افتراضيًا سعر USDC عند 1 دولار، مخاطر أكبر.

DEX: قد تشهد DEXs (مثل Uniswap وCurve) التي تستخدم USDC كزوج تداول أو أصل في مجمع السيولة انزلاقًا سعريًا أو فرص مراجحة نتيجة لأزمة USDC. وفي الوقت نفسه، قد يدفع ذلك DEXs إلى تحسين كفاءة تداولها ومرونتها للتكيف مع تغيرات السوق.

Synthetix

أطلقت Synthetix في 2018 كبروتوكول للأصول التركيبية وتحولت تدريجيًا إلى بروتوكول لامركزي لتوفير السيولة مبني على Ethereum وOptimism. يمكن للمستخدمين إنشاء العملة المستقرة sUSD من خلال تكديس توكن الحوكمة SNX. يبلغ الحجم الحالي لـ sUSD حوالي 55 مليون دولار. نسبة الضمان لصك sUSD باستخدام SNX هي 400%، وعتبة التصفية 160%. لذلك فإن استخدام رأس المال غير فعال بسبب ارتفاع نسبة الضمان هذه نسبيًا. بالإضافة إلى ذلك، وبسبب كون SNX توكن الحوكمة للبروتوكول، فإن تقلبات سعره كبيرة. ولمواجهة مخاطر السوق الجسيمة والحفاظ على الاستقرار، هناك حاجة إلى نسبة ضمان أعلى.

يحافظ sUSD على ربطه السعري من خلال آليات المراجحة. إذا كان سعر السوق لـ sUSD أعلى من سعر الصك، فقد يقوم المراجعون بصك sUSD جديد لزيادة المعروض في السوق، ثم بيعه بسعر السوق لخفض سعره. عندما يكون سعر السوق أقل من سعر الصك، يمكن للمراجحين شراء sUSD من السوق ثم حرقه لتقليل الدين.

يعتمد استخدام sUSD على «مجمع الديون» الذي يتشكّل من الضمانات SNX. مجمع الديون هو آلية فريدة في Synthetix. جميع المستخدمين الذين يقومون بتكديس SNX لصك sUSD يشتركون في مجمع ديون واحد. عندما يقوم مستخدم بصك sUSD، فإن نسبة sUSD المصكوكة إلى إجمالي sUSD في مجمع الديون تمثل حصة المستخدم، وجميع sUSD المصكوكة تُعد الدين الكلي للنظام بأكمله. إذا حققت استراتيجية استثمار المستخدم ارتفاعًا في الأصول (مثل شراء sETH باستخدام sUSD وارتفاع سعر sETH)، فسيرتفع دين المستخدمين الآخرين.

يمكن لمجمع الديون توفير سيولة بدون انزلاق سعري ويمكن أن يعمل كطرف مقابل لمختلف البروتوكولات لتقديم خدمات السيولة، مع قابلية جيدة للتركيب.

بناءً على هذا مجمع الديون، أنشأ SNX نظامه البيئي. لا يوفر Synthetix أي واجهة أمامية مباشرة، بل يعمل كمزوّد سيولة خلفي لبعض بروتوكولات DeFi. ويشمل النظام البيئي الحالي Curve، وبورصة العقود Kwenta، وبورصة الخيارات Lyra، وغيرها. لدى sUSD سيناريو استخدام مستقر نسبيًا. ومؤخرًا، ارتفعت بيانات التداول والإيرادات في Kwenta بشكل ملحوظ.

خلال حالة الذعر الناتجة عن فك ارتباط USDC، رغم أن الأصول الأساسية لـ sUSD لم تشمل $USDC، إلا أن السعر تأثر إلى حد ما، وانخفض إلى حوالي $0.96 في أدنى نقطة. ومع ذلك، تمت موازنته بسرعة من قبل المراجحين. وكان البيع الذعري المرتبط به مدفوعًا أساسًا بعوامل عاطفية، إذ إن نظام Synthetix لا يتعرض مباشرةً للمخاطر، كما أن انخفاض أسعار الأصول التركيبية غير sUSD في الفترة نفسها يقلل فعليًا من دين (وخطر التصفية) على من يصكّون sUSD. لذلك، مقارنةً بمشاريع العملات المستقرة التي تحتفظ بكميات كبيرة من USDC في ميزانياتها، فإن اليقين بعودة sUSD إلى الربط أعلى.

مخطط: مقارنة أسعار sUSD وUSDC

بالإضافة إلى ذلك، لا تزال هناك نظريًا فرص للمراجحة داخل البروتوكول في ذلك الوقت، مثل شراء sUSD بسعر 0.95 دولار في السوق الثانوية، وتبادل sUSD مقابل أصول تركيبية أخرى مثل sETH في نظام Synthetix بنسبة 1:1، وبيع sETH في السوق الثانوية بسعر أعلى من 0.95 دولار لتحقيق أرباح مراجحة، بشرط أن تكون تكاليف الاحتكاك منخفضة بما يكفي.

تخضع Synthetix حاليًا لتعديلات للإصدار 3.0. في V3، ستكون هناك أنواع جديدة من أصول التكديس، بالإضافة إلى SNX، ويمكن أيضًا تكديس عملات مشفرة أخرى مثل ETH لإنشاء sUSD. سابقًا، كان حجم sUSD محدودًا بالقيمة السوقية لـ SNX، ولكن بعد تنفيذ V3، لن يكون محدودًا بهذا بعد الآن، وستتعزز قابلية توسع sUSD. ومن المتوقع أن تطور Optimism نظامًا بيئيًا أكثر تنوعًا وتحصل على حصة سوقية أكبر مع تدفق التمويل إليها.

MakerDAO

MakerDAO هو تطبيق عقود ذكية مبني على Ethereum في عام 2014، ويصدر عملة مستقرة لامركزية تُسمى DAI مرتبطة بالدولار الأمريكي بنسبة 1:1 عبر نموذج DAO. يستخدم البروتوكول أنواعًا مختلفة من الأصول المشفرة كضمان ويصدر العملة المستقرة DAI بناءً على نسبة ضمان معينة، مما يخلق في الأساس قرضًا مفرط الضمانات بلا ثقة. عندما تنخفض قيمة الضمان عن الحد الأدنى لنسبة الضمان (150%)، قد تتم تصفية ضمانات المستخدم (بيعها قسرًا لسداد DAI)، مما يضمن ألا يواجه Maker نقصًا في الديون.

هدف DAI هو تقليل تقلبات العملات المشفرة، لكن سلوك السوق غالبًا ما يتسبب في انحراف DAI عن السعر الأصلي البالغ 1 دولار. لذلك، يتمثل الهدف الأساسي لـ Maker في الحفاظ على استقرار سعر DAI.

