تحقق TSMC إيرادات أكبر من كل وحدة من إنتاج رقائقها. والسؤال الأصعب هو ما إذا كان الجيل التالي من طاقتها الإنتاجية سيحقق العوائد نفسها.
تكشف نتائج TSMC للربع الثالث عن أمر أهم من مجرد رقم آخر قوي للإيرادات مدفوع بالذكاء الاصطناعي.
ارتفعت الإيرادات بنسبة 50.9% على أساس سنوي لتصل إلى 1.49 تريليون دولار تايواني جديد. ولم تزد الشحنات، مقيسةً برقائق مكافئة لرقائق 12 بوصة، سوى 9.6%.
بالدولار الأمريكي، نمت الإيرادات بنسبة 41.2%.
هذا الفارق مهم. تحقق TSMC إيرادات أكبر بكثير مقارنة بشحنات رقائقها، ما يعكس مزيجًا تقنيًا أكثر تطورًا، وتسعيرًا أفضل، وتغليفًا متقدمًا، وعوامل أخرى.
هذا ليس مقياسًا مباشرًا لمتوسط سعر بيع الرقاقة. فالإيرادات الموحدة تشمل أنشطة تتجاوز تصنيع الرقائق، كما أن أعداد الرقائق المكافئة لا تعكس الفروق في تعقيد عمليات التصنيع أو محتوى التغليف.
لكن الاتجاه لا لبس فيه: تنمو الإيرادات بوتيرة أسرع بكثير من الإنتاج الفعلي للرقائق.
العائد الإضافي ينعكس على الأرباح التشغيلية
بلغ الدخل التشغيلي في الربع الثالث 876.45 مليار دولار تايواني، ارتفاعًا من 500.69 مليار دولار تايواني قبل عام.
ارتفع هامش التشغيل من 50.6% إلى 58.7%.
بلغ هامش التشغيل الإضافي على الإيرادات الإضافية البالغة 504.32 مليارات دولار تايواني نحو 74.5%.
هذه نتيجة قوية على نحو استثنائي بالنسبة إلى شركة تصنيع كثيفة رأس المال.
وتشير إلى أن TSMC تحقق رافعة تشغيلية كبيرة مع تحول العملاء إلى التقنيات الأكثر تقدمًا.
والتدفق النقدي لافت بالقدر نفسه.
حققت TSMC نحو 920 مليار دولار تايواني من التدفق النقدي التشغيلي خلال الربع، مقابل نفقات رأسمالية بلغت 443 مليار دولار تايواني. وبلغ الفرق نحو 477 مليار دولار تايواني.
لا تكتفي الشركة بالإعلان عن ارتفاع الأرباح المحاسبية، بل تولد قدرًا كبيرًا من النقد في الوقت الذي تمول فيه أحد أكبر برامج التوسع التصنيعي في القطاع.
ومع ذلك، تصف هذه الأرقام عوائد الأعمال القائمة ومزيج أصولها الحالي. وهي لا تثبت العوائد التي ستحققها الطاقة الإنتاجية التي لم تدخل بعد مرحلة الإنتاج على نطاق واسع.
ويزداد هذا التمييز أهمية.
تقنية N2 تغيّر معادلة الاستثمار
مثّلت تقنية النانومترين بالفعل 8% من إيرادات الرقائق في الربع الثالث، بينما بلغت مساهمة تقنية الثلاثة نانومترات 33%.
يتسارع التحول، لكن مردوده الاقتصادي على المدى القريب ليس مواتيًا بالقدر الذي قد توحي به أرقام نمو الإيرادات الرئيسية.
عزت الإدارة الانخفاض المتتابع في هامش الربح الإجمالي خلال الربع، والبالغ 1.3 نقطة مئوية، أساسًا إلى الأثر المخفّض لبدء إنتاج تقنية N2.
لا يدل ذلك على فشل الانتقال إلى تقنية جديدة. فالطاقة التصنيعية الجديدة تتحمل تكاليف الإهلاك وبدء التشغيل ومصاريف تحسين المردود قبل بلوغ مستويات تشغيل ناضجة.
لكنه يكشف عن فرق جوهري بين الريادة التقنية وكفاءة رأس المال.
يمكن للرقاقة الأكثر تقدمًا أن تحقق سعرًا أعلى، ومع ذلك تولد عائدًا أقل على رأس المال المستثمر إذا كانت الطاقة الإنتاجية اللازمة لإنتاجها باهظة بما يكفي.
