يا أصدقائي، أتابع مؤخرًا طرح Anthropic للاكتتاب العام، والحقيقة أن مشاعري حيال الأمر متضاربة.
كان السوق قد منحها في الأصل تقييمًا يقترب من تريليوني دولار، وكادت أن تحظى بهالة أكبر طرح عام أولي في التاريخ. لكن خلال أسابيع قليلة، هبط النطاق الذي يناقشه المستثمرون المحتملون مباشرةً إلى نحو 1.2 إلى 1.3 تريليون دولار. وبالحساب، يتضح أن ما يقارب 800 مليار دولار قد تبخّر.
ليس هذا مجرد تقلب عادي في المزاج؛ بل إن السوق يخبر الجميع، بأموال حقيقية، أن الوقت قد حان لتهدأ نشوة الذكاء الاصطناعي.
لطالما شعرت أن رقم التريليوني دولار يحمل بحد ذاته «علاوة إيمانية». لا شك أن Claude من Anthropic قوي بالفعل، وأن إيراداته تشهد انفجارًا حقيقيًا؛ فقد تجاوزت عشرة مليارات دولار في النصف الأول من العام، ولا يزال بإمكانها مواصلة الارتفاع في الربع الثالث. لكن تبرير تقييم بتريليوني دولار يتطلب استمرار أسطورة النمو المرتفع، واستعداد السوق لتجاهل هيكل التكاليف إلى أجل غير مسمى. والآن بدأت الأسطورة تفقد زخمها؛ إذ تراجع معدل النمو الفصلي في الربع الثالث من أكثر من الضعف إلى ما يزيد قليلًا على 40%، فعاد المستثمرون إلى رشدهم على الفور.
والأكثر إيلامًا هو فاتورة القدرة الحاسوبية.
في نشرة الاكتتاب، ترد التزامات طويلة الأجل بالقدرة الحاسوبية تبلغ مئات المليارات، بل تقترب أحيانًا من 900 مليار دولار، وكثير من العقود ينص على أنه «عليك الدفع سواء استخدمت القدرة أم لا». وهذا أشبه بالمراهنة بإيرادات قصيرة الأجل ومتقلبة من الرموز على تكاليف طويلة الأجل للغاية وثابتة. وحتى لو كانت السيولة النقدية في الميزانية ضخمة، فمن الصعب التحوط بالكامل من هذه المخاطر الهيكلية. وبدرجة ما، فإن الـ800 مليار التي شطبها السوق هي خصم على تلك الفاتورة المستقبلية.
اسمحوا لي أن أطرح رأيًا شخصيًا: خلال العامين الماضيين، اعتمدت آلية تقييم شركات الذكاء الاصطناعي أكثر مما ينبغي على «السرديات». فمن يروي قصة أكبر ويوقّع عقودًا أكثر للقدرة الحاسوبية، يحصل على تقييم أعلى. أما الآن، فإن إمدادات الكهرباء، والعقبات أمام بناء مراكز البيانات، واحتدام المنافسة، كلها عوامل تعيد السرديات إلى أرض الواقع. وAnthropic ليست سوى أول لاعب كبير يُسلَّط عليه الضوء.
هذا لا يعني أن Anthropic لا تؤدي جيدًا. فما زالت تتمتع بخنادق دفاعية تتمثل في قوتها التقنية، وتموضعها في مجال السلامة، وولاء عملائها من الشركات. كما أن تحول الأرباح المعدلة والتدفقات النقدية إلى المنطقة الإيجابية يشير إلى تحسن اقتصاديات الوحدة. لكن أسواق رأس المال لم تعد مستعدة للدفع مقابل «افتراضات النمو اللامحدود».
من منظور الاستثمار القائم على القيمة، ليس هذا الأمر سيئًا في الواقع.
إن انحسار جزء من الفقاعة يجعل التقييم أقرب إلى الواقع. فإذا استمرت النماذج في التفوق، وارتفع معدل استخدام القدرة الحاسوبية، وظلت ضغوط الوفاء بالعقود تحت السيطرة، فليس من الضروري أن يشكل نطاق 1.2–1.3 تريليون القاع. وعلى العكس، إذا استمر تباطؤ النمو، أو تفاقمت مشكلات الكهرباء والتسليم، فسيواصل السوق التصويت بقدميه.
لا يزال الذكاء الاصطناعي إحدى أكبر الفرص الهيكلية على المدى الطويل، ولم يتغير رأيي في ذلك. لكن الفرصة والتقييم أمران مختلفان. ومن الآن فصاعدًا، سيتعين على الجميع إيلاء أهمية أكبر لهوامش الربح الفعلية، وجودة التدفقات النقدية، ومخاطر العقود طويلة الأجل، بدلًا من التركيز فقط على ARR والقصص.
$ANTHROPIC يشبه هذا التراجع في التقييم قرع جرس إنذار لقطاع الذكاء الاصطناعي بأكمله: مهما بدت القصة جميلة، فلا بد في النهاية من مواجهة عداد الكهرباء والفواتير.
سنواصل متابعة العروض الترويجية والتسعير النهائي. الاختبار الحقيقي لم يبدأ إلا الآن.#Anthropic拒绝延期IPO，本周路演估值几何？