إحدى أدوات Maker لتنظيم سعر DAI هي تعديل رسوم الاستقرار الخاصة بها. لأن رسوم الاستقرار تمثل سعر الفائدة الذي يتعين على المستخدمين دفعه عند اقتراض DAI، فإنها يمكن أن تؤثر على سلوكهم في الاقتراض عبر زيادة أو خفض معدل الاقتراض. ومع ذلك، فإن تعديل رسوم الاستقرار يُحسم عبر تصويت حاملي MKR، ودورة الحوكمة طويلة نسبيًا، مما يؤدي إلى فترة أطول للتحكم في السعر. علاوة على ذلك، فإن السيناريو السوقي الفعلي لـ DAI هو أن الطلب على DAI ينخفض عندما يرتفع ETH، بينما يرتفع الطلب على DAI عندما ينخفض ETH، لكن قواعد العرض في السوق معاكسة.

لمعالجة هاتين المشكلتين، صممت Maker وحدة تثبيت الربط (PSM). كان أول تنفيذ لـ PSM هو USDC PSM، الذي يتيح للعملاء إيداع USDC وسحب DAI برسوم معاملة 0.1% فقط وبسعر تبادل 1:1. هذه الوحدة هي بروتوكول صرف عملات يعتمد على السعر الثابت لـ DAI، يشبه استردادًا صارمًا مع قدر معين من التمويل، ويوفر حماية عازلة ثنائية الاتجاه لسعر DAI.

يعالج PSM إلى حد كبير مشكلة استقرار سعر DAI ويسمح لـ Maker بالحفاظ على التحكم في تكاليف الاقتراض دون الحاجة إلى تغيير أسعار الاقتراض باستمرار. وقد توسع نطاق تمويل PSM بسرعة، مما جعل USDC أكبر مصدر لضمانات DAI. وبينما كانت آلية التبادل سلسة، فقد كان هذا بالضبط ما تسبب في ضخ USDC بسرعة إلى PSM خلال حدث الذعر الأخير. حاليًا، تم تحديد سقف الدين لإصدار DAI عبر USDC PSM، وتمت استرداد أصول أكثر تقلبًا أخرى (مثل MATIC) إلى حد كبير، مما أدى إلى ارتفاع حصة USDC PSM من إصدار DAI من 40% إلى 62%.

صورة: نسبة الأصول المقفلة في MakerDAO والديون الناتجة من DAI.

هناك نوعان رئيسيان من الأزمات السوقية التي مر بها DAI:

عندما تنخفض أسعار معظم الضمانات بسبب ذعر العملات المستقرة:

في 12 مارس 2020، انهار سعر Ethereum بنسبة 43% في يوم واحد، مما أدى إلى عجز كبير لدى العديد من المستخدمين الذين أنشأوا DAI باستخدام Ethereum وعملات مشفرة أخرى كضمان. تم تصفية هذه الخزائن العاجزة قسرًا، وتم بيع ضماناتها في مزادات لسداد الديون والغرامات. ومع ذلك، لم تلقَ عدة مزادات أي عروض بسبب ذعر السوق، وازدحام الشبكة، ومشكلات النظام، مما أدى إلى فوز أحد المستخدمين بكمية كبيرة من الضمانات مقابل 0 DAI. ونتيجة لذلك، خسر MakerDAO ما قيمته 5.4 مليون DAI، وانخفض عرض DAI بشكل كبير.

بما أن طلب DAI تجاوز العرض بكثير، فقد انكسر الربط، وشهد DAI علاوة وصلت إلى 10%. كانت هناك نسبة مخاطرة إلى عائد عالية للغاية لبيع DAI على المكشوف والانتظار حتى يرتفع أو ينخفض سعره أكثر في ذلك الوقت.

عندما يستمر USDC فقط في التداول بخصم:

كانت هذه أول أزمة في التاريخ تخرج فيها USDC عن ربطها السعري. وبما أن نصف DAI تم إنشاؤه باستخدام USDC كضمان، فقد شكّل ذلك خطرًا كبيرًا على نظام DAI. ستتذبذب قيمة DAI أو تصبح غير قابلة للاسترداد إذا فقدت USDC ربطها. وكإجراء احترازي، وافق مجتمع MakerDAO على عدد من الإجراءات العاجلة لخفض سقف الديون لعدة مجمعات سيولة إلى صفر DAI، ما يعني أنها لا تستطيع الاستمرار في إصدار توكنات جديدة. بالإضافة إلى ذلك، تم تخفيض الحد اليومي للإصدار للجزء المعرض لخطر USDC في ما يسمى «وحدة الاستقرار» (PSM) من 950 مليون DAI إلى 250 مليون DAI فقط، وتم رفع الرسوم من 0 إلى 1%.

التصفية غير ممكنة لأن USDC ليست مفرطة الضمان عند إنشاء DAI. المستخدمون الذين يولدون DAI باستخدام USDC كضمان سينفد منهم إذا انخفض سعر USDC إلى أقل من 1 دولار، وبالتالي سيتعين عليهم دفع المزيد من DAI لاسترداد USDC الخاصة بهم. وهذا يعرّضهم لخطر الخسارة أو عدم القدرة على الخروج، وقد يصاب النظام بأكمله بالشلل. لذلك، قد تكون هناك مزاد آخر لـ MKR لتعويض النقص، ولهذا السبب انهار سعر MKR بأكثر من 30% خلال هذه الفترة الأزمة. ومع ذلك، بعد حل أزمة USDC، تعافى سعر MKR بسرعة إلى مستواه قبل الأزمة.

صورة: تغيرات سعر USDC وMKR خلال أزمة فك الارتباط.

إلى جانب فرصة التداول لاستعادة قيمة MKR، توجد أيضًا فرصة تداول لـ DAI. يُعد DAI نسخة أقوى من USDC لأن نسبة الضمانات الإجمالية خلف DAI تزيد عادة عن 150%. وبسبب ذلك، ينبغي أن يرتفع سعر DAI بشكل أسرع عندما يكون أقل من USDC وبمجرد إزالة المخاطر المحيطة بـ USDC. ووفقًا للمخطط أدناه، ظل سعر DAI أعلى قليلًا من سعر USDC بينما كانت أزمة اليوم الحادي عشر تُحل ببطء من قبل السوق.

ومن المهم أيضًا ملاحظة أن وحدة صك العملة المستقرة PSM شهدت تدفقًا ضخمًا بلغ 950 مليون دولار أمريكي خلال هذه الأزمة، في حين تدفقت الودائع الآمنة لـ GUSD إلى الخارج بشكل كبير أيضًا. كما شهدت مجمعات الضمانات الأخرى خروجًا أكثر أو أقل، مما أظهر تأثير «الأصول السيئة تطرد الجيدة». وكيفية التعامل مع هذه المخاطر الهيكلية المماثلة يستحق مزيدًا من الاهتمام والنقاش.