ستعتمد مساهمة N2 على المدى الطويل على سرعة تحسن معدلات التشغيل ومردود التصنيع وتكاليف الوحدة، لا على مقدار ما يرغب العملاء في دفعه مقابل التقنية فحسب.
قد تكون أهمية العقدة التصنيعية الأقدم مساوية
لن تختفي تقنية N3 مع توسع N2.
تواصل TSMC الاستثمار في طاقة إنتاج N3 وتحسين المعدات عبر أجيال التقنية المختلفة. ولا ينتقل جميع العملاء إلى أحدث عقدة تصنيعية في الوقت نفسه؛ إذ تعتمد قراراتهم على الأداء واستهلاك الطاقة ومساحة الشريحة ودورات المنتجات والتكلفة.
وهذا يمنح الشركة ميزة محتملة ذات قيمة: إذ تستطيع TSMC تلبية احتياجات عدة أجيال من المنتجات عالية الأداء في آن واحد.
كما يطرح ذلك اختبارًا لتخصيص رأس المال.
إذا ظل معدل تشغيل N3 مرتفعًا خلال زيادة إنتاج N2، فبوسع TSMC تحقيق عوائد من قاعدة أصول مركبة أوسع.
أما إذا تسارع انتقال العملاء بوتيرة تفوق الطلب على استبدال المنتجات، فقد تصبح الطاقة الإنتاجية للعقد المتقدمة الأقدم أقل إنتاجية قبل استرداد قيمتها الاقتصادية بالكامل.
لا يمكن استنتاج النتيجة من حصص الإيرادات التقنية وحدها.
التوسع في الخارج يضيف طبقة أخرى من التكاليف
لا تقتصر دورة الاستثمار المقبلة على تايوان.
تتوقع TSMC أن تؤدي مصانعها في الخارج إلى خفض هامش الربح الإجمالي الموحد بنحو نقطتين مئويتين في عام 2026، وقد يتسع هذا الانخفاض إلى ثلاث أو أربع نقاط في السنوات التالية مع زيادة الطاقة الإنتاجية في الولايات المتحدة.
قد تقدم هذه المنشآت فوائد استراتيجية للعملاء، منها تنويع سلاسل الإمداد وتعزيز القدرة على الصمود جغرافيًا.
لكن هذه الفوائد لا تعني تلقائيًا تحقيق عوائد تصنيع أعلى لمساهمي TSMC.
يتعين على الشركة إما استرداد التكاليف الإضافية من خلال التسعير، أو تحسين هيكل التكاليف في منشآتها الخارجية، أو قبول عوائد أقل على جزء من رأس المال المستثمر.
هنا يواجه العائد الإضافي لتصنيع الذكاء الاصطناعي أهم اختبار له.
الدولار المستثمر التالي أهم من السابق
أثبتت TSMC بالفعل قدرتها الاستثنائية على تحقيق الأرباح.
السؤال الذي لم يُحسم هو ما إذا كان الدولار التالي المستثمر في تقنية N2 والتغليف المتقدم والتصنيع في الخارج سيحقق عوائد مماثلة للأصول التي تولد التدفقات النقدية اليوم.
هناك ثلاثة تطورات من شأنها تعزيز هذه الحجة:
أولًا، استمرار نمو الإيرادات بوتيرة تفوق نمو شحنات الرقائق، من دون تدهور مستدام في الهوامش.
ثانيًا، زيادة إنتاج N2 مع احتفاظ N3 بطلب كافٍ لدعم معدلات تشغيل مرتفعة عبر كلا الجيلين.
ثالثًا، نمو التدفق النقدي التشغيلي بسرعة تكفي لاستيعاب ارتفاع النفقات الرأسمالية من دون انخفاض مستمر في تحويل الأرباح إلى تدفق نقدي حر.
أما الحجة المقابلة فواضحة بالقدر نفسه.
إذا ارتفعت كثافة رأس المال بوتيرة أسرع من القدرة الربحية للطاقة الإنتاجية الجديدة، فقد تواصل TSMC تحقيق نمو مبهر في الإيرادات بينما تتراجع عوائدها الإضافية على رأس المال.
ينبغي للمستثمرين ألا يخلطوا بين هاتين النتيجتين.
ترسخ التفوق التقني لشركة TSMC. أما السؤال الاستثماري فهو مقدار ما سيتحول من هذا التفوق إلى عوائد على الجيل التالي من رأس المال التصنيعي.
وهذا هو الاختبار الحقيقي للعائد الإضافي المرتبط بالذكاء الاصطناعي.