Liquity

تم إطلاق Liquity في أبريل 2021 كمنصة إقراض لعملة مستقرة لامركزية مبنية على Ethereum. يمكن للمستخدمين فقط إنشاء العملة المستقرة LUSD، المرتبطة بالدولار الأمريكي، من خلال رهن ETH كضمان. تفرض Liquity رسوم صك واسترداد لمرة واحدة لدعم الاحتفاظ طويل الأجل بـ LUSD بدلًا من الفوائد على القروض. تُدار Liquity بواسطة عقود ذكية لا يمكن تعديلها بعد النشر ولا تتعامل مع عمليات الواجهة الأمامية، لذلك يتطلب تفاعل المستخدم واجهات أمامية من طرف ثالث، مما يجعلها شديدة اللامركزية ومقاومة للرقابة.

حاليًا، يبلغ المعروض المتداول من LUSD حوالي 243 مليونًا، مع TVL بقيمة 572 مليون دولار و388 ألف ETH مرهونة، مما ينتج عنه إجمالي نسبة ضمان تبلغ 235.1%.

الحد الأدنى لنسبة الضمان في Liquity هو 110%، ويدخل النظام في وضع الاسترداد عندما ينخفض تحت 150%، مع تفعيل التصفية تحت 110%. في وضع الاسترداد، قد تُصفّى أيضًا الخزائن ذات نسبة الضمان الأقل من 150%، كما يحظر النظام المزيد من التخفيض في نسبة الضمان الإجمالية. هدف وضع الاسترداد هو رفع نسبة الضمان الإجمالية بسرعة إلى ما فوق 150% لتقليل مخاطر النظام.

تستخدم Liquity آلية تصفية متدرجة للحفاظ على استقرار النظام. يحفز مجمع الاستقرار المستخدمين على إيداع LUSD عبر تعدين السيولة، وأثناء التصفية، يقوم بتدمير الدين ويتلقى ETH. عندما ينفد مجمع الاستقرار، سيعيد النظام توزيع الدين، ويوزع الدين المتبقي على مالكي الخزائن الآخرين بنسبة ETH.

يمكن لمقدمي مجمع الاستقرار ومشغلي الواجهة الأمامية كسب مكافآت توكن الحوكمة LQTY. ويمثل LQTY الحق في المطالبة بإيرادات البروتوكول (رسوم الصك والاسترداد) وحقوق الحوكمة (قوة التصويت).

عندما ينخفض سعر LUSD إلى أقل من 1 دولار، يمكن للمستخدمين شراء LUSD بسعر أقل من السوق ثم استرداد ETH لتحقيق ربح. وعندما يتجاوز سعر LUSD 1 دولار (مثل 1.1 دولار)، يمكن للمستخدمين رهن ETH لصك LUSD، ثم بيع LUSD بسعر أعلى في السوق لتحقيق ربح. وبهذه الطريقة، يتذبذب سعر LUSD بين (1-رسوم الاسترداد و1.1) ويميل نحو 1 دولار، مما يخلق آلية ربط مستقرة لـ LUSD. كما أنه نظرًا لأن المستخدمين يمكنهم صك LUSD واسترداده في أي وقت مقابل 1 دولار، فإنهم يشكلون نقطة Schelling ويعتقدون أن 1 LUSD = 1 USD.

صورة: آلية ربط LUSD

في 19 مايو 2021، انخفض سعر ETH بسرعة من 3400 دولار إلى 1800 دولار، وتمت تصفية أكثر من 300 عنوان. أطلقت Liquity وضعي استرداد، لكن البيانات لم تُلتقط بواسطة Dune لأن التعافي كان سريعًا جدًا (عاد معدل الضمان بسرعة بعد أن انخفض دون 150%). خلال هذه الفترة، تمت تصفية ديون LUSD بقيمة إجمالية 93.5 مليون، وتم تخصيص 48,668 ETH للمودعين في مجمع الاستقرار. وقد اكتمل كل التصفية بواسطة مجمع الاستقرار، وتمكن المشاركون فيه من شراء ETH بخصم. أثبت هذا الاختبار الضاغط متانة نموذج Liquity.

صورة: تغيرات نسبة الضمان في نظام Liquity، حيث TCR = إجمالي نسبة الضمان.

خلال ذعر USDC، شهد LUSD أيضًا تقلبات، حيث بلغ الحد الأدنى 0.96 والحد الأقصى 1.03. أعاد المراجعون السعر بسرعة إلى الوضع الطبيعي. وبالتحديد، يمكن للمستخدمين شراء LUSD من السوق الثانوية بسعر 0.96 دولار، ثم سداد قرض LUSD الخاص بهم في نظام Liquity لاسترداد ETH المرهون. وبما أن سعر LUSD في نظام Liquity يبقى عند 1 دولار، فإن قيمة أصل ETH الذي يمكن للمستخدمين استرداده أكبر من قيمة LUSD التي اشتروها في السوق الثانوية، مما يخلق فرصًا للمراجحة.

خلال الأزمة السوقية، كان سبب ارتفاع LUSD هو أن بعض المستخدمين احتاجوا إلى سداد LUSD لتجنب التصفية، وبعضهم كان لديه الدافع لإيداع LUSD في مجمع الاستقرار على أمل الحصول على ETH بخصم أثناء التصفية. وقد ساهم كلا العاملين في زيادة الطلب على LUSD. بالإضافة إلى ذلك، ساعد حاملو USDC الذين هرعوا للخروج من مجمع السيولة LUSD-USDC على رفع سعر LUSD بشكل غير مباشر.

أدت تقلبات الأسعار في يوم ذعر USDC إلى فرص للمراجحة، مما أدى إلى زيادة كبيرة في صك وحرق LUSD. تم حرق 11.22 مليون LUSD وصك 21.98 مليون LUSD جديد. كانت الزيادة الصافية في عرض LUSD نحو 10 ملايين، أي ما يقارب 4% من إجمالي عرض LUSD في ذلك اليوم. ونتيجة لذلك، ارتفعت إيرادات البروتوكول في 11 مارس بشكل كبير، حيث تم كسب 377,000 LUSD في عملية الصك و97.4 ETH في عملية الاسترداد. تُنسب هذه الإيرادات بالكامل إلى المشاركين في LQTY، مما أدى إلى زيادة قصيرة الأجل في عائد LQTY. وفي الوقت نفسه، زاد ذعر USDC من اهتمام السوق بالعملة المستقرة اللامركزية LUSD، وأظهرت أعداد العرض والخزائن الخاصة بـ LUSD اتجاهًا صعوديًا. وارتفع المعروض الكلي من LUSD بنحو 12% من 11 مارس إلى 16 مارس.

مخطط: صك LUSD وحرقه، ودخل تأمين البروتوكول، ودخل الاسترداد.

Reflexer

Reflexer هي منصة عملة مستقرة لامركزية مفرطة الضمانات، حيث يمكن للمستخدمين إنشاء RAI عبر رهن ETH، وهي عملة مستقرة غير مرتبطة بأي عملة ورقية أو أصل. يتم تعديل سعر استرداد RAI تلقائيًا بواسطة خوارزمية قائمة على العرض والطلب في السوق باستخدام متحكم PID لتحقيق تقلب منخفض. يمكن للمستخدمين صك RAI عبر الإفراط في رهن ETH، ودفع فائدة سنوية بنسبة 2%، واسترداد ETH بسداد RAI. عتبة التصفية 145%، لكن معدلات الإفراط في الضمان حاليًا بين 300%-400%. لدى Reflexer آلية تصفية ثلاثية لضمان أمان النظام وتفرض رسوم استقرار بنسبة 2% كفائض احتياطي. FLX هو توكن الحوكمة لـ Reflexer وأيضًا المقرض الأخير في النظام.

عندما يختل التوازن بين العرض والطلب في السوق، تقوم Reflexer بتعديل سعر استرداد RAI بشكل استباقي عبر تحفيز المستخدمين على المراجحة وتوجيه سعر السوق مرة أخرى إلى سعر الاسترداد. يستخدم نظام RAI آلية تحكم PID قائمة على مجموعة من المعلمات لضبط عملية التحكم المذكورة أعلاه.

عندما تكون قيمة ضمان المستخدم أقل من عتبة معينة مقارنة بالمبلغ المقترض، يتم تفعيل التصفية. يستحوذ المصفّي على ضمان ETH الخاص بالمستخدم المُصفّى عبر مزاد بخصم ثابت، ويسدد دين RAI نيابةً عن المستخدم المُصفّى. عندما لا يكون الفائض الاحتياطي كافيًا للتعامل مع الديون المعدومة، يدخل البروتوكول في عملية «مزاد الديون»، ويصدر النظام المزيد من FLX مقابل RAI لإكمال معالجة الدين في السوق. ويتم تخصيص رسوم الاستقرار البالغة 2% في Reflexer للأغراض التالية: عقد الخزانة الذكي لرسوم الاستقرار، ومكدّسو FLX، وإعادة الشراء والحرق.

تشمل حالات استخدام RAI أسواق العملات، وأسعار التمويل المكدسة، ومجمعات العائدات - الرافعة مع معدلات استرداد إيجابية/سلبية، وأدوات المراجحة المتقدمة.

بوجه عام، يتمتع Reflexer بمزايا اللامركزية الكاملة، والاتجاه النهائي نحو عدم وجود حوكمة، وآلية ضمان لا ترتبط بأي عملات ورقية، مع تعليقات إيجابية من Vitalik ودعم من مجتمع Ethereum. ومع ذلك، فإنه يفتقر إلى الطلب السلبي وحالات الاستخدام، ومعدل الإفراط في الضمان حاليًا بين 300%-400% (357%)، مع كفاءة رأس مال منخفضة واحتفاظ بقيمة التوكن، وعدم كفاية التوكنات للحوافز (قد لا تكون FLX المخصصة لتعزيز حالات الاستخدام كافية).

من حيث كفاءة رأس المال، فإن Liquity أفضل من Reflexer (نسبة ضمان Liquity 260% مقابل Reflexer 357%). ومن حيث حجم الاقتراض، فإن أرقام Liquity أعلى عدة مرات من Reflexer، ومن حيث تقييم P/S، فإن FLX أقل قيمة من LQTY.

في هذه الأزمة، صك Vitalik قوة شرائية RAI لشراء USDC وUSDT، وهو ما يبدو كاعتراف بعملة مستقرة لامركزية بالكامل (غير مرتبطة بالعملات الورقية) ومدعومة بـ ETH. ومع ذلك، وبما أن RAI لا تمتلك سعر ربط ثابت وهي غير مستقرة بطبيعتها، فلا يزال جذب المستخدمين الرئيسيين يمثل تحديًا لـ Reflexer.

بالإضافة إلى ذلك، في يناير من هذا العام، اقترح Vitalik تحسينات على آلية الضمان الخاصة بـ Reflexer. ويرى أن حاملي ETH يحتاجون إلى حوافز أكبر للإفراط في رهن ETH واقتراض RAI على منصة Reflexer، لأن تكديس ETH يمكّن المستخدمين من كسب مكافأة خالية من المخاطر بنسبة 5%، بينما العائد العائم من المراجحة على سعر الاسترداد الذي يتم الحصول عليه على Reflexer ليس جذابًا جدًا عندما لا يتجاوز 5%. ومع ذلك، رفض المجتمع الاقتراح باستخدام ETH كضمان بسبب اعتبارات المخاطر الإضافية للعقود.

Celo

Celo هي شبكة دفع مفتوحة المصدر تركز على الهواتف المحمولة. تم إطلاق شبكتها الرئيسية في أبريل 2020. تجمع الشبكة بين آلية PoS والتوافق مع EVM، مما يوفر للمستخدمين خدمات DeFi متنوعة. وتشمل هذه استخدام العملات المستقرة للتحويلات والمدفوعات عبر الحدود، ودعم المدفوعات متعددة الرموز لرسوم الغاز، وربط أرقام الهواتف بعناوين المحافظ لتبسيط عمليات التحويل. كما طرحت Celo عملاتها المستقرة CUSD وCEUR وCREAL على السلسلة.

تعمل آلية العملة المستقرة لـ Celo على النحو التالي: يمكن للمستخدمين إرسال Celo بقيمة 1 دولار إلى مجمع Mento الرسمي والحصول على عملات مستقرة بقيمة 1 دولار مثل cUSD. وعلى العكس، يمكنهم أيضًا إرسال cUSD بقيمة 1 دولار إلى Mento والحصول على Celo بقيمة 1 دولار. ضمن هذه الآلية، عندما يكون سعر cUSD في السوق أقل من 1 دولار، سيشتريه أحدهم بسعر منخفض لاستبداله بـ Celo بقيمة 1 دولار. وبالمثل، عندما يكون سعر cUSD أعلى من 1 دولار، سيقوم أحدهم بصك cUSD باستخدام Celo وبيعه، ويضمن وجود المراجحين ألا يبتعد cUSD كثيرًا عن سعر الربط. حاليًا، مجمع الاحتياطي خلف العملات المستقرة هو CELO (81.9 مليون دولار أمريكي)، وETH (48.89 مليون دولار أمريكي)، وBTC (7.91 مليون دولار أمريكي).

الفرق بين آلية Celo وآلية LUNA/UST هو أن التمويل لـ CUSD وcEUR وcREAL لا يعتمد فقط على CELO بل أيضًا على ETH وBTC. لذلك، طالما أن حجم أصول ETH وBTC في مجمع الاحتياطي أكبر من القيمة السوقية المتداولة للعملات المستقرة، حتى لو تقلب سعر توكن CELO بشدة، ستظل العملات المستقرة مفرطة الضمانات، ولن يكون هناك خطر فك الارتباط. قد لا تكون القيمة السوقية لـ ETH وBTC في مجمع الاحتياطي كافية لتغطية القيمة السوقية المتداولة للعملات المستقرة إذا انخفضت القيمة السوقية لـ CELO بسرعة، مما قد يؤدي إلى فك ارتباط العملات المستقرة.

وبالتالي، طالما أن سعر CELO لا ينخفض بأكثر من 50%، فإن خطر فك ارتباط العملة المستقرة يبقى منخفضًا نسبيًا. لكنه سيزيد من احتمال فك الارتباط إذا استمر حجم العملات المستقرة في النمو مستقبلًا ولم يزد حجم BTC وETH في مجمع الاحتياطي نتيجة لذلك.

وبالنظر إلى التقلب التاريخي لـ CUSD، باستثناء حالة الذعر السوقية الناتجة عن حادثة FTX في العام الماضي، ظل السعر الإجمالي أعلى من 1 دولار معظم الوقت.

بشكل عام، لا توجد عوامل خارجية كثيرة يمكن أن تؤثر على آلية العملة المستقرة لـ Celo، والعامل الأساسي هو حجم أصول ETH وBTC في مجمع الاحتياطي. وبالإضافة إلى أن CUSD يتم تداوله غالبًا على سلسلة Celo وليس مرتبطًا مباشرةً بـ USDC، فإن فك ارتباط USDC الأخير لا يؤثر عليه مباشرة.

Frax Finance

تم تقديم أحد المكونات الأساسية لنظام العملة المستقرة FRAX، وهو متحكم Algorithmic Market Operations (AMO)، في ديسمبر 2020 وهو حاليًا في الإصدار 2.

على الرغم من أن توكن FRAX كان يُفترض في الأصل أن يكون مدعومًا بالكامل بـ 100% USDC كضمان، فقد تحوّل لاحقًا إلى مزيج من USDC وFXS، مما قلل تدريجيًا من نسبة ضمان USDC. وبحلول فبراير 2023، صوت المجتمع على رفع معدل الضمان بشكل دائم إلى 100%، مع تعليق إعادة شراء FXS حتى يتم توليد إيرادات كافية من قبل البروتوكول. ويبلغ معدل الضمان الحالي للبروتوكول 92%. كما تم تقديم سوق إقراض يسمى Fraxlend من قبل Frax Finance في سبتمبر 2022، مما يتيح للمستخدمين اقتراض FRAX مقابل أصولهم، على غرار بروتوكول MakerDAO. والفرق هو أن حاملي FRAX يمكنهم إيداع FRAX في مجمع الإقراض وكسب فائدة على قروضهم.

من دون خفض معدل الضمان أو تغيير سعر FRAX، صُمم AMO لإنشاء سياسة نقدية لـ FRAX والاستثمار في الأصول الاحتياطية، مما يحسن كفاءة رأس المال ويستحوذ على قيمة أكبر لحاملي FXS. بعد تفعيل الآلية، أصبح توسيع نطاق العملة المستقرة تحت سيطرة AMO إلى حد كبير. حاليًا، تُعد Liquidity AMO (توفير السيولة عبر DEX متعددة السلاسل)، وLending AMO (مجمع الإقراض)، وInvestor AMO (الاستثمار)، وCurve AMO هي مجمعات AMO الأساسية (نظام Curve البيئي). هناك حوالي 800 مليون توكن FRAX تحت سيطرة البروتوكول.

كان لحدث USDC الأخير تأثير كبير على سعر FRAX، الذي انخفض إلى أدنى مستوى عند 0.87 دولار. وكانت الأسباب الرئيسية هي: 1) بما أن USDC+FXS يمثل 92% من القيمة الفعلية للعملة المستقرة الخوارزمية FRAX، وبعد أن صوت المجتمع على رفع معدل الضمان إلى 100%، أصبح 100% USDC هو المستخدم كضمان. 2) كمية FRAX في مجمع Curve AMO LP تبلغ 270 مليونًا، والمجمعات الأساسية هي FRAX/USDC وFRAXBP (FRAX/USDC/USDT/Dai).

على الرغم من أن Frax Finance لم تصدر أي إعلانات عامة عن أي إجراءات تصحيحية خلال هذا الحدث، فقد أبلغ الفريق الجمهور أن الخطة طويلة الأجل هي معالجة هذه المخاوف المتعلقة بالمخاطر من خلال إنشاء Frax Market Assurance (FMA).

بسبب كون الضمان عملة مستقرة وارتفاع معدل الضمان في النهاية إلى 100%، لا يمكن تحسين كفاءة رأس مال المستخدم. لا توجد حاليًا سوى حالات استخدام قليلة أخرى لـ FRAX في السوق، وCurve وConvex هما شراكتا النظام البيئي الرئيسيتان لـ FRAX. إجمالًا، هناك طلب منخفض على FRAX في السوق.

نظرًا لأن توكنات FRAX لا تُستخدم عادةً في dApps أخرى، فإن معظم نشاط المراجحة يحدث على Fraxlend، حيث يمكن للمستخدمين الذين اقترضوا توكنات FRAX شراؤها بخصم من السوق لسداد قروضهم.

صورة: تغيرات أسعار FRAX وUSDC قبل وبعد أزمة فك الارتباط.

ومع ذلك، شهد توكن الحوكمة الخاص به أيضًا عملية بيع خلال الأزمة بانخفاض تجاوز 20% بسبب حالة عدم اليقين الناتجة. ومثل توكن MKR، قد يكون سبب البيع بسبب المخاطر المحتملة لاختلال النظام والتضخم في التوكن. ومع ذلك، بعد حل أزمة USDC، ارتفعت أسعار FXS بسرعة بأكثر من 40%، على غرار MKR.

مخطط: تغيرات أسعار توكنات الحوكمة FXS وUSDC قبل وبعد أزمة فك الارتباط.

بالإضافة إلى ذلك، يُعد تكديس السيولة في ETH 2.0 ميزة في نظام Frax. وفي خضم اضطراب السوق، ارتفعت إيرادات العقد بأكثر من خمسة أضعاف حول 10 مارس بسبب زيادة معاملات السبق.

مخطط: دخل عقد frxETH. اللون الأزرق هو المكافأة الأساسية، والأخضر هو دخل «الإكرامية» من الرسوم.

على سبيل المثال، في 10 مارس، قام مستخدم USDC بتحويل 2 مليون USDC إلى USDT على السلسلة، وحقق روبوت MEV ربحًا غير متوقع قدره 2.045 مليون دولار بعد أن دفع المستخدم 45 دولارًا كرسوم غاز و39,000 دولار كرشوة MEV، لأن المستخدم لم يضع حدًا للانزلاق السعري. وللأسف، تداول المستخدم 2.08 مليون USDC لكنه حصل فقط على 0.05 USDT.

GHO

يدعم بروتوكول الإقراض Aave أي نوع من الإقراض والاقتراض بين مختلف العملات المشفرة. وأعلن الفريق عن نيته إدخال العملة المستقرة GHO في يوليو 2022. وبناءً على الإقراض المفرط الضمانات، فإن الآلية العامة لإنشاء GHO تشبه DAI، والتي يتم الحفاظ عليها عند ربط 1:1 بالدولار الأمريكي. والأساس ببساطة هو أن يقوم المستخدمون بإيداع أنواع الضمانات المدعومة في الخزنة واستلام عملات GHO المستقرة بناءً على نسبة ضمان معينة. وفي حال سداد هذه العملات المستقرة أو تصفيتها، سيتم حرقها.

من أجل توليد المزيد من الإيرادات، بدأت Aave أولًا أعمالها في العملات المستقرة، لأن رسوم صك العملات المستقرة عادةً ما تكون أعلى من دخل الفوائد من الإقراض والاقتراض العام، مما يمكن أن يحقق أرباحًا إضافية لـ Aave. كما ستذهب الأموال مباشرة إلى الخزنة.

أعمال الإقراض والاقتراض الحالية لدى Aave ناضجة نسبيًا، ومقارنةً بصعوبة الترويج للعملات المستقرة لدى بروتوكولات أحدث، لدى Aave بعض التأييد الائتماني في السوق. ثانيًا، تمت ترقية إصدار البروتوكول الحالي لدى Aave إلى V3، ولم يتم بعد نشر خطة الترقية إلى V3 بالكامل. كما ستوفر V3 دعمًا كبيرًا للعملات المستقرة.

إحدى الخطط غير المكتملة هي سوق الإقراض الفعّال (e-Mode)، والذي يسمح بالاقتراض مقابل نفس نوع الضمانات مع LTV أعلى. أولًا، يمكن للاقتراض بين أصول ETH (WETH، wstETH) أن يحقق LTV بنسبة 90%، مما يعني أنه يمكن الآن لـ WETH المرهون بقيمة 2000 دولار اقتراض ما يصل إلى 1800 دولار من wstETH، مما يحسن كفاءة استخدام رأس المال. والخطوة التالية هي تنفيذ الإقراض بوضع e-Mode بين أصول العملات المستقرة (تم النشر على L2، لكن ليس على شبكة Ethereum الرئيسية)، مع LTV يصل إلى 93%. سيؤدي هذا التنفيذ إلى تحسين كبير في كفاءة استخدام أصول العملات المستقرة. في المستقبل، بعد إطلاق GHO، سيكون له تأثير إيجابي على السعر المستقر لـ GHO واعتماده. ومع ذلك، فإنه يواجه نفس مشكلة MakerDAO PSM، وهي المشكلة التنظيمية للعملات المستقرة المركزية داخل الوحدة.

الخطة غير المكتملة الثانية هي النشر عبر السلاسل. على الرغم من أن Aave نُشر بالفعل على عدة سلاسل ويحافظ على ميزته كبروتوكول إقراض DeFi رائد، فإنه لم يحقق بعد سيولة حقيقية عبر السلاسل. بعد تنفيذ النشر عبر السلاسل في Aave V3، ستكون هناك بعض المزايا لتوسيع GHO. تتيح ميزة «البوابة» في Aave V3 تدفق الأصول بسلاسة بين أسواق V3 على شبكات مختلفة، مما يعني أنه يمكن صك «aTokens» على السلسلة المستهدفة عبر بروتوكول جسر عبر السلاسل مدرج في القائمة البيضاء، ثم حرقها على السلسلة الأصلية، لتحقيق هدف نقل السيولة من السلسلة الأصلية إلى السلسلة المستهدفة.

صورة: أهم البروتوكولات على مختلف السلاسل

الآن، تم تمرير اقتراح القائمة البيضاء لبوابة V3 عبر التصويت. ستستخدم Aave بروتوكول التشغيل البيني عبر السلاسل Wormhole لتمرير الرسائل العامة بين السلسلة الأصلية والسلسلة المستهدفة، وستستخدم DEX عبر السلاسل التابعة لـ Hashflow للحصول على عروض أسعار من صناع السوق مع انزلاق صفري وحماية MEV لتنفيذ المعاملات.

CRVUSD

في أكتوبر 2022، نشرت Curve ورقتها البيضاء لبروتوكول العملة المستقرة Curve.Fi USD Stablecoin، والمعروف أيضًا باسم crvUSD. ولتوفير تصفية مستمرة وضمانات شراء، صممت Curve نموذج LLAMMA. يمكن للمستخدمين الإفراط في الضمانات لصك crvUSD في LLAMMA وتجنب خطر تصفية أصولهم دفعة واحدة. يتم تثبيت العلاقة بين العرض والطلب على crvUSD في السوق من خلال آليات الإصدار والإتلاف التلقائي الخاصة بـ Pegkeepers.

لم يتم الإطلاق الرسمي لـ crvUSD بعد. ومع ذلك، إذا حدث في المستقبل فك ارتباط لعملة مستقرة رئيسية مثل USDC، ووفقًا لآليات التصميم التي كشفت عنها Curve، فقد تحدث الحالات التالية (بافتراض أن USDC يفقد ارتباطه مرة أخرى):

1. نظريًا، يتم الإفراط في ضمان crvUSD بأصول رئيسية مثل ETH وBTC، لذلك إذا فقدت عملة مستقرة كبيرة ارتباطها وبقيت أسعار الأصول المرهونة دون تأثير، فلا ينبغي أن يشهد crvUSD تقلبات سعرية مباشرة.

2. على الرغم من أن crvUSD يتم سكّه من خلال الإفراط في الضمانات، فإن استقرار سعره لا يزال يعتمد على عمق سيولة مجمع السوق. وباعتباره العملة المستقرة الرسمية لـ Curve، قد يدخل crvUSD إلى 3pool في المستقبل. يحتفظ فريق Curve بكمية كبيرة من veCRV ويمكنه توفير حوافز سيولة كبيرة لـ crvUSD في وقت مبكر. ومن ثم، يجب أن تكون البداية سلسة نسبيًا. إذا كان كل من crvUSD وUSDC وUSDT في 3pool عند فك ارتباط USDC، فقد يصاب المستخدمون بالذعر ويحولون كميات كبيرة من USDC إلى USDT وcrvCRV، مما قد يتسبب في تجاوز سعر crvUSD مؤقتًا 1 دولار. وللحفاظ على استقرار crvUSD، سيصدر Pegkeeper عددًا كبيرًا من crvUSD إلى مجمع السوق، مما سيعيد السعر. لذلك، مقارنةً بالعملات المستقرة الأخرى، قد لا تكون آلية crvUSD مناسبة للمراجحة الانزلاقية لأن وظيفة الإصدار التلقائي لدى Pegkeeper ستقلل بسرعة من فرص المراجحة.

3. إذا فقدت عملة مستقرة كبيرة ارتباطها، مما تسبب في ذعر كبير في السوق وأدى إلى تصفية هائلة في سوق العملات المشفرة، بما في ذلك LLAMMA، الذي يحول ضمانات المستخدم إلى crvUSD، فقد يشهد crvUSD أيضًا فك ارتباط سعري بسبب الذعر. ومع ذلك، إذا اعتقد المستخدمون أن Pegkeeper لديه أموال في السوق لشراء crvUSD وحرقه، وبالتالي استعادة السعر عندما ينخفض crvUSD إلى ما دون 1 دولار، فقد تكون هناك فرص محتملة للمراجحة.

4. بما أن LLAMMA لا يزال آلية قائمة على AMM، فقد توجد LPs مكوّنة من العملات المستقرة والضمانات في مجمع التصفية. عندما تتقلب الأسعار، فمن ناحية، يمكن أن يتسبب التكلفة الاحتكاكية للأصول المرهونة بسبب التصفية والشراء المستمر في التآكل، وهو أمر يصعب على مقدمي الضمانات تجنبه. ومن ناحية أخرى، قد تتلقى LPs مقدارًا معينًا من دعم رسوم المعاملات من عملية التصفية المستمرة، خاصة عندما تكون هناك تصفية كبيرة على السلسلة، فقد يزداد حجم تداول LLAMMA على المدى القصير، وقد يُمنح 50% من هذه الرسوم لـ LPs.

كل النقاط الأربع المذكورة أعلاه تعتمد على آلية Curve الحالية المُعلنة وتحتاج إلى مزيد من الاختبار في السوق بعد الإطلاق الرسمي لـ crvUSD.

التأثيرات وفرص اتفاقيات الاقتراض والتداول

صورة: تغيرات أسعار أكبر أربع عملات مستقرة وTUSD بعد فك ارتباط USDC عن الدولار

بقيت أكبر عملة مستقرة في السوق، USDT، الخيار الأول لتدفقات رأس المال الخارجة رغم أزمة فك ارتباط USDC، وكان لديها أقوى أداء سعري، مع معدل نمو تجاوز نقطة واحدة حتى أكثر من 1%. وبما أن نحو 50% من ضمانات DAI موجودة في USDC، فإن الانخفاض المستمر في سعر سوق USDC أدى أيضًا إلى تعرض DAI لفك ارتباط حاد، وإن كان بدرجة أقل من USDC.

على الرغم من الإضافات الأخيرة إلى أزواج تداول العملات المستقرة في Binance، فإن أداء سعر BUSD وTUSD ظل مستقرًا نسبيًا دون تقلبات تتجاوز 1%.

الإجراءات التي اتخذتها البروتوكولات المختلفة

في أزمة فك ارتباط USDC عن الدولار، بالإضافة إلى عدد كبير من الأشخاص الذين «يسرعون نحو المخارج» لتقليل خسائرهم، هناك أيضًا مجموعة من المراجحين الذين لديهم فهم عميق لآليات مشاريع DeFi الرئيسية. الفكرة الأساسية هي استخدام آليات البروتوكول المرتبطة بـ USDC عبر ربط قيمة USDC بـ 1 دولار، والسعي إلى استبدال USDC عندما يكون سعره أقل من 1 دولار بعملات مستقرة أو عملات مشفرة أخرى تتجاوز قيمتها 1 دولار، وبالتالي تحقيق ربح. كما أن هذا الحدث سيدفع إلى التفكير في المشاريع الحالية والمستقبلية، وما إذا كان يمكن استبدال سعر جميع الأصول المتداولة بقيمة ثابتة بدلًا من القيمة السوقية الفعلية. فيما يلي عدة حالات للرجوع إليها.

PSM (وحدة تثبيت الربط) التابعة لـ MakerDAO

PSM هي آلية صُممت للمساعدة في الحفاظ على استقرار سعر DAI. وهي تتيح للمستخدمين استبدال رموز أخرى بـ DAI بسعر ثابت، دون الحاجة إلى المرور عبر مزاد. USDP هي عملة مستقرة صادرة عن PAXOS ولم تتأثر بالأزمة الأخيرة. عندما تشهد USDC وDAI خصمًا، تُطبَّق آلية سعر PSM للاستفادة من فرصة المراجحة: 1 USDC = 1 USDP.

مسار المراجحة: استخدم الأصول لاقتراض USDC على AAVE، ثم استبدل USDC بنسبة 1:1 مقابل USDP على PSM. عندما ينخفض سعر USDC أكثر، استبدل USDP مرة أخرى بـ USDC، وسدد قرض USDC، واحتفظ بـ USDC المتبقي كربح. كما يظهر في الشكل أدناه، خلال أزمة فك ارتباط USDC، شهد USDC تدفقًا كبيرًا للداخل بينما شهدت GUSD وUSDP تدفقات خارجة بسرعة، مما تسبب في نقص في عرض USDP.

صورة: التغيرات في الضمانات الثلاثة المختلفة للعملات المستقرة داخل نظام Maker خلال فترة فك ارتباط USDC.

Curve

تم تصميم صيغة سعر Curve لتداول العملات المستقرة، مع انزلاق أقل عند تبادل كميات كبيرة من العملات المستقرة. وعند استخدام الخوارزمية لغير العملات المستقرة، يوفر هذا النموذج عمق تداول أكبر من UNI في آلية دفتر الأوامر الحالية، مما يؤدي إلى فروق سعرية مع الأسواق الأخرى، بحيث يكون سعر USDC/USDT في Curve > سعر USDC/USDT في UNI. ومثل المراجحة التقليدية، يمكن للمرء شراء USDC على UNI وبيعه على Curve لكسب فرق السعر، لكن هناك خطر هبوط سريع في سعر USDC بين العمليتين.

AAVE

في حالة «التدوير الرافعي» الطويل لـ USDC في AAVE، يفترض المشتري أن سعر USDC سيعاود الارتباط في النهاية، وهو مستعد لتحمل مخاطر المزيد من الانخفاض في سعر USDC. تتضمن العملية المحددة اقتراض USDC باستخدام الإقراض بالأصول (اقتراض USDT ثم التداول به مقابل USDC عبر DEX)، ورهن USDC لاقتراض USDT، واستخدام USDT لشراء USDC، ثم استخدام USDC لاقتراض USDT مرة أخرى في حلقة متكررة.

المراجحة في البورصات المركزية

تدعم Binance إيداعات USDC، ويمكن استبدال USDC بنسبة 1:1 مقابل BUSD، مما يُكمل استبدال USDC منخفضة القيمة بـ BUSD عالية القيمة. ويمكن لمستخدمي Coinbase سحب USDC بنسبة 1:1 كدولارات أمريكية إلى حساباتهم البنكية لإكمال عملية المراجحة. ومع ذلك، تستجيب كلتا البورصتين بسرعة وتستمر عملية المراجحة لفترة قصيرة فقط.

اعتمادًا على مشكلات ضمان USDC وسعر فك ارتباط USDC، قد تخضع عدة أنواع من تطبيقات DeFi للمخاطر التالية:

المخاطر التي يواجهها بروتوكول الإقراض

Aave وCompound هما أكبر بروتوكولي إقراض على السلسلة، مما يسمح للمستخدمين باقتراض وإقراض عملات مشفرة مختلفة وكسب دخل فائدة أو دفع رسوم فائدة. USDC هي إحدى الأصول المستخدمة بشكل شائع على هذه المنصات. إذا استخدم المستخدم USDC كضمان للاقتراض، فقد يواجه خطر عدم القدرة على السداد أو التصفية. تستخدم Aave Chainlink كأوراكل لحساب قيمة USDC، وUniswap كأوراكل احتياطي. بالنسبة للمستخدمين الذين يقترضون USDC عبر إيداع ETH، يمكنهم الاستفادة من فرصة إعادة شراء USDC برأس مال أقل لاسترداد ضماناتهم الأصلية. أما Compound، فيستخدم قيمة ثابتة قدرها 1 دولار، مما قد يؤدي إلى مخاطر.

وبشكل محدد، عندما يفقد سعر USDC ارتباطه، قد تواجه بروتوكولات الإقراض بعض المخاطر المرتبطة بها:

• قد تتجاوز نسبة القرض إلى القيمة (LTV) للمقترضين الذين يرهنون USDC عتبة التصفية، مما يؤدي إلى تصفية ضماناتهم.

• قد لا يتمكن المصفّون من تحقيق أرباح كافية لتعويض تكاليفهم ومخاطرهم التجارية.

• قد لا تتمكن وحدة الأمان (SM) الخاصة بـ Aave من تحمل الديون المعدومة المحتملة، مما يؤدي إلى انخفاض قيمة توكنات Aave (AAVE). (ملاحظة: يمكن لحاملي توكن AAVE رهن AAVE في وحدة الأمان للحصول على stkAAVE والحصول على مكافآت AAVE. إذا تكبّد بروتوكول Aave خسائر في الأموال، يمكن تفعيل وحدة الأمان لخصم ما يصل إلى 30% من الأموال من حاملي stkAAVE لتعويض الخسائر.)

• قد تُستدان بالكامل العملات المستقرة الأعلى قيمة مثل USDT في منصات الإقراض، مما يؤدي إلى عدم قدرة المودعين على استرداد كامل كمية USDT الخاصة بهم.

• قد لا يتمكن Compound من تعديل السعر الثابت لـ USDC في الوقت المناسب، مما يؤدي إلى اختلالات في السوق وفرص للمراجحة.

  

يمكن التخفيف من هذه المخاطر من خلال الإجراءات التالية:

• تعليق سوق USDC أو ضبط نسبة LTV إلى الصفر لمنع المزيد من نشاط الاقتراض.

• زيادة مكافأة التصفية لـ USDC أو استخدام آلية تسعير ديناميكية لتحفيز المصفّين على المشاركة في السوق.

• استخدام احتياطيات النظام البيئي أو أصول أخرى لزيادة الملاءة الرأسمالية ومقاومة الصدمات لصندوق الأمان.

• مراقبة وتحديث معلمات سعر USDC بانتظام لتعكس ظروف السوق والتوقعات.

لبروتوكولات التداول: إذا كانت USDC زوج تداول أو ضمن مزود سيولة، فقد يواجهون خطر الخسارة. على سبيل المثال، على منصة Uniswap، يمكن للمستخدمين التداول بين أي عملتين مشفرتين أو توفير السيولة لكسب الرسوم. إذا استخدم المستخدمون USDC كزوج تداول أو كإحدى العملات داخل مجمع السيولة، فقد يخسرون المال بسبب تدهور سعر الصرف أو عدم القدرة على الخروج عندما ينخفض سعر USDC. بالإضافة إلى ذلك، توجد بعض تطبيقات USDC الافتراضية في تطبيقات تداول المشتقات التي تخلق فرصًا للمراجحة.

باستخدام بروتوكول المشتقات GMX كمثال

GMX هو بورصة دائمة لامركزية مبنية على Arbitrum. في آلية التداول الخاصة بـ GMX، يأخذ المستخدمون مراكز شراء ويتلقون الأصول الأساسية نفسها، بدلًا من الهامش نفسه، الذي يُسعَّر بالدولار الأمريكي. يستغل المراجعون USDC المخفض لفتح المراكز ويُدفع لهم وفقًا لسعر الدولار الأمريكي القياسي.

بعد هذا الحادث، قد تعمل بروتوكولات GMX والآليات المشابهة على تحسين منحنى سعر العملة المستقرة، بحيث تحسب القيمة الفعلية للعملة المستقرة المستخدمة كهامش من قبل المستخدمين عند تقديم الأوامر.

في عملية Swap الخاصة بـ GMX، يعتمد سعر USDC/ETH على سعر ETH/USD، مما يخلق أيضًا فرصًا للمراجحة في سوق Swap.

علاوة على ذلك، حصلت منصات التداول الرافعي هذه على دخل رسوم أكبر من المعتاد بمقدار 2–3 مرات نتيجة الاضطرابات السوقية.

صورة: إيرادات أهم أربع منصات تداول على السلسلة

تطبيقات التنبؤ: إذا استخدم المستخدمون USDC كعملة للمراهنة أو المكافآت على منصات التنبؤ مثل Augur، فقد يواجهون خطر انخفاض المدفوعات أو الأرباح إذا انخفض سعر USDC. على سبيل المثال، يمكن للمستخدمين إنشاء والمشاركة في أحداث تنبؤ سوقية مختلفة على منصة Augur والفوز بالمكافآت بناءً على النتائج. إذا استخدم المستخدمون USDC كعملة للمراهنة أو المكافآت، فقد يخسرون المال إذا انخفض مبلغ الدفع أو تقلصت أرباحهم بسبب انخفاض سعر USDC.

الخلاصة

خلال أزمة فك ارتباط USDC، جلب خصم USDC قدرًا كبيرًا من عدم اليقين إلى نظام DeFi البيئي، لكنه حُل في النهاية من خلال تدخل الحكومة والجهات التنظيمية. وفي هذه العملية، كانت هناك رهانات باتجاه واحد على إعادة الارتباط السعري (أي محفظة تلقت 215 مليون USDT من Binance لشراء عملات USDC وDAI المستقرة، محققة نحو 16.5 مليون دولار أمريكي من الأرباح)؛ ومراجحة منخفضة المخاطر تستغل ثغرات الآليات (مثل مراجحة Maker PSM المذكورة في المقال)؛ وبيع ذعري لأصول مختلفة بأسعار مخفضة (مثل BUSD وUSDP المذكورة في المقال)؛ بالإضافة إلى ذلك، لا يمكن تجاهل الزيادة في الدخل السلبي التي جلبتها تقلبات السوق الكبيرة إلى التداول الرافعي وتطبيقات LSD (مثل Frax وcrvUSD يمكنهما التقاط الدخل ذي الصلة). هذه التطبيقات نفسها لديها تعرضات صغيرة لمخاطر USDC، بل أصبحت مستفيدًا سلبيًا.

الموقع الإلكتروني: ldcap.com

medium：ld-capital.medium.com